基于利益相關(guān)者的企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值實證分析

李婷 李瑜

摘?要：隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展，企業(yè)社會責(zé)任引起社會廣泛關(guān)注并體現(xiàn)著企業(yè)的核心競爭力。選取2014—2019年上交所30家制造業(yè)上市公司為樣本，從利益相關(guān)者視角，運用Eviews軟件面板數(shù)據(jù)回歸模型，分析企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響。結(jié)果表明，企業(yè)社會責(zé)任的履行與企業(yè)價值呈顯著相關(guān)，其中對股東、員工、供應(yīng)商、政府的社會責(zé)任與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)，對債權(quán)人、客戶的社會責(zé)任與企業(yè)價值呈負相關(guān)。

關(guān)鍵詞：社會責(zé)任?企業(yè)價值?利益相關(guān)者

一、引言

近年來，部分企業(yè)無視規(guī)模擴大過程中的社會責(zé)任，片面追求利益最大化，導(dǎo)致出現(xiàn)環(huán)境污染、勞動條件惡化、拖欠工資、惡意避債、服務(wù)質(zhì)量低下等眾多問題。社會責(zé)任的缺失不僅會影響企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展，也會對整個社會經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響，造成巨大的社會成本。越來越多的企業(yè)開始關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任，編制企業(yè)社會責(zé)任報告，建立社會責(zé)任管理體系，提升社會責(zé)任管理能力。我國學(xué)術(shù)界對企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值的研究也日益深入。賈興平（2016）、張璇（2019）等認為履行企業(yè)社會責(zé)任會對企業(yè)價值起到顯著的促進作用，即企業(yè)社會責(zé)任履行得越多，企業(yè)的價值越大[1-2]。韋德貞（2011）認為履行企業(yè)社會責(zé)任會對企業(yè)價值起到抑制作用，因為企業(yè)承擔(dān)的責(zé)任越多，會導(dǎo)致成本的提升，因而利潤下降，導(dǎo)致阻礙企業(yè)價值提升[3]。針對這一觀點，李正（2006）則提出，雖然企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任會短期降低企業(yè)價值，但是企業(yè)過多地承擔(dān)社會責(zé)任從長遠方向來看是不會影響其企業(yè)價值的[4]。有一些學(xué)者認為，企業(yè)價值與企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)系不夠顯著，認為可以通過提高R&D的研發(fā)投入，進而履行企業(yè)責(zé)任，進一步來提升企業(yè)價值[5]。董千里、王東方（2017）等通過對上市公司A股進行研究發(fā)現(xiàn)，滯后一期承擔(dān)的企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)績效與當(dāng)前的企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)績效之間沒有顯著的關(guān)系[6]。不同學(xué)者由于指標(biāo)和變量的選取，以及選用的數(shù)據(jù)來源不同，不同行業(yè)的企業(yè)社會責(zé)任會對企業(yè)價值的相互作用程度不同，不同的模型構(gòu)建以及忽略控制變量的影響都會導(dǎo)致得出的結(jié)論不同。因而有學(xué)者認為，在測算企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)價值之間的相關(guān)關(guān)系時，需要加入外部控制影響因素，比如企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、企業(yè)的規(guī)模、消費者的滿意程度等等[7]。

本文基于利益相關(guān)者理論，將企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值相結(jié)合，從股東、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、客戶和政府等利益相關(guān)者視角，深入分析企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系內(nèi)在機理，并通過對上證A股制造業(yè)企業(yè)進行實證分析，來檢驗分析的有效性，豐富和完善企業(yè)社會責(zé)任理論與應(yīng)用。

二、理論分析

（一）企業(yè)社會責(zé)任分析

企業(yè)社會責(zé)任是一個相當(dāng)復(fù)雜的概念，引起眾多學(xué)者廣泛的爭論與探討。1924年，美國學(xué)者謝爾頓就在《管理哲學(xué)》中首次提出了“公司社會責(zé)任”這一概念，將公司的社會責(zé)任與公司經(jīng)營者的責(zé)任聯(lián)系起來，以滿足行業(yè)內(nèi)外各種人類的需求，并且認為公司的社會責(zé)任包含道德因素。20世紀(jì)30年代，在美國公司法學(xué)界又出現(xiàn)了著名的多德-貝利論戰(zhàn)。該論戰(zhàn)關(guān)于“公司的經(jīng)理人員是誰的受托人”展開了激烈的討論。80年代，消費者們從集中關(guān)注單一的產(chǎn)品質(zhì)量，轉(zhuǎn)而開始關(guān)心產(chǎn)品的質(zhì)量、職業(yè)健康、勞動保障以及環(huán)境等這些方面。1979年，Carroll提出了對企業(yè)社會責(zé)任的理解。他認為企業(yè)社會責(zé)任是指在給定的時間內(nèi)社會對組織所具有的經(jīng)濟、法律、倫理、慈善方面期望的總和。這一理解在學(xué)術(shù)界被廣泛接受。學(xué)術(shù)界和相關(guān)組織就企業(yè)的社會責(zé)任是什么進行了多種解釋，從一個角度來看，認為企業(yè)的社會責(zé)任與企業(yè)的社會責(zé)任相同，企業(yè)的社會責(zé)任包括經(jīng)濟責(zé)任、法律責(zé)任、道德責(zé)任和慈善責(zé)任[8]。另一個角度是認為企業(yè)的法律責(zé)任與經(jīng)濟責(zé)任、社會責(zé)任同等重要[9]。最后一個角度是認為企業(yè)的社會責(zé)任包括經(jīng)濟責(zé)任和社會責(zé)任。經(jīng)濟責(zé)任是指經(jīng)濟組織以營利為目的的責(zé)任，后者是指企業(yè)的社會責(zé)任，包括法律社會責(zé)任和道德社會責(zé)任[10]。

由于股東投入的實體資本產(chǎn)生了企業(yè)的財產(chǎn)，而風(fēng)險也由股東承擔(dān)，因此民眾認為股東理所應(yīng)當(dāng)?shù)貐⑴c剩余利益的分配。這是在利益相關(guān)者理論出現(xiàn)之前的“股東至上”理論。而利益相關(guān)者理論的提出，保障了為企業(yè)注入資源的群體和個人，而不再單純保障企業(yè)股東了。從利益相關(guān)者理論的角度出發(fā)，在企業(yè)社會責(zé)任的基礎(chǔ)上，企業(yè)社會責(zé)任必須履行對其他利益相關(guān)者（如股東，債權(quán)人，政府，供應(yīng)商，客戶，員工等）的所有法律責(zé)任或道德義務(wù)。如果企業(yè)無視社會責(zé)任，利益相關(guān)者會用各種各樣的方法來懲罰企業(yè)，將會產(chǎn)生對聲譽損失、交易經(jīng)費增加、借貸困難和業(yè)務(wù)停滯等負面影響[11]。隨著企業(yè)社會責(zé)任的發(fā)展、企業(yè)治理機制的改善、利益相關(guān)者自我保護意識的加強，企業(yè)的社會責(zé)任將被履行得越來越好。

（二）企業(yè)價值分析

在企業(yè)價值分析之前，我們應(yīng)當(dāng)先對利潤進行深入理解。利潤是由公司所有資產(chǎn)的市場價值創(chuàng)造的，是這些被創(chuàng)造出的價值中隸屬于價值的一部分。而企業(yè)價值與其不同，企業(yè)價值不是指企業(yè)賬面資產(chǎn)的總價值。由于企業(yè)商譽的存在，通常企業(yè)的實際市場價值遠遠超過賬面資產(chǎn)的價值[12]。

在一般的理論研究中，我們通常會利用托賓Q值來衡量企業(yè)價值，托賓Q值是一個相對數(shù)，托賓Q值的高低會影響企業(yè)投資者的判斷，如果托賓Q值較大，投資者會樂于投資，因為在投資者看來，托賓Q值較大，企業(yè)價值較大，說明企業(yè)的成長能力較強，發(fā)展?jié)摿Υ蟆７粗畡t相反。顯而易見，企業(yè)價值越高，企業(yè)可以反饋給利益相關(guān)者的價值就越大。所以本文采用托賓Q值來衡量企業(yè)價值，其計算公式為：托賓Q值=企業(yè)總資本的市場價值÷企業(yè)總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股份價值+長期負債合計+短期負債合計）÷企業(yè)總資本的重置成本。其中，非流通股份價值=非流通股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)[13]。

三、數(shù)據(jù)說明和模型設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文主要研究企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響，并檢驗股權(quán)集中度和企業(yè)規(guī)模在其中是否起到了調(diào)節(jié)作用，選取上海證券交易所A股制造業(yè)企業(yè)2014到2019年的面板數(shù)據(jù)。制造業(yè)企業(yè)是價值鏈的重心，同時還具備完善的供應(yīng)鏈管理能力，因而具有較強的解釋能力。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，將剔除財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的ST上市公司和ST*公司，同時對數(shù)據(jù)缺失的公司給予刪除。最終選取了30家上市公司。這些數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

本文選用托賓Q值作為量化企業(yè)價值指標(biāo)。托賓Q值運用權(quán)益的市場價值與總負債賬面價值之和與總資產(chǎn)的賬面價值之比來反映，以此衡量企業(yè)成長的機遇和潛能，不僅反映企業(yè)現(xiàn)在的價值，還能很好地反映企業(yè)的成長能力。對企業(yè)社會責(zé)任的量化，學(xué)術(shù)界還未有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，通常運用聲譽法，內(nèi)容分析法來對其進行定義?？紤]到數(shù)據(jù)的全面性和可得性，社會責(zé)任通過股東、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、客戶和政府六個方面來考察，分別選取凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、職工現(xiàn)金收入比率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)納稅率來衡量。企業(yè)規(guī)?？梢酝ㄟ^人力，財力多方面來衡量，因為人力資本的數(shù)據(jù)選取存有困難，即多年來員工人數(shù)或研究人員數(shù)不會有明顯的變動，所以選取年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)的形式來反映企業(yè)規(guī)模。其他學(xué)者將股份大于10%的股東稱為大股東，然而考慮到部分企業(yè)股東數(shù)量少，所以采用企業(yè)前十大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度。

（三）建立設(shè)計

為分析上述影響因素對企業(yè)價值的影響，根據(jù)研究假設(shè)和數(shù)據(jù)的特征，我們建立的面板模型如下

其中，TobinQ為因變量，股東權(quán)益報酬率（ROE）、資產(chǎn)負債率（leve）、職工薪酬水平（SR）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（Aptr）、存貨周轉(zhuǎn)率（Rost）和資產(chǎn)納稅率（TROA）為自變量。β0為常數(shù)項，i為企業(yè)，t為年限。Control-variables是控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）和股權(quán)集中度（HERF）。μi，t表示相互獨立的隨機誤差項，且滿足均值為0、等方差的假設(shè)。N為橫截面企業(yè)的個數(shù)，T為每個橫截面企業(yè)的時期總數(shù)。

四、實證分析

（一）描述性分析

通過各個變量均值和標(biāo)準(zhǔn)差的比較可以發(fā)現(xiàn)，各個變量在2014到2019年都較穩(wěn)定。在6年期間，制造業(yè)上市公司的企業(yè)價值TobitQ平均為1.7916;股東權(quán)益報酬率平均為0.0503;資產(chǎn)負債率平均為1.4891;職工薪酬平均水平為0.1089;應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率平均為7.3184;存貨周轉(zhuǎn)率平均為6.2956;資產(chǎn)納稅率平均為0.0333，企業(yè)規(guī)模平均大小為10.2722;總負債占總資產(chǎn)的比重平均為36.3819。

（二）回歸性分析

1.單位根檢驗。面板模型在回歸模型為了確定數(shù)據(jù)之間的穩(wěn)定性，需要進行單位根檢驗。若發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)不具有穩(wěn)定性，則可能會發(fā)生偽回歸的現(xiàn)象。因此，我們需要采用LLC，ADF-Fisher?Chi-square和PP-Fisher?Chi-square等方法對變量執(zhí)行單位根檢驗，來判斷數(shù)據(jù)是否具備平穩(wěn)性。得出的結(jié)果如表1。

可以看出，TobitQ、股東權(quán)益報酬率、職工薪酬水平和企業(yè)規(guī)?？赡芫哂袉挝桓瑸榉瞧椒€(wěn)的時間序列。為了避免回歸模型中出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，對其執(zhí)行了一階差分檢驗，所有數(shù)據(jù)一階差分平穩(wěn)，表明股東權(quán)益報酬率、資產(chǎn)負債率、職工薪酬水平、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)納稅率、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度處于平穩(wěn)時間序列。

2.面板數(shù)據(jù)回歸。采用回歸方法對模型進行回歸，結(jié)果如表2

從表2的回歸系數(shù)看，對企業(yè)價值（TobinQ）與預(yù)期影響方向一致的指標(biāo)有ROE、SR、Aptr、TROA，其中指標(biāo)ROE、SR、Aptr、Rost、TROA均與TobinQ顯著相關(guān)。由此可知，企業(yè)履行對股東、員工、供應(yīng)商和政府的社會責(zé)任正向影響其企業(yè)價值，履行對債權(quán)人和顧客的社會責(zé)任負向影響其企業(yè)價值，可能是因為履行責(zé)任所付出的成本較高，降低了企業(yè)價值。

資產(chǎn)負債率（Leve）系數(shù)為-0.0171，表明企業(yè)價值不隨杠桿水平的提高而上升，通常來說，債權(quán)人希望資產(chǎn)負債率盡可能低，保證公司的債務(wù)償還，如此向企業(yè)融資的資金才可能不會有太大的風(fēng)險。企業(yè)價值也會越高。存貨周轉(zhuǎn)率（Rost）的系數(shù)為-0.0229，一般情況下，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)的銷售能力越強，這在一定程度上表明企業(yè)對消費者社會責(zé)任履行得越好?；貧w系數(shù)為-0.0229，說明企業(yè)在售貨環(huán)節(jié)發(fā)貨不夠及時，甚至后期存在退換貨的現(xiàn)象，企業(yè)對消費者社會責(zé)任的履行效果不夠理想。企業(yè)價值與存貨周轉(zhuǎn)率回歸呈負相關(guān)。

五、結(jié)論與建議

本文通過對2014年到2020年上證A股制造業(yè)企業(yè)進行實證分析，研究企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)履行對股東、員工、供應(yīng)商和政府的社會責(zé)任正向影響其企業(yè)價值，履行對債權(quán)人和顧客的社會責(zé)任負向影響其企業(yè)價值，基于此提出以下建議。

第一，為了盡可能地提高企業(yè)價值，企業(yè)應(yīng)主動承擔(dān)對社會責(zé)任履行義務(wù)，加強企業(yè)社會責(zé)任的治理，尤其是對債權(quán)人，雇員和政府的社會責(zé)任履行。但需要找到一個合理臨界點，企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)過高會造成企業(yè)邊際成本上升，邊際報酬遞減，過低則起不到信號傳遞作用，無法增強其社會影響力。

第二，企業(yè)行為的決策不僅取決于企業(yè)內(nèi)部，也依賴于外部環(huán)境的變化。一般企業(yè)都會追求自身利潤最大化，因此可能會忽視履行對生態(tài)和社會環(huán)境的社會責(zé)任。雖然從短期看，對環(huán)境治理投入大量的資源，會加大其成本的投入，甚至?xí)档推髽I(yè)價值。但從長遠來看，這種做法無疑能夠提高企業(yè)的聲譽，進而可以提高企業(yè)價值。最后，政府應(yīng)當(dāng)加大對企業(yè)及市場的監(jiān)管，為企業(yè)營造穩(wěn)定的生存環(huán)境。避免投機行為和尋租行為的發(fā)生。

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〔李婷（通訊作者）、李瑜，延安大學(xué)經(jīng)管學(xué)院〕