中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

周楠

【摘? 要】當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)的支柱性產(chǎn)業(yè)，不僅能推動(dòng)多種產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與進(jìn)步，還能有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?。我?guó)市場(chǎng)化改革并未完全結(jié)束，房地產(chǎn)行業(yè)仍受政策影響較大。因此，企業(yè)必須從內(nèi)部管理角度入手，保持資本結(jié)構(gòu)的合理性，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化和可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。論文從資本結(jié)構(gòu)有關(guān)概念入手，以云南城投為例研究房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方法。

【Abstract】At present， the real estate industry has become a pillar industry in China， which can not only promote the development and progress of various industries， but also effectively promote the growth of the real economy and push the economy "from virtual economy to real economy". As China's market-oriented reform is not completely finished， the real estate industry is still heavily influenced by policies. Therefore， enterprises must maintain a reasonable capital structure from the perspective of internal management， so as to achieve the goals of maximizing enterprise value and sustainable development. The paper starts from the concepts related to capital structure and takes Yunnan Metropolitan Real Estate Development Company Limited as an example to study the optimization methods of capital structure of real estate enterprises.

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);房地產(chǎn)開發(fā);資產(chǎn)負(fù)債率

【Keywords】capital structure; real estate development; asset-liability ratio

【中圖分類號(hào)】F406.7;F299.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2021）03-0144-02

1 引言

近年來，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，2018年房地產(chǎn)行業(yè)的增加值達(dá)到59846億元，由此帶來的工業(yè)、制造業(yè)、房屋裝飾等一系列附加值數(shù)額巨大，房地產(chǎn)已經(jīng)成為我國(guó)支柱性產(chǎn)業(yè)。但房地產(chǎn)行業(yè)往往需要前期多投入，但回收成本的時(shí)間長(zhǎng)且受政策影響嚴(yán)重，這導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)高杠桿經(jīng)營(yíng)，所以對(duì)于現(xiàn)在迅速發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)來說，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為緊迫。汪忠和曾德（2006）認(rèn)為企業(yè)可以引入新的投資者如機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)資金的專業(yè)管理會(huì)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定帶來幫助。陳海容（2017）分析認(rèn)為內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防御極為重要，對(duì)內(nèi)部融資模式進(jìn)行有效管理能夠在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還能提高資金運(yùn)作效率。Fama和French（1998）承認(rèn)債務(wù)的稅盾作用，但是企業(yè)派發(fā)的股息和引入的債務(wù)所傳遞的信息對(duì)投資者來說不同。

西方國(guó)家研究較為完善但是不能完全適用于我國(guó)企業(yè)。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)以全行業(yè)公司綜合研究為主，但是缺乏根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)特性對(duì)此行業(yè)的專門研究，本文根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，通過對(duì)云南城投案例的分析，分析總結(jié)適用于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議。

2 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀——以云南城投為例

2.1 資產(chǎn)負(fù)債率高

云南城投的資產(chǎn)負(fù)債率基本每年都比行業(yè)平均值高出10%，而五年內(nèi)的平均值高達(dá)88%。企業(yè)在債務(wù)占資產(chǎn)比大的情況下將會(huì)產(chǎn)生巨額利息支出，使企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本減少。另外，企業(yè)管理者與債權(quán)人的委托代理問題也不容忽視，債權(quán)人設(shè)置的限制性條款將極大影響企業(yè)尤其是房地產(chǎn)業(yè)這種需進(jìn)行大量投資的行業(yè)。這種高資產(chǎn)負(fù)債率容易使企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大。

2.2 負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

近五年內(nèi)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)平均流動(dòng)負(fù)債率均在60%以上，2017年更是達(dá)到70%以上。過高的流動(dòng)負(fù)債會(huì)增加企業(yè)償還短期借款的壓力，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)的投資回收較慢，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，不適宜采用過高的流動(dòng)負(fù)債比例。云南城投的流動(dòng)負(fù)債比率從2014年的48.05%增加到2019年3月的62.6%，企業(yè)需要償還的短期借款越來越多，在凈利潤(rùn)不穩(wěn)定時(shí)需要每年償還更多的債務(wù)，長(zhǎng)此以往，企業(yè)極有可能陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

2018年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)Top10平均股權(quán)集中度達(dá)到了45%，這說明國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)較為集中，存在著最大股東掌握公司絕對(duì)權(quán)力的可能。以云南城投來說，2014-2018年云南城投的最大股東及其所持比例為34.87%且一直沒有改變。查閱企業(yè)情況發(fā)現(xiàn)，云南城投的最大股東在2019年4月29日持股比例增至39.87%，增持比例為14.34%，這使得云南城投的股權(quán)更加集中。云南城投的股權(quán)長(zhǎng)期集中，容易使得在公司經(jīng)營(yíng)決策過程中出現(xiàn)“一家獨(dú)大”的情況，第一大股東話語(yǔ)權(quán)過重會(huì)使公司失去接納新可能性的機(jī)會(huì)，出現(xiàn)不適當(dāng)決策層的可能性也更高。

3 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方法——以云南城投為例

3.1 資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)優(yōu)化模型

按照孟建波教授的模型，計(jì)算靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)果如表1所示。

可以看出，2014-2018年云南城投的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率每年都高于計(jì)算得出的最優(yōu)負(fù)債率，且2014年、2015年、2016年連續(xù)上漲，根據(jù)此趨勢(shì)，云南城投的資產(chǎn)負(fù)債率有可能達(dá)到90%。本文將近五年計(jì)算出的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率取平均值78.6%作為企業(yè)靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但因現(xiàn)實(shí)情況不斷變化，我們應(yīng)尋找一個(gè)云南城投資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)區(qū)間。

3.2 確定資本結(jié)構(gòu)合理區(qū)間

3.2.1 云南城投資本結(jié)構(gòu)的影響因素

①經(jīng)濟(jì)因素。近五年來，我國(guó)DGP實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，人民生活水平持續(xù)上升。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在由中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型至高質(zhì)量增長(zhǎng)的階段，雖經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢，但是保持著緩慢增長(zhǎng)。

②行業(yè)因素。2009-2017年，房地產(chǎn)企業(yè)總資本總增長(zhǎng)率為3.24，呈現(xiàn)出迅猛增長(zhǎng)趨勢(shì)，2017年房地產(chǎn)企業(yè)的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了722236.02億元。房地產(chǎn)企業(yè)個(gè)數(shù)和企業(yè)總利潤(rùn)都在擴(kuò)大，總體發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。

③企業(yè)規(guī)模。利用資產(chǎn)總額這個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)規(guī)模的大小，云南城投的企業(yè)規(guī)模逐年上升。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)需要的資金將越來越多，同時(shí)，規(guī)模的擴(kuò)大也使投資者對(duì)企業(yè)信心增強(qiáng)，更有意愿投資該企業(yè)，所以云南城投企業(yè)規(guī)模的逐年上升會(huì)使負(fù)債率逐漸提高。

④企業(yè)獲利能力。云南城投在2015年時(shí)凈利潤(rùn)陡然下降50%之多，雖在2015-2018年出現(xiàn)緩慢上漲，但相比2014年凈利潤(rùn)仍然有所下降。在云南城投2019年第一季度報(bào)表中，凈利潤(rùn)跌至-4.18億，排名全行業(yè)倒數(shù)第一?？梢钥闯鲈颇铣峭秲衾麧?rùn)不高且極不穩(wěn)定，盈利能力較低，不足以支撐如此高的資產(chǎn)負(fù)債率。

⑤企業(yè)成長(zhǎng)能力。本文選取2014-2018年云南城投年報(bào)中反映企業(yè)成長(zhǎng)能力的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。云南城投的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率已經(jīng)為-33.69%，2019年第一季度報(bào)表中凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為-2.14%，2014-2017年數(shù)值波動(dòng)幅度也較大。可以得出結(jié)論：云南城投的成長(zhǎng)能力不穩(wěn)定且有下降趨勢(shì)，因此，對(duì)資金的需求將會(huì)減少，應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債率。

3.2.2 確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間

云南城投靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為78.6%，影響因素中盈利能力和成長(zhǎng)能力對(duì)云南城投負(fù)債率有所抑制，宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展和企業(yè)規(guī)模是刺激作用，假設(shè)各種因素權(quán)重相同，將云南城投合理的資產(chǎn)負(fù)債率向上調(diào)整，所以將78.6%作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間下限?？捎?jì)算出行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率近五年平均數(shù)為78.2%，需要考慮以下因素：國(guó)家雖然在政策上對(duì)購(gòu)房有所限制，但實(shí)際上是在為房地產(chǎn)廠商降低庫(kù)存、提高流動(dòng)性，有利于整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。企業(yè)必須擴(kuò)大融資規(guī)模來滿足資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張需求，因此，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)大于行業(yè)平均值78.2%。2018-2019年，云南城投凈利潤(rùn)急劇下降，收入增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率也為負(fù)值，公司經(jīng)營(yíng)狀況逐漸惡化，應(yīng)適當(dāng)降低現(xiàn)有負(fù)債率，以保持健康發(fā)展為主要目標(biāo)，以避免凈利潤(rùn)不足無法償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說合理資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)小于89%。

綜上，將云南城投最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債區(qū)間確定為[78.6%，83.6%]。

4 結(jié)語(yǔ)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)和管理方面都有著很大的影響，債務(wù)資本太多會(huì)產(chǎn)生巨額利息支出，還有可能因無力償還巨額債務(wù)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。股權(quán)融資雖然不需要償還也沒有利息，但是過高的股權(quán)資本會(huì)使企業(yè)盈利性降低，產(chǎn)生的股息分紅數(shù)額也很高，因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)內(nèi)外部因素綜合考慮得出自身最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

本文根據(jù)2009-2017年房地產(chǎn)行業(yè)的基本數(shù)據(jù)分析了房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題，并根據(jù)云南城投的具體情況得出其最優(yōu)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為[78.6%，83.6%]。實(shí)際上通過分析可以發(fā)現(xiàn)，首先我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率偏高的問題，企業(yè)應(yīng)合理進(jìn)行投資與資產(chǎn)管理，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，應(yīng)當(dāng)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，把握好流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債的比例;其次股權(quán)比例對(duì)公司治理和經(jīng)營(yíng)決策有很大影響，若股權(quán)過于集中會(huì)使公司股東大會(huì)權(quán)力減弱，過于分散又降低決策效率，因此，公司還應(yīng)合理調(diào)節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu);最后房地產(chǎn)公司可以跳出傳統(tǒng)債務(wù)融資，把眼光放在金融市場(chǎng)新型融資方式上，開拓多元化融資方式，分散企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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