基于中聯(lián)重科的異?，F(xiàn)金分紅案例研究

摘 要：本文通過(guò)運(yùn)用案例研究的方法，對(duì)中聯(lián)重科異?，F(xiàn)金分紅現(xiàn)象進(jìn)行分析，通過(guò)事件研究法發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于此次的現(xiàn)金股利反應(yīng)平淡，甚至可以說(shuō)是消極反應(yīng)，現(xiàn)金分紅并沒(méi)有帶來(lái)公司的價(jià)值提升?，F(xiàn)金股利這種利好的消息可能被公司利用，一方面，是為后續(xù)融資做準(zhǔn)備，另一面，可能是在損害中小股東的利益。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金分紅;信號(hào)傳遞;掏空;案例研究

中圖分類號(hào)：F23???? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.043

0 引言

股利分配政策作為公司一項(xiàng)核心財(cái)務(wù)問(wèn)題，不僅與投資者利益緊密聯(lián)系，而且影響重大。如果公司股利發(fā)放多，留存資金不足會(huì)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，另外，股東對(duì)于股利的偏好會(huì)引起股價(jià)變動(dòng)，進(jìn)而影響公司發(fā)展。是否分配股利，如何分配，以何種方式分配，具體分配比例以及金額等諸如此類的問(wèn)題，需要在各方利益相關(guān)者之間進(jìn)行博弈，合理的股利分配能夠滿足廣大投資者的需要，進(jìn)而增強(qiáng)對(duì)公司持續(xù)投資的熱情，從而能使上市公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展機(jī)遇。

目前，對(duì)于股利的發(fā)放主要有兩個(gè)相對(duì)的觀點(diǎn)：一是基于股利代理成本理論和信號(hào)傳遞理論認(rèn)為這是對(duì)投資者的保護(hù)。例如，肖珉（2010）認(rèn)為現(xiàn)金流比較富足的公司，支付現(xiàn)金股利有助于抑制過(guò)度投資，降低企業(yè)自由現(xiàn)金，減少代理成本，增加企業(yè)價(jià)值。股利可作為預(yù)期公司盈利的信號(hào)?？仔∥牡龋?003）發(fā)現(xiàn)分配股利的上市公司，其未來(lái)盈利情況相對(duì)更好，股利發(fā)揮了信號(hào)傳遞作用。二是股利發(fā)放并不是都產(chǎn)生了積極的影響。Baker and Wurgler（2004）提出股利迎合理論，認(rèn)為上市公司管理層會(huì)為了滿足投資者的需求而發(fā)放股利，這可能會(huì)導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)。Lv et al.（2012）發(fā)現(xiàn)對(duì)中國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)現(xiàn)金股利是控股股東掏空公司的方法之一。陳信元等（2003）發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金股利并沒(méi)有提高公司的價(jià)值，主要原因在于現(xiàn)金股利可能是大股東轉(zhuǎn)移資金的工具，并沒(méi)有反映中小投資者的利益與愿望。陳冬華（2003）認(rèn)為隧道行為普遍存在于我國(guó)的上市公司，并認(rèn)為現(xiàn)金股利也可以為控制股東謀取利益，控制股東通過(guò)股利的形式損害小股東的利益。現(xiàn)金股利成為大股東套取現(xiàn)金的重要手段。

在我國(guó)“一股獨(dú)大”“股權(quán)分置”等特殊的背景制度下，以及不完善的資本市場(chǎng)環(huán)境，股利分配受多方因素的作用，出現(xiàn)了不分配、少分配的“一毛不拔”鐵公雞現(xiàn)象，經(jīng)營(yíng)不善甚至虧損但依舊發(fā)放現(xiàn)金股利，股利分配隨意性高、多元化等這些現(xiàn)象也體現(xiàn)出了我國(guó)上市公司的股利政策被扭曲的現(xiàn)狀，因此，特殊的股利分配現(xiàn)象，以及現(xiàn)金股利究竟發(fā)揮了什么作用值得我們?nèi)ヌ骄俊?/p>

1 中聯(lián)重科基本資料

中聯(lián)重科股份有限公司創(chuàng)立于1992年，經(jīng)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)設(shè)立，主要從事工程機(jī)械、環(huán)境產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)機(jī)械等高新技術(shù)裝備的研發(fā)制造，是中國(guó)工程機(jī)械裝備制造領(lǐng)軍企業(yè)，全國(guó)首批創(chuàng)新型企業(yè)之一。中聯(lián)重科先后實(shí)現(xiàn)深港兩地上市，成為業(yè)內(nèi)首家A+H股上市公司。中聯(lián)重科于2015年7月開(kāi)始，通過(guò)港交所回購(gòu)H股股份41，821，800股。截至2016年6月30日止，公司股本為766413.225萬(wàn)元，前十大股東累計(jì)占總股本比33.52%。

中聯(lián)重科上市以來(lái)，共分紅18次，90.84億元，可謂慷慨，每年均進(jìn)行穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，截至2015年12月，累計(jì)現(xiàn)金派息達(dá)到793416萬(wàn)元、累計(jì)送股達(dá)到376103萬(wàn)股。2016年03月，中聯(lián)重科以公司總股本為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元，股利支付率高達(dá)1127.85%，最終現(xiàn)金分紅11.5億元。中聯(lián)重科就2015年業(yè)績(jī)明顯不佳，凈利潤(rùn)僅為8346.74萬(wàn)元，而本次的現(xiàn)金分紅金額遠(yuǎn)超年度的凈利潤(rùn)。究竟是什么原因?qū)е轮新?lián)重科在業(yè)績(jī)不佳的情況下，仍然進(jìn)行如此慷慨的現(xiàn)金分紅？這一現(xiàn)象的背后究竟是出于對(duì)投資者的利益保護(hù)，還是為了進(jìn)行某種不為人知的“掏空”行為？

2 中聯(lián)重科異常分紅分析

通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表以及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)：從償債能力來(lái)看，中聯(lián)重科2015年年末的資產(chǎn)負(fù)債率56.67%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率相比較2014年也有所下降，具有一定的償債壓力。其次，從經(jīng)營(yíng)成果來(lái)看，公司的利潤(rùn)率也大幅下降，同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率也降低了，多數(shù)情況下甚至為負(fù)數(shù)，在行業(yè)中排名不佳。考慮營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率，可以看出中聯(lián)重科營(yíng)業(yè)狀況也不理想，公司的成長(zhǎng)能力較差，營(yíng)業(yè)收入中還有不少是因?yàn)樾略鲛r(nóng)業(yè)機(jī)械板塊的補(bǔ)貼而產(chǎn)生的。存貨周轉(zhuǎn)率也有所下降，存貨的周轉(zhuǎn)速度有待提升，這也可以看出中聯(lián)重科的營(yíng)運(yùn)能力不佳。再來(lái)，從現(xiàn)金流量看，公司2015年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加額為-299666.61萬(wàn)元，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)。2015年每股股利派現(xiàn)金額明顯大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，屬于超能力派現(xiàn)。

由于市場(chǎng)行業(yè)的低迷，工程機(jī)械板塊中的混凝土機(jī)械、起重機(jī)械兩大主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)需求持續(xù)不振，同時(shí)中聯(lián)重科公司實(shí)施從緊的銷售政策，2015年?duì)I業(yè)收入同比下降19.72%。雖然兩大主導(dǎo)產(chǎn)品仍保持行業(yè)領(lǐng)先地位，但考慮到收購(gòu)美國(guó)特雷克斯失敗風(fēng)險(xiǎn)，以及國(guó)內(nèi)工程機(jī)械需求持續(xù)低迷風(fēng)險(xiǎn)，中聯(lián)重科未來(lái)發(fā)展并不是很樂(lè)觀。

在學(xué)術(shù)研究中，通常是觀察資本市場(chǎng)對(duì)公告信息的反映，來(lái)分析股利分配事件對(duì)公司價(jià)值的影響。有研究表明股利發(fā)放信息含量大的是分配預(yù)案公告日，即利潤(rùn)分配預(yù)案是信息含量大，可能引起的市場(chǎng)反應(yīng)比較強(qiáng)。因此，選擇股利分配預(yù)案的公告日期（2016年3月31日）作為零時(shí)刻，事件窗口為[-1，+1]。

用市場(chǎng)模型計(jì)算的超額收益率受研究者個(gè)人行為影響較大，本文用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR），計(jì)算步驟如下：

運(yùn)用市場(chǎng)模型估計(jì)正常收益率Rit=ai+βiRmt+eit

其中，Rit是中聯(lián)重科的股票價(jià)格在第t日的實(shí)際收益率;Rmt是深證指數(shù)在第t日的實(shí)際收益率;實(shí)際收益率是按股票當(dāng)日收盤(pán)價(jià)與前一日收盤(pán)價(jià)的差值再除以前一日的收盤(pán)價(jià);ai、βi是回歸參數(shù);eit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

估計(jì)窗口取[-150，-30]，回歸求得α=-0.0009 β=0.7561

Rit=-0.0009+0.7561Rmt+eit

代入模型求得正常收益率

估計(jì)異常收益率eit=Rit-（ai+βiRmt）累計(jì)超額收益率CAR=∑ARt

通過(guò)相關(guān)計(jì)算可知累計(jì)超額收益率為-1.11%，市場(chǎng)反應(yīng)為消極。投資者對(duì)于此次現(xiàn)金分紅并不領(lǐng)情。

根據(jù)年報(bào)，我們得知中聯(lián)重科目前的投資項(xiàng)目主要有以下幾個(gè)：

中聯(lián)重科聯(lián)合曼達(dá)林基金共同投資6 620萬(wàn)歐元，通過(guò)收購(gòu)老股和增資擴(kuò)股兩種方式獲得意大利納都勒公司75%的股權(quán)，其中，中聯(lián)重科投資5，031萬(wàn)歐元（折合人民幣約3.56億元），獲取意大利納都勒公司57%的股權(quán)。

中聯(lián)重科計(jì)劃以每股30美元的價(jià)格收購(gòu)特雷克斯所有流通股，以此計(jì)算，此次收購(gòu)總價(jià)將達(dá)到33億美元。

由此，可見(jiàn)其現(xiàn)金需求大，且分配現(xiàn)金股利會(huì)降低公司的凈資產(chǎn)，在凈利潤(rùn)不變時(shí)提高凈資產(chǎn)收益率。公司每股凈資產(chǎn)下降也可以說(shuō)明公司可能存在操縱凈資產(chǎn)收益率的行為。

自2015年5月13日起，高管幾乎不同程度上出現(xiàn)了股票減持的現(xiàn)象，這無(wú)疑會(huì)動(dòng)搖投資者對(duì)于中聯(lián)重科的信心。

3 異常派現(xiàn)的原因探析

如果公司處于成熟期且資金充足，可通過(guò)現(xiàn)金分紅發(fā)放福利給股東，不僅可以吸引穩(wěn)定的股東，而且可避免發(fā)放股票股利進(jìn)而導(dǎo)致每股利潤(rùn)的降低以及控股權(quán)的稀釋。但是中聯(lián)重科并不滿足分配現(xiàn)金股利的要求，其經(jīng)營(yíng)可以說(shuō)并不佳，卻實(shí)行高額現(xiàn)金股利分配。

由于信息不對(duì)稱的存在，公司為了傳遞盈利信息，往往把股利政策作為一種信號(hào)。但是，分配現(xiàn)金股利相對(duì)于運(yùn)用會(huì)計(jì)利潤(rùn)傳遞信號(hào)來(lái)說(shuō)，是一種成本相對(duì)比較高的方式，而且通過(guò)事件研究法也可以看出市場(chǎng)對(duì)于此次現(xiàn)金分紅的反應(yīng)平淡，甚至是消極的。而且中聯(lián)重科自上市以來(lái)，一直保持著比較穩(wěn)定的股利分配政策，每年都進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，如果這次不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，可能會(huì)給投資者及市場(chǎng)傳遞出公司經(jīng)營(yíng)不善的信號(hào)，進(jìn)而對(duì)公司的未來(lái)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響。因此，中聯(lián)重科分配現(xiàn)金股利可能是出于向市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)的原因。

陸位忠、林川（2013）通過(guò)研究證明，分配現(xiàn)金股利使大股東獲利，保障其利益，從而降低大股東減持產(chǎn)生的獲利需求。大股東，尤其是高管對(duì)公司股票的減持，一方面，相當(dāng)于對(duì)對(duì)證券市場(chǎng)的擴(kuò)容行為。另一方面，這種高管減持的行為會(huì)被證券市場(chǎng)的普通投資者視為不良的信號(hào)，從而跟隨減持，也就進(jìn)一步加大了股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，中聯(lián)重科分配現(xiàn)金股利可能是出于抑制高管減持的原因。

另外，通常上市公司在弱周期內(nèi)分紅是為了達(dá)到部分政策上的優(yōu)惠，例如，證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，現(xiàn)金分紅是上市公司再融資的必要條件。進(jìn)行穩(wěn)定可持續(xù)的高分紅上市公司將在再融資以及并購(gòu)重組等市場(chǎng)準(zhǔn)入中獲得“綠色通道”待遇。因此，中聯(lián)重科分配現(xiàn)金股利可能是出于為后續(xù)融資做準(zhǔn)備的原因。

高額現(xiàn)金股利已經(jīng)成為上市公司進(jìn)行利益輸送的主要工具之一?，F(xiàn)金股利分紅政策將大部分的利潤(rùn)分給了公司的大股東，這本質(zhì)是一種“掏空”行為，會(huì)損害中小股東的利益。同時(shí)，中聯(lián)重科也可能通過(guò)利用現(xiàn)金分紅這種利好的消息進(jìn)行炒作，進(jìn)而使得股價(jià)提升，當(dāng)股價(jià)運(yùn)行至高位時(shí)，大股東再將手中籌碼減持拋給散戶，進(jìn)而獲利。

4 結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)中聯(lián)重科異常現(xiàn)金分紅現(xiàn)象進(jìn)行分析，相關(guān)條件并不能滿足其分配現(xiàn)金股利的要求但卻依舊進(jìn)行了現(xiàn)金分紅的原因可能是，為后續(xù)融資做準(zhǔn)備，另一面，現(xiàn)金股利這種利好的消息被公司利用，可能是在損害中小股東的利益，公司通過(guò)炒作，進(jìn)而使得股價(jià)提升，當(dāng)股價(jià)運(yùn)行至高位時(shí)，大股東再將手中籌碼減持拋給散戶獲利。通過(guò)現(xiàn)金分紅抑制高管減持行為，避免證券市場(chǎng)的普通投資者將這種高管減持的行為視為不良的信號(hào)，從而跟隨減持，避免股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述研究，本文認(rèn)為，由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不完善，相關(guān)法律法規(guī)有所欠缺，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該通過(guò)立法，加強(qiáng)對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)，促進(jìn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展。另外，中聯(lián)重科中的高管減持行為應(yīng)該引起市場(chǎng)的關(guān)注。高管的減持行為會(huì)使得證券市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)異常，對(duì)公司的發(fā)展也造成不利影響，這也是我們未來(lái)需要進(jìn)行下一步研究的問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：周韓娜（1992-），女，漢族，浙江杭州人，碩士，浙江省立同德醫(yī)院財(cái)務(wù)、初級(jí)會(huì)計(jì)，研究方向：國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、家族企業(yè)。