集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑及管控策略研究

劉 剛 王路耀 羅晗予

（浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院 浙江杭州 311599）

引言

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指借款人、證券發(fā)行人或交易對(duì)方因種種原因，不愿或無(wú)力履行合同條件而構(gòu)成違約，致使銀行、投資者或交易對(duì)方遭受損失的可能性。債券違約是信用風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式。2018年以來(lái)，受金融去杠桿、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、債券集中兌付等多方面影響，我國(guó)債券市場(chǎng)累計(jì)違約債券金額達(dá)1176.51億元，這使得企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。集團(tuán)企業(yè)是具有一定規(guī)模的企業(yè)聯(lián)合體，其存在規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、多元化經(jīng)營(yíng)、金字塔結(jié)構(gòu)等特征（納鵬杰等，2017）。集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等形成了內(nèi)部資本市場(chǎng)，其信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出明顯的“傳染性”（李麗、周宗放，2015），產(chǎn)生了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)象（周利國(guó)等，2019）。因此，本文基于傳染病模型，結(jié)合我國(guó)新冠肺炎疫情防控經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用案例研究的方法，分析了集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的路徑及管控策略。

一、文獻(xiàn)綜述

已有研究集中考察信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的原因、路徑及其效應(yīng)。國(guó)外文獻(xiàn)中，Davis & Lo（2001）率先研究信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，發(fā)現(xiàn)某一債務(wù)人違約將導(dǎo)致其他債務(wù)人違約的概率增加；Jarrow& Yu （2001）在企業(yè)違約強(qiáng)度模型中引入信用風(fēng)險(xiǎn)傳染；Khanna &Yafeh（2005）指出集團(tuán)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳染由管理控制產(chǎn)生；Brune&Liu（2011）認(rèn)為違約事件不僅會(huì)影響投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)感知，而且會(huì)增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染性；Hatchett& Kuehn（2009）發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)與宏觀環(huán)境負(fù)相關(guān)，外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越不景氣，信用傳染效應(yīng)越強(qiáng)；Jorion& Zhang（2009）實(shí)證研究表明信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體間信用風(fēng)險(xiǎn)傳染；Li &Sui（2016）研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)成員企業(yè)間互相擔(dān)保是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的主要渠道；Chakrabarty& Zhang（2012）利用交易數(shù)量、交易規(guī)模和流動(dòng)性條件等微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變量，考察風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的負(fù)面后果；Thumer&Poledna（2013）發(fā)現(xiàn)某一債務(wù)人發(fā)生實(shí)際債務(wù)違約后，與之存在關(guān)聯(lián)的債務(wù)人發(fā)生債務(wù)違約的概率也會(huì)提高。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，陳林和周宗放（2010）發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)企業(yè)違約相關(guān)性與母公司持有股權(quán)比例正相關(guān)；肖珉等（2011）發(fā)現(xiàn)不恰當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易會(huì)直接或間接提高集團(tuán)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)；黃賢環(huán)和吳秋生（2017）認(rèn)為集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染最主要原因是存在各種內(nèi)部交易；錢茜等（2019）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)信息傳播對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染有重要影響；徐凱等（2020）發(fā)現(xiàn)存在關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染影響較大；李麗和周宗放（2015）研究表明信用風(fēng)險(xiǎn)傳染強(qiáng)度與母公司債務(wù)優(yōu)先償還次序無(wú)關(guān)，而與子公司債務(wù)優(yōu)先償還次序有關(guān)；李光榮等（2020）分析供應(yīng)鏈金融信用風(fēng)險(xiǎn)特征，提出信用風(fēng)險(xiǎn)管控對(duì)策；納鵬杰等（2017）發(fā)現(xiàn)當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一上市公司風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，次年集團(tuán)成員上市公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升，關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、債務(wù)是集團(tuán)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要路徑；張春強(qiáng)等（2019）研究表明信用風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)行業(yè)傳染后在一級(jí)市場(chǎng)具有定價(jià)效應(yīng)，勞動(dòng)密集與產(chǎn)能過剩行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)更強(qiáng)；寧博等（2020）則發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)信用債違約后，同城市非違約民營(yíng)企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多向上真實(shí)盈余管理；周利國(guó)等（2019）指出信用風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)間存在傳染效應(yīng)，這種效應(yīng)呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)特征；張金林和李?。?020）發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)傳染性，高密度、低中心型企業(yè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)放大風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

與已有文獻(xiàn)一樣，本文聚焦集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑，探討風(fēng)險(xiǎn)傳染管控策略。然而，已有文獻(xiàn)集中于管理科學(xué)領(lǐng)域，大多運(yùn)用結(jié)構(gòu)模型、數(shù)值仿真、演化博弈等方法。納鵬杰等（2017）率先運(yùn)用集團(tuán)控股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，使研究范圍拓展到會(huì)計(jì)領(lǐng)域。此后，關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的實(shí)證研究逐步增加，但仍然鮮有案例研究。因此，本文首要貢獻(xiàn)在于豐富了研究方法。其次，已有文獻(xiàn)雖然認(rèn)識(shí)到信用風(fēng)險(xiǎn)具有傳染性，但鮮有研究將信用風(fēng)險(xiǎn)傳染和疾病傳染聯(lián)系起來(lái)。進(jìn)一步的，我國(guó)成功的新冠肺炎疫情防控經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理是否具有啟示價(jià)值，仍未得到足夠關(guān)注。因此，本文的貢獻(xiàn)還在于運(yùn)用傳染病模型并結(jié)合新冠肺炎疫情防控經(jīng)驗(yàn)拓展信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究視角。

二、理論分析

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

傳染病模型的基本原理是：病原體從傳染源排出并侵入新的易感宿主，突破其免疫機(jī)能并在一定部位生長(zhǎng)繁殖，從而引起不同程度的感染，具體包括病原體產(chǎn)生、傳播、蔓延三個(gè)階段。其中，傳播途徑又可分為直接接觸傳播、非直接接觸傳播及垂直傳播。直接接觸傳播指?jìng)魅驹磁c易感者直接接觸，未經(jīng)任何外界因素造成的傳播；非直接接觸傳播指易感者并未與感染源直接接觸，病原體通過其它媒介侵入易感者，如飛沫傳播；垂直接觸傳播指孕婦與胎兒之間傳播。集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑（見圖1）與傳染病模型高度吻合。致險(xiǎn)因素類似病原體，其不斷積累導(dǎo)致施險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)，通過直接接觸、非直接接觸、垂直接觸傳播，最終將信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延至受險(xiǎn)企業(yè)?！靶鹿谝咔椤奔觿∈╇U(xiǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其傳染性增強(qiáng)，擴(kuò)大集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露范圍。

圖1 集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)傳染管控策略

我國(guó)的疫情防控經(jīng)驗(yàn)有“三項(xiàng)原則”：控制傳染源、切斷傳播途徑、保護(hù)易感人群。控制傳染源，就是要做到“早發(fā)現(xiàn)、早診斷、早隔離、早治療”；切斷傳播途徑，就是要實(shí)施聯(lián)防聯(lián)控，做好消毒通風(fēng)、體溫檢測(cè)，倡導(dǎo)“戴口罩、勤洗手、少聚焦”；保護(hù)易感人群，就是要鼓勵(lì)加強(qiáng)體育鍛煉，針對(duì)重點(diǎn)人群與重點(diǎn)場(chǎng)所升級(jí)防控措施。集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的管控策略（見圖2）與疫情防控機(jī)制邏輯相似，具體包括控制施險(xiǎn)企業(yè)、切斷傳染路徑、保護(hù)受險(xiǎn)企業(yè)，結(jié)合信用風(fēng)險(xiǎn)傳染特點(diǎn)，確定具體的風(fēng)險(xiǎn)管控措施。

圖2 集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染管控策略

三、案例背景

（一）海航集團(tuán)簡(jiǎn)介

海航集團(tuán)于1989年成立，經(jīng)過30多年的高速發(fā)展，海航集團(tuán)已從單一的航空運(yùn)輸企業(yè)發(fā)展為跨國(guó)集團(tuán)企業(yè)。2017年6月，國(guó)家推動(dòng)海外投資限制政策實(shí)施，海航集團(tuán)海外投資陷入中斷，其開始依靠變賣資產(chǎn)、債務(wù)重組等手段填補(bǔ)債務(wù)。2020年2月29日，海南省政府牽頭的聯(lián)合工作組進(jìn)駐海航集團(tuán)，全面協(xié)助、全力推進(jìn)集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)處置。2021年1月29日，海航集團(tuán)發(fā)布破產(chǎn)公告，正式宣布進(jìn)行破產(chǎn)重整。至此，歷時(shí)1年的風(fēng)險(xiǎn)處置工作宣告結(jié)束，海航集團(tuán)踏上拯救與重生的道路。

海航集團(tuán)自創(chuàng)立至今，通過大規(guī)模并購(gòu)擴(kuò)張并購(gòu)，成為了一家以航空旅游、現(xiàn)代物流和現(xiàn)代金融服務(wù)為三大支柱的服務(wù)產(chǎn)業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商，覆蓋航空、物流、金融、旅游、置業(yè)、商業(yè)、機(jī)場(chǎng)管理和其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)?！靶鹿诜窝滓咔椤睂?duì)海航集團(tuán)造成了巨大沖擊，特別是航空產(chǎn)業(yè)損失慘重。2020年上半年，海航集團(tuán)旗下海航控股公司營(yíng)業(yè)收入117.12億元，同比下降66.57%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-125.41億元，同比下降2214.81%，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)預(yù)虧580億至650億元，海南航空面臨巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，海航集團(tuán)內(nèi)部龐大的資本市場(chǎng)，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等，為信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延提供了良好的條件，集團(tuán)整體的信用風(fēng)險(xiǎn)處于上升趨勢(shì)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與蔓延

巨額的短期債務(wù)是海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的“導(dǎo)火索”。2017年，海航集團(tuán)的短期債務(wù)高達(dá)1852億元，長(zhǎng)期債務(wù)高達(dá)3828億元。僅2017年上半年，海航集團(tuán)支付的利息就高達(dá)156億元，同比增長(zhǎng)超過100%。盡管大規(guī)模剝離其他板塊業(yè)務(wù)，處置相關(guān)非主業(yè)資產(chǎn)，海航集團(tuán)的流動(dòng)性危機(jī)仍未得到有效緩解。2019年7月，高達(dá)164億元的“16海航02”債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，這表明短期債務(wù)造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源。航空產(chǎn)業(yè)是海航集團(tuán)重要的“造血”板塊，然而海南航空背負(fù)巨額債務(wù)，資金鏈岌岌可危，“新冠肺炎疫情”的沖擊進(jìn)一步加劇了其信用風(fēng)險(xiǎn)。2020年，海南航空若干借款、融資租賃款和資產(chǎn)證券化項(xiàng)目均未按照協(xié)議約定按時(shí)償還，累計(jì)未償本息共計(jì)約268.4億元。各類借款逾期行為觸發(fā)違約條款，銀行、債權(quán)人等有權(quán)要求公司償還的借款、融資租賃款、債券本息等共計(jì)971.89億元。

事實(shí)表明，信用風(fēng)險(xiǎn)在海航集團(tuán)內(nèi)部不斷蔓延。2017-2018年，海航集團(tuán)到了“千億債務(wù)集中到期，流動(dòng)性困難利劍高懸”的地步，董事長(zhǎng)陳峰直言“償債壓力巨大”。為了衡量信用風(fēng)險(xiǎn)程度，本文借鑒陳庭強(qiáng)和何建敏（2014）的研究，選取平均利息保障倍數(shù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算結(jié)果顯示，海航集團(tuán)平均利息保障倍數(shù)呈顯著下降趨勢(shì)，從2017年6月的2.95下降至2019年12月的1.22，海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷惡化。2020年突如其來(lái)的“新冠肺炎疫情”加劇了海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，使其利息保障倍數(shù)平均值甚至降為負(fù)值，為-0.16。收入下滑、資金短缺、債務(wù)到期，種種因素使得海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，集團(tuán)內(nèi)穩(wěn)健發(fā)展的公司也難免陷入困境，從而凸顯出信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的嚴(yán)重性。

四、案例分析

（一）海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

1. 直接接觸傳播

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。如表1所示，海航集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓主要涉及海航控股、供銷大集、海航基礎(chǔ)、渤海租賃四家上市公司。其中，海航控股、渤海租賃與其關(guān)聯(lián)方之間資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易較為頻繁。海航控股主要向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)等資產(chǎn)，渤海租賃主要是向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓租賃資產(chǎn)收益權(quán)。由于內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易金額較大，關(guān)聯(lián)方承擔(dān)著較大的現(xiàn)金支付壓力，可能誘發(fā)其流動(dòng)性危機(jī)。由此可見，內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是信用風(fēng)險(xiǎn)直接接觸傳播的重要途徑。

表1 海航集團(tuán)2016-2019年內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易情況 單位：萬(wàn)元

關(guān)聯(lián)交易。如表2所示，海航集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易主要是租賃業(yè)務(wù)，涉及海航控股、供銷大集、凱撒旅業(yè)、海航科技、渤海租賃五家公司。其中，海航控股、渤海租賃與其關(guān)聯(lián)方之間的交易較為頻繁，租賃業(yè)務(wù)交易金額也呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。海航控股2019年關(guān)聯(lián)租賃交易較2016年增長(zhǎng)79.91%；渤海租賃2019年關(guān)聯(lián)租賃較2016年增長(zhǎng)160%。渤海租賃的關(guān)聯(lián)出租交易金額非常大，究其原因，主要是為了緩解海航集團(tuán)整體流動(dòng)性壓力。渤海租賃通過向集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)方提供較寬松的信用政策，減輕其資金周轉(zhuǎn)困難。然而，關(guān)聯(lián)方往往在接受租賃服務(wù)后推遲付款，導(dǎo)致渤海租賃現(xiàn)金流陷入困境，資產(chǎn)萎縮，壞賬風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。由此可見，關(guān)聯(lián)租賃交易是信用風(fēng)險(xiǎn)直接接觸傳播的重要途徑。

表2 海航集團(tuán)2016-2019年內(nèi)部關(guān)聯(lián)租賃交易情況 單位：萬(wàn)元

關(guān)聯(lián)擔(dān)保。如表3所示，海航集團(tuán)的內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保主要涉及海航控股、供銷大集、海航基礎(chǔ)、海航科技、渤海租賃五家公司，各公司為關(guān)聯(lián)交易方提供的擔(dān)保金額普遍低于其接受擔(dān)保金額。例如，海航控股2018年接受擔(dān)保金額544.86億元，是提供擔(dān)保金額164.31億元3倍多，可見差距之大。盡管接受擔(dān)保一定程度上能夠增強(qiáng)被擔(dān)保單位的授信額度，幫助其獲得更多外部借款，增強(qiáng)資本市場(chǎng)融資能力，但是一旦被擔(dān)保公司無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)，擔(dān)保公司必須承擔(dān)代償義務(wù)，這會(huì)導(dǎo)致?lián)９鞠萑肓鲃?dòng)性危機(jī)，從而誘發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。海航控股作為集團(tuán)內(nèi)部核心公司，其接受擔(dān)保的金額也較大。由于航空業(yè)務(wù)遭受“新冠肺炎疫情”重創(chuàng)，海航控股的償債能力不斷下降，勢(shì)必影響為其擔(dān)保的關(guān)聯(lián)方，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)傳播。由此可見，關(guān)聯(lián)擔(dān)保也是信用風(fēng)險(xiǎn)直接接觸傳播的重要途徑。

表3 海航集團(tuán)2016-2019年內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易情況 單位：萬(wàn)元

2. 非直接接觸傳播

相較直接接觸傳播較為明確的傳染路徑，非直接接觸傳播則存在較多不確定。由于集團(tuán)是一個(gè)利益共同體，享有共同的聲譽(yù)，因此負(fù)面聲譽(yù)和恐慌情緒可能是信用風(fēng)險(xiǎn)非直接接觸傳播的重要途徑。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一公司陷入信用危機(jī)，一方面會(huì)直接影響集團(tuán)內(nèi)其他公司的聲譽(yù)，另一方面也會(huì)使其利益相關(guān)者產(chǎn)生恐慌情緒。這種負(fù)面聲譽(yù)和恐慌情緒積累傳播，可能使集團(tuán)內(nèi)部公司信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。

海航集團(tuán)面臨著聲譽(yù)危機(jī)，特別是受新冠肺炎疫情的沖擊，變得更加嚴(yán)峻。2020年1月，海南航空緩發(fā)M5級(jí)別及以上干部所有工資，一線員工輪休期間不發(fā)放薪酬，并解雇了一批外籍飛行員；渤海租賃出售21架飛機(jī)，總價(jià)51億元。緊接著2月，海南省人民政府成立“海南省海航集團(tuán)聯(lián)合工作組”入駐海航集團(tuán)，目的是徹底摸清海航債務(wù)狀況，推進(jìn)更有效的救助和重整方案。海航集團(tuán)被“接管”“分拆”的傳言充斥各類媒體。海航集團(tuán)債務(wù)問題由來(lái)已久，2015年其資產(chǎn)負(fù)債率便接近80%，此后雖然有所下降，但仍處于較高水平。一方面，海航集團(tuán)不斷加劇的信用風(fēng)險(xiǎn)降低了其整體聲譽(yù)，不利于內(nèi)部成員公司市場(chǎng)交易；另一方面，負(fù)面聲譽(yù)不斷積累，導(dǎo)致銀行降低信用評(píng)級(jí)、收緊信貸政策，使得部分公司陷入融資難、融資貴的困境，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。此外，隨著各類負(fù)面輿論在電視、報(bào)紙、自媒體、社交網(wǎng)絡(luò)等的不斷擴(kuò)散，使集團(tuán)的員工、客戶、供應(yīng)商等利益相關(guān)者產(chǎn)生了巨大恐慌，他們不僅失去信心而且試圖撤離，這進(jìn)一步加速了信用危機(jī)的蔓延。

3.垂直接觸傳播

垂直接觸傳播類似于“母嬰傳播”，其傳染路徑相對(duì)明確，即通過股權(quán)控制關(guān)系，信用風(fēng)險(xiǎn)由母公司傳染給子公司，或者由子公司傳染給母公司。其主要原因在于母子公司之間具有相似的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)模式，兩者聯(lián)系緊密，一方遭遇信用風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必傳染給另一方。在海航集團(tuán)中，渤海租賃的控股股東為海航資本，海航集團(tuán)又是100%控股海航資本。渤海租賃采取與海航集團(tuán)相似的發(fā)展戰(zhàn)略，不斷實(shí)施大規(guī)模并購(gòu)。2012年，渤海租賃收購(gòu)香港航空租賃68.78%的股權(quán)，隨后又并購(gòu)全球第六大集裝箱租賃公司Seaco SRL和第八大集裝箱租賃公司Cronos。2016年開始，渤海租賃進(jìn)入保險(xiǎn)和證券領(lǐng)域，向多元金融控股平臺(tái)方向發(fā)展。在持續(xù)融資、并購(gòu)、再融資的模式下，渤海租賃債務(wù)不斷增加，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。2020年，受新冠肺炎疫情的沖擊，“19渤海租賃SCP002”債券本息兌付存在不確定。此外，渤海租賃歸屬母公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率由-18.9%下降至-69.97%。由此可見，渤海租賃與海航集團(tuán)類似的發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)模式，不僅是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的基礎(chǔ)，也是集團(tuán)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延的重要途徑。

（二）海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染管控

1. 控制施險(xiǎn)企業(yè)

第一，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。海南航空本身債務(wù)比例較高，加上“新冠肺炎疫情”沖擊，利潤(rùn)縮減、資金短缺，信用風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。針對(duì)施險(xiǎn)企業(yè)海南航空，應(yīng)該合理安排融資結(jié)構(gòu)，探索不同資金來(lái)源組合，拓寬公司融資渠道，最大程度降低債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。

第二，創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式，主要致力于拓展混合運(yùn)營(yíng)模式，采取高密度布局、低營(yíng)銷成本、低管理成本、低票價(jià)，減少座位空間、降低座位成本等方式，有效控制運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用，緩解運(yùn)營(yíng)壓力。同時(shí)，通過對(duì)現(xiàn)有航空價(jià)格、服務(wù)流程優(yōu)化改造，持續(xù)匹配旅客消費(fèi)需求。

第三，調(diào)整租賃安排。為避免租賃政策改變導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本上升，應(yīng)當(dāng)探索新租賃方式，加強(qiáng)對(duì)租賃準(zhǔn)則的解讀，尋找降低公司風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)解決方案，如混合租賃、杠桿租賃等方式。此外，在不違背租賃準(zhǔn)則的要求下，也可以簽署期限短于一年的租賃方式，可以根據(jù)現(xiàn)有合同測(cè)算新舊租賃政策對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響程度，選擇最有利于公司發(fā)展的租賃手段。

2. 切斷傳播途徑

第一，合理控制關(guān)聯(lián)程度。集團(tuán)最終控制方應(yīng)當(dāng)全面梳理內(nèi)部關(guān)聯(lián)關(guān)系，合理把控關(guān)聯(lián)程度，采用合適組織架構(gòu)，避免集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)由于過度緊密關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)加速蔓延。此外，集團(tuán)還應(yīng)加強(qiáng)非上市企業(yè)融資能力，減少依靠?jī)?nèi)部關(guān)聯(lián)交易輸血來(lái)支撐資金運(yùn)轉(zhuǎn)。

第二，加速回歸核心產(chǎn)業(yè)。集團(tuán)企業(yè)過高的多元化程度，為信用風(fēng)險(xiǎn)傳染創(chuàng)造更多途徑。應(yīng)當(dāng)適時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，從過度多元化到適度“歸核化”，聚焦主業(yè)，建立集團(tuán)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，避免盲目投資行為。此外，適當(dāng)出售部分難以管理且與航空業(yè)不相關(guān)的資產(chǎn)回籠現(xiàn)金。

第三，有效減輕外界恐慌。外部利益相關(guān)者產(chǎn)生的恐慌情緒可能會(huì)使集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)傳播速度加快。要有效控制集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生與蔓延，從根源上減少外部各種負(fù)面輿論，改善集團(tuán)整體外部形象與聲譽(yù)。

3. 保護(hù)受險(xiǎn)企業(yè)

第一，建立集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。第一步是審視內(nèi)部環(huán)境，重點(diǎn)關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)閾值，即信用風(fēng)險(xiǎn)防御能力；第二步是識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注其可能的來(lái)源；第三步是衡量和評(píng)估致險(xiǎn)因素的傳染性，重點(diǎn)關(guān)注各類關(guān)聯(lián)交易、負(fù)面聲譽(yù)與恐慌情緒以及相似戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)模式造成的不利影響；第四步是制定應(yīng)對(duì)措施，綜合考慮成本和效益，采取包括風(fēng)險(xiǎn)回避、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)降低以及風(fēng)險(xiǎn)承受等緩解信用風(fēng)險(xiǎn)傳染；第五步是監(jiān)控信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)傳染監(jiān)控體系，確保各項(xiàng)流程得到落實(shí)。

第二，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。海航集團(tuán)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮航空、旅游、物流等板塊的協(xié)同效應(yīng)。建議將航空機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施整合并入航空板塊，將傳統(tǒng)旅游與IT及互聯(lián)網(wǎng)等深入融合，將傳統(tǒng)物流與電商等產(chǎn)業(yè)有機(jī)結(jié)合。要注重IT產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將IT產(chǎn)業(yè)與航空、物流、旅游等板塊有效對(duì)接，提供差異化的產(chǎn)品與服務(wù)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。要形成航空板塊為核心的產(chǎn)業(yè)布局，除實(shí)業(yè)板塊中非機(jī)建產(chǎn)業(yè)和資本板塊外，其余均可與航空板塊整合。通過發(fā)揮集團(tuán)不同產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，提高資源配置效率，增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

五、結(jié)論與建議

本文以海航集團(tuán)為例，考察了集團(tuán)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑及其管控策略。研究發(fā)現(xiàn)：第一，巨額的短期債務(wù)導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)是集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源；第二，信用風(fēng)險(xiǎn)主要通過直接接觸傳播、非直接接觸傳播、垂直接觸傳播三種路徑蔓延。直接接觸傳播的致險(xiǎn)因素是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)交易與關(guān)聯(lián)擔(dān)保。非直接接觸傳播的致險(xiǎn)因素是負(fù)面聲譽(yù)與恐慌情緒。垂直接觸傳播的致險(xiǎn)因素是母子公司之間相似的發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)模式；第三，有效管控信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的策略包括控制施險(xiǎn)企業(yè)、切斷傳播途徑、保護(hù)受險(xiǎn)企業(yè)。通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式、調(diào)整租賃安排控制施險(xiǎn)企業(yè)。通過聚焦核心產(chǎn)業(yè)板塊、合理管控關(guān)聯(lián)程度、有效減輕外界恐慌切斷傳播途徑。通過建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)保護(hù)受險(xiǎn)企業(yè)。

基于上述結(jié)論，本文提出三點(diǎn)建議：第一，集團(tuán)企業(yè)應(yīng)建立債務(wù)融資預(yù)警機(jī)制，動(dòng)態(tài)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)內(nèi)部信息溝通與交流，提升戰(zhàn)略統(tǒng)籌與決策響應(yīng)能力。對(duì)此應(yīng)當(dāng)從疫情防控處置中汲取經(jīng)驗(yàn)，做到及時(shí)預(yù)警、果斷決策、資源協(xié)同、戰(zhàn)略管控，壓縮管理幅度，優(yōu)化管控方式，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)傳染評(píng)估體系；第二，政府部門應(yīng)當(dāng)積極搭建融資平臺(tái)，拓寬融資渠道，構(gòu)建并完善融資約束體系，有效監(jiān)控集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的集團(tuán)，要予以重點(diǎn)關(guān)注與政策支持，緩解市場(chǎng)恐慌情緒；第三，投資者應(yīng)當(dāng)了解集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)，關(guān)注集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等行為，重視關(guān)聯(lián)公司信用違約事件，做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與趨勢(shì)研判，靈活調(diào)整投資策略與資產(chǎn)配置。