合并商譽(yù)會影響商業(yè)信用供給和融資嗎

孫建強(qiáng) 哈文靜

【摘要】基于2008 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)合并商譽(yù)對商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資的影響， 研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)的合并商譽(yù)越多， 其商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資越少， 且合并商譽(yù)對商業(yè)信用融資的負(fù)向作用具有持續(xù)性。 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響后發(fā)現(xiàn)： 國有企業(yè)的合并商譽(yù)越多， 商業(yè)信用供給越多， 商業(yè)信用融資越少， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系比民營企業(yè)更為顯著; 民營企業(yè)的合并商譽(yù)越多， 商業(yè)信用供給越少， 商業(yè)信用融資也越少， 與總體樣本回歸結(jié)果一致。 進(jìn)一步討論合并商譽(yù)與凈商業(yè)信用的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)， 合并商譽(yù)越多， 凈商業(yè)信用越少， 商業(yè)信用融資和商業(yè)信用供給同時(shí)減少且趨于接近， 企業(yè)使用商業(yè)信用的規(guī)?？s小。 總體而言， 在商譽(yù)的影響下， 商業(yè)信用的替代性融資作用不能有效發(fā)揮。

【關(guān)鍵詞】合并商譽(yù);商業(yè)信用供給;商業(yè)信用融資;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F275.1? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）16-0076-9

一、引言

2006年版《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》將商譽(yù)定義為合并方支付的對價(jià)與被合并方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額， 將企業(yè)合并產(chǎn)生的商譽(yù)作為一項(xiàng)資產(chǎn)列示于資產(chǎn)負(fù)債表中。 近年來， 隨著資本市場并購浪潮的興起， 我國A股市場合并商譽(yù)總額以及由此引發(fā)的商譽(yù)減值總額均出現(xiàn)跨越式增長。 Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示， 2008年A股市場有84家公司披露商譽(yù)減值， 商譽(yù)賬面價(jià)值總額為551.17億元， 商譽(yù)減值總額約為23.16億元; 2018年A股市場有884家公司披露商譽(yù)減值， 商譽(yù)賬面價(jià)值總額為12263.92億元， 商譽(yù)減值總額為1664.13億元。 上市公司進(jìn)行并購重組的出發(fā)點(diǎn)是獲取優(yōu)質(zhì)資源， 實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)， 提高整體效率并降低單位成本， 以此增強(qiáng)公司的核心競爭力。 然而， 伴隨著企業(yè)并購的盈余管理和機(jī)會主義行為， 應(yīng)有的并購協(xié)同效應(yīng)往往難以得到發(fā)揮。

商業(yè)信用作為一種非正式的融資途徑， 在企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系維護(hù)中也發(fā)揮著重要作用。 現(xiàn)有對于商業(yè)信用的研究多是從融資性動(dòng)機(jī)和經(jīng)營性動(dòng)機(jī)角度進(jìn)行， 而企業(yè)合并作為一項(xiàng)涉及多方利益相關(guān)者的企業(yè)戰(zhàn)略層面的重大決策， 為研究商業(yè)信用提供了一個(gè)新的角度。 王秀麗[1] 的研究表明， 只有核心商譽(yù)才能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。 現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量方式下的商譽(yù)不僅僅體現(xiàn)為核心商譽(yù)， 而是商譽(yù)整體， 其對企業(yè)產(chǎn)生的正面影響比較有限， 甚至更多地體現(xiàn)為負(fù)面影響。 從企業(yè)外部融資的角度來看， 商譽(yù)會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束[2-4] ; 從企業(yè)利益相關(guān)方認(rèn)同的角度來看， 超額商譽(yù)會引發(fā)利益相關(guān)方（供應(yīng)商、客戶、銀行等）對企業(yè)的負(fù)面評價(jià)[5] 。 合并后的企業(yè)面臨著融資約束， 其在面對負(fù)面評價(jià)時(shí)， 商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資會呈現(xiàn)怎樣的狀況以及商業(yè)信用的替代性融資作用是否得到發(fā)揮是本文研究的主題。

本文以2008 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司中商譽(yù)賬面價(jià)值不為零的公司為樣本， 研究了合并商譽(yù)對供應(yīng)鏈上商業(yè)信用使用規(guī)模的影響， 以及這種影響關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異， 為企業(yè)采取積極措施維護(hù)好與供應(yīng)商、客戶之間的關(guān)系提供了啟示。 本文可能的貢獻(xiàn)在于： 首次在合并商譽(yù)與商業(yè)信用之間建立聯(lián)系， 分別從商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資兩個(gè)角度討論合并商譽(yù)對其的影響; 豐富了合并商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究文獻(xiàn)， 同時(shí)為研究商業(yè)信用提供了一個(gè)新的視角。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）合并商譽(yù)

葛家澍和杜興強(qiáng)[6] 將商譽(yù)定義為可以為企業(yè)帶來超額盈利的一切有利的要素和情形。 然而， 在現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量方式下， 商譽(yù)是一個(gè)倒擠的“差額”， 其中相當(dāng)一部分根本不能為企業(yè)帶來超額盈利能力[7] ; 商譽(yù)初始確認(rèn)中的同伴效應(yīng)也導(dǎo)致了商譽(yù)的高估[8] 。 目前， 關(guān)于商譽(yù)超額盈利能力也即并購協(xié)同效應(yīng)是否得以發(fā)揮的研究， 多是從考察合并商譽(yù)與企業(yè)績效關(guān)系的角度進(jìn)行的[9-12] ， 不同的研究所得出的商譽(yù)對企業(yè)績效的具體影響的結(jié)論也不一致。 朱榮和溫偉榮[13] 研究發(fā)現(xiàn)， 高業(yè)績承諾成為并購重組中推高估值、炒作股價(jià)的工具。 還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 高溢價(jià)并購形成的巨額商譽(yù)會引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[14] 和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)[15] 。 商譽(yù)已成為企業(yè)承擔(dān)較高水平風(fēng)險(xiǎn)的信號[16] ， 而且有高管變更的公司， 其商譽(yù)減值程度往往更大[17] 。 還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)加大了商譽(yù)存在的風(fēng)險(xiǎn)[18] ， 影響著債權(quán)人對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[3] 以及債務(wù)融資成本[4] 的權(quán)衡。

（二）商業(yè)信用

商業(yè)信用是企業(yè)在商品交易中自發(fā)形成的借貸關(guān)系。 根據(jù)商業(yè)信用在供應(yīng)鏈上方向的不同， 將其分為商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資。

現(xiàn)有關(guān)于商業(yè)信用供給的研究多是基于經(jīng)營性動(dòng)機(jī)理論。 學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)， 客戶和供應(yīng)商的議價(jià)能力[19] 、產(chǎn)品獨(dú)特性[20] 、產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢[21] 、多元化經(jīng)營以及獲得的銀行信貸[22] 、行業(yè)競爭程度[23] 、供應(yīng)商集中度[24] 及其財(cái)務(wù)狀況[25] 等都會影響企業(yè)提供的商業(yè)信用; 而且商業(yè)信用供給存在最優(yōu)值， 客戶關(guān)系型交易與商業(yè)信用供給的倒U型關(guān)系[26] 、商業(yè)信用供給與公司業(yè)績[27] 的倒U型關(guān)系驗(yàn)證了這一結(jié)論。

現(xiàn)有關(guān)于商業(yè)信用融資的研究多是基于替代性融資理論。 學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)， 供應(yīng)商關(guān)系與社會信任[28] 、財(cái)務(wù)重述[29] 、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略[30] 、公司戰(zhàn)略[31] 、社會資本[32] 等都會影響企業(yè)獲取的商業(yè)信用。 對于商業(yè)信用的替代性融資作用是否得以發(fā)揮， 曹云祥和宮旭紅[33] 、王貞潔和王竹泉[34] 、趙勝民和張博超[35] 的研究均表明， 商業(yè)信用對銀行信貸有一定的替代作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給

在現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下， 外購商譽(yù)已成為容納各種原因?qū)е碌摹坝?jì)價(jià)差額”的“容器”， 這其中相當(dāng)一部分根本不能為企業(yè)帶來超額盈利能力[7] 。 合并報(bào)表中的商譽(yù)在初始確認(rèn)時(shí)就存在著一定程度的高估， 而僅有能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的核心商譽(yù)能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生積極影響[1] ， 并且股份支付方式的使用會導(dǎo)致商譽(yù)價(jià)值虛高[36] 。 鄭海英等[9] 的研究表明， 當(dāng)期確認(rèn)的合并商譽(yù)提升了短期業(yè)績， 但降低了長期業(yè)績。 而當(dāng)期確認(rèn)的合并商譽(yù)對短期績效的積極影響很大程度上是通過正向盈余管理實(shí)現(xiàn)的， 企業(yè)真實(shí)績效并未得到實(shí)質(zhì)性改善， 合并商譽(yù)賬面價(jià)值通過影響融資約束而對企業(yè)績效產(chǎn)生了消極作用[12] 。 杜春明等[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 商譽(yù)信息通過影響債權(quán)人信貸決策進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 商譽(yù)減值信息對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響， 發(fā)揮了其在企業(yè)資源配置中的作用; 徐經(jīng)長等[4] 發(fā)現(xiàn)， 商譽(yù)減值金額對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生了顯著正向影響; 黃蔚和湯湘希[2] 發(fā)現(xiàn)， 合并商譽(yù)與企業(yè)的融資約束具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

以上研究表明： 商譽(yù)自產(chǎn)生之時(shí)就存在被高估的問題， 其代表的超額盈利能力并不能總是得到有效發(fā)揮， 對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績也存在“虛假改善”作用; 融資約束在合并商譽(yù)賬面價(jià)值對企業(yè)績效的負(fù)面影響中具有部分中介效應(yīng); 加之商譽(yù)信息為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及債務(wù)融資成本帶來的消極影響， 有合并商譽(yù)的企業(yè)會面臨一定程度的融資約束。 在企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的渠道受限時(shí)， 企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過減少對下游客戶的商業(yè)信用供給來維持自身流動(dòng)性需求。 據(jù)此， 提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1： 在其他條件一定時(shí)， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給負(fù)相關(guān)。

（二）合并商譽(yù)與商業(yè)信用融資

商業(yè)信用配給是上下游企業(yè)博弈的結(jié)果， 下游企業(yè)能夠獲得多少商業(yè)信用， 取決于上游企業(yè)愿意提供多少商業(yè)信用。 在當(dāng)今資本市場高商譽(yù)并購、巨額商譽(yù)減值事件頻發(fā)的環(huán)境下， 超額商譽(yù)已成為企業(yè)經(jīng)營的負(fù)擔(dān)。 超額商譽(yù)未能給企業(yè)帶來應(yīng)有的并購協(xié)同效應(yīng)， 反而對企業(yè)的成長性產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響， 同時(shí)耗費(fèi)了企業(yè)寶貴的資源， 還會引發(fā)利益相關(guān)方對企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面評價(jià)[5] 。 周澤將等[16] 認(rèn)為， 合并商譽(yù)已成為企業(yè)承擔(dān)較高水平風(fēng)險(xiǎn)的重要信號， 公司擁有的商譽(yù)資產(chǎn)越多， 其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平相應(yīng)越高。 朱榮和溫偉榮[13] 研究發(fā)現(xiàn)， 高業(yè)績承諾助長了高估值， 導(dǎo)致高商譽(yù)確認(rèn)， 從而增加了巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)， 并購之后的巨額商譽(yù)減值和業(yè)績下滑成為當(dāng)期財(cái)務(wù)業(yè)績虛高的代價(jià)。

考慮到宏觀環(huán)境的影響， 在經(jīng)濟(jì)下行周期中， 商業(yè)信用融資約束會隨著銀行信貸的收縮而收緊， 商業(yè)信用對銀行信貸的替代效應(yīng)順周期下降， 市場整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升[37] 。 此外， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)， 企業(yè)獲取商業(yè)信用的難度較大， 獲得的商業(yè)信用規(guī)?？傮w上有縮小的趨勢[38] 。 通過上述分析可知， 宏觀環(huán)境變化會影響商業(yè)信用融資規(guī)模， 超額商譽(yù)削弱了企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭能力， 成為高風(fēng)險(xiǎn)水平的信號， 還會引發(fā)利益相關(guān)方對企業(yè)的負(fù)面評價(jià)， 上游供應(yīng)商因此而減少商業(yè)信用的供給。 據(jù)此， 提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2： 在其他條件一定時(shí)， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用融資負(fù)相關(guān)。

（三）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下合并商譽(yù)對商業(yè)信用供給與融資的影響

在我國特殊的市場制度環(huán)境下， 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響著企業(yè)的經(jīng)營決策行為。 國有企業(yè)相比民營企業(yè)有著更為嚴(yán)苛的考核標(biāo)準(zhǔn)， 同時(shí)也承擔(dān)著更多的社會責(zé)任， 就此而言， 在同民營企業(yè)的競爭中其可能處于劣勢地位。 企業(yè)社會責(zé)任的信任觀點(diǎn)認(rèn)為， 企業(yè)社會責(zé)任和貿(mào)易信貸提供正相關(guān)， 企業(yè)社會責(zé)任作為一種信任增強(qiáng)手段， 可以補(bǔ)充貿(mào)易信貸的不完全合同性質(zhì)[39] 。 國有企業(yè)長期以來受到政策扶持， 相較于民營企業(yè)， 其融資途徑更廣， 加之我國國有企業(yè)和商業(yè)銀行之間“國有同源性”的存在， 在同樣的市場環(huán)境中， 相比民營企業(yè)， 國有企業(yè)面臨的融資約束較小， 融資成本較低且更容易獲得外部融資， 因而國有企業(yè)的商業(yè)信用所發(fā)揮的替代性融資作用也較小[40] 。

根據(jù)商業(yè)信用的經(jīng)營性動(dòng)機(jī)理論， 商業(yè)信用可以作為保證產(chǎn)品質(zhì)量的隱性擔(dān)保， 以及吸引客戶和刺激交易的營銷工具和競爭手段; 寬松的商業(yè)信用政策可以促進(jìn)銷售并改善企業(yè)與客戶之間的關(guān)系[19，41] 。 同時(shí)， 商業(yè)信用不僅有助于客戶進(jìn)行庫存融資、降低信息不對稱性和交易成本， 而且能夠?yàn)橘u方提供一種更靈活的定價(jià)方法， 以及作為一種融資工具。 具有借貸能力的供應(yīng)商通過將收益轉(zhuǎn)移給客戶， 改善資金管理， 使商業(yè)信用成為重要的戰(zhàn)略和競爭工具[42，43] 。 黃蔚和湯湘希[2] 、杜春明等[3] 、徐經(jīng)長等[4] 的研究均發(fā)現(xiàn)， 在合并商譽(yù)的影響下， 相比民營企業(yè)， 國有企業(yè)面臨的融資約束較小。 所以， 國有企業(yè)更有意愿并且有能力向客戶提供更多的商業(yè)信用， 以鞏固和維持自己的市場地位和市場份額; 同時(shí)， 更少地占用供應(yīng)商資金， 通過減少商業(yè)信用融資， 維護(hù)其在供應(yīng)鏈中的地位， 與供應(yīng)商建立良好的合作關(guān)系， 樹立負(fù)責(zé)任公司的良好形象。 據(jù)此， 提出本文的第三、第四個(gè)假設(shè)：

H3： 在國有企業(yè)中， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給正相關(guān); 在民營企業(yè)中， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給負(fù)相關(guān)。

H4： 與民營企業(yè)相比， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2006年版《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》將商譽(yù)單獨(dú)作為一項(xiàng)資產(chǎn)列示于財(cái)務(wù)報(bào)表中， 考慮到會計(jì)政策變更年度的商譽(yù)信息噪音較大， 本文選取2008 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司中商譽(yù)賬面價(jià)值不為零的公司為研究樣本。 本文的數(shù)據(jù)篩選過程如下： 首先， 剔除ST、?ST類公司; 其次， 剔除金融類公司; 最后， 剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。 為消除極端值對研究結(jié)論的影響， 本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。 本文的實(shí)證研究所涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)置

1.商業(yè)信用（TC）。 本文借鑒陳勝藍(lán)和劉曉玲[44] 、Mateut[45] 的做法， 用應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)以及預(yù)付賬款的總和除以期末總資產(chǎn)來表示商業(yè)信用供給（TCs）; 借鑒陸正飛和楊德明[46] 、劉歡等[47] 的做法， 采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款的總和除以期末總資產(chǎn)表示商業(yè)信用融資（TCd）; 用商業(yè)信用融資（TCd）減去商業(yè)信用供給（TCs）表示凈商業(yè)信用（NTC）。

2. 合并商譽(yù)（GW）。 本文借鑒黃蔚和湯湘希[2] 的做法， 采用年末資產(chǎn)負(fù)債表的商譽(yù)凈額除以年末總資產(chǎn)即標(biāo)準(zhǔn)化后的商譽(yù)進(jìn)行度量。

3. 控制變量。 參照王竹泉和孫蘭蘭[27] 、魏志華和朱彩云[5] 、黃蔚和湯湘希[2] 的研究， 本文控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（Large1）、標(biāo)準(zhǔn)化無形資產(chǎn)（Intass）、市場份額（Mshare）、行業(yè)競爭程度（Competation）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）等變量。 此外， 本文還引入了行業(yè)、年度虛擬變量以控制行業(yè)和年度。

本文實(shí)證檢驗(yàn)中所涉及的主要變量及其含義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文分別從商業(yè)信用供給和需求的角度研究合并商譽(yù)對商業(yè)信用的影響， 均適用如下模型：

TC=β0+β1GW+β2Size+β3ROA+β4LEV+

β5Large1+β6Intass+β7Mshare+β8Competation+

β9State+β10Industry+β11Year

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 商業(yè)信用供給（TCs）的均值和中位數(shù)分別為0.184和0.166， 均大于商業(yè)信用融資（TCd）的均值（0.173）和中位數(shù)（0.143）， 呈現(xiàn)出凈商業(yè)信用（NTC）總體趨向于負(fù)值的狀況。 解釋變量商譽(yù)（GW）的均值為0.049， 中位數(shù)為0.008， 數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)右偏態(tài)勢。 企業(yè)規(guī)模（Size）的均值（22.21）和中位數(shù)（22.04）較為接近， 最小值為19.24， 最大值為25.97。 樣本企業(yè)資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為4.3%， 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值為42.7%， 市場份額（Mshare）的均值為8%， 第一大股東持股比例（Large1）的均值為34.6%， 無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值（Intass）的均值為4.8%。 此外， 樣本中有35.8%的企業(yè)所屬行業(yè)的行業(yè)競爭程度較高， 國有企業(yè)占比為35.6%。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表3列示了關(guān)鍵變量的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)。 由表3可以看出， 各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均較小， 解釋變量和控制變量與被解釋變量的相關(guān)性基本都在5%的水平上顯著。 此外， 解釋變量與控制變量的VIF最大值為2.49， 小于10， 所以各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。 解釋變量商譽(yù)（GW）與被解釋變量商業(yè)信用融資（TCd）的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)均為負(fù)， 且在5%的水平上顯著， 本文提出的H2得到初步驗(yàn)證。

（三）多元回歸分析

1. 合并商譽(yù)對商業(yè)信用供給的影響。 表4列示了合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給的回歸結(jié)果， 其中第（1） ～ （3）列分別為將商業(yè)信用供給當(dāng)期數(shù)據(jù)（TCs）、滯后一期數(shù)據(jù)（F.TCs）以及滯后兩期數(shù)據(jù)（F2.TCs）代入模型的回歸結(jié)果。 在使用當(dāng)期數(shù)據(jù)回歸時(shí)， 合并商譽(yù)（GW）的系數(shù)為-0.044， 且在1%的水平上顯著， 說明合并商譽(yù)越多， 企業(yè)對外提供的商業(yè)信用越少。 這一結(jié)果表明， 隨著合并商譽(yù)的增加， 企業(yè)傾向于減少商業(yè)信用供給， 以緩解自身面臨的融資約束， 儲備更多資金來維持自身的流動(dòng)性需求。 由此， 本文提出的H1得到驗(yàn)證。

此外， 上述關(guān)系在被解釋變量滯后一期、滯后兩期時(shí)均不顯著， 說明合并商譽(yù)對企業(yè)商業(yè)信用供給的影響不具有持續(xù)性。

2. 合并商譽(yù)對商業(yè)信用融資的影響。 表5列示了合并商譽(yù)與商業(yè)信用融資的回歸結(jié)果， 其中第（1） ～ （3）列分別為將商業(yè)信用融資當(dāng)期數(shù)據(jù)（TCd）、滯后一期數(shù)據(jù)（F.TCd）以及滯后兩期數(shù)據(jù)（F2.TCd）代入模型的回歸結(jié)果。 合并商譽(yù)（GW）與各期被解釋變量的回歸系數(shù)分別為-0.125、-0.108、

-0.115， 且均在1%的水平上顯著， 說明合并商譽(yù)越多， 企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越少。 這一結(jié)果表明， 隨著合并商譽(yù)的增加， 上游供應(yīng)商傾向于減少商業(yè)信用供給， 企業(yè)可以獲得的商業(yè)信用融資會相應(yīng)減少， 并且這種關(guān)系具有持續(xù)性。 由此， 本文提出的H2得到驗(yàn)證。

與H1的驗(yàn)證過程相比， 合并商譽(yù)對商業(yè)信用供給的影響不具有持續(xù)性， 而對商業(yè)信用融資的影響具有持續(xù)性， 說明企業(yè)對于商業(yè)信用的使用也受到一定約束， 在商業(yè)信用融資持續(xù)減少的情況下， 商業(yè)信用供給并不會保持同方向變動(dòng)， 企業(yè)對商業(yè)信用的占用（凈商業(yè)信用）呈現(xiàn)出減少的趨勢。

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。 表6列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給和融資的回歸結(jié)果。 表6第（1）列顯示， 合并商譽(yù)（GW）的系數(shù)為0.135， 且在1%的水平上顯著， 說明在國有企業(yè)中， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)。 國有企業(yè)中合并商譽(yù)越多， 其向下游企業(yè)提供的商業(yè)信用越多。 第（2）列顯示， 合并商譽(yù)（GW）的系數(shù)為-0.066， 且在1%的水平上顯著， 說明在民營企業(yè)中， 合并商譽(yù)越多， 企業(yè)的商業(yè)信用供給越少。 第（1）列與第（2）列的組間差異在1%的水平上顯著。 這說明， 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一變量對合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給之間關(guān)系的影響具有顯著性。 在企業(yè)總體融資需求穩(wěn)定的情況下， 相比于民營企業(yè)， 國有企業(yè)受到的融資約束較小， 且出于鞏固市場地位和刺激產(chǎn)品需求的目的， 其有能力對外提供更多商業(yè)信用; 而民營企業(yè)在面臨嚴(yán)峻融資約束的情況下， 會減少商業(yè)信用供給以保證自身的流動(dòng)性需求。 由此， 本文提出的H3得到驗(yàn)證。

表6第（3）列顯示合并商譽(yù)（GW）的系數(shù)為-0.230， 第（4）列顯示合并商譽(yù)（GW）的系數(shù)為-0.102， 兩者均在1%的水平上顯著， 而且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的組間差異也在1%的水平上顯著。 這說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一變量對合并商譽(yù)與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的影響具有顯著性。 從回歸系數(shù)來看， 國有企業(yè)合并商譽(yù)的系數(shù)大于民營企業(yè)合并商譽(yù)的系數(shù)， 表明在國有企業(yè)中， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著， 若商譽(yù)增加， 則國有企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資減少， 占用上游企業(yè)的資金減少。 由此， 本文提出的H4得到驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步討論

凈商業(yè)信用可用于衡量企業(yè)使用商業(yè)信用的凈融資水平。 本文的凈商業(yè)信用（NTC）采用上文的商業(yè)信用融資（TCd）減去商業(yè)信用供給（TCs）所得的差額進(jìn)行計(jì)量。 表4和表5列示的結(jié)果分別驗(yàn)證了本文所提出的H1和H2， 即合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資均顯著負(fù)相關(guān)。 在合并商譽(yù)的影響下， 商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資的變化將會導(dǎo)致凈商業(yè)信用如何變化是值得進(jìn)一步討論的問題。 于是， 本文將凈商業(yè)信用（NTC）作為被解釋變量， 仍使用上文中選擇的樣本與模型進(jìn)行回歸分析， 結(jié)果如表7 所示。

根據(jù)表7列示的回歸結(jié)果， 第（1）列中合并商譽(yù)（GW）的系數(shù)為-0.080， 且在1%的水平上顯著， 說明合并商譽(yù)越大， 凈商業(yè)信用越小， 企業(yè)使用商業(yè)信用的凈融資規(guī)模越小。 這表明在合并商譽(yù)的影響下， 企業(yè)的商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資都會減少， 但相比商業(yè)信用供給， 商業(yè)信用融資減少的幅度更大。 這也與上文關(guān)于合并商譽(yù)對商業(yè)信用的影響是否具有持續(xù)性的檢驗(yàn)結(jié)果一致。

由于凈商業(yè)信用（NTC）取值有正有負(fù)， 可能出現(xiàn)相互抵消的現(xiàn)象， 所以本文進(jìn)一步將總樣本分為凈商業(yè)信用為正和凈商業(yè)信用為負(fù)兩組分別進(jìn)行回歸。 當(dāng)NTC>0時(shí)， 表示為凈商業(yè)信用融資（NTCd）; 當(dāng)NTC<0時(shí)， 取其絕對值表示為凈商業(yè)信用供給（NTCs）。 表7第（2）列顯示， 當(dāng)凈商業(yè)信用為正值時(shí)， 合并商譽(yù)（GW）的系數(shù)為-0.151， 且在1%的水平上顯著， 表明合并商譽(yù)越大， 凈商業(yè)信用融資越小， 這與第（1）列的結(jié)論一致; 第（3）列顯示， 當(dāng)凈商業(yè)信用為負(fù)值時(shí)， 合并商譽(yù)（GW）的系數(shù)為-0.025， 且在5%的水平上顯著， 表明合并商譽(yù)越大， 凈商業(yè)信用供給越小。 以上分組回歸結(jié)果表明， 合并商譽(yù)越大， 商業(yè)信用供給（TCs）與商業(yè)信用融資（TCd）越接近， 兩者之間的差額越小， 此時(shí)企業(yè)使用商業(yè)信用的整體規(guī)模減小， 商業(yè)信用在供應(yīng)鏈中可以發(fā)揮的作用降低。 總體而言， 在合并商譽(yù)的影響下， 商業(yè)信用的替代性融資作用不能得到有效發(fā)揮。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量。 借鑒馬亞明和張潔瓊[37] 的做法， 用應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)合計(jì)數(shù)除以總資產(chǎn)表示商業(yè)信用供給（TCs2）， 用應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)合計(jì)數(shù)除以總資產(chǎn)表示商業(yè)信用融資（TCd2）， 回歸結(jié)果如表8第（1）、（2）列所示， 可見回歸結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

2. 增加關(guān)鍵變量。 成長性是影響和衡量企業(yè)特征的關(guān)鍵變量之一， 借鑒徐經(jīng)長等[4] 、方紅星和楚有為[31] 等的做法， 使用營業(yè)收入增長率作為衡量企業(yè)成長性（Growth）的替代指標(biāo)。 將企業(yè)成長性（Growth）這一變量引入回歸模型中再次進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表8第（3）、（4）列所示。 企業(yè)成長性變量本身在模型中具有顯著性， 可作為影響被解釋變量的指標(biāo)， 且解釋變量（GW）的符號和顯著性與前文一致， 結(jié)果保持穩(wěn)健。

3. 內(nèi)生性問題的處理。 由于本文選擇商譽(yù)不為零的企業(yè)為樣本進(jìn)行回歸， 有的商譽(yù)數(shù)據(jù)可能對本文研究的問題產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差， 因而存在樣本自選擇問題。 為此， 本文基于傾向性得分匹配方法（PSM）對合并商譽(yù)與企業(yè)商業(yè)信用之間的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 將商譽(yù)大于零的樣本歸為“處理組”， 共9503個(gè)樣本， 然后選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、第一大股東持股比例（Large1）、標(biāo)準(zhǔn)化無形資產(chǎn)（Intass）和市場份額（Mshare）計(jì)算傾向評分（PS）， 分別使用最近鄰匹配和核匹配構(gòu)建處理組和控制組。 傾向性得分匹配結(jié)果如表9所示， 匹配后的平均處理效應(yīng)顯著， 表明控制合并商譽(yù)的樣本自選擇問題后， 合并商譽(yù)對企業(yè)商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資依然具有顯著的影響， H1和H2進(jìn)一步得到驗(yàn)證， 說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文分別從商業(yè)信用供給和融資角度討論合并商譽(yù)對商業(yè)信用的影響， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資均表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系， 且合并商譽(yù)與商業(yè)信用融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有持續(xù)性， 即合并商譽(yù)增加， 當(dāng)期企業(yè)供給的商業(yè)信用會減少， 企業(yè)獲取的商業(yè)信用會持續(xù)減少。 將樣本進(jìn)行分組后， 考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上述關(guān)系的影響， 發(fā)現(xiàn)： 在國有企業(yè)中， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給正相關(guān)， 與商業(yè)信用融資負(fù)相關(guān); 在民營企業(yè)中， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用供給負(fù)相關(guān)， 與商業(yè)信用融資也負(fù)相關(guān); 而且相比民營企業(yè)， 合并商譽(yù)與商業(yè)信用融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。 進(jìn)一步檢驗(yàn)合并商譽(yù)與凈商業(yè)信用的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)合并商譽(yù)與凈商業(yè)信用顯著負(fù)相關(guān)。 區(qū)分凈商業(yè)信用正負(fù)號后， 發(fā)現(xiàn)合并商譽(yù)與凈商業(yè)信用融資、凈商業(yè)信用供給均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即合并商譽(yù)越大， 凈商業(yè)信用融資和凈商業(yè)信用供給越小， 商業(yè)信用融資與商業(yè)信用供給同時(shí)減小且趨于接近， 總體呈現(xiàn)出企業(yè)使用商業(yè)信用的規(guī)模減小的狀況。 總體而言， 在合并商譽(yù)的影響下， 商業(yè)信用的替代性融資作用不能得到有效發(fā)揮。 本文使用替換被解釋變量、增加關(guān)鍵變量以及傾向性得分匹配方法（PSM）對上述結(jié)論進(jìn)行了檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)結(jié)果表明研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

（二）啟示

本文的理論貢獻(xiàn)在于： 研究了合并商譽(yù)對企業(yè)商業(yè)信用的影響， 分別從商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資兩個(gè)角度進(jìn)行討論， 而現(xiàn)有文獻(xiàn)對于商業(yè)信用的探討多是僅考慮其中一個(gè)角度; 同時(shí)， 在合并商譽(yù)與商業(yè)信用之間建立聯(lián)系， 豐富了商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究文獻(xiàn)， 也為研究商業(yè)信用提供了一個(gè)新的視角。 根據(jù)本文的研究結(jié)論， 企業(yè)應(yīng)適當(dāng)實(shí)施并購戰(zhàn)略并合理控制商譽(yù)的規(guī)模， 企業(yè)合并絕不僅僅體現(xiàn)為一項(xiàng)商譽(yù)資產(chǎn)， 也不只會影響企業(yè)自身的經(jīng)營決策， 還會影響利益相關(guān)方對企業(yè)的評價(jià)， 而供應(yīng)商和客戶就是重要的利益相關(guān)方。 本研究發(fā)現(xiàn)， 合并商譽(yù)增加， 則企業(yè)使用商業(yè)信用的規(guī)模減小， 商業(yè)信用供給、商業(yè)信用融資、凈商業(yè)信用都會減少， 從而導(dǎo)致企業(yè)在供應(yīng)鏈中的地位及其與客戶、供應(yīng)商之間的關(guān)系都會發(fā)生一定的變化。 企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎實(shí)施并購戰(zhàn)略， 并且要維護(hù)好與供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)方之間的關(guān)系， 從而保證自身的可持續(xù)發(fā)展。

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