股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響

何海洋 王文嬌

作者簡介： 何海洋（2000-），女，漢族，河南商丘人。主要研究方向：公司治理、內(nèi)部控制。

摘要：本文以我國A股上市公司2014-2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系，并在模型中納入代理成本作為中介變量解釋其具體作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中越有利于企業(yè)績效的增長，而代理成本在兩者之間起部分中介作用。研究結(jié)論可以為上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度、企業(yè)績效、代理成本

一、引言

股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。股權(quán)集中度導(dǎo)致的代理問題是其影響公司績效的主要原因。那么，代理成本是否在股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間起中介效應(yīng)?；诖?，本文以我國A股上市公司為研究對象，從委托代理問題視角，考察股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響，并在結(jié)論的基礎(chǔ)上提出合理化建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與企業(yè)績效

關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)績效的研究國內(nèi)外學(xué)術(shù)界并未達(dá)成一致結(jié)論。Johnson、Houston研究發(fā)現(xiàn)表明股權(quán)集中度會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響[1]。國內(nèi)學(xué)者張紅軍通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[2]。吳淑琨等學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈顯著性倒U型相關(guān)關(guān)系[3]。王莉莉等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對公司績效水平有顯著的正向促進(jìn)作用[4]。

從理論上分析，隨著股權(quán)不斷集中，大股東自身利益和公司利益越來越趨于一致，而且高度集中的股權(quán)賦予了控股股東更大的權(quán)力，更有意愿和動(dòng)機(jī)來監(jiān)督管理層，弱化股東與管理層之間的代理問題，從而提高企業(yè)經(jīng)營績效。而過度分散的股權(quán)會使得少數(shù)股東存在“搭便車”心理，導(dǎo)致股東對管理層的監(jiān)督力度下降，誘發(fā)經(jīng)理人的機(jī)會主義行為，使得經(jīng)理人與股東權(quán)益背離，引起“內(nèi)部人控制”的治理問題，損害企業(yè)經(jīng)營績效?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

：企業(yè)績效與股權(quán)集中度呈正相關(guān)

（二）股權(quán)集中度、企業(yè)績效與代理成本

現(xiàn)階段國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)集中度、企業(yè)績效與代理成本的關(guān)系的研究已取得一定成果。國外學(xué)者Grant Flemingetal以澳大利亞中小企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析后得出股權(quán)代理成本與兩權(quán)分離程度呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[5]。Fabrizio Rossietal經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)股東類型對代理成本的影響大于由股權(quán)集中度帶來的影響[6]。國內(nèi)學(xué)者呂景勝等以管理費(fèi)用率衡量代理成本，通過實(shí)證分析得出兩者之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。吳青云等利用民營公司五年間的的平衡面板數(shù)據(jù)分析了股權(quán)集中度、代理成本和企業(yè)績效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度提高時(shí)對企業(yè)績效存在促進(jìn)作用，顯著降低了兩類代理成本 [8]。

根據(jù)代理成本理論，對于股權(quán)過度分散的企業(yè)來說，一方面其監(jiān)督成本過高，而股東所獲得收益較低，由成本效益原則可知各股東沒有足夠動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層的經(jīng)營決策;另一方面，由于監(jiān)督力度不足，經(jīng)理層會存在過度在職消費(fèi)等行為，從而導(dǎo)致代理成本增加。而股權(quán)集中度較高時(shí)可以讓股東對管理層的監(jiān)督積極性和效率提高，大股東的自身利益與公司利益趨于一致，大股東會格外關(guān)注管理層的日常決策，對管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，股權(quán)集中度越高，股東與管理層的利益越趨于一致，公司代理成本會進(jìn)一步降低?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

代理成本在股權(quán)集中度與企業(yè)績效間起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014-2019年間我國A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除金融企業(yè)、ST企業(yè)和部分缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)后最終獲得2324家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。為消除異常值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理過程采用Stata 16.0軟件。

（二）變量選取與定義

（1）被解釋變量。采用總資產(chǎn)凈利率（）作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，該指標(biāo)反映了企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)所獲得利潤的水平。該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效率和管理水平越高。

（2）解釋變量。借鑒田愛國、劉宇（2020）等學(xué)者的研究，選取上市公司第一大股東持股比例（）作為衡量企業(yè)股權(quán)集中度的指標(biāo)。

（3）中介變量。借鑒周建、袁德利（2013）等學(xué)者的研究，采用管理費(fèi)用率（）來衡量第一類代理成本，并采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（4）控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)的做法，本文在模型中加入企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)值（）、企業(yè)發(fā)展能力（）、資產(chǎn)負(fù)債率（）3個(gè)控制變量。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)，即股權(quán)集中度對上市公司企業(yè)績效呈正相關(guān)，構(gòu)建模型（1）：

為驗(yàn)證假設(shè)，即代理成本在股權(quán)集中度與企業(yè)績效間的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型（2）和模型（3）。

模型中：i企業(yè)，t為年份;為回歸系數(shù);為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

對于上述三個(gè)模型，若回歸結(jié)果中顯著，則證明模型（1）成立，即股權(quán)集中度與上市公司企業(yè)績效存在一定關(guān)系。在顯著的前提下，若顯著，且顯著，則表明代理成本對于股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間的中介效應(yīng)為部分中介作用;若顯著，而不顯著，則說明代理成本對于股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間的中介效應(yīng)為完全中介作用。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4-1。企業(yè)績效（）最大值為0.209，最小值為-0.259，標(biāo)準(zhǔn)差為0.063，表明企業(yè)間差距不大;代理成本（）在0.008和0.523范圍內(nèi)波動(dòng)，均值為0.097，說明企業(yè)各年的代理成本波動(dòng)不大;股權(quán)集中度（）最大值為0.731，最小值為0.085，標(biāo)準(zhǔn)差為0.146，說明所選取的樣本的股權(quán)集中度離散程度較大;其余變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在合理范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

變量相關(guān)行分析結(jié)果見表4-2.上市公司股權(quán)集中度（）與企業(yè)績效（）間的相關(guān)系數(shù)為0.129，在1%水平上顯著正相關(guān)，即上市公司股權(quán)集中度越高，企業(yè)績效越好，符合假設(shè);上市公司股權(quán)集中度（）與企業(yè)代理成本（）間的相關(guān)系數(shù)為-0.167，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司股權(quán)集中度越高，其代理成本越低，符合假設(shè)的預(yù)期。

為檢驗(yàn)各變量間是否存在多重共線性對模型產(chǎn)生影響，對各變量進(jìn)行方差膨脹因子檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)各變量值均遠(yuǎn)小于10，該模型中各變量間不存在多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

多元回歸結(jié)果見表4-4。在模型（1）中，上市公司股權(quán)集中度（）在1%水平上與企業(yè)績效（）呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.051，證明了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，其企業(yè)績效也相對越好，假設(shè)得到驗(yàn)證。

在模型（2）中，上市公司股權(quán)集中度（）在1%水平上與企業(yè)代理成本（）顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.052，表明上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中越有助于降低其代理成本。

在模型（3）中，企業(yè)代理成本（）在1%水平上與企業(yè)績效（）呈顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.178;同時(shí)，模型（3）中上市公司股權(quán)集中度（）與企業(yè)績效（）之間在1%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.042，由此可知，加入變量代理成本后，股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響系數(shù)從0.051降低到0.042，且其顯著性水平并未下降，表明代理成本在上市公司股權(quán)集中度與其企業(yè)績效之間存在中介作用，且該中介效應(yīng)為部分中介作用，假設(shè)得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要采用替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：將企業(yè)績效、股權(quán)集中度分別替換為企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、前三大股東持股比例之和（）兩個(gè)變量再次進(jìn)行回歸。經(jīng)檢驗(yàn)在替換被解釋變量、解釋變量后，三個(gè)模型回歸結(jié)果依舊符合假設(shè)，證明前文的研究假設(shè)是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

研究結(jié)果表明：上市公司股權(quán)集中度對企業(yè)績效具有顯著的正效應(yīng)，同時(shí)代理成本在二者之間存在部分中介作用。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中時(shí)，控股股東更有意愿和動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層，使得代理成本降低，同時(shí)，在控股股東的嚴(yán)格監(jiān)管下，經(jīng)理層會提高企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)作效率和管理水平，從而提高企業(yè)績效。

（二）建議

基于本文的研究結(jié)論，對上市公司提出兩點(diǎn)建議：第一，在合理范圍內(nèi)將股權(quán)集中度保持在較高水平。對于上市公司來說，保持較高的股權(quán)集中度會有利于企業(yè)績效的提高，而企業(yè)績效的提高也會給股東帶來更多收益;第二，建立與股權(quán)結(jié)構(gòu)相匹配的管理層結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度通過影響代理成本進(jìn)一步影響企業(yè)績效。企業(yè)可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高股權(quán)集中度，保證股東對管理者的監(jiān)督效率與效果，建立與股權(quán)結(jié)構(gòu)相匹配的管理層結(jié)構(gòu)，有效降低代理成本，從而進(jìn)一步提升企業(yè)績效。

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