高管薪酬管制、產(chǎn)權性質與雙重代理成本

徐寧+姜楠楠

摘要：文章以雙重代理理論為基礎，運用中國上市公司2007-2013年的平衡面板數(shù)據(jù)對高管薪酬管制的利弊進行分析，并探討在不同產(chǎn)權性質公司中多元治理主體對薪酬管制的調(diào)節(jié)效應及其差異。結果表明：薪酬管制利弊并存，表現(xiàn)為對高管在職消費的抑制作用與對大股東防御效應的促進作用；在國有控股公司中，董事會行為對高管薪酬與在職消費的關系具有負向調(diào)節(jié)效應，機構投資者治理對高管薪酬與大股東防御效應的關系具有負向調(diào)節(jié)效應；在民營控股公司中，管理層權力對高管薪酬與在職消費的關系具有正向調(diào)節(jié)效應。因此，理性權衡薪酬管制利弊并有效利用治理主體的制衡作用才是提高薪酬合理性的必要途徑。

關鍵詞：高管薪酬管制；多元治理主體；雙重代理成本；產(chǎn)權性質

中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1008-5831（2016）06-0094-10

一、研究背景與問題

高管薪酬的合理性問題一直是國內(nèi)外理論界與實踐界共同關注的焦點。根據(jù)有效契約假說的相關觀點，合理的薪酬契約設計可以促進高管利益與股東利益相結合，從而降低委托代理成本，使股東財富得以增加[1]。然而，自20世紀70年以來，美國公司的高管薪酬持續(xù)上升，社會公眾對高管的超額薪酬產(chǎn)生強烈不滿，甚至演化為屢次的抗議活動。2001年安然丑聞之后，高管薪酬受到更多的質疑與詰難[2]。Bebchuk隨之提出了管理層權力假說，指出由于管理層權力的濫用，過高的薪酬反而成為了代理問題的一部分[3]。伴隨2008年金融危機的全球性蔓延，在中國公司中高管薪酬與績效的嚴重脫鉤及過大的薪酬差距也成為質疑的對象。為此，針對高管薪酬的規(guī)定相繼頒布。近年來，薪酬管制政策的涉及范圍不斷擴大，力度也不斷提高。2015年1月1日《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》開始實施，旨在對國有企業(yè)，尤其是中央直屬企業(yè)負責人及高層管理人員的薪酬及福利進行限定。在該項政策的指導之下，中國移動等企業(yè)發(fā)布了降薪方案。此項政策及其在企業(yè)界引起的高管降薪風波，在學術界引發(fā)了更為激烈的爭論。

高管薪酬管制能否有效平息過高薪酬帶來的爭議？這種通過看得見的手對高管薪酬進行管制的方式，是對公司治理自主權的禁錮，還是發(fā)揮政策手段的有效途徑？是權宜之計，還是治本之策？目前，學者們多持相互對立的觀點，如Cambini通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，只有當公司高管薪酬被管制的時候，薪酬與業(yè)績之間才具有顯著的敏感性，薪酬管制可以降低管理層防御（managerial entrenchment）行為發(fā)生的可能性[4]。Cebon和Hermalin也認為，限制高管薪酬可以提高公司效率[5]。然而，有很多學者對此抱以懷疑甚至反對的態(tài)度，如Dietl等指出，高管薪酬的有效性在于薪酬結構的制定而不是薪酬水平的限制，較高水平的薪酬對于留住和激勵高管是非常必要的[6]，徐細雄和劉星則通過實證檢驗證實，政府薪酬管制惡化了高管腐敗等問題[7]。本文認為，運用簡單對立的思維方式去考慮高管薪酬管制的合理性問題有待商榷。對于以股權相對集中或高度集中為主要特征的上市公司而言，雙重委托代理理論比單委托代理理論的解釋力更強，更有利于實現(xiàn)全體股東利益的最大化[8]，因此應將高管薪酬效應的研究范疇從單一代理成本拓展到雙重代理成本。此外，應從系統(tǒng)整合的視角出發(fā)客觀分析其利弊，即將高管薪酬作為公司治理系統(tǒng)中的一個子系統(tǒng)，綜合考慮其受多元治理主體制衡的影響及程度。這些主體包括控股股東、機構投資者、董事會以及管理者自身等，其行為或權力能夠對高管薪酬激勵的作用過程與效果產(chǎn)生影響。在不同產(chǎn)權性質之下，這些治理主體對高管薪酬激勵的影響也顯著不同。

鑒于此，本文以雙重代理成本理論為基礎，從系統(tǒng)整合的視角出發(fā)，運用中國上市公司2007-2013年的平衡面板數(shù)據(jù)，對高管薪酬管制的利弊以及控股股東、機構投資者、董事會及管理層等多元公司治理主體的權力或行為對高管薪酬激勵效果的調(diào)節(jié)效應進行實證檢驗，并對國有控股與民營控股上市公司的差異進行分析，旨在為中國上市公司高管薪酬激勵設計提供更多的理論參考。

二、理論分析與研究假設

（一）雙重代理成本視角下高管薪酬管制的利弊分析

在現(xiàn)代公司中，尤其是股權較為集中的上市公司中，普遍存在兩類代理成本。經(jīng)營者與股東間存在第一類代理成本，其實質是由于信息不對稱與契約不完備而產(chǎn)生的權益損失[1]，而控股股東利用其控制權侵占其他股東利益則產(chǎn)生了第二類代理成本[9]。本文認為，雙重代理成本理論是對高管薪酬利弊分析的基礎。從該視角出發(fā)，合理的高管薪酬應具有兩個方面的效用：一是能夠為高管提供充分有效的激勵，從而降低第一類代理成本；二是能夠適度地發(fā)揮約束作用，減少其在經(jīng)營管理中的短視行為，降低高管與大股東合謀的風險，使其更加注重除股東之外的其他利益相關者的長期利益。因此，過低的薪酬水平會導致激勵不足，不利于吸引并留住人才，而過高的薪酬會導致激勵過度、約束不足，甚至引起員工與公眾的不滿。那么，對薪酬進行管制可能會在一定程度上避免激勵過度導致的弊端，但如何應對其所引致的激勵不足的問題？如何在激勵過度與激勵不足之間進行合理的權衡？

有研究表明，高管薪酬管制對公司而言是有利的，能夠提高效率并增加利潤。如Cebon和Hermalin經(jīng)過檢驗證實，基于產(chǎn)出的正式激勵契約將會使CEO更愿意去攫取預期的租金，從而降低效率與收益。倘若基于產(chǎn)出的激勵契約被制定一個上限，薪酬管制將會增加盈余及公司利潤[5]。國內(nèi)學者馬連福也指出，在國有企業(yè)中薪酬管制能夠起到一定的縮小高管與普通員工薪酬差距、降低民憤的作用，尤其是如果公司管理者也是黨委會成員，他們會主動發(fā)揮表率作用，對高管薪酬管制的相關政策會更加積極地響應，降低自身的薪酬水平[10]。因此，對企業(yè)高管特別是國有企業(yè)高管的薪酬進行限制，面對晉升機會以及來自外部較強輿論媒體監(jiān)督的企業(yè)高管會嚴格約束自己的行為，盡量降低自己的在職消費水平。也就是說，高管薪酬管制可以降低第一類代理成本。

然而，對高管薪酬進行限制也有其不利的一面。依照契約理論的觀點，如果對高管的激勵不足或偏離了外部參照基準，高管將產(chǎn)生消極的心理感知，進而在企業(yè)中表現(xiàn)出努力水平降低、組織承諾弱化甚至主動離職的傾向[11]。而在此情形之下，高管也很有可能會產(chǎn)生與控股股東合謀的傾向，從而提高第二類代理成本。Wang和Xiao經(jīng)研究證實，當公司中存在隧道資源或者管理者的權力受到一定程度的限制而導致其利益遭到損失時，高管就可能與控股股東合謀，通過增加大股東防御效應（entrenchment effect）以使自己獲利[12]。由此可知，對高管薪酬進行限制可能會導致高管的自利行為加強，這是因為在對高管薪酬進行限制的同時，也使高管自身的權力受到了一定程度的管制，產(chǎn)生與大股東合謀侵占中小股東權益的動機與行為。通過以上分析提出以下假設。

假設1a：高管薪酬激勵強度與在職消費水平顯著正相關，也即對高管薪酬進行管制會導致在職消費水平的下降，從而降低第一類代理成本。

假設1b：高管薪酬激勵強度與大股東防御效應顯著負相關，即對高管薪酬進行管制會增強大股東對中小股東的防御效應，從而增加第二類代理成本。

（二）多元治理主體對高管薪酬激勵效應的影響

本文認為，高管薪酬管制利弊并存，不能單純將其孤立起來，運用簡單對立的思維方式判定其合理性，而要從系統(tǒng)整合的視角客觀分析其利弊，即將高管薪酬管制作為公司治理系統(tǒng)中的一個子系統(tǒng)，綜合考慮其受多元治理主體制衡的影響及程度。Cebon和Hermalin的研究在一定程度上也驗證了本文的上述觀點。兩位學者指出，高管薪酬管制能夠提高公司效率的情形是根據(jù)情境條件的變化而變化的，研究表明，當管理層權力增加的時候，薪酬管制的有效性會有所降低；當董事會效率提高的時候，薪酬管制的有效性則會有所提高[5]。然而，本文認為，管理層權力與董事會效率僅僅是諸多情境條件中的一部分。為使該問題得到更好的詮釋，應該考慮到公司主要的多個治理主體，其中包括控股股東、機構投資者、董事會以及管理層。這些主體的權力制衡將會顯著影響高管薪酬管制的有效性。

由于控股股東的特殊性質，同時扮演著“監(jiān)督者”與“侵占者”的雙重角色。一方面，控股股東要承擔戰(zhàn)略決策帶來的主要收益和成本，有動機參與戰(zhàn)略決策，以獲得收益、避免損失[13]，這是控股股東的監(jiān)督效應。另一方面，由于現(xiàn)金流權與控制權的顯著分離，控股股東擁有攫取公司資源的強烈動機，并且也有能力通過其高額持股操控公司實施有利于自己而損害其他股東的資源轉移活動，這便是控股股東的防御效應。這種防御效應在不同產(chǎn)權性質中有所不同，相對于國有企業(yè)，民營控股公司的大股東對中小股東利益的侵占程度更高[14]。控股股東對于高管薪酬及其激勵效果會產(chǎn)生顯著的影響，如Zhang等研究得出，控股股東與中小股東之間的利益沖突會影響公司高管的薪酬，控股股東會利用手中的權力通過降低高管薪酬與績效的敏感性與高管合謀侵害股東利益，如果高管的薪酬契約被打破，高管的薪酬受到管制，就會促使高管與控股股東合謀[15]。王琦、吳沖研究發(fā)現(xiàn)：大股東股權越集中，高管薪酬有效性越強；大股東管理介入度越高，高管薪酬有效性越弱[16]。因此，控股股東的權力是影響高管薪酬管制效果的重要調(diào)節(jié)變量。

機構投資者是上市公司中重要的外部治理主體，相對于中小投資者而言，機構投資者持股比例更大，專業(yè)性更強，因此更有動機與能力參與上市公司的治理。倘若其能夠通過多種途徑發(fā)揮治理的積極作用，不僅能夠有效監(jiān)督管理者，同時也能夠約束控股股東的行為。Hartzell和Starks的研究表明，機構投資者的監(jiān)督作用有利于減少股東與管理者之間的代理問題，從而影響高管薪酬的制定[17]。程書強也研究證實，機構投資者參與公司治理會加強對管理層的監(jiān)督，對上市公司盈余管理現(xiàn)象產(chǎn)生了一定的抑制作用[18]。同時，機構投資者能夠幫助公司形成制衡度較強的股權結構，減少大股東對中小股東的侵占效應以及大股東控制權的私有收益，因此，機構投資者對于大股東的防御行為有抑制作用[19]。由此可知，機構投資者治理是影響高管薪酬管制效果的另一個重要調(diào)節(jié)變量。

作為股東與經(jīng)理層之間聯(lián)接的橋梁，董事會是公司治理最為重要的內(nèi)部治理主體之一。由高管薪酬制定的程序與流程可知，董事會對于高管薪酬的制定有著較大的話語權，對于高管薪酬的合理性也有著更為直接的關系。董事會的作用在理論界一致備受推崇，觀點相悖的代理理論與管家理論對此也擁有統(tǒng)一的看法，即董事會有能力也有積極的意愿監(jiān)督管理層。代理理論認為，擁有雇傭、解雇、對高管支付薪酬的合法權利的董事會能夠保護所投入的資本[20]。管家理論也認為，董事會會像管家一樣管理好所有者財產(chǎn)，盡可能約束管理者的不正當行為，維護股東的利益[21]。本文認為，相對于董事會結構而言，董事會行為才是影響高管薪酬激勵效應的調(diào)節(jié)變量，其原因在于，合理的董事會結構是保證其有效運行的必要條件，董事會有效性更多地取決于其運行機制與行為，而不僅僅是其結構完善與否[22]。

除上述三種治理主體之外，高管本身是高管薪酬最直接的受益者，當然也受到高管薪酬管制最直接的影響，他們擁有權力的大小決定了其攫取自身利益與避免自身損失的能力。由管理層權力理論可知，管理層有動機利用手中的權力來尋租，其權力與薪酬水平成正相關關系[23-25]。也有實證研究表明，管理層權力與在職消費之間存在顯著的正相關關系。傅頎、汪祥耀的研究結果表明，管理層權力的增大抑制和削弱了薪酬契約的有效性，表現(xiàn)為貨幣薪酬與在職消費都高，但業(yè)績未必好，此時在職消費反倒可能誘發(fā)新的代理問題[26]。管理層權力在不同產(chǎn)權性質公司中的作用及程度有所不同，但學者們的觀點有所差異。王新等認為，在國有企業(yè)，高管人員在企業(yè)決策中擁有相對于民營企業(yè)更強的自由裁量權，缺乏明確的所有者監(jiān)督[27]；Bebchuk等卻認為，在民營上市公司中企業(yè)高管通常由民營股東或其家屬擔任，這使得民營上市公司高管天然享有極大的管理者權力或企業(yè)權威[28]。

此外，中國特有的體制路徑和制度環(huán)境造就了上市公司國有性質和非國有性質二元分離的現(xiàn)實格局，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在很多方面存在著較大差異[29]。國有控股企業(yè)的高管多為政治官員身份，而民營控股企業(yè)的高管則多為職業(yè)經(jīng)理人[30]。薪酬激勵對于不同產(chǎn)權性質公司的高管具有不同的激勵作用。劉紹娓、萬大艷研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公司的高管薪酬增加對績效的積極效應略高于非國有上市公司的高管薪酬對公司績效的積極效應[31]。同時，兩類企業(yè)的薪酬粘性在上市公司中，高管的薪酬呈現(xiàn)粘性特征，高管薪酬并不會因為其業(yè)績的下降而大幅下降，有可能會呈現(xiàn)緩慢的上升趨勢。也不相同，方軍雄證實了民營上市公司具有更高的薪酬業(yè)績敏感性和更少的薪酬粘性[32]。因此，在不同產(chǎn)權性質的公司中，上述治理主體的制衡對高管薪酬管制的效果會產(chǎn)生不同的影響。綜上所述，提出以下假設。

假設2a： 控股股東權力、機構投資者治理、董事會行為以及管理層權力對于高管薪酬與在職消費水平之間的正向關系具有調(diào)節(jié)效應。但這種調(diào)節(jié)效應在國有控股與民營控股上市公司中具有明顯差異。

假設2b： 控股股東權力、機構投資者治理、董事會行為以及管理層權力對于高管薪酬與大股東防御效應之間的負向關系具有調(diào)節(jié)效應。但這種調(diào)節(jié)效應在國有控股與民營控股上市公司中具有明顯差異。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇中國滬深A股上市公司作為研究樣本，選取2007-2013年為研究區(qū)間，除去金融類上市公司、ST類公司、被停止上市的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，每年度共得到499家公司，7年共3 493個有效觀測樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。按照終極產(chǎn)權屬性將上市公司分為國有控股與民營控股兩類。相關公司治理結構數(shù)據(jù)與財務指標數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與計算方式

1.因變量

根據(jù)以往學者的研究，衡量第一類代理成本的變量在職消費（PK）水平用“公司年末披露的辦公費、差旅費、業(yè)務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費等八項費用之和與主營業(yè)務收入之比”來測量[33]。第二類代理成本的操作變量為大股東防御效應（EE），由于大股東“掏空”上市公司最為普遍的途徑是對公司的資金占用，而這種資金占用在財務報表中主要體現(xiàn)在應收賬款和其他應收款兩個科目中，后者是大股東對資金的直接占用，因而選擇“其他應收款/總資產(chǎn)”來測量大股東防御效應[34]。

2.自變量

根據(jù)相關學者的研究，選擇以“公司年末披露的前三位高管薪酬總額的自然對數(shù)”來測量貨幣薪酬激勵強度。

3.調(diào)節(jié)變量

參考以往學者的研究，選擇對總經(jīng)理和董事長是否兩職合一來測度經(jīng)營層權力，選擇終極控制人控制權與所有權的兩權偏離程度作為控股股東權力的操作變量[34]。董事會行為是董事會治理機制的表現(xiàn)形式，用董事會會議次數(shù)來衡量董事會行為非常具有價值性[35]。董事會會議次數(shù)反映了信息交換的頻率，是正式制度約束下的董事會履職行為強度的體現(xiàn)[36]。因此，本文選擇董事會會議次數(shù)作為董事會行為的操作變量。機構投資者治理用十大股東中機構投資者的持股比例來測量。

其他變量定義與計算方式如表1所示。

總資產(chǎn)增長率在實踐中，公司通常可以通過外部增長與內(nèi)部增長兩種途徑進行成長，外部增長是指通過各種外部融資方式（債券與股票等）籌集資金實現(xiàn)的增長模式，內(nèi)部增長則是指依賴公司留存收益而實現(xiàn)的增長。但公司無論選擇何種模式，其最終都至少表現(xiàn)為總資產(chǎn)的擴大，故本文選擇總資產(chǎn)的增長率來表示公司成長性。=（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)

（三）研究模型

四、實證研究結果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

由表2可知，高管的薪酬激勵強度均值呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢，從2007年的13.505 1增長到2013年的14.224 1，其最大值也逐步上升，最小值則先下降后上升。在職消費水平的平均值各年度均在0.05以上，呈現(xiàn)出先下降后又上升的趨勢，但變化幅度不大，趨勢較為平穩(wěn)。平均值的極值為2009年0.058 5，其最大值在0.15左右，最大值的極值2011年達到0.170 3。大股東防御效應均值的變化幅度較大，2007年為0.030 1，2011年變?yōu)?.016 5，下降了將近50%。這說明，隨著治理水平以及制度監(jiān)管有效性的提升，上市公司的第二類代理問題較之2007年有了較大的改善。

（二）面板數(shù)據(jù)結果分析

表3是上市公司高管薪酬與在職消費以及大股東防御效應的關系實證分析結果。Model I與Model II是因變量為在職消費水平的分析結果，其中，Model I未加入高管薪酬自變量，Model II加入了該變量，經(jīng)過Hansman檢驗兩者均選擇了隨機效應模型，模型具有整體有效性。由兩者對比可知，當加入高管薪酬自變量之后，高管薪酬的系數(shù)在0.01的水平上顯著為正，并且

SymbolDA@ R2為0.156。這表明，高管薪酬與在職消費水平之間具有顯著的正相關關系，高管薪酬越低，在職消費水平越低。因此，對高管薪酬進行限制能夠較好地控制在職消費水平。Model III與Model IV是因變量為大股東防御水平的分析結果，其中，Model III未加入高管薪酬自變量，Model IV加入了該變量，經(jīng)過Hansman檢驗兩者均選擇了隨機效應模型，模型整體有效。由兩者對比可知，當加入高管薪酬自變量之后，高管薪酬的系數(shù)在0.01的水平上顯著為負。這表明，高管薪酬與大股東之防御效應之間具有顯著的負相關關系，高管薪酬越低，大股東防御效應越高。因此，對高管薪酬進行限制，反而促進了高管與控股股東的合謀導致了更多的大股東對中小股東的侵占行為。

表4列示了在國有控股與民營控股上市公司中，不同治理主體對高管薪酬與在職消費關系的調(diào)節(jié)效應。Model I到Model IV是以國有控股公司為樣本的分析結果，Model V到Model VIII是以民營控股公司為樣本的分析結果。上述模型經(jīng)過Hausman檢驗后均選擇了隨機效應，且均通過了Wald檢驗。從變量系數(shù)的顯著性看，Model III的交互項SI*BB在0.1水平上顯著為負，同時自變量的系數(shù)在0.05水平上顯著為正。這說明，在國有控股上市公司中，董事會行為（BB）對于高管薪酬與在職消費之間的正相關關系具有負向的調(diào)節(jié)效應，即高管薪酬越高，在職消費水平也隨之提高，但董事會行為能夠削弱高管薪酬對在職消費的正向影響。也就是說，董事會行為能夠有效抑制由高管薪酬過度上漲所引起的負面效應，即第一類代理成本的提高。此外，在以民營控股上市公司為樣本的分析結果中，Model VIII的交互項SI*MP在0.1水平上顯著為正，同時自變量的系數(shù)在0.1水平上顯著為正。這表明，在該類公司中，管理層權力對于高管薪酬與在職消費之間的正向關系具有正向的調(diào)節(jié)效應。也就是說，高管薪酬越高，在職消費水平越高，而高管權力越大，這種正向的促進效應越明顯。在管理層權力較大的民營控股公司中，過高的高管薪酬所帶來的負面效應將會更加嚴重。

表5列示了在國有控股與民營控股上市公司中，治理主體對高管薪酬與大股東防御效應關系的調(diào)節(jié)效應。Model I到Model IV是以國有控股上市公司為樣本的分析結果，經(jīng)過Hausman檢驗后均選擇了隨機效應，且通過了Wald檢驗；Model V到Model VIII是以民營控股上市公司為樣本的分析結果，經(jīng)過Hausman檢驗后均選擇了固定效應，且通過了F檢驗。但從變量系數(shù)的顯著性上看，Model II的交互項SI*II在0.05水平上顯著為正，同時自變量系數(shù)在0.01水平上顯著為負，其他模型的交互項系數(shù)均不顯著。由此可知，在國有控股上市公司中，機構投資者治理對于高管薪酬與大股東防御效應之間的負相關關系具有負向的調(diào)節(jié)效應，即高管薪酬越低，大股東防御效應越高，而機構投資者治理削弱了這種關系。也就是說，在機構投資者有效參與公司治理的情境之下，對國有控股上市公司的高管薪酬進行管制，可以有效地抑制薪酬管制的弊端，即對于大股東防御效應的促進效應。

五、主要結論與政策建議

（一）主要結論

本文從系統(tǒng)整合的視角出發(fā)，以雙重代理成本理論為基礎，運用中國上市公司2007-2013年的平衡面板數(shù)據(jù)，對高管薪酬管制的利弊進行理論與實證分析，并進一步探討在不同產(chǎn)權性質的上市公司中，控股股東、機構投資者、董事會及管理層等多元公司治理主體的權力或行為對高管薪酬激勵效果的調(diào)節(jié)效應，得出以下結論：第一，高管薪酬與在職消費水平之間存在顯著的正相關關系，與大股東防御效應之間存在顯著的負相關關系。這表明對高管薪酬進行限制有利有弊，一方面，通過薪酬管制可以降低高管的在職消費水平，但另一方面卻加劇了大股東對中小股東的防御效應。第二，在國有控股上市公司中，董事會行為對高管薪酬與在職消費水平之間的關系具有顯著的負向調(diào)節(jié)作用，機構投資者持股對高管薪酬與大股東防御效應之間的關系具有顯著的負向調(diào)節(jié)作用。在國有控股公司中，高效的董事會可以減弱由高管薪酬過高而導致的在職消費過度問題，并且在積極機構投資者治理的作用之下，對高管薪酬進行限制，能夠有效改善其催生大股東侵占行為的弊端。第三，在民營控股上市公司中，管理層權力對高管薪酬與在職消費水平之間的關系具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應，即管理層權力越大，高管薪酬對在職消費的正向作用越明顯。由于篇幅所限，本文聚焦于薪酬管制對代理成本的影響作用，后續(xù)研究將進一步探討薪酬管制對高管行為、公司價值等因素的影響。

（二）政策建議

第一，在國有控股公司中適度科學地實施薪酬管制，并從薪酬結構與決定因素兩方面入手提高高管薪酬的合理性。正如2015年《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》對國企負責人的薪酬結構進行了調(diào)整，改為“基本年薪、績效年薪和任期激勵收入”三部分構成，同時限制了國企高管基本年薪收入。筆者建議，這三者的決定因素應各不相同，基本年薪應由行業(yè)、規(guī)模等因素決定，績效年薪應由企業(yè)綜合績效決定，當然，這里的績效并不僅僅是財務績效，也應該包括創(chuàng)新績效，衡量績效的指標也應該從單一型向多維型轉變，如經(jīng)濟附加值（EVA）等。任期激勵收入由工作年限等確定，同時績效年薪所占比例應進一步加強。

第二，在不同產(chǎn)權性質的公司中通過強化各個治理主體的有效制衡作用來提高高管薪酬激勵的合理性。在國有控股公司中，應盡量發(fā)揮董事會與機構投資者等治理主體的監(jiān)督與治理作用。提高董事會有效性，強化獨立董事的盡職行為，發(fā)揮黨組織對董事會的示范引領與監(jiān)管作用，鼓勵機構投資者進入董事會，或者以外部大股東的身份參與公司治理，從而提高監(jiān)督的有效性。而在管理層權力較大的民營控股公司中，薪酬過高所帶來的負面效應將會更加嚴重，在此種情境之下，可通過其他治理主體對管理層的監(jiān)督與制約減少管理層權力濫用現(xiàn)象。

第三，形成國有控股公司職業(yè)經(jīng)理人的市場選聘機制，有效發(fā)揮國資委等治理主體的監(jiān)督作用。在深入推進國有控股公司的市場化改革，真正實現(xiàn)國資委由“管資產(chǎn)”向“管資本”的方向轉變的同時，應形成并完善職業(yè)經(jīng)理人的市場選聘機制，經(jīng)理人的身份不再是政府干部，而是市場化的職業(yè)經(jīng)理人。同時，應進一步有效發(fā)揮國資委和紀委等治理主體的監(jiān)督監(jiān)察作用，嚴格約束企業(yè)內(nèi)管理層不合理的在職消費，將國企高管的履職待遇、業(yè)務支出和薪酬標準等信息通過職工代表大會等溝通渠道進行公開，實現(xiàn)高管收入的透明化。

參考文獻：

[1]JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[2]JARQUE A.CEO compensation：Trends， market changes，and regulation[J].FRB Richmond Economic Quarterly，2008，94（3）：265-300.

[3]BEBCHUK L A，F(xiàn)RIED J M.Executive compensation as an agency problem[J].Journal of Economic Perspectives，2003，17（2）：71-92.

[4]CAMBINI C，RONDI L，DE MASI S.Incentive compensation in energy firms：Does regulation matter？[J].Corporate Governance：An International Review，2015，23（4）： 378-395.

[5]CEBON P，HERMALIN B E.When less is more：The benefits of limits on executive pay[J].Review of Financial Studies，2015，28（6）：1667-1700.

[6]DIETL H，DUSCHL T，LANG M.Executive pay regulation：What regulators，shareholders，and managers can learn from major sports leagues： business and politics[J].Business & Politics，2011，13（2）：1-32.

[7]徐細雄，劉星.放權改革、薪酬管制與企業(yè)高管腐敗[J].管理世界，2013（3）：119-132.

[8]馮根福.雙重委托代理理論：上市公司治理的另一種分析框架——兼論進一步完善中國上市公司治理的新思路[J].經(jīng)濟研究，2004（12）：16-25.

[9]LOPEZ-DE-SILANES F，SHLEIFER A，PORTA R L，VISHNY R W.Law and finance[J].Journal of Political Economy，1998，106（6）：1113-1155.

[10]馬連福，王元芳，沈小秀.中國國有企業(yè)黨組織治理效應研究——基于“內(nèi)部人控制”的視角[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2012（8）：82-95.

[11]徐細雄，譚瑾.高管薪酬契約、參照點效應及其治理效果：基于行為經(jīng)濟學的理論解釋與經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2014（4）：36-45.

[12]WANG K，XIAO X.Controlling shareholders tunneling and executive compensation：Evidence from China[J].Journal of Accounting and Public Policy，2011，30（1）：89-100.

[13]宋淵洋，李元旭.控股股東決策控制、CEO激勵與企業(yè)國際化戰(zhàn)略[J].南開管理評論，2010（4）：13-27.

[14]白云霞，林秉旋，王亞平，等.所有權，負債與大股東利益侵占——來自中國控制權轉移公司的證據(jù)[J].會計研究，2013（4）：66-72.

[15]ZHANG M，GAO S，GUAN X，et al.Controlling shareholder-manager collusion and tunneling：Evidence from China[J].Corporate Governance：An International Review，2014，22（6）：440-459.

[16]王琦，吳沖.民營企業(yè)大股東控制與高管薪酬有效性的實證研究[J].重慶大學學報（社會科學版），2015，21（5）：65-71.

[17]HARTZELL J C，STARKS L T.Institutional investors and executive compensation[J].Journal of Finance，2003：2351-2374.

[18]程書強.機構投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究[J].管理世界，2006（9）：129-136.

[19]王奇波.機構投資者參與的控制權競爭研究[J].經(jīng)濟科學，2005（6）：54-64.

[20]WILLIAMSON O E.Corporate finance and corporate governance[J].The Journal of Finance，1988，43（3）：567-591.

[21]DESENDER K A，AGUILERA R V，CRESPI R，et al.When does ownership matter？Board characteristics and behavior[J].Strategic Management Journal，2013，34（7）：823-842.

[22]徐向藝，徐寧.公司治理研究現(xiàn)狀評價與范式辨析——兼論公司治理研究的新趨勢[J].東岳論叢，2012（2）：148-152.

[23]GRABKE-RUNDELL A，GOMEZ-MEJIA L R.Power as a determinant of executive compensation[J].Human Resource Management Review，2002（1）：3-23.

[24]權小鋒，吳世農(nóng)，文芳.管理層權力、私有收益與薪酬操縱[J].經(jīng)濟研究，2010（11）：73-87.

[25]張鐵鑄，沙曼.管理層能力，權力與在職消費研究[J].南開管理評論，2014（5）：63-72.

[26]傅頎，汪祥耀.所有權性質、高管貨幣薪酬與在職消費——基于管理層權力的視角[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2013（12）：104-116.

[27]王新，毛慧貞，李彥霖.經(jīng)理人權力、薪酬結構與企業(yè)業(yè)績[J].南開管理評論，2015（1）：130-140.

[28]BEBCHUK L A，F(xiàn)RIED J M，WALKER D I.Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation[J].The University of Chicago Law Review，2002，69（3）：751-846.

[29]袁振超，岳衡，談文峰.代理成本、所有權性質與業(yè)績預告精確度[J].南開管理評論，2014（3）：49-61.

[30]楊瑞龍，王元，聶輝華.“準官員”的晉升機制：來自中國央企的證據(jù)[J].管理世界，2013（3）：23-33.

[31]劉紹娓，萬大艷.高管薪酬與公司績效：國有與非國有上市公司的實證比較研究[J].中國軟科學，2013（2）：90-101.

[32]方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經(jīng)濟研究，2009（3）：110-124.

[33]陳冬華，梁上坤，蔣德權.不同市場化進程下高管激勵契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費[J].會計研究，2010，56：64-97.

[34]徐寧，任天龍，吳創(chuàng).治理主體間的權力博弈影響了股權激勵雙重效應嗎？——以民營中小上市公司為例[J].經(jīng)濟評論，2014（3）：64-74.

[35]馬連福，石曉飛.董事會會議“形”與“實”的權衡——來自中國上市公司的證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2014（1）：88-100.

[36]GRAG S.Venture boards：Distinctive monitoring and implications for firm performance[J].Academy of Management Review，2013，38（1）：90-108.