企業(yè)杠桿水平、資金使用效率及企業(yè)績效關(guān)系研究

摘 要：文章選取A股上市國有企業(yè)2012—2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。實(shí)證分析杠桿水平對國有企業(yè)資金使用效率和績效的關(guān)系，并進(jìn)一步研究杠桿水平和資金使用效率交互作用對績效的影響。同時(shí)探究杠桿水平對企業(yè)資金使用效率和績效的影響是否會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)實(shí)際控制人不同而表現(xiàn)出異質(zhì)性。實(shí)證結(jié)果表明，國有企業(yè)杠桿水平與企業(yè)資金使用效率和績效負(fù)相關(guān)，企業(yè)的杠桿水平在資金使用效率對績效的影響方面具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。相比中央國企，地方國企去杠桿對企業(yè)資金使用效率和績效的提高更顯著。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè);杠桿水平;資金使用效率;企業(yè)績效;實(shí)證分析

本文索引：程羽萌.<變量 2>[J].中國商論，2021（16）：-050.

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）08（b）--05

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，中國采取了“四萬億計(jì)劃”等積極的財(cái)政政策。2015年中國的杠桿率高達(dá)254.8%，截至2017年，非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模近129.53萬億元，相比2007年，增加了103.16萬億元 （國際清算銀行BIS）。非金融企業(yè)高杠桿的負(fù)面影響與經(jīng)濟(jì)衰退、金融脆弱性、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等密切相關(guān)[1]。其中，國有企業(yè) （以下簡稱“國企”）為擺脫市場不利競爭地位，不斷加杠桿，擴(kuò)大規(guī)模，搶占市場份額，給國企經(jīng)營轉(zhuǎn)型帶來困難，加重企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而相較于非國企，由于政府為其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保，國企融資成本和融資條件等諸多方面均具有明顯優(yōu)勢，從而進(jìn)一步提高了國企的杠桿率，最終導(dǎo)致國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題更嚴(yán)重[2]。

2015年11月，中央財(cái)經(jīng)工作會(huì)議首次提出了以“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、補(bǔ)短板、降成本”為核心的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。去杠桿是其中重要的一環(huán)，2017年7月，全國金融工作會(huì)議進(jìn)一步明確，降低國企杠桿是重中之重。

但是，去杠桿對促進(jìn)國企資金使用效率和績效的實(shí)際效果如何，去杠桿對控制權(quán)不同國企的績效是否會(huì)有明顯差異。據(jù)此，文章區(qū)分不同控制權(quán)下的國企，擬以2012—2018年A股上市國企為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)去杠桿與國企資金使用效率和績效的關(guān)系。

1 文獻(xiàn)綜述

債務(wù)融資作為企業(yè)重要的資金來源，對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響。上市公司的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響一直是學(xué)術(shù)界的熱門話題。國內(nèi)外學(xué)者均對杠桿水平與企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。

根據(jù)Modigliani和Miller （1963）的觀點(diǎn)，企業(yè)的舉債行為受稅盾效應(yīng)的影響，利息費(fèi)用作為企業(yè)融資成本的構(gòu)成，可以在稅前扣除，使企業(yè)的融資成本降低，不能對提高資金使用效率產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，造成財(cái)務(wù)資金使用非效率的現(xiàn)象[3];Lang和Ofek （1996）從債權(quán)人角度出發(fā)，認(rèn)為其為確保自身利益，會(huì)主動(dòng)監(jiān)督債務(wù)人的資金去向，對資金的非效率使用產(chǎn)生抑制作用[4]。Simerly （2000）的研究結(jié)果表明，公司經(jīng)營具有較大波動(dòng)性，面臨風(fēng)險(xiǎn)較大情況下，公司負(fù)債與公司績效負(fù)相關(guān)[5]。也有部分學(xué)者研究表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系：Psillaki和Margaritis （2009）以法國制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間呈顯著的正相關(guān)，且呈倒U型關(guān)系[6]。國內(nèi)學(xué)者肖作平（2005）對公司績效和資本結(jié)構(gòu)聯(lián)立性問題進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿和公司績效呈負(fù)相關(guān)[7];陳德萍等 （2012）基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在互動(dòng)關(guān)系[8];綦好東等 （2018）以過度負(fù)債企業(yè)為研究樣本，從不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)等視角檢驗(yàn)了去杠桿與企業(yè)績效之間的關(guān)系，結(jié)果表明去杠桿能提升企業(yè)績效[9]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者分別從不同的角度分析了企業(yè)不同負(fù)債水平與公司資金使用效率、績效等方面之間的關(guān)系，但兩者的關(guān)系不是固定的，受行業(yè)特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等多種因素影響。但是目前聚焦到上市國企的實(shí)證研究不多，文章將從國企視角出發(fā)，分析企業(yè)杠桿水平與資金使用效率和績效的關(guān)系，并進(jìn)一步分析杠桿水平對控制權(quán)不同的國企的績效是否會(huì)有明顯差異。

2 理論分析與研究假設(shè)

從短期及靜態(tài)角度看，國企相較于非國企過度負(fù)債的可能性更高，更可能存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[10]，去杠桿能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過去杠桿降低企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，是對通過購買生產(chǎn)要素來搶占市場份額的擴(kuò)張模式的沖擊，迫使企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)更多地考慮股權(quán)融資等融資渠道。為了使投資者獲取更多對企業(yè)經(jīng)營狀況有利的信息，需要提高企業(yè)資金的使用效率，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生正向作用。從資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新效率的角度出發(fā)，戴躍強(qiáng)等 （2007）在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿越低，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資越多[11]。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)核心競爭的優(yōu)勢，幫助企業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高要素使用效率從而帶來績效的提升。由代理理論來看，當(dāng)企業(yè)杠桿率過高，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，股東冒險(xiǎn)投資使企業(yè)價(jià)值減少的項(xiàng)目，而讓債權(quán)人承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，使企業(yè)績效降低?；谝陨嫌懻摚恼绿岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：國企杠桿水平與資金使用效率負(fù)相關(guān);

H2：國企杠桿水平與績效負(fù)相關(guān);

H3：杠桿水平和資金使用效率的交乘項(xiàng)對企業(yè)績效具有負(fù)向作用。

根據(jù)國有上市企業(yè)的實(shí)際控制人的類型不同，可將其分為中央控股國企（以下簡稱“中央國企”）和地方控股國企（以下簡稱“地方國企”），兩者分別由中央和地方政府監(jiān)督管理。相比監(jiān)督更嚴(yán)格、組織結(jié)構(gòu)更復(fù)雜的中央控股企業(yè)，地方國企的委托代理、預(yù)算軟約束問題更為嚴(yán)重。盛明泉等 （2012）研究結(jié)果表明，國企的預(yù)算軟約束程度越大，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，偏離度也越大，進(jìn)而降低國企經(jīng)營效率[12]。另外，我國現(xiàn)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，中央國企處于改革的核心地位，直接擔(dān)負(fù)著來自國內(nèi)外市場競爭的壓力，市場化程度比地方控股國企更高，同時(shí)地方政府對企業(yè)的干預(yù)較大，受地方財(cái)政指標(biāo)等壓力，其更看重投資的短期效益，使企業(yè)的生產(chǎn)和創(chuàng)新效率降低，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，內(nèi)源融資能力下降，不利于企業(yè)降低杠桿率[13][14]?；谝陨嫌懻摚恼绿岢鲆韵录僭O(shè)：

H4：去杠桿對不同實(shí)際控制人的不同上市國企的資金使用效率和績效的影響存在差異。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

文章選取2012—2018年我國A股上市國企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為初始樣本，為了確保數(shù)據(jù)有效性和研究可靠性，對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST類企業(yè);（2）剔除數(shù)據(jù)不完整以及異常的企業(yè);（3）剔除金融行業(yè)類企業(yè);（4）剔除2012年后上市的公司。最終確定728家上市國企，共5096個(gè)數(shù)據(jù)樣本作為研究對象，其中522個(gè)為地方國企，206個(gè)為中央國企。在此基礎(chǔ)上，利用Stata16.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。文章涉及的所有數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量設(shè)定

文章以公司績效和資金使用效率作為被解釋變量。故文章選用凈資產(chǎn)收益率衡量公司績效。同時(shí)文章借鑒朱永明等（2015）研究采用經(jīng)濟(jì)增加值率指標(biāo)來衡量資金使用效率[15]。

解釋變量杠桿水平以資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來衡量。同時(shí)，影響上市公司績效的因素較多，如公司規(guī)模、企業(yè)成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營效率、股權(quán)集中程度等。為更準(zhǔn)確地研究解釋變量對被解釋變量的影響，文章將上述因素作為控制變量，變量定義如表1所示。

3.3 模型建立

為檢驗(yàn)假設(shè)H1和假設(shè)H4，構(gòu)建模型（1）

（1）

為檢驗(yàn)假設(shè)H2和假設(shè)H4，構(gòu)建模型 （2）

（2）

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，構(gòu)建模型 （3）

（3）

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，全樣本的凈資產(chǎn)收益率的平均值、最小值和最大值分別為0.071、-2.187、1.026，表明2012—2018年國有上市公司的平均績效有所上升，但各國企之間的差異較大。資金使用效率平均值為0.005，說明國企資金使用效率偏低。杠桿率水平均值為0.500且在0.0103～0.994波動(dòng)，說明國企杠桿水平差異明顯。根據(jù)實(shí)際控制人不同，把全樣本分為中央國企組和地方國企組，分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，對比結(jié)果顯示，在杠桿水平和公司績效兩方面，中央國企的杠桿平均水平為0.515，高于地方國企平均水平0.494，同時(shí)公司績效和資金使用效率平均值高于地方國企平均水平。這表明杠桿水平、公司績效和資金使用效率會(huì)因?qū)嶋H控制人不同產(chǎn)生差異。

4.2 相關(guān)性分析

利用Stata16.0進(jìn)行方差膨脹因子檢驗(yàn)，mean vif結(jié)果為2.60，小于10，說明模型不存在多重共線性問題。表3為各變量相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可看出，公司績效與杠桿水平負(fù)相關(guān)，初步檢驗(yàn)了預(yù)設(shè)的假設(shè)。

4.3 回歸分析

通過模型進(jìn)行F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，最終確定使用固定效應(yīng)模型對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

4.3.1 杠桿水平和資金使用效率

杠桿水平和資金使用效率的回歸結(jié)果見表4。由結(jié)果可知，在三個(gè)樣本組中，杠桿水平與資金使用效率呈負(fù)相關(guān)，且均在1%的水平下顯著，說明去杠桿能極大地促進(jìn)資金使用效率的提高，驗(yàn)證了假設(shè)H1。在三個(gè)樣本組中，地方國企的杠桿水平與資金使用效率的回歸系數(shù)絕對值為0.132，大于中央國企的回歸系數(shù)絕對值，進(jìn)一步說明地方國企去杠桿能提高資金使用效率的效果大于中央國企，驗(yàn)證了假設(shè)H4?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)成長性和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對資金使用效率均呈顯著正相關(guān)。固定資產(chǎn)比率與資金使用效率之間呈負(fù)相關(guān)，但是在地方國企中不顯著。

4.3.2 杠桿水平和公司績效

表5為杠桿水平和公司績效的回歸結(jié)果。由全樣本的回歸結(jié)果表明，杠桿水平與公司績效的回歸系數(shù)為-0.218，在1%的水平下顯著，說明去杠桿能提升企業(yè)績效，與假設(shè)H2相符?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模、企業(yè)成長性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有正向作用，運(yùn)營效率與公司績效呈負(fù)相關(guān)。將中央國企和地方國企樣本回歸結(jié)果對比可知，企業(yè)杠桿水平對兩類企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)且均在1%的高水平下顯著。進(jìn)一步比較兩個(gè)子樣本中杠桿水平影響企業(yè)績效的大小，由杠桿水平的回歸系數(shù)結(jié)果可知，降低企業(yè)杠桿水平提升地方國企的績效更明顯，驗(yàn)證了假設(shè)H4。結(jié)果可能是杠桿水平和資金使用效率的關(guān)系導(dǎo)致的，與中央國企比較，降低相同的杠桿水平，地方國企提高資金使用效率更顯著，促使績效提升更明顯，從而驗(yàn)證了模型 （1）的回歸結(jié)果。

4.3.3 杠桿水平、資金使用效率與公司績效

表6為杠桿水平、資金使用效率和公司績效的回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果可知，杠桿水平和資金使用效率的交乘項(xiàng)為負(fù)數(shù)，表明杠桿水平對資金使用效率提高企業(yè)績效有抑制作用，但作用效果不顯著。對比中央國企和地方國企的回歸結(jié)果，中央國企的杠桿水平和資金使用效率的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%的水平下顯著。地方國企的杠桿水平和資金使用效率的交乘項(xiàng)回歸結(jié)果為負(fù)，且在5%的水平下顯著，說明杠桿水平對資金使用效率對公司績效的正向作用有明顯的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H3?？赡艿脑蚴窍啾戎醒雵螅胤絿笫艿秸母深A(yù)更多，自我決策能力更低，企業(yè)管理者的投資行為受地方政府影響較大，而地方政府由于各種指標(biāo)的限制和要求，往往會(huì)以完成上級(jí)指標(biāo)為目標(biāo)，投資只能帶來短期效益項(xiàng)目，從而損害企業(yè)績效。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：（1）杠桿水平會(huì)對國企資金使用效率和績效均有正向的顯著作用，即去杠桿有助于提升資金使用效率和績效。（2）杠桿水平的提升對抑制資金使用效率和企業(yè)績效有正向作用。（3）國企的實(shí)際控制人會(huì)對杠桿水平與資金使用效率績效之間關(guān)系產(chǎn)生重要影響，相較于中央國企，去杠桿對地方國企的資金使用效率和績效的提升作用更顯著。

5.2 相關(guān)建議

第一，從政府層面，重點(diǎn)針對國企穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿政策，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注地方國企對去杠桿的落實(shí)情況，鼓勵(lì)外部社會(huì)資本的引入，減少地方政府對國企的干預(yù)程度，加強(qiáng)對資金流向的監(jiān)管，認(rèn)真履行出資人的職責(zé)。

第二，從企業(yè)層面，國企應(yīng)當(dāng)根據(jù)內(nèi)外部狀況，制定合理的經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略，禁止盲目擴(kuò)張，對資金的使用制定嚴(yán)格的審批程序，減少對銀行貸款的依賴程度，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，合理利用杠桿，提高企業(yè)的資金使用效率和盈利能力，提升企業(yè)績效。

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Research on the Relationship between Enterprise Leverage Level， the Efficiency of Capital Use and Enterprise Performance

——Taking State-owned Enterprises as an Example

Jiangxi Normal University? ? ?CHENG Yumeng

Abstract： This article selects the financial data of A-share listed state-owned enterprises from 2012 to 2018 as the research samples. It empirically analyzes the relationship between leverage level and the efficiency of capital use and performance of state-owned enterprises， and further studies the interaction between leverage level and the efficiency of capital use on performance. At the same time， it explores whether the influence of leverage level on the efficiency of capital use and performance of enterprises will be heterogeneous due to the different actual controllers of enterprises. The empirical results show that the leverage level of state-owned enterprises is negatively correlated with the efficiency of capital use and performance of enterprises， and the leverage level of enterprises has a negative moderating effect on the impact of the efficiency of capital use on performance. Compared with central SOEs， deleveraging of local SOEs improves the efficiency of capital use and performance of enterprises more significantly.

Keywords： state-owned enterprises; leverage level; the efficiency of capital use; enterprise performance; empirical analysis