企業(yè)避稅、股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資約束

諸漫玉 盧寧文

摘要：文章以2010～2019年A股上市公司為樣本，通過理論分析與實證，結(jié)果表明，企業(yè)避稅增加了融資約束的程度。企業(yè)的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)可以影響企業(yè)避稅與融資約束間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：避稅;融資約束;股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、前言

避稅節(jié)省的現(xiàn)金流給企業(yè)提供額外資金，有利于外部投資人和債券人降低對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的預(yù)期;但避稅產(chǎn)生的稅務(wù)稽查風(fēng)險、信息不透明和代理沖突，導(dǎo)致企業(yè)獲取外部融資的難度增加，可能增加企業(yè)融資約束。我國上市公司整體融資約束水平較高，而“融資難、融資貴”與信息不對稱與委托代理問題相關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司重要的治理機(jī)制，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以降低信息不對稱與代理成本。

本文以2010～2019年A股上市公司為樣本，研究以下問題：企業(yè)避稅對融資約束的影響;股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股、高管持股對企業(yè)避稅與融資約束關(guān)系的影響。拓展了企業(yè)避稅經(jīng)濟(jì)后果與融資約束影響因素的研究;為企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提供理論支持。

二、基本假設(shè)

（一）避稅與融資約束

企業(yè)避稅對融資約束的作用機(jī)制主要表現(xiàn)在以下三個方面：1. 企業(yè)避稅需設(shè)計隱蔽復(fù)雜的交易進(jìn)行掩飾，增加了企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)與財務(wù)狀況的復(fù)雜性和模糊性，因此資本市場難以甄別企業(yè)的真實財務(wù)狀況，外部投資者往往通過增加資金使用成本來降低風(fēng)險，導(dǎo)致融資約束加大。2. 復(fù)雜隱蔽的避稅活動加劇管理者與股東之間的信息不對稱，為管理者的尋租行為提供了保護(hù)屏障，同時避稅的實施也增大了管理者的風(fēng)險，由于激勵不足增加了高管的尋租動機(jī);代理沖突的激化，促使投資者要求更高的風(fēng)險溢價，導(dǎo)致融資約束程度增大。3. 激進(jìn)的避稅行為向外界傳遞了公司運(yùn)營不穩(wěn)定、會計信息質(zhì)量低等負(fù)面信息。當(dāng)企業(yè)避稅一旦被稅務(wù)機(jī)關(guān)處罰，公司聲譽(yù)受損，導(dǎo)致投資者對企業(yè)盈利預(yù)期降低，融資約束程度增加?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)避稅程度越高，融資約束程度越高。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個視角：股權(quán)其數(shù)量特征與股權(quán)屬性特征，選取股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股、企業(yè)高管持股，論述對企業(yè)避稅與融資約束關(guān)系的影響。

股權(quán)集中度調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在：企業(yè)的股權(quán)集中度越高，控股股東的利益與公司利益的聯(lián)系更加緊密，控股股東更有動力對管理層的經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督，降低代理成本;同時，股權(quán)集中度越高表明大股東對企業(yè)的發(fā)展前景很有信心，企業(yè)投資價值高，進(jìn)而吸引更多投資人，融資約束降低?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：股權(quán)集中度可以緩解企業(yè)避稅與融資約束之間的正向關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在：機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的信息挖掘能力和分析能力，能夠甄別企業(yè)避稅過程中的復(fù)雜交易，向外界傳遞有用信息，緩解由避稅引發(fā)的信息不對稱;機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時，其為了投資利益對管理者采取更加積極的監(jiān)督，從而抑制管理層在避稅保護(hù)衣下的尋租行為，緩解融資約束?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股可以緩解企業(yè)避稅與融資約束的正向關(guān)系。

高管持股的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在：管理者成為股東后更愿意為企業(yè)價值的持續(xù)增長而付出努力，因此減少由避稅引發(fā)的代理成本;給予管理者公司股份也是對管理者的努力和能力做出補(bǔ)償和激勵，降低管理者因避稅產(chǎn)生的尋租行為，進(jìn)而減少融資約束。基于上述分析，提出假設(shè)4。

假設(shè)4：高管持股可以緩解企業(yè)避稅與融資約束的正向關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2010～2019年A股上市公司為研究樣本：剔除金融行業(yè)公司樣本、剔除ST公司樣本、剔除所得稅費用為負(fù)數(shù)和所得稅費用大于稅前利潤總額的樣本。對所有連續(xù)變量按1%進(jìn)行Winsorize縮尾處理，得到樣本13459個。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

采用BTD衡量企業(yè)避稅程度，BTD越大，避稅程度越高。

采用WW指數(shù)衡量融資約束，WW數(shù)值越大，融資約束程度越大。

股權(quán)集中度（CR1）為第一大股東持股比例;機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）為所有機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)占總股數(shù)的比例;高管持股（SHARE）為公司所有董、監(jiān)、高級人員持股數(shù)占總股數(shù)的比例。

選取以下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、成長能力（TOBINQ）、賬市比（MB）、現(xiàn)金持有（CASH）、經(jīng)營現(xiàn)金流（FCF）、資產(chǎn)有形性（TAN）、審計意見（OPIN）。

為驗證假設(shè)，本文建立以下4個模型：

WW=β0+β1BTD+β2∑Concrol+ε? ?（1）

WW=β0+β1BTD+β2CR1 +β3BTD*

CR1 +β4∑Concrol+ε? （2）

WW=β0+β1BTD+β2INS+β3BTD*

INS+β4∑Concrol+ε（3）

WW =β0+β1BTD+β2SHARE +β3BTD*SHARE +β*∑Concrol+ε（4）

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1為描述性統(tǒng)計結(jié)果。融資約束（WW）的均值為-1.029，極值差距較大，說明我國上市公司普遍存在融資約束問題，但不同企業(yè)中融資約束存在差異;避稅（BTD）的均值和中位數(shù)均較小，可能是我國對于應(yīng)納稅收入規(guī)定較為嚴(yán)格，因此會稅差異較小。

（二）回歸結(jié)果分析

表2第2列列示了模型1的檢驗回歸結(jié)果，該回歸中避稅程度（BTD）與融資約束（WW）的回歸系數(shù)為0.101，t 值12.19，說明避稅程度（BTD）與融資約束（WW）都在 1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)1。

表2第3、4、5列分別列示了股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股和的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，三個交乘項的回歸系數(shù)都成正數(shù)，t值分別為-11.23、-9.94、-2.71，均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4。

五、穩(wěn)健性檢驗

用剔除應(yīng)計利潤的會稅差異DDBTD作為避稅指標(biāo)，對四個模型進(jìn)行回歸，相關(guān)系數(shù)的符號與顯著性均與假設(shè)相符，結(jié)論依然成立。

使用BTD的年度行業(yè)均值作為工具變量，對模型（1）進(jìn)行兩階段最小二乘估計，用以排除企業(yè)避稅與融資約束間的互為因果問題?；貧w結(jié)果顯示可排除企業(yè)避稅與融資約束互為因果的內(nèi)生性問題，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與建議

本文實證研究結(jié)果表明，企業(yè)避稅顯著增加了融資約束的程度，其原因可能是避稅加劇了信息不對稱和代理沖突，引發(fā)企業(yè)聲譽(yù)受損，增加投資者的風(fēng)險，導(dǎo)致融資約束增加。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：較高的股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股、高管持股能削弱避稅導(dǎo)致的融資約束的正向影響關(guān)系。

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（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）