數(shù)字貨幣的演進(jìn)及對(duì)我國(guó)貨幣制度體系的影響
——以法定數(shù)字貨幣為例

張 豐

（云君資產(chǎn)管理有限公司 北京 100093）

一、數(shù)字貨幣原理、種類及特點(diǎn)

數(shù)字加密貨幣指基于網(wǎng)絡(luò)P2P及密碼學(xué)技術(shù)，按預(yù)設(shè)算法自動(dòng)產(chǎn)生，并在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)行和流通的交易媒介。其中最具代表性的為BITCOIN，目前已發(fā)行約1730萬(wàn)個(gè)，按單價(jià)61000美元計(jì)算，總市值1.06億美元，已超過(guò)2019年世界第17位的荷蘭GDP總量（9070億美元）。

數(shù)字貨幣起源于1982年密碼學(xué)家David Chaum關(guān)于運(yùn)用盲簽技術(shù)實(shí)現(xiàn)匿名支付的一篇論文，他在90年代以此為基礎(chǔ)創(chuàng)造了第一種數(shù)字貨幣DIGICASH。1998年，Wei Dai提出利用分布式節(jié)點(diǎn)建立、維護(hù)公共賬簿，并在此基礎(chǔ)上創(chuàng)造了數(shù)字貨幣B-MONEY；同年Nick Szabo提出以工作量證明（Proof of work）加蓋時(shí)間戳的方式來(lái)制作數(shù)字貨幣，并創(chuàng)造了數(shù)字貨幣Bitgold。2008年，中本聰Satoshi Nakamoto創(chuàng)建了第一個(gè)完整的分布式的、以工作量證明方式來(lái)解決公共賬簿拜占庭將軍問(wèn)題的、無(wú)傳統(tǒng)資產(chǎn)抵押的非許可型區(qū)塊鏈型數(shù)字加密貨幣bitcoin，其被視為第一種正式數(shù)字貨幣。

電子貨幣需要解決兩個(gè)問(wèn)題，即支付/接受方的隱私得到保護(hù)和同一份電子貨幣不會(huì)被雙重使用。現(xiàn)代信用貨幣解決這個(gè)問(wèn)題的方式是，建立一個(gè)中央銀行-商業(yè)銀行-貨幣使用者的中心化結(jié)算體系，這個(gè)系統(tǒng)存在不同層級(jí)的公共賬簿，使用者的每一筆交易都在各級(jí)公共賬簿及對(duì)應(yīng)的賬戶里進(jìn)行借/貸記并最終完成清算，這樣中心化機(jī)構(gòu)便以自身的信用為擔(dān)保解決了偽造支付記錄、隱私外泄、雙重支付等問(wèn)題。與之不同，比特幣不存在中心化機(jī)構(gòu)，取而代之的是一個(gè)分布式支付網(wǎng)絡(luò)。這個(gè)網(wǎng)絡(luò)里存在一定數(shù)量的驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都存有統(tǒng)一的公共賬簿—交易鏈（blockchain），在鏈中全網(wǎng)所有的支付記錄按照區(qū)塊形式逐一記錄、打包并形成鏈條，當(dāng)支付方確認(rèn)交易支出并進(jìn)行數(shù)字簽名后，多條交易記錄打包成的區(qū)塊（block）將向整個(gè)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行廣播，所有驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)的公共賬簿都將按區(qū)塊內(nèi)容在相應(yīng)賬戶上進(jìn)行借、貸記并完成清算。

為了解決偽造支付記錄、雙重支付等問(wèn)題，數(shù)字貨幣在生成新區(qū)塊時(shí)，需要驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)性地進(jìn)行一種復(fù)雜的運(yùn)算，即所謂的“工作證明”（proof of work），最先公布結(jié)果的節(jié)點(diǎn)所廣播的區(qū)塊在一定延時(shí)后將被納入全局交易鏈中。如果某個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)想要篡改交易記錄，那么此節(jié)點(diǎn)生成的區(qū)塊及后續(xù)區(qū)塊鏈都將與其他驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)不同；只要其他驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)在后續(xù)的區(qū)塊生成中能不斷優(yōu)先完成“工作證明”并納入全局交易鏈，篡改者的偽鏈便會(huì)在兩條鏈的對(duì)比中不斷降權(quán)并最終失效。而計(jì)算工作證明本質(zhì)是一種低概率的隨機(jī)碰撞試驗(yàn)，得出正確結(jié)果的概率和節(jié)點(diǎn)所部署的算力正相關(guān)，所以篡改者必須持續(xù)提供網(wǎng)絡(luò)所有驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)51%以上的算力才可能不斷優(yōu)先完成“工作證明”使偽鏈生效，這在分布式網(wǎng)絡(luò)里幾乎是不可能的。在這種思路下，Bitcoin解決了去中心化支付網(wǎng)絡(luò)的偽造、雙重支付等問(wèn)題。

Bitcoin類數(shù)字貨幣具備如下特點(diǎn)：第一，無(wú)中心化風(fēng)險(xiǎn)。Bitcoin使用的分布式系統(tǒng)的容錯(cuò)能力更強(qiáng)，部分節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)故障時(shí)依然可以正常工作；對(duì)分布式系統(tǒng)的攻擊更加困難；中心化系統(tǒng)可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，分布式系統(tǒng)沒(méi)有這種隱憂。第二，容易跨國(guó)界支付。Bitcoin只需要開(kāi)立賬戶，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)輸入指令即可完成跨國(guó)界的交易。第三，匿名性。開(kāi)立Bitcoin賬戶不需實(shí)名驗(yàn)證，一個(gè)人可同時(shí)開(kāi)設(shè)多個(gè)賬戶。第四，低費(fèi)用。使用Bitcoin進(jìn)行支付無(wú)需繳納任何額外費(fèi)用，也沒(méi)有任何稅費(fèi)。但Bitcoin類數(shù)字貨幣也面臨著如下缺點(diǎn)：第一，幣值波動(dòng)劇烈。比特幣價(jià)格從2009年誕生之初的5美分左右攀升至2021年3月的60000美元，漲幅達(dá)120萬(wàn)倍，同時(shí)中間多次經(jīng)歷50%以上的回撤，這種波動(dòng)幅度使其很難實(shí)現(xiàn)貨幣的價(jià)值尺度功能。第二，延遲較高，交易效率較低。Bitcoin交易系統(tǒng)每秒能處理約7-10筆支付，每小時(shí)處理約35000筆支付，如果并發(fā)交易較多，用戶可能要等待數(shù)個(gè)小時(shí)，交易才能寫(xiě)入?yún)^(qū)塊鏈。第三，能效較低、負(fù)外部性巨大。在處理交易能力有限的情況下，Bitcoin系統(tǒng)在2014年初消耗的總用電量約為5GW，與愛(ài)爾蘭的用電規(guī)模相當(dāng)。在Bitcoin的基礎(chǔ)上，新種類的數(shù)字貨幣又向如下方向演化：

第一個(gè)方向是改進(jìn)拜占庭容錯(cuò)共識(shí)算法。Bitcoin使用PoW（即“工作證明”）類共識(shí)算法，本質(zhì)是由系統(tǒng)中具備最高算力的節(jié)點(diǎn)獲取記賬權(quán)，這容易導(dǎo)致各節(jié)點(diǎn)開(kāi)展算力軍備競(jìng)賽，使得整個(gè)系統(tǒng)能耗較高、負(fù)外部性巨大。2012年出現(xiàn)的Peercoin首次實(shí)現(xiàn)了用PoS（即“權(quán)益證明”）結(jié)合PoW類算法來(lái)達(dá)成共識(shí)，其中PoS算法按照幣齡（coin days）調(diào)整節(jié)點(diǎn)進(jìn)行哈希計(jì)算的難度，本質(zhì)是由系統(tǒng)中具備最高權(quán)益的節(jié)點(diǎn)獲取記賬權(quán)。在Peercoin初期按算力分配Token、后期按Token權(quán)益分配記賬權(quán)的機(jī)制下，系統(tǒng)不再需要消耗大量能源“挖礦”，同時(shí)縮短了達(dá)成共識(shí)的時(shí)間。類似機(jī)制還有權(quán)益-速度證明（Proof of stake velocity， PoSV）、燃燒證明（ Proof of burn，PoB）、行動(dòng)證明（ Proof of activity，PoA）27和二跳（2hop）共識(shí)算法等。此外，Bitcoin系統(tǒng)時(shí)延較高，2014年發(fā)布的瑞波協(xié)議共識(shí)算法建立了一個(gè)由“可信任節(jié)點(diǎn)”（Unique Node）組成的子網(wǎng)絡(luò)，各本地節(jié)點(diǎn)將子網(wǎng)絡(luò)多輪、多數(shù)表決通過(guò)的交易直接認(rèn)可為共識(shí)并在本地記賬，此種機(jī)制使得交易在數(shù)秒內(nèi)就能完成，極大地提高了交易效率。

第二個(gè)方向是穩(wěn)定幣值。貨幣的基本職能為價(jià)值尺度和流通手段，實(shí)現(xiàn)基本職能需要保持幣值穩(wěn)定，而B(niǎo)itcoin幣值波動(dòng)劇烈，不適合作為一般等價(jià)物。2014年發(fā)行的Tether USD是一種欠條（IOU）類型、以法幣作為抵押物、中心化的數(shù)字貨幣，其與美元錨定并保持1:1的兌換比例，發(fā)行方每發(fā)行1個(gè)token便需要在銀行賬戶里增加1美元的儲(chǔ)備，藉此保持幣值穩(wěn)定。2014年成立的MakerDAO發(fā)行了欠條類型、以其他加密貨幣資產(chǎn)作為抵押物、半去中心化的數(shù)字貨幣，其以數(shù)字貨幣以太幣Ether（未來(lái)目標(biāo)為推出一攬子多種抵押品）為抵押物，使用者每借貸一個(gè)token便要超額鎖定相應(yīng)美元計(jì)價(jià)的Ether數(shù)字貨幣，同時(shí)借貸利率自動(dòng)調(diào)整，抵押物價(jià)格下跌時(shí)自動(dòng)觸發(fā)清算機(jī)制，藉此確保所發(fā)行數(shù)字貨幣的幣值穩(wěn)定。Basecoin是一種無(wú)抵押物、去中心化、算法支撐型的數(shù)字貨幣，其通過(guò)算法調(diào)節(jié)流通中數(shù)字貨幣幣值，當(dāng)token價(jià)格低于1美元時(shí)，系統(tǒng)將發(fā)行BaseBond債券幣回收basecoin并銷毀，減少通貨數(shù)量以抬升幣值；當(dāng)貨幣價(jià)格高于1美元時(shí)，系統(tǒng)將回購(gòu)BaseBond債券幣并鑄造basecoin、給BaseShare股權(quán)幣持有者按比例分發(fā)多余的basecoin，增加通貨數(shù)量以平抑幣值。

第三個(gè)發(fā)展方向是法定數(shù)字貨幣。目前私人發(fā)行的數(shù)字貨幣普遍有著價(jià)值不穩(wěn)定、公信力不強(qiáng)、使用范圍窄、難監(jiān)管等缺陷，而法定數(shù)字貨幣由央行背書(shū)，公信力強(qiáng)、交易成本低、易于監(jiān)管，克服這些問(wèn)題更為容易。目前在私人數(shù)字貨幣的基礎(chǔ)上，較多國(guó)家的央行正在進(jìn)行數(shù)字貨幣的前瞻性研究，同時(shí)部分國(guó)家的央行準(zhǔn)備在短期（1—3年）到中期（1—6年）內(nèi)發(fā)行國(guó)家背書(shū)的法定數(shù)字貨幣。我國(guó)央行高度重視數(shù)字貨幣相關(guān)工作，自2014年起就組織團(tuán)隊(duì)開(kāi)展相應(yīng)研究。2020年4月，我國(guó)進(jìn)行法定數(shù)字貨幣DC/EP的試點(diǎn)工作，其設(shè)計(jì)方向?yàn)榍窏l類型、央行負(fù)債、M0替代、中心化或半中心化的數(shù)字貨幣。DC/EP技術(shù)上不預(yù)設(shè)路線，框架采取聯(lián)盟鏈形式，由可信任節(jié)點(diǎn)按預(yù)定規(guī)則進(jìn)行合作式記賬。發(fā)行和流通遵循現(xiàn)有的“央行—商業(yè)銀行”二元框架，央行根據(jù)需求生成法定數(shù)字貨幣至發(fā)行庫(kù)，再根據(jù)對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行的需求，將數(shù)字貨幣遞送至商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)庫(kù)；當(dāng)民眾有兌換數(shù)字貨幣需求時(shí)，相應(yīng)商業(yè)銀行核銷對(duì)應(yīng)的商行負(fù)債，并將數(shù)字貨幣發(fā)送到客戶的數(shù)字錢(qián)包中，由此實(shí)現(xiàn)法定數(shù)字貨幣的公開(kāi)發(fā)行。此種類型的數(shù)字貨幣幣值穩(wěn)定、時(shí)延低、交易效率高，是真正具備通貨必需功能的數(shù)字貨幣。

審視數(shù)字貨幣的演進(jìn)歷程，其自誕生以來(lái)不斷發(fā)展，系統(tǒng)原理及性能不斷完善。央行數(shù)字貨幣的出現(xiàn)，使得數(shù)字貨幣對(duì)金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步加深，未來(lái)對(duì)現(xiàn)有信用貨幣體系可能帶來(lái)更劇烈的沖擊。這種情況下，需要探討數(shù)字貨幣特別是法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣制度體系的可能影響，為政府下一步推行法定數(shù)字貨幣提供更多理論支持。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣制度體系及金融穩(wěn)定影響的相關(guān)研究尚屬起步階段。國(guó)際上，Broadbent研究了法定數(shù)字貨幣對(duì)商業(yè)銀行存款可能的擠出效應(yīng)，即所謂的“狹義銀行”。Bordo＆Levin認(rèn)為付息的法定數(shù)字貨幣可能成為效率更高的貨幣政策工具，它破除了紙幣的零利率下限，可以減少央行對(duì)量化寬松等政策的依賴。實(shí)證方面，僅有Barrdear & Kumhof利用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡 （DSGE） 模型，以美國(guó)為例實(shí)證模擬了規(guī)模引入數(shù)字貨幣對(duì)金融及經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)注入相當(dāng)于GDP30%的數(shù)字貨幣，本國(guó)穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出可提升3% 。

國(guó)內(nèi)研究方面，中國(guó)人民銀行高度重視數(shù)字貨幣相關(guān)工作，自2014年起就組織專家團(tuán)隊(duì)并開(kāi)展相應(yīng)研究。范一飛與人民銀行數(shù)字貨幣團(tuán)隊(duì)對(duì)我國(guó)法定數(shù)字貨幣的功能目標(biāo)、技術(shù)路徑、發(fā)行和運(yùn)行框架、金融體系的影響進(jìn)行了研究；徐忠等研究了法定數(shù)字貨幣采取區(qū)塊鏈技術(shù)的三種系統(tǒng)設(shè)計(jì)模式即完全開(kāi)放系統(tǒng)、聯(lián)盟鏈系統(tǒng)、封閉系統(tǒng)的各自優(yōu)劣；姚前提出了央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)原型系統(tǒng)，闡述中央銀行-商業(yè)銀行二元發(fā)行模式、CBDC分布式確權(quán)賬本等設(shè)計(jì)雛形。針對(duì)法定數(shù)字貨幣對(duì)金融系統(tǒng)及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，盛松成等認(rèn)為發(fā)行法定數(shù)字貨幣將有利于貨幣政策的運(yùn)行和傳導(dǎo)，使得相應(yīng)機(jī)制更為順暢，但并未作出詳細(xì)論證；謝星、封思賢探討了法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣供給機(jī)制及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，認(rèn)為數(shù)字貨幣發(fā)行后的基礎(chǔ)貨幣量會(huì)減少、貨幣乘數(shù)會(huì)增大，貨幣政策傳導(dǎo)效率得以提高；林春研究并分析了法定數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)活期存款的擠出效應(yīng)及對(duì)準(zhǔn)備金數(shù)量的促進(jìn)作用，并分析了其對(duì)貨幣政策各項(xiàng)工具效力的影響。實(shí)證方面，姚前根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型并納入利率走廊等機(jī)制，實(shí)證模擬了我國(guó)法定數(shù)字貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響；呂江林、郭珺瑩引入央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)化程度指數(shù)優(yōu)化動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，認(rèn)為央行數(shù)字貨幣對(duì)消費(fèi)、投資和產(chǎn)出的影響很小，但會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)波動(dòng)變大，如貨幣乘數(shù)不確定性增加。

三、法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣供給要素的影響

對(duì)現(xiàn)金通貨的影響。法定數(shù)字貨幣的初步實(shí)現(xiàn)目標(biāo)為替代M_0，且法定數(shù)字貨幣使用相較現(xiàn)金更為方便、快捷，所以現(xiàn)金持有者將會(huì)把部分現(xiàn)金兌換為數(shù)字貨幣，流通中的現(xiàn)金數(shù)量將減少。在法定數(shù)字貨幣實(shí)施的初始階段兌換速度會(huì)比較緩慢，當(dāng)全面鋪開(kāi)后兌換速度會(huì)逐漸加快、現(xiàn)金數(shù)量會(huì)快速減少，直至一定程度后進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。值得注意的是，按照會(huì)計(jì)分錄原則，現(xiàn)金減少多少、法定數(shù)字貨幣就會(huì)增加多少，所以如果將法定數(shù)字貨幣也計(jì)入現(xiàn)金通貨，那么現(xiàn)金通貨數(shù)量是不變的。從銀行實(shí)務(wù)角度考慮，僅需考慮銀行存款兌換為法定數(shù)字貨幣對(duì)現(xiàn)金通貨數(shù)量的影響。

對(duì)銀行存款的影響?？蛻粼阢y行的活期存款利率低，而法定數(shù)字貨幣使用方便、作為央行負(fù)債信用程度高，法定數(shù)字貨幣實(shí)施后，必然會(huì)有部分活期存款被兌換為法定數(shù)字貨幣。定期存款由于利率較高、客戶對(duì)流動(dòng)性需求較弱，兌換數(shù)字貨幣數(shù)量相對(duì)會(huì)較低，出于簡(jiǎn)化考慮假設(shè)定期存款不受影響。綜上所述，法定數(shù)字貨幣實(shí)施會(huì)使得銀行活期存款減少，計(jì)入數(shù)字貨幣的現(xiàn)金通貨數(shù)量增加。

對(duì)存款準(zhǔn)備金的影響。本文第二部分闡述了我國(guó)法定數(shù)字貨幣可能的實(shí)施方案，按照此方案商業(yè)銀行在法定數(shù)字貨幣分發(fā)過(guò)程中的作用，實(shí)質(zhì)是使用超額準(zhǔn)備金向央行換取數(shù)字貨幣后，再由用戶提現(xiàn)并核銷相應(yīng)負(fù)債。從資產(chǎn)負(fù)債表角度看待這個(gè)過(guò)程，商行向中央銀行兌換法定數(shù)字貨幣時(shí)，在資產(chǎn)端減記超額準(zhǔn)備金、增記法定數(shù)字貨幣，如表1、表2所示。客戶在商行兌換法定數(shù)字貨幣時(shí)，商行資產(chǎn)負(fù)債表為資產(chǎn)端減記法定數(shù)字貨幣、負(fù)債端減記存款，如表3所示?；钇诖婵钆c法定數(shù)字貨幣間的兌換，從央行資產(chǎn)負(fù)債表角度而言，實(shí)質(zhì)是央行負(fù)債不同形式間的轉(zhuǎn)換，從對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)的存款（商行資產(chǎn)端的法定及超額準(zhǔn)備金）變?yōu)閿?shù)字貨幣（非銀行部分資產(chǎn)端的現(xiàn)金通貨）。由于央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端并無(wú)變化，所以基礎(chǔ)貨幣數(shù)量也沒(méi)有變化，但是商業(yè)銀行間的流通貨幣-央行負(fù)債或者超額準(zhǔn)備金，會(huì)因?yàn)榉倾y部門(mén)兌換法定數(shù)字貨幣而變少。從這個(gè)角度而言，兌換法定數(shù)字貨幣對(duì)于商業(yè)銀行而言，實(shí)質(zhì)等同于提現(xiàn)，因?yàn)樗鼈兌荚斐闪松绦谐~準(zhǔn)備金的減少。

表1 商行A向央行兌換法定數(shù)字貨幣前資產(chǎn)負(fù)債表

表2 商行A向央行兌換法定數(shù)字貨幣后資產(chǎn)負(fù)債表

表3 商行A向客戶兌換法定數(shù)字貨幣后資產(chǎn)負(fù)債表

四、法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)的影響

貨幣乘數(shù)m1和m2的計(jì)算公式如下：

兌換數(shù)字貨幣的非銀部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，則是資產(chǎn)端減記銀行存款、同時(shí)增記法定數(shù)字貨幣，如表4、表5所示。所以，非銀部門(mén)在商業(yè)銀行使用存款兌換法定數(shù)字貨幣，這種行為本質(zhì)是一種提現(xiàn)，這將導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)的流通貨幣-超額準(zhǔn)備金數(shù)量減少，即對(duì)銀行活期存款的擠出效應(yīng)。

表4 非銀部門(mén)客戶兌換法定數(shù)字貨幣前資產(chǎn)負(fù)債表

表5 非銀部門(mén)客戶兌換法定數(shù)字貨幣后資產(chǎn)負(fù)債表

對(duì)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的影響。基礎(chǔ)貨幣包含商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金及公眾持有的現(xiàn)金通貨，如果將法定數(shù)字貨幣也視作現(xiàn)金通貨，那么數(shù)字貨幣和現(xiàn)金間的相互兌換不影響通貨數(shù)量，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量也不受影響。銀行

其中，B為基礎(chǔ)貨幣，C為現(xiàn)金通貨，D為活期存款，T為定期存款，R為準(zhǔn)備金總額，S為法定準(zhǔn)備金，E為超額準(zhǔn)備金，k為現(xiàn)金比率，rs為法定準(zhǔn)備金率，re為超額準(zhǔn)備金率，t為定期存款比率。

從本文第三部分的結(jié)論可知，法定數(shù)字貨幣實(shí)施后，由于基礎(chǔ)貨幣量不變，活期存款減少，故而m1會(huì)變小；同理，由于基礎(chǔ)貨幣量不變，活期存款減少，定期存款不受影響或者少量減少，故而m2也會(huì)變小。換言之，兌換法定數(shù)字貨幣將起到提現(xiàn)的同等效果，這將導(dǎo)致商業(yè)銀行縮表、貨幣供應(yīng)量整體減少。

五、法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策效力的影響

（一）法定數(shù)字貨幣對(duì)銀行間市場(chǎng)的影響

正如本文第三部分中所述，實(shí)施法定數(shù)字貨幣并不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣量減少，但是銀行間的流通貨幣-超額準(zhǔn)備金會(huì)因?yàn)楣妰稉Q數(shù)字貨幣而變少，這樣會(huì)導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性緊張，可能會(huì)引起銀行間回購(gòu)利率、同業(yè)拆借利率等的上行，并最終傳導(dǎo)至各項(xiàng)終端利率。另外，我國(guó)還存在法定準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策約束。當(dāng)商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金數(shù)量因?yàn)閮稉Q數(shù)字貨幣的擠出效應(yīng)而減少時(shí)，在準(zhǔn)備金率的約束下，整個(gè)社會(huì)的M2供應(yīng)量會(huì)減少。微觀層面上，這將體現(xiàn)為商業(yè)銀行因貸款能力減弱而惜貸、限貸。貨幣供應(yīng)量的減少不僅將對(duì)金融系統(tǒng)造成影響，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

從整體商業(yè)銀行系統(tǒng)角度而言，通常情況下商業(yè)銀行（記為商行1）補(bǔ)充準(zhǔn)備金的方式是從居民部門(mén)手中吸收別的商業(yè)銀行（記為商行2）存款，這體現(xiàn)在商行2的資產(chǎn)負(fù)債表上為資產(chǎn)端減記超額準(zhǔn)備金、負(fù)債端減記存款負(fù)債；商行1的資產(chǎn)負(fù)債表則資產(chǎn)端增記超額準(zhǔn)備金、負(fù)債端增記存款負(fù)債。構(gòu)造一筆商行1與商行2之間的交易（假定法定準(zhǔn)備金率為25%），則雙方的資產(chǎn)負(fù)債表變化如表6、表7、表8、表9所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，實(shí)務(wù)中商業(yè)銀行個(gè)體以吸收存款的方式來(lái)補(bǔ)充準(zhǔn)備金，實(shí)質(zhì)是吸收銀行間體系其他商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。實(shí)施法定數(shù)字貨幣后，整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)都將面臨因兌換數(shù)字貨幣導(dǎo)致的超額準(zhǔn)備金減少，此時(shí)只有央行向商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)補(bǔ)充流動(dòng)性才能最終解決問(wèn)題。

表6 商行1資產(chǎn)負(fù)債表（吸收100元存款前）

表7 商行1資產(chǎn)負(fù)債表（吸收100元存款后）

表8 商行2資產(chǎn)負(fù)債表（被吸收100元存款前）

表9 商行2資產(chǎn)負(fù)債表（被吸收100元存款后）

（二）法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策工具的影響

在當(dāng)今各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率逐漸降低的情況下，某些國(guó)家的央行想要通過(guò)降低利率的形式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)務(wù)中已有基準(zhǔn)利率趨近于零的案例出現(xiàn)，未來(lái)甚至可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率的情況。雖然理論上負(fù)利率政策并無(wú)障礙，但目前央行可能無(wú)法找到合適的實(shí)施工具和實(shí)施途徑，且負(fù)利率情況下存款持有者可以轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金規(guī)避政策，使政策無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果。假設(shè)央行全面實(shí)施法定數(shù)字貨幣并替代實(shí)物貨幣，且法定數(shù)字貨幣設(shè)置數(shù)字錢(qián)包保管費(fèi)，就可以順利打破零利率約束，使得相應(yīng)利率政策成功落地。

同時(shí)，目前各國(guó)使用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，通常的實(shí)施手段是量化寬松，但量化寬松的債務(wù)杠桿特性可能會(huì)進(jìn)一步帶來(lái)貧富差距，造就更多的后續(xù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。一些學(xué)者認(rèn)為可以通過(guò)“直升機(jī)撒錢(qián)”的方式來(lái)實(shí)施貨幣政策刺激，這不僅更為公平，可以更為直接地刺激經(jīng)濟(jì)，但是同樣地存在諸多實(shí)際實(shí)施中的困難。實(shí)施法定數(shù)字貨幣后，央行可以通過(guò)數(shù)字錢(qián)包等工具直接實(shí)施“直升機(jī)撒錢(qián)”，從而更加公平、直接地刺激經(jīng)濟(jì)。

（三）法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策中介指標(biāo)選擇的影響

目前我國(guó)的貨幣政策中介指標(biāo)存在數(shù)量型中介指標(biāo)和價(jià)格型中介指標(biāo)，實(shí)施法定數(shù)字貨幣雖然不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣量變化，但是貨幣乘數(shù)將變小，貨幣供應(yīng)總量將減少。隨著法定數(shù)字貨幣從試點(diǎn)到全面推廣，貨幣乘數(shù)及貨幣供應(yīng)總量將大幅波動(dòng)，這種情況下數(shù)量型中介指標(biāo)如貨幣供應(yīng)量等對(duì)央行而言操作難度將變大，政策效果可能也會(huì)更難達(dá)到預(yù)期。

但是，法定數(shù)字貨幣的實(shí)施對(duì)價(jià)格型中介指標(biāo)如利率等并無(wú)影響，央行對(duì)價(jià)格型中介指標(biāo)的控制及指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期調(diào)整等依舊迅速而有效，且法定數(shù)字貨幣的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)等使得央行搜集市場(chǎng)上的各類反饋信息更為容易、迅速。因此實(shí)施法定數(shù)字貨幣后，價(jià)格型中介指標(biāo)如利率等將更具可操作性，且效果更容易達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

（四）法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)有效性的影響

當(dāng)前貨幣政策在傳導(dǎo)過(guò)程中存在貨幣“滲漏” 現(xiàn)象，大量貨幣并未流入實(shí)體領(lǐng)域，而是“滲漏”到了資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)，還造成了金融空轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。實(shí)施法定數(shù)字貨幣后，央行系統(tǒng)可以記錄每一筆交易和監(jiān)控資金流向，從而通過(guò)大數(shù)據(jù)精確測(cè)算滲漏規(guī)模，為后續(xù)貨幣政策如利率預(yù)期引導(dǎo)、公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模等提供決策依據(jù)，貨幣政策效率得到明顯提高。

貨幣政策目前在傳導(dǎo)中也存在阻塞現(xiàn)象，如實(shí)務(wù)中經(jīng)常出現(xiàn)商業(yè)銀行利用監(jiān)管規(guī)則滯后的特性，通過(guò)各種方式規(guī)避監(jiān)管、開(kāi)展受到約束的業(yè)務(wù)進(jìn)行套利，如表內(nèi)資產(chǎn)表外化等。實(shí)施法定數(shù)字貨幣后，貨幣當(dāng)局可以利用大數(shù)據(jù)系統(tǒng)帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)監(jiān)控銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展情況，當(dāng)發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管套利或者實(shí)施與政策意圖相悖的行為時(shí)，可以通過(guò)窗口指導(dǎo)等方式快速糾正銀行行為、確保政策意圖有效實(shí)現(xiàn)。

六、結(jié)論

在貨幣供給要素方面，實(shí)施法定數(shù)字貨幣不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣總量變化，但存款準(zhǔn)備金的數(shù)量將減少。如果民眾兌換數(shù)字貨幣熱情較高，會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行間的流通貨幣—超額準(zhǔn)備金大量減少，銀行間流動(dòng)性變得緊張，而基礎(chǔ)貨幣的源頭只有央行，故而央行在實(shí)施法定數(shù)字貨幣過(guò)渡期間，可能需要注意銀行間市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣投放問(wèn)題。另外，實(shí)施法定數(shù)字貨幣將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)變小，貨幣供給創(chuàng)造規(guī)模也將變小。因此，央行在推廣法定數(shù)字貨幣的過(guò)程中，可能也要注意商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造萎縮問(wèn)題。

在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，法定數(shù)字貨幣的施行會(huì)通過(guò)存款的擠出效應(yīng)和貨幣乘數(shù)變化對(duì)現(xiàn)有的中介目標(biāo)（貨幣供應(yīng)量和利率）產(chǎn)生影響，其中數(shù)量型中介指標(biāo)的有效性可能會(huì)得到進(jìn)一步?jīng)_擊，而價(jià)格型中介指標(biāo)不受影響，今后可能是更具操作性的選擇。在貨幣政策工具方面，法定數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將為負(fù)利率、“直升機(jī)撒錢(qián)”等目標(biāo)提供更為有效的政策工具。在貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，法定數(shù)字貨幣能減少傳導(dǎo)過(guò)程中的滲透和阻塞問(wèn)題，通過(guò)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)、條件觸發(fā)機(jī)制等監(jiān)控資金流向、監(jiān)督商業(yè)銀行業(yè)務(wù)行為，提高貨幣政策效率，確保貨幣政策意圖實(shí)現(xiàn)。