上海原油期貨市場對現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)的實證研究

鄧銳

【摘 ?要】論文選取2018-2020年上海期貨交易所的原油期貨主力合約連續(xù)結(jié)算價和大慶原油現(xiàn)貨價作為研究對象，運用EViews軟件，對二者價格進行了平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗，探求上海原油期貨市場對國內(nèi)主流原油現(xiàn)貨是否有價格發(fā)現(xiàn)作用，得出結(jié)論：原油期貨對現(xiàn)貨價格具備正向修正作用，能夠發(fā)揮長期均衡的主導(dǎo)地位。

【Abstract】This paper selects the continuous settlement price of the main crude oil futures contract of Shanghai Futures Exchange and the spot price of Daqing crude oil from 2018 to 2020 as the research objects， uses EViews software to test the stability， cointegration test and Granger causality test of the two prices， and to explore whether the Shanghai crude oil futures market has price discovery effect on the domestic mainstream crude oil spot， it is concluded that crude oil futures have a positive correction effect on the spot price and can play a dominant role in long-term equilibrium.

【關(guān)鍵詞】原油期貨;價格發(fā)現(xiàn);實證研究

【Keywords】crude oil futures; price discovery; empirical study

【中圖分類號】F764.1;F724.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2021）07-0155-02

1 引言

上海原油期貨在上海期貨交易所上市已2年有余，其上市之初交易勢頭火爆，短期內(nèi)便成為了全球第三大原油期貨。然而在2019年末至2020年初，上海原油期貨的交易行情起伏不定，對國內(nèi)現(xiàn)貨價格的發(fā)現(xiàn)功能尚未形成。相比較國際市場上的其他兩大原油期貨交易產(chǎn)品，上海原油期貨呈現(xiàn)出差異化的特性：第一，期貨合約的標的物選用了不同的油種——中質(zhì)含硫原油，在彌補中質(zhì)含硫原油的市場空缺獲取差異化競爭優(yōu)勢的同時，也存在無權(quán)威價格基準和參考依據(jù)的問題。第二，上海原油期貨交易采用人民幣計價和清算的方式大大推動了人民幣國際化的進程，但是上海原油期貨與原油現(xiàn)貨交易人民幣計價的配合也需要一定的發(fā)展階段，并不能夠一蹴而就。第三，上海原油期貨主要立足于亞太市場，服務(wù)亞洲國家的石油生產(chǎn)和消費，能夠更加精準地服務(wù)亞太地區(qū)的需求，但是也因為面向的市場范圍有限，加之相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施和管理制度還在建設(shè)過程中，市場上的期貨和現(xiàn)貨價格比較容易受到供給方和需求方的影響，容易產(chǎn)生價格波動。

2020年中，在后疫情時代，我國經(jīng)濟恢復(fù)迅速，對原油等能源資源的需求回暖，形成世界上“風(fēng)景這邊獨好”的經(jīng)濟現(xiàn)象。在此背景下，上海原油期貨可以在一定程度上減輕國際原油市場的負面干擾，較為獨立地對國內(nèi)現(xiàn)貨市場產(chǎn)生影響，實現(xiàn)了初步的價格發(fā)現(xiàn)功能。這有助于分析國內(nèi)的原油市場狀況，又為我國調(diào)節(jié)期貨現(xiàn)貨交易起到重要作用，從而幫助相關(guān)企業(yè)和機構(gòu)了解一定階段內(nèi)的價格走勢，提前進行生產(chǎn)、投資管理。

2 理論基礎(chǔ)與研究方法綜述

2.1 價格發(fā)現(xiàn)理論

期貨作為一種遠期交易合同的金融衍生產(chǎn)品，能夠在貨款清算和貨物交割的分離過程中發(fā)揮不可或缺的價格發(fā)現(xiàn)功能。交易市場中的期貨價格反映了遠期的成本以及風(fēng)險因素，因此能夠調(diào)節(jié)當(dāng)前市場上的貨物供需情況，從而在不斷的價格變動中幫助企業(yè)更好地規(guī)避風(fēng)險。

價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的最基礎(chǔ)的功能之一。Schreiber和Schwartz（1986）將價格的發(fā)現(xiàn)解釋為市場尋求均衡的變化過程，資產(chǎn)價格會在這個過程中不斷體現(xiàn)著市場的信息，并且隨著時間和交易量的變化越發(fā)詳細、準確。Schroeder和Goodwin（1991）將期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能定義為，通過期貨價格對未來交割期的現(xiàn)貨價格形成預(yù)期，即目前的期貨價格形成對現(xiàn)貨的價格形成有一定的引導(dǎo)、預(yù)示作用。

2.2 研究方法

目前，對于金融市場中期貨的價值發(fā)現(xiàn)功能研究已經(jīng)日漸成熟，國內(nèi)外大量學(xué)者針對原油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能展開過研究。例如，王群勇和張曉峒在原油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能的分析中充分借助了向量誤差修正模型，在該模型的驗證分析下驗證了原油期貨市場對原油現(xiàn)貨價格的直接影響作用。Keshab發(fā)現(xiàn)原油期貨和現(xiàn)貨互相之間具有價格發(fā)現(xiàn)功能。卜林、李曉艷和朱明皓（2020）將上海原油期貨與阿曼、WTI等6對原油期貨進行多方面的對比和考察，發(fā)現(xiàn)上海原油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能不夠明顯。

本文將綜合利用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗分析等方法分析研究上海原油期貨市場與國內(nèi)主要的現(xiàn)貨市場之間的價格發(fā)現(xiàn)功能。

3 實證研究

3.1 數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取時間期間為2018年3月26日至2020年12月15日間的上海期貨交易所的原油期貨主力合約連續(xù)結(jié)算價為原油期貨價格（記為SCF）。同時，本文選取國內(nèi)交易量大、流動性強的大慶原油現(xiàn)貨價為現(xiàn)貨價格（記為DS）。由于大慶原油現(xiàn)貨價為美元計價，本文以每日匯率進行換算，保證計價單位一致。剔除交易日不同步等數(shù)據(jù)后，最終得到639組數(shù)據(jù)（來源：wind）。

3.2 價格發(fā)現(xiàn)的實證研究

3.2.1 ADF平穩(wěn)性檢驗

對原油現(xiàn)貨價格（DS）和期貨價格（SCF）進行ADF平穩(wěn)性檢驗。大慶原油現(xiàn)貨價格序列DS和上海原油期貨價格序列SCF均為1階單整，符合協(xié)整檢驗的要求。

根據(jù)VAR模型來對采集的數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，由圖1可知，模型中數(shù)據(jù)的分布使其特征根的模值均小于1，方可知道該模型能夠平穩(wěn)運行。同時通過對在模型的基礎(chǔ)上進行內(nèi)生變量檢驗后，得到如表2結(jié)果，說明SCF對DS有預(yù)測、說明能力。

3.2.2 協(xié)整檢驗

對于2個變量的協(xié)整關(guān)系檢驗，一般采用EG協(xié)整檢驗。結(jié)果如表3所示，DS（大慶原油現(xiàn)貨）和SCF（上海原油期貨）在5%顯著性水平上存在長期均衡關(guān)系。

3.2.3 格蘭杰因果檢驗

對樣本數(shù)據(jù)進行滯后三階的格蘭杰因果效應(yīng)檢驗，結(jié)果顯示，在10%的顯著性水平下，上海原油期貨價格是大慶原油現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因。然而大慶油田的價格明顯的原因是上海期貨價格的格蘭杰原因在起作用，二者之間的關(guān)系為單向引導(dǎo)。

4 結(jié)語

本文對我國上市近2年的上海原油期貨與大慶原油現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系進行系統(tǒng)實證分析，得出以下結(jié)論：EG協(xié)整檢驗證明上海原油期貨市場與大慶原油現(xiàn)貨市場存在長期協(xié)整關(guān)系，VECM模型發(fā)現(xiàn)期貨市場在短期失衡向長期均衡修正過程中處于主導(dǎo)地位，格蘭杰因果檢驗也證明期貨價格對現(xiàn)貨價格具有更強的引導(dǎo)作用，期貨市場初步形成了價格發(fā)現(xiàn)功能。但是，由于期貨市場開放較晚，上海原油期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力仍有提升的空間，距成為成熟的原油交易市場仍需相當(dāng)長的時間。

本文依據(jù)上述研究結(jié)果，提出以下6個較為可行的針對性建議，以提供借鑒：①深化南南合作，改善期、現(xiàn)貨交割油種的構(gòu)成，豐富期貨產(chǎn)品來源。目前在上海原油期貨交易中交易的標的物仍舊比較單一，造成價格波動比較劇烈，而且不好把握變動的規(guī)律。針對該項問題，原油期貨可交割油種中可以考慮增加不同來源地的外國原油，如俄羅斯、非洲產(chǎn)油國、絲綢之路沿途各國等，深化相關(guān)國家的能源合作關(guān)系，豐富可交割的原油種類與來源，以有效規(guī)避西方原油市場帶來的波動風(fēng)險，維持期貨市場的獨立性。②提升本土原油質(zhì)量，重視原油生產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)的整合升級，以達成使用優(yōu)質(zhì)的國產(chǎn)原油作為主要可交割標的。我國是全球第六大石油生產(chǎn)國，國內(nèi)產(chǎn)油區(qū)集中在東北、西北等老工業(yè)地區(qū)，其產(chǎn)業(yè)升級尚不徹底，配套的生產(chǎn)設(shè)施、基礎(chǔ)設(shè)施及金融工具發(fā)展并不完善。若要從根本上解決我國石油市場的問題，必須先從本國出發(fā)，升級石油能源工業(yè)。③豐富原油衍生品交易，構(gòu)造適合中國原油期貨市場的相關(guān)金融工具。目前國內(nèi)的成品油相關(guān)交易市場仍處在中石油、中石化的雙寡頭形態(tài)，并且將持續(xù)相當(dāng)一段長的時間。現(xiàn)階段較為可行的做法是逐步完善原油期貨ETF和原油期權(quán)等金融工具，建立起初步的衍生品交易體系，以滿足更多投資者的需求。④推動原油衍生品的創(chuàng)新化發(fā)展。從整體上來說，上海原油期貨市場的風(fēng)險控制能力較好，對保障原油產(chǎn)業(yè)交割、穩(wěn)定原油市場作出了不小的貢獻。因此，隨著參與主體的不斷增加，期貨市場上可以推出更多的金融衍生工具來幫助參與主體更好地規(guī)避風(fēng)險，做大期貨市場。當(dāng)前我國原油相關(guān)的金融衍生品主要為原油期貨ETF，還未能夠滿足市場的金融交易需求。未來，上海原油期貨交易所在不斷推進天然氣、汽油、柴油等品種上市的過程中，還需要加快推進原油期貨期權(quán)、其他品種期貨ETF的市場，在組建多樣化風(fēng)險管理工具的基礎(chǔ)上促進實貨貿(mào)易和期貨價格的深度結(jié)合。

【參考文獻】

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