大股東和高管頻繁減持之謎：高位套現(xiàn)抑或戰(zhàn)略炒作

梁畢明 徐銘澤

【摘要】近些年上市公司大股東和高管頻繁減持引起社會(huì)的廣泛關(guān)注， 尤其是部分上市公司的大股東和董監(jiān)高往往會(huì)依據(jù)內(nèi)部消息間接地操控公司股價(jià)從而進(jìn)行頻繁減持以獲取超額收益， 這種行為會(huì)擾亂金融市場(chǎng)秩序并對(duì)公司的中小股東造成負(fù)面影響。 通過(guò)科隆股份的案例分析揭示其大股東和高管利用信息優(yōu)勢(shì)， 發(fā)布公司外延式并購(gòu)和“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案等利好消息以吸引市場(chǎng)投資者， 從而推動(dòng)公司股價(jià)上漲， 進(jìn)而借機(jī)在股價(jià)高位時(shí)減持。 基于此， 分析和詮釋大股東和高管頻繁減持股份的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果以及大股東和高管以自身名義頻繁進(jìn)行循環(huán)股權(quán)質(zhì)押與減持行為的關(guān)系， 并提出規(guī)范企業(yè)大股東和高管減持行為的建議。

【關(guān)鍵詞】大股東;高管;頻繁減持;公司治理;高位套現(xiàn)

【中圖分類號(hào)】 F832? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）09-0041-7

近年來(lái)， 上市公司的大股東和高管頻繁減持股份， 尤其是許多上市公司的大股東和董監(jiān)高頻繁減持股份進(jìn)行高位套現(xiàn)， 在一定程度上破壞了資本市場(chǎng)的正常秩序， 也損害了中小股東的利益， 引起學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。 鑒于此， 本文基于科隆股份的案例對(duì)大股東和高管頻繁減持股份的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究， 并提出相關(guān)的改進(jìn)建議， 以期對(duì)規(guī)范國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的股票交易并保障上市公司中小股東的利益有所助益。

一、文獻(xiàn)綜述

La Porta等[1] 首次提出了“掏空理論”的概念， 認(rèn)為大股東會(huì)因?yàn)樽陨砝鎿p害中小股東的利益， 利用二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)賺取資本利得。 即憑借自身的信息優(yōu)勢(shì)和對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)操控公司股價(jià)， 進(jìn)而頻繁減持股份以獲得超額收益。 之后Johnson等[2] 又提出了“隧道理論”， 認(rèn)為大股東會(huì)利用一些手段侵占中小股東的利益， 其在減持過(guò)程中所獲得的收益與中小股東的損失相平衡。 而Friedma等[3] 認(rèn)為， “掏空理論”只是大股東進(jìn)行頻繁減持的原因之一， 大股東也會(huì)通過(guò)減持行為促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展， 因?yàn)榇蠊蓶|害怕因個(gè)人的減持行為影響整個(gè)公司的正常發(fā)展。 Faccio等[4] 則認(rèn)為， 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響大股東的減持決定， 往往控制權(quán)越集中的公司， 其大股東越會(huì)選擇減持以獲得超額收益。 Yonca等[5] 提出， 大股東在減持過(guò)程中往往會(huì)推遲公司負(fù)面消息的發(fā)布， 以避免其減持收益變少。

對(duì)于大股東和高管減持行為的動(dòng)機(jī)， 研究者們的觀點(diǎn)各有不同。 張宗新等[6] 認(rèn)為， 股東為了在股價(jià)高位處減持進(jìn)而獲取更多的收益， 往往會(huì)對(duì)公司披露的信息進(jìn)行過(guò)濾， 推遲不利消息的發(fā)布。 在此基礎(chǔ)上， 有研究者進(jìn)一步提出上市公司不利消息的發(fā)布大概率會(huì)引發(fā)公司股價(jià)暴跌[7] 。 公司實(shí)行高股利分配政策會(huì)使股東和董監(jiān)高的減持頻率降低， 但是這種方式具有前置性， 兩者的共同作用反而導(dǎo)致高管減持意愿更強(qiáng)[8] 。 而一些上市公司沒(méi)有一定的業(yè)績(jī)作為基礎(chǔ)， 卻發(fā)布了具有計(jì)劃性的“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案， 這種行為會(huì)在一定程度上惡意擴(kuò)大公司的股本[9] 。 相比而言， 國(guó)有企業(yè)大股東在減持股份時(shí)會(huì)受到種種限制， 其高位套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)不如非國(guó)有企業(yè)大股東強(qiáng)烈[10] 。 但是， 無(wú)論“高送轉(zhuǎn)”股利分配的動(dòng)因是什么， 均會(huì)對(duì)公司的大股東和高管提供套利以獲取超額收益的機(jī)會(huì)[11] 。 進(jìn)一步分析公司股東的特征發(fā)現(xiàn)， 控股股東減持前的平均累計(jì)超額收益顯著高于非控股股東， 說(shuō)明控股股東的擇機(jī)能力高于非控股股東[12] 。 而當(dāng)上市公司存在多個(gè)大股東時(shí)， 大股東們會(huì)互相牽制從而產(chǎn)生監(jiān)督作用， 進(jìn)而有效減少公司董監(jiān)高頻繁減持行為的發(fā)生[13] 。 另外， 科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)也能有效抑制大股東頻繁減持。 我國(guó)推出股份減持的有關(guān)政策后， 對(duì)非控股股東有一定的約束作用， 但對(duì)于公司大股東減持行為的約束效果并不明顯[14] 。

二、案例分析

遼寧科隆精細(xì)化工股份有限公司成立于2002年3月21日， 于2014年10月在深圳證券交易所公開(kāi)上市， 以下簡(jiǎn)稱“科隆股份”（股票代碼： 300405）。 歷經(jīng)多年磨礪， 科隆股份已成為國(guó)內(nèi)知名的化學(xué)品專業(yè)制造企業(yè)， 其主營(yíng)業(yè)務(wù)是以環(huán)氧乙烷為主要原料的精細(xì)化工新材料系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售， 該系列產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于日?；ぁ⑨t(yī)藥、涂料、金屬加工、工業(yè)脫硝、建筑助劑行業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。 2016年， 科隆股份的業(yè)務(wù)范圍新增了企業(yè)管理服務(wù)、設(shè)備房屋租賃和貿(mào)易經(jīng)紀(jì)與代理業(yè)務(wù)。

（一）科隆股份控股子公司情況

科隆股份自成立以來(lái)， 先后共設(shè)立或通過(guò)并購(gòu)取得了7家子公司， 如表1所示。 科隆股份于2020年1月8日注銷了其子公司廣東科隆萬(wàn)通精細(xì)化工有限公司。 通過(guò)分析科隆股份的財(cái)務(wù)報(bào)表可知， 其注銷子公司是為了優(yōu)化公司現(xiàn)有的資源配置， 降低管理運(yùn)營(yíng)的成本， 提高公司整體管理效率。

（二）科隆股份近五年的前十大股東變化情況

通過(guò)分析科隆股份近五年的股東信息披露情況， 發(fā)現(xiàn)大股東減持行為較為頻繁且股東的持股比例變動(dòng)較大。 但是總體來(lái)看， 在科隆股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)中自然人和投資機(jī)構(gòu)的比例變化不大。

1. 姜艷頻繁減持股份但仍穩(wěn)居第一大股東的地位。 姜艷對(duì)科隆股份具有絕對(duì)控制地位， 但是其持股比例近幾年來(lái)也一直在波動(dòng)， 由2016年的43.46%提高到2018年的49.63%（為其持股比例的最大值）， 隨后便一路下降， 在2019年變?yōu)?1.91%， 在2020年變?yōu)?9.31%。

2. 蒲澤一從第二大股東地位退出科隆股份的持股行列。 2016 ～ 2017年， 蒲澤一一直占據(jù)公司第二大股東的地位， 其持股比例為6.17%。 蒲澤一是姜艷的兒子， 可以說(shuō)是姜艷的一致行動(dòng)人。 但是， 在2018年引起廣泛關(guān)注的“母告子”案中， 蒲澤一將其股份轉(zhuǎn)至姜艷名下。 這也是姜艷在2018年持股比例上升為49.76%的原因， 隨著股份的轉(zhuǎn)讓， 蒲澤一退出科隆股份的股東行列。

3. 前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)一半。 2016 ～ 2017年， 科隆股份的前十大股東中， 有5個(gè)是以公司或者投資機(jī)構(gòu)的形式進(jìn)行持股的， 分別是百石跨境并購(gòu)基金管理（深圳）有限公司——百石跨境投資私募基金、喀什新興鴻溢創(chuàng)業(yè)投資有限公司、上海銀葉階躍資產(chǎn)管理有限公司——銀葉階躍定增1號(hào)私募基金、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司和喀什澤源創(chuàng)業(yè)投資有限公司。 這五大股東2016年共計(jì)持股11.17%， 到2017年持股比例下降為9.75%。 2018年百石跨境并購(gòu)基金管理（深圳）有限公司——百石跨境投資私募基金在前十大股東行列中退出， 前十大股東的結(jié)構(gòu)變?yōu)樽匀蝗?人、公司或投資機(jī)構(gòu)4個(gè)。 2019年至今， 喀什澤源創(chuàng)業(yè)投資有限公司從前十大股東行列中退出， 遼陽(yáng)市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)（集團(tuán)）有限公司——中天證券天沃1號(hào)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃正式進(jìn)入前十大控股股東行列并占據(jù)第二大控股股東位置， 其持股比例為7.16%。

4. 姜艷的一致行動(dòng)人在前十大股東行列。 姜艷的弟弟蒲云軍及其女兒蒲靜依都在科隆股份前十大股東中， 可以算是大股東姜艷的一致行動(dòng)人。 從公司披露的信息可知， 蒲云軍的持股比例一直較為穩(wěn)定， 2016 ～ 2018年都保持在0.5%， 僅在2019年降為為0.38%。 蒲靜依的持股比例也較穩(wěn)定， 由2017年的0.46%變?yōu)?019年的0.47%。

（三）四要素分析：資產(chǎn)、負(fù)債、收入、凈利潤(rùn)

本文基于科隆股份近六年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 進(jìn)行資產(chǎn)、負(fù)債、收入和凈利潤(rùn)的四要素分析， 結(jié)果如表2所示。

由表2可知： 科隆股份的資產(chǎn)處于波動(dòng)狀態(tài)， 但總體上處于上升趨勢(shì); 負(fù)債波動(dòng)不大， 處于較為穩(wěn)定的狀態(tài); 收入一直處于波動(dòng)狀態(tài)， 2014 ～ 2016年處于下降趨勢(shì)， 而2017 ～ 2018年處于上升趨勢(shì)， 2019年又處于下降趨勢(shì); 凈利潤(rùn)一直處于較低狀態(tài)， 甚至在2015年和2018年出現(xiàn)了負(fù)利潤(rùn)的情況。 具體分析如下：

1. 前期因并購(gòu)子公司使公司股東權(quán)益增加。 2015年科隆股份的資產(chǎn)降低（由14.06億元降為12.84億元）、負(fù)債降低（由7.818億元降為7.007億元）、收入降低（由11.38億元降為8.004億元）。 資產(chǎn)的下降幅度大于負(fù)債， 說(shuō)明股東權(quán)益也降低了。 分析其財(cái)務(wù)報(bào)表可知， 科隆股份的子公司遼寧藍(lán)恩環(huán)?？萍加邢薰居?014年設(shè)立， 并于2015年納入公司的合并報(bào)表。 由于新納入子公司的業(yè)績(jī)不佳， 導(dǎo)致當(dāng)年股東權(quán)益中的未分配利潤(rùn)降低。 并且， 科隆股份于2015年11月2日受讓了北京新海州科技有限公司65%的股份。 2015年科隆股份發(fā)生了虧損， 究其原因， 是2015年國(guó)家全面推行的“營(yíng)改增”政策使會(huì)計(jì)核算方法發(fā)生改變， 原來(lái)的營(yíng)業(yè)稅為價(jià)內(nèi)稅，而增值稅為價(jià)外稅， 這在無(wú)形之中降低了企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入。

2016年科隆股份的資產(chǎn)與負(fù)債均較2015年顯著升高（資產(chǎn)由12.84億元升至16.78億元， 負(fù)債由7.007億元升至7.507億元）， 資產(chǎn)的升高幅度大于負(fù)債， 說(shuō)明科隆股份資產(chǎn)的增加來(lái)自于股東權(quán)益的增加。 究其原因， 在當(dāng)年為應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)虧損， 公司管理層采用了外延式并購(gòu)的方法。 2016年4月29日， 科隆股份發(fā)布了并購(gòu)草案， 擬對(duì)四川恒澤建材有限公司（簡(jiǎn)稱“四川恒澤”）以2.3億元的價(jià)格進(jìn)行100%的并購(gòu)。 同時(shí)， 以28元/股的價(jià)格向蒲澤一、蒲靜依、上海銀葉階躍資產(chǎn)管理有限公司——銀葉階躍定增1號(hào)私募資金發(fā)行股份募集配套資金。 并購(gòu)方案于2016年8月6日獲批并于9月6日完成資產(chǎn)過(guò)戶， 四川恒澤成為科隆股份的全資子公司。 四川恒澤以生產(chǎn)并銷售混凝土外加劑、商品混凝土、防水材料和保溫材料為主。 2016年四川恒澤的資產(chǎn)為6957萬(wàn)元， 但科隆股份卻以2.3億元進(jìn)行并購(gòu)， 轉(zhuǎn)讓價(jià)格較凈資產(chǎn)溢價(jià)高達(dá)235.6%， 股權(quán)對(duì)價(jià)超過(guò)注冊(cè)資本的部分計(jì)入資本公積。

2016年科隆股份的資產(chǎn)上升但收入降低（從8.004億元降至7.773億元）， 可見(jiàn)其資產(chǎn)與收入呈反向變化。 按投入產(chǎn)出理論， 正常情況下資產(chǎn)升高收入也該上升， 那么科隆股份的收入為什么反而降低了呢？ 分析科隆股份當(dāng)年的財(cái)務(wù)報(bào)表， 發(fā)現(xiàn)其當(dāng)年暫停了脫硝催化劑銷售業(yè)務(wù)， 并且出售了脫硝催化劑生產(chǎn)機(jī)器， 這對(duì)當(dāng)年的收入影響較大。 2016年科隆股份加大了對(duì)研發(fā)的投入， 其在對(duì)核心業(yè)務(wù)減水劑產(chǎn)品進(jìn)行研發(fā)升級(jí)的同時(shí)引進(jìn)了新的業(yè)務(wù)版塊環(huán)保助劑， 環(huán)保助劑的引入與研發(fā)也占用了很大一部分公司資金。 科隆股份并不拘泥于現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)， 而是積極拓展海外市場(chǎng)， 從而擴(kuò)大了科隆股份在國(guó)際上的影響力。 為使科隆股份的產(chǎn)品和公司品牌形象走進(jìn)國(guó)際市場(chǎng)， 業(yè)務(wù)質(zhì)量的提升和新技術(shù)的研發(fā)都耗費(fèi)了公司大量的人力、財(cái)力。

2017年科隆股份的資產(chǎn)升高（從16.78億元升到18.29億元）， 負(fù)債也顯著升高（從7.507億元升至8.793億元）， 收入和凈利潤(rùn)也均升高（前者由7.773億元升至11.28億元， 后者由0.1571億元升至0.2261億元）。 究其原因， 當(dāng)年股東權(quán)益的增加是由于科隆股份的資本公積轉(zhuǎn)增股本增加了3908萬(wàn)元。 但隨著科隆股份對(duì)四川恒澤的收購(gòu)， 使得四川恒澤在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了業(yè)務(wù)拓展與市場(chǎng)推廣， 對(duì)下游市場(chǎng)的占比增大。 而四川恒澤于2017年納入科隆股份的合并報(bào)表， 對(duì)公司的業(yè)績(jī)有較大的貢獻(xiàn)。

2. 后期公司股東頻繁減持導(dǎo)致所有者權(quán)益減少。 2018年科隆股份的資產(chǎn)降低（從18.29億元降到17.53億元）， 但負(fù)債顯著升高（從8.793億元升至9.118億元）， 說(shuō)明科隆股份所有者權(quán)益降低比較明顯。 分析其財(cái)務(wù)報(bào)表可知， 其專項(xiàng)儲(chǔ)備由2017年的291.1萬(wàn)元降為279.2萬(wàn)元， 而專項(xiàng)儲(chǔ)備的減少導(dǎo)致其所有者權(quán)益減少。 另外， 2018年科隆股份的大股東和高管都進(jìn)行了頻繁減持， 使得其所有者權(quán)益減少。 2018年科隆股份的收入升高（從11.28億元升至11.96億元）， 但凈利潤(rùn)降低（從0.2261億元降至-1.016億元）， 說(shuō)明其盈利狀況不佳。 2018年， 科隆股份還變更了業(yè)務(wù)范圍， 增加了企業(yè)管理服務(wù)、設(shè)備房屋租賃和貿(mào)易經(jīng)濟(jì)與代理業(yè)務(wù)， 其業(yè)務(wù)模式的擴(kuò)展使得凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)步伐放慢。 并且在2018年， 國(guó)際市場(chǎng)的原油價(jià)格走勢(shì)升高， 導(dǎo)致環(huán)氧乙烷價(jià)格波動(dòng)， 科隆股份作為化工企業(yè)， 環(huán)氧乙烷是其主要生產(chǎn)原材料， 而環(huán)氧乙烷的價(jià)格波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品的成本有較大影響。 2018年， 姜艷在科隆股份的持股比例由43.46%升至49.63%， 達(dá)到了姜艷所持股份的頂峰， 之所以增加6.17%股份， 究其原因， 是其對(duì)當(dāng)年公司第二大股東蒲澤一就一借款合同糾紛進(jìn)行了起訴。 而蒲澤一當(dāng)年所持有的6.17%的股份是于2016年用1.35億元對(duì)科隆股份的一項(xiàng)配套募資進(jìn)行收購(gòu)而產(chǎn)生。 另外， 因?qū)λ拇ê銤蛇M(jìn)行了并購(gòu)， 導(dǎo)致科隆股份2018年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損2.46億元， 其中商譽(yù)減值了1.17億元。 2019年科隆股份出現(xiàn)了收入降低（從11.96億元降至9.447億元）但凈利潤(rùn)升高（從-1.016億元升至0.9569億元）的情況。 分析其財(cái)務(wù)報(bào)表， 發(fā)現(xiàn)其在2018年的資產(chǎn)減值損失為1.553億元， 相較其他年份出現(xiàn)了巨額增長(zhǎng)。 而隨著資產(chǎn)減值的計(jì)提減少， 科隆股份出現(xiàn)收入減少但凈利潤(rùn)增加的情況。

（四）科隆股份大股東和高管減持情況的具體分析

1. 科隆股份的大股東和高管頻繁進(jìn)行減持。 科隆股份于2014年10月30日上市， 由于股票有一年的解禁期， 所以到2015年11月才可以進(jìn)行股票交易。 除最大控股股東姜艷以外， 科隆股份的其他股東和高管在2016年進(jìn)行了高達(dá)53次的減持， 在2017年進(jìn)行了31次減持， 在2018年進(jìn)行了3次減持， 在2019年進(jìn)行了19次減持。

通過(guò)對(duì)科隆股份2018年的股東持股情況進(jìn)行剖析， 姜艷所持49.63%的科隆股份是其近幾年持股比例的最大值， 但其于2020年5月進(jìn)行了8次減持， 2020年6月又進(jìn)行了5次減持， 而2019年姜艷共計(jì)減持股份25次。 姜艷作為科隆股份的第一大控股股東并同時(shí)作為公司的實(shí)際控制人， 擔(dān)任科隆股份的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理和法定代表人， 頻繁對(duì)股份進(jìn)行減持引起了外界的廣泛關(guān)注。 2019年4月16日， 姜艷將所持6.984%的股份進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓。17日， 公司控股股東蒲云軍和郝樂(lè)敏發(fā)布減持計(jì)劃， 預(yù)計(jì)將減持不超過(guò)0.152%的股份。 緊接著， 董事韓旭、周全凱、金鳳龍和監(jiān)事劉鑫也進(jìn)行了股份減持。 按當(dāng)時(shí)的股票收盤(pán)價(jià)18.88元/股計(jì)算， 僅僅從4月16日 ～ 5月7日粗略估計(jì)不到一個(gè)月的時(shí)間， 科隆股份的董監(jiān)高便減持了超過(guò)2億元的股份， 減持金額十分巨大， 且減持行為極其頻繁。

對(duì)大股東和高管頻繁減持對(duì)金融市場(chǎng)和公司中小股東產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析。 首先， 上市公司大股東和高管在股價(jià)高位時(shí)的減持套現(xiàn)會(huì)帶來(lái)消極的市場(chǎng)反應(yīng)。 股價(jià)上升勢(shì)必會(huì)引起一部分市場(chǎng)投資者的進(jìn)入， 但是大股東和高管頻繁進(jìn)行減持， 會(huì)給沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)的中小股東和其他市場(chǎng)投資者傳達(dá)公司未來(lái)前景不佳的信息。 投資者大多為散戶， 沒(méi)有充分的內(nèi)部信息甚至缺少金融市場(chǎng)知識(shí)。 為了防止股價(jià)暴跌進(jìn)而損失過(guò)大， 中小股東會(huì)拋售所持股份及時(shí)止損。 而中小股東的買入與拋售行為存在盲從性， 會(huì)形成普遍對(duì)該公司不看好的情形， 這對(duì)公司的股價(jià)和企業(yè)形象都存在較大的不利影響。 其次， 大股東和高管的減持行為會(huì)損害中小股東的利益并降低公司價(jià)值。 這主要是因?yàn)榇蠊蓶|和高管往往利用自身的信息優(yōu)勢(shì)及時(shí)減持股份并獲得超額收益， 但中小股東由于不能及時(shí)獲得公司內(nèi)部消息而未能及時(shí)做出反應(yīng)。 具體而言： 在股價(jià)高位時(shí)， 不同的市場(chǎng)參與者由于參與度及對(duì)信息的掌握程度不同， 對(duì)公司股價(jià)上升的現(xiàn)象會(huì)產(chǎn)生不同的市場(chǎng)反應(yīng)。 大股東和高管會(huì)借此機(jī)會(huì)進(jìn)行減持套現(xiàn)以獲取收益， 而中小股東因只看見(jiàn)股價(jià)上升的表面現(xiàn)象而認(rèn)為公司股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)向好， 反而會(huì)進(jìn)行增持。 理論界普遍認(rèn)為， 大股東和高管能掌握相對(duì)更多公司的內(nèi)部信息， 其頻繁減持行為以及減持后公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較減持前發(fā)生的顯著變化， 會(huì)向投資者傳遞一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展不太穩(wěn)定的市場(chǎng)信號(hào)， 讓市場(chǎng)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景不看好， 所以伴隨著大股東和高管的大幅減持， 公司股價(jià)會(huì)下跌， 導(dǎo)致公司價(jià)值降低， 并使得中小股東的股份發(fā)生減值， 中小股東就只能承擔(dān)股價(jià)下跌帶來(lái)的損失。

2. “母告子”案件形成股權(quán)的變動(dòng)。 在前文提及的2018年的科隆股份“母告子”案中， 在當(dāng)年被執(zhí)行司法裁定前， 科隆股份的收盤(pán)價(jià)為8.88元/股， 而蒲澤一持有公司6.17%的股份， 即940萬(wàn)股， 市值僅僅為8347萬(wàn)元。 與購(gòu)入時(shí)的1.35億元相比， 對(duì)應(yīng)的股份減值高達(dá)5153萬(wàn)元。 最終的司法裁定結(jié)果是將蒲澤一所有的限售流通股轉(zhuǎn)至姜艷名下， 使姜艷在科隆股份的持股比例升至49.63%， 解決了當(dāng)年姜艷持股高比例質(zhì)押的燃眉之急。

3. 科隆股份進(jìn)行戰(zhàn)略炒作并配合股東減持。 2019年4月科隆股份的股價(jià)大幅上漲， 究其原因， 與科隆股份近幾年發(fā)布的利好消息即“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案（表3）和外延式并購(gòu)息息相關(guān)。 利好消息的發(fā)布無(wú)疑會(huì)形成一種戰(zhàn)略炒作效應(yīng)。

由表3可知， 2017年科隆股份擬向全體股東進(jìn)行每10股轉(zhuǎn)增5股。 而2018年擬以2017年總股本117230380股為基數(shù)向全體股東每10股送1股并轉(zhuǎn)增2股。 “高送轉(zhuǎn)”股利分配最直接的影響是使更多的游資機(jī)構(gòu)和持有者進(jìn)入。 上市公司的股價(jià)越高， 越有可能采取“高送轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略來(lái)降低買入的底價(jià)， 吸引更多投資者進(jìn)入進(jìn)而促使公司股價(jià)升高。 這樣更有利于企業(yè)大股東和高管進(jìn)行減持套現(xiàn)。

2016年4月29日， 科隆股份發(fā)布了并購(gòu)草案， 擬對(duì)四川恒澤以2.3億元的價(jià)格進(jìn)行100%的并購(gòu)。 外延式并購(gòu)的利好消息一經(jīng)發(fā)出， 會(huì)傳遞給市場(chǎng)投資者一種積極的信號(hào)， 而由于信息的不對(duì)稱性， 市場(chǎng)投資者很難知曉公司的內(nèi)部消息并具有盲目的從眾性。 并購(gòu)的利好消息一經(jīng)發(fā)布并且大股東和高管在此期間進(jìn)行頻繁減持， 很難不定義為一種公司的戰(zhàn)略炒作。 在科隆股份發(fā)布并購(gòu)草案的當(dāng)年， 即2016年公司凈利潤(rùn)0.1571億元較2015年凈利潤(rùn)-0.287億元上漲了高達(dá)155%， 上述戰(zhàn)略炒作吸引了更多市場(chǎng)投資者的注意力。 而科隆股份僅在2015年發(fā)布了每10股派2元的股利分配方案。 在利好消息推動(dòng)股價(jià)上漲后， 大股東和高管頻繁進(jìn)行了減持， 僅在2016年便高達(dá)53次。 2017年科隆股份前所未有的“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案的發(fā)布， 對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了不小的沖擊。 科隆股份的業(yè)績(jī)?cè)凇案咚娃D(zhuǎn)”股利分配方案發(fā)布的當(dāng)年確實(shí)得到大幅提升， 其股價(jià)也水漲船高， 大股東和高管在2017年的減持也高達(dá)31次。

4. 大股東的循環(huán)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致其頻繁減持。 科隆股份的股權(quán)質(zhì)押行為近幾年較為頻繁并且金額較大。 大股東姜艷的股權(quán)質(zhì)押情形如下： 2015年發(fā)生了2筆股權(quán)質(zhì)押， 股權(quán)質(zhì)押數(shù)量共計(jì)884萬(wàn)股， 占當(dāng)年總股本的13%; 2016年發(fā)生了8筆股權(quán)質(zhì)押， 股權(quán)質(zhì)押數(shù)量共計(jì)4391.7萬(wàn)股， 占當(dāng)年總股本的21.6%; 2017年發(fā)生了5筆股權(quán)質(zhì)押， 股權(quán)質(zhì)押數(shù)量共計(jì)3489萬(wàn)股， 占當(dāng)年總股本的16.71%; 2018年發(fā)生了10筆股權(quán)質(zhì)押， 股權(quán)質(zhì)押數(shù)量共計(jì)1568.51萬(wàn)股， 占當(dāng)年總股本的9.98%。 上述情形屬于以自然人名義申請(qǐng)股權(quán)質(zhì)押， 高額的股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來(lái)高額的流動(dòng)資金。 而科隆股份的股權(quán)質(zhì)押具有循環(huán)質(zhì)押的特點(diǎn)， 說(shuō)明科隆股份可用的流通資金存在短缺問(wèn)題。

綜上， 科隆股份的第一大持股股東姜艷， 進(jìn)行了循環(huán)股權(quán)質(zhì)押并且金額較為巨大。 基本無(wú)縫銜接的頻繁質(zhì)押也變相地說(shuō)明了科隆股份極其缺乏流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣資金， 這也符合前文對(duì)科隆股份股東頻繁減持是因缺乏流動(dòng)資金的猜想。 通過(guò)股權(quán)質(zhì)押得到的貨幣資金可投入到公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中， 促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展， 還可以對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生積極的提升作用。 雖然循環(huán)質(zhì)押能使資金產(chǎn)生持續(xù)杠桿作用， 但是也會(huì)給股權(quán)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致其受外界市場(chǎng)的影響較大。

5. 大股東頻繁減持的動(dòng)因分析。 以2020年5月為例， 本文對(duì)科隆股份8次減持行為和對(duì)應(yīng)的股價(jià)進(jìn)行分析， 如表4所示。

由表4可知， 在減持過(guò)程中科隆股份的股價(jià)整體呈上漲趨勢(shì)， 而放眼于整個(gè)5月的股價(jià)變動(dòng)情況， 姜艷基本在大盤(pán)指數(shù)上漲的日期區(qū)間進(jìn)行了減持。 這說(shuō)明大股東和高管的股份減持行為與股價(jià)息息相關(guān)。

在現(xiàn)有的理論中， 大股東與高管減持公司股份的原因有以下幾種猜想： 一是公司的運(yùn)營(yíng)因素， 即公司的未來(lái)發(fā)展前景和當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)狀況會(huì)影響大股東和高管的股份減持決定; 二是市場(chǎng)環(huán)境的因素， 即市場(chǎng)是否高估了公司的股價(jià)也會(huì)影響大股東和高管的股份減持決定; 三是大股東與高管的個(gè)人因素， 參與頻繁減持股份的大股東與高管可能急需用錢， 所以急于把手中的股份換成貨幣資金。

6. 公司股權(quán)減持較為集中。 科隆股份的大股東和高管依靠信息優(yōu)勢(shì)， 在公司股價(jià)高位時(shí)進(jìn)行大量的減持。 公司的大股東和高管作為企業(yè)的內(nèi)部人員， 對(duì)公司的情況無(wú)論是披露的內(nèi)容還是何時(shí)進(jìn)行披露都具有天然的優(yōu)勢(shì)。 通過(guò)分析科隆股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)， 科隆股份的凈利潤(rùn)不太樂(lè)觀， 其凈利潤(rùn)扣除政府補(bǔ)助后的凈值在2015 ～ 2018年一直為負(fù)值， 所以只憑借公司自身財(cái)務(wù)實(shí)力難以吸引大量的投資者。 但是， 公司若發(fā)布擬“高送轉(zhuǎn)”的股利分配方案并加入私募基金， 會(huì)吸引大量的投機(jī)者進(jìn)入， 進(jìn)而促進(jìn)公司的股價(jià)上升。 股價(jià)在利好消息的作用下迅速上漲， 而大股東會(huì)在股價(jià)高位時(shí)迅速減持。 本文對(duì)大股東減持時(shí)間進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn)公司利好消息的發(fā)布存在炒作意圖， 意在抬高股價(jià)配合大股東在股價(jià)高位時(shí)進(jìn)行股份減持。 與此同時(shí)， 科隆股份減持的時(shí)間也相對(duì)較為集中。 本文總結(jié)了大股東大量減持所集中的年份和對(duì)應(yīng)的減持行為在當(dāng)月發(fā)生的次數(shù)， 如表5所示。

從表5可知， 縱使公司減持較為頻繁， 但是時(shí)間也相對(duì)集中， 大多在每年的年中和年末， 并不是大股東臨時(shí)起意而在任意時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行減持。

綜上所述， 科隆股份的大股東和高管頻繁減持的動(dòng)因是高位套現(xiàn)以獲取超額收益， 也從側(cè)面反映了其對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展不自信。 公司大股東和高管的減持行為會(huì)給市場(chǎng)投資者留下對(duì)公司不利的印象， 因?yàn)闇p持往往伴隨著公司發(fā)展不佳等負(fù)面消息， 但大股東也可能借助減持來(lái)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。 對(duì)于公司的中小股東和市場(chǎng)投資者而言， 公司管理層的動(dòng)向可能暗示著公司的內(nèi)部消息。

三、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以科隆股份2014 ～ 2020年第二季度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象， 探討了大股東和高管頻繁減持的動(dòng)因以及帶來(lái)的影響， 進(jìn)而研究了大股東和高管頻繁減持與大股東和高管以個(gè)人名義進(jìn)行循環(huán)股權(quán)質(zhì)押、公司發(fā)布外延式并購(gòu)和“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案等利好消息的關(guān)系。

首先， 大多上市公司的大股東和高管頻繁減持主要是為了套現(xiàn)以獲取超額收益。 因?yàn)榇蠊蓶|和高管往往能更多更直接地接觸到公司的內(nèi)部信息， 當(dāng)其認(rèn)為企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)高估的時(shí)候， 便會(huì)拋出股份， 于高位進(jìn)行套現(xiàn)獲利; 當(dāng)大股東和高管對(duì)公司的未來(lái)前景不看好時(shí)也會(huì)進(jìn)行減持， 以便降低自己的損失。 從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)， 適當(dāng)?shù)臏p持也可以對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。 對(duì)于股權(quán)分布不合理的企業(yè)， 適當(dāng)?shù)母淖円部赡芨诠疚磥?lái)的發(fā)展。 更少的自然人、更多的機(jī)構(gòu)和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使公司更加穩(wěn)定。 其次， 大股東和高管進(jìn)行循環(huán)股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致其進(jìn)行減持。 公司存在較大的資金壓力致使大股東和高管進(jìn)行循環(huán)股權(quán)質(zhì)押， 而大股東和高管減持可以更好地應(yīng)對(duì)資金壓力。 最后， 企業(yè)外延式并購(gòu)配合“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案等利好消息的發(fā)布， 會(huì)使外界的市場(chǎng)投資者認(rèn)為是利好的投資機(jī)會(huì)， 致使大量的中小股東盲目跟風(fēng)買進(jìn)股票， 以求獲取高收益。 而與此同時(shí)大股東和高管也會(huì)利用信息的自然優(yōu)勢(shì)， 借助公司股價(jià)上漲， 于股價(jià)高位時(shí)減持。 公司的大股東和高管頻繁減持套現(xiàn)， 使股價(jià)降低并減少公司的財(cái)富， 不但會(huì)對(duì)中小股東和外界投資者造成消極的影響， 還會(huì)擾亂金融市場(chǎng)的正常交易秩序。

（二）啟示

1. 外部監(jiān)管方面。

首先， 應(yīng)要求上市公司對(duì)披露的利好消息（如“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案、公司并購(gòu)方案等）進(jìn)行規(guī)范， 盡量使披露信息的程序更簡(jiǎn)單且信息質(zhì)量更高。 要防止大量的虛假信息充斥市場(chǎng)， 避免混淆視聽(tīng)， 使投資者難以做出正確判斷; 同時(shí)要防止未通過(guò)決議的利好政策只是“虛晃一槍”， 使投資者出于投機(jī)心理而盲目投資。 由科隆股份的案例可知， 上市公司大股東和高管會(huì)借助一些利好消息抬高股價(jià)進(jìn)而減持股份， 不可避免地對(duì)中小股東的利益產(chǎn)生不利影響。 利好消息的披露會(huì)使不理智的投資者進(jìn)行不利決策， 從而擾亂金融市場(chǎng)的交易秩序。 所以， 保持公司信息的透明與準(zhǔn)確就顯得尤為重要， 相對(duì)于公司的中小股東， 公司大股東和高管所掌握的企業(yè)信息和資源相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)。 為此， 應(yīng)該建立完善的企業(yè)信息披露體系， 讓社會(huì)其他的信息使用者能夠獲取真正有用、有效的信息。

其次， 應(yīng)建立健全與大股東和高管隨意頻繁減持有關(guān)的法律法規(guī)。 當(dāng)下的法律法規(guī)對(duì)非股東的約束力度較大， 而由科隆股份案例可知， 大股東和高管減持可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)和中小股東產(chǎn)生不利后果。 健全的上市公司股份減持制度能對(duì)公司大股東和高管頻繁減持股份進(jìn)行一定的約束， 防止其隨意減持股份， 同時(shí)防止減持股份過(guò)程中發(fā)生的不規(guī)范行為影響公司的正常發(fā)展。 隨著社會(huì)的發(fā)展和當(dāng)下商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變， 大股東和高管的行為也應(yīng)得到相應(yīng)的監(jiān)管。 因此， 要制定適合當(dāng)下的、可執(zhí)行性強(qiáng)的監(jiān)管機(jī)制和方法， 不可操作的監(jiān)管方法只是紙上談兵。

2. 內(nèi)部控制方面。

首先， 應(yīng)加大公司內(nèi)部對(duì)大股東和高管減持行為的監(jiān)管力度并改善監(jiān)管方法， 保障中小股東的利益。 科隆股份的案例中， “一股獨(dú)大”的情況較為明顯， 而這種情況在市場(chǎng)中也較為常見(jiàn)。 大股東同時(shí)掌握股權(quán)和控制權(quán)， 對(duì)于公司信息的獲取具有天然的優(yōu)勢(shì)， 中小股東則不可避免地處于劣勢(shì)。 而獨(dú)立董事制度通過(guò)對(duì)公司的重大事項(xiàng)進(jìn)行監(jiān)管， 能對(duì)公司大股東和高管的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督， 從而對(duì)公司的中小股東利益具有一定的保障作用。 所以， 應(yīng)該適當(dāng)?shù)卦鰪?qiáng)獨(dú)立董事的專業(yè)勝任能力和獨(dú)立性， 提高其在董事會(huì)中的獨(dú)立地位， 使獨(dú)立董事真正發(fā)揮一定的積極作用。

其次， 應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)相關(guān)知識(shí)的普及， 促使中小股東和市場(chǎng)投資者提高對(duì)金融市場(chǎng)消息的敏感度， 防止其因誤判上市公司披露的一些利好消息而做出不理智的決策。 由科隆股份的案例可知， 大股東和高管對(duì)公司內(nèi)部消息的了解多于中小股東。 在當(dāng)下市場(chǎng)情況下， 由于大股東和高管直接參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)， 對(duì)公司的信息掌握得較為全面。 況且， 大股東和高管還對(duì)公司披露的信息具有選擇權(quán)， 包括何時(shí)披露、披露什么內(nèi)容等。 而中小股東相對(duì)處于信息劣勢(shì)， 就更要避免盲目跟風(fēng)。 為了防止利益受損， 中小股東應(yīng)對(duì)信息具有初步的鑒別能力， 在信息不對(duì)稱的情況下， 懂得如何篩選有用信息并從全局的視角把握信息， 從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度對(duì)投資行為進(jìn)行分析， 在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出合適的決策， 而不是因頭腦發(fā)熱做出錯(cuò)誤的決策。 因此， 要加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)相關(guān)知識(shí)的普及， 促使中小股東和其他市場(chǎng)投資者提高對(duì)金融市場(chǎng)消息的敏感度。

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[12] 謝赤，王利君.創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東減持的時(shí)機(jī)選擇與市場(chǎng)反應(yīng)[ J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2019（8）：136 ～ 142.

[13] 羅宏，黃婉.多個(gè)大股東并存對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持的影響研究[ J].管理世界，2020（8）：163 ～ 170.

[14] 吳先聰，陳鑫，張健.“減持規(guī)定”規(guī)范了大股東減持行為嗎？[ J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2020（3）：58 ～ 69.