數字貨幣模式對貨幣供求的影響
——以央行DCEP和Libra為例

苑秉紀

(上海大學經濟學院，200072，上海)

1 引 言

自2009年中本聰發(fā)表被稱為比特幣創(chuàng)世論文《Bitcoin: A Peerto-Peer Electronic Cash System》以來，各界對于數字貨幣的未來充滿了爭議.我國和美國雖然都尚未正式發(fā)行和流通數字貨幣，但都對其給予了極大的關注.雖然DCEP(Digital Currency Electronic Payment)和Libra均為中美兩國對于數字貨幣的初步嘗試，但是其所選擇的模式和最終目標完全不同.楊曉晨、張明[1]已對二者的區(qū)別做出過分析，包括信用基礎、使用范圍、組織形式等諸多方面，并認為二者選擇了完全不同的發(fā)展道路.

貨幣的革命性變革一直是金融史上的巨大跨越，每次貨幣革命都能極大促進金融體系和經濟社會的發(fā)展.歷史上，為了解決金銀質貨幣存在的天然損耗、攜帶不便等問題，近代國家借助其所擁有的公信力和財政權力發(fā)行紙幣替代了金銀質貨幣.后來人們發(fā)現紙幣可以脫離金銀而存在，于是純信用貨幣出現.紙幣自身價值與票面價值相脫離，不僅節(jié)約了發(fā)行成本，更是大大促進了貿易發(fā)展，貨幣政策操作亦自此成為可能[2].隨著互聯網技術的飛速發(fā)展，基于區(qū)塊鏈技術的數字虛擬貨幣也迅速興起.數字貨幣與現代的紙幣相同，是純信用貨幣，但其具備更低的使用成本、更高的使用效率并可在更大范圍內使用.在票據交易中數字貨幣的引入可以大幅簡化票據交易流程[3]，在保理業(yè)務中，數字貨幣的引入在簡化操作、降低成本的同時還可以解決保留業(yè)務中的資金流安全管控問題，降低回款風險[4].故抓住數字貨幣的機遇，提前了解不同的數字貨幣設計的特性和其對經濟體系的影響及其主要變量是很有必要的，而在貨幣體系中，貨幣供求與貨幣乘數又是重要的一部分.

本文著重對二者在使用方面的差異進行分析，力求發(fā)現二者引入后對貨幣供求造成的不同影響.

2 相關文獻及研究現狀

自2000年以來，隨著互聯網技術的不斷發(fā)展，移動支付以及伴隨其出現的數字貨幣受到了廣泛關注，各國學者也在移動支付以及法定數字貨幣對當前貨幣供求的影響方面進行了許多研究.

謝平、劉海二[5]在《ICT、移動支付與電子貨幣》中提到，隨著移動支付的發(fā)展，可以預期移動支付及數字貨幣使用范圍將會越來越大，使用人數會越來越多.移動支付的快速發(fā)展以及其帶來的貨幣存在形式的改變，將對中央銀行的貨幣供求和貨幣控制等方面產生深刻的影響.因此在推廣使用法定數字貨幣前，其帶來的影響需要得到進一步的研究.

姚前[6]在《法定數字貨幣的經濟效應分析：理論與實證》一文中談到，基于合理的機制設計，央行數字貨幣不僅能促進社會節(jié)本增效，并對貨幣政策和宏觀經濟的影響“中性”，也可成為一種新的貨幣政策工具，增強貨幣政策效力，更好地調控貨幣供求.

美國經濟學家約瑟夫·斯蒂格利茨針對電子貨幣系統(tǒng)的宏觀經濟管理方面進行了研究.根據研究得出的結果，當前的貨幣政策體系對于新引入的數字虛擬貨幣并沒有非常好的調控效果，他建議通過建立信貸拍賣機制，中央銀行通過拍賣對銀行的存貸款活動進行直接影響，從而緩和虛擬貨幣投入使用后所造成的貨幣供求波動[7].

由此可見，學者們普遍認為，在本輪貨幣革命當中，新興數字貨幣會一定程度上影響貨幣的供求，在正式發(fā)行數字貨幣之前，需要進一步研究分析不同模式的數字貨幣帶來的經濟影響.選擇適合本國國情的數字貨幣模式不僅可以促進社會經濟發(fā)展，也有利于政府、央行更好地調控宏觀經濟.

3 DCEP與Libra在使用方面的不同

3.1央行DCEP雖然央行目前尚未針對DCEP的具體設計發(fā)布系統(tǒng)的說明.但是有關央行領導自2014年起就先后多次就央行數字貨幣也就是DCEP的設計思路通過文章和公開講話進行宣傳，故DCEP的若干特點也漸漸為外界所知.

當前，法定貨幣的支付功能存在不足，實物現金支付雖方便快捷，即時結算，但束縛于物理形態(tài)，無法進行快速的遠程支付結算，也不適合大額支付.準備金賬戶支付僅適用于金融機構間的支付結算[8].同時一些經濟學家認為，目前的現金貨幣形態(tài)已經不能適應經濟社會的發(fā)展，因此建議廢除現金.但是不少國家的現金需求增速仍超過GDP[9]，這就證明現金仍有需求但是存在缺陷，而央行DCEP就有優(yōu)化現金支付功能的目的.

自2014年以來，央行的領導數次強調DCEP不會涉足M1以及M2領域，也就是說DCEP仍然是以優(yōu)化現金支付為目的對M0進行一定程度的替代，僅僅是代替現在的現金作為M0領域使用，不包含存款等任何其他的貨幣形態(tài).這可以使得數字貨幣對金融體系的沖擊降到最小，同時繼承了傳統(tǒng)M0現金的點對點支付、方便快捷的優(yōu)點，解決了難以追查、無法遠程支付結算、儲存、發(fā)行、處理成本高等缺點.

3.2Facebook發(fā)行的Libra2019年6月18日，Facebook位于瑞士的子公司Libra Network公布了其加密的數字貨幣的名稱——Libra，同時發(fā)布了《Libra白皮書》.在該白皮書中，Facebook公司介紹了其全新推出的數字貨幣Libra.此后Facebook又數次在美參加聽證會，向外界提供了更多關于Libra的信息.

在白皮書和后續(xù)聽證會當中，Facebook稱：Libra的使命是建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施[10].由此可見Libra更加像一款“非國家化”的主權貨幣，而其使用領域也會涉足M1甚至部分涉足M2，參與一定的信用創(chuàng)造.其意圖更像是要創(chuàng)建一款真正的“國際貨幣”，在更多方面替代現有各國的主權貨幣.

4 DCEP與Libra對貨幣供給與貨幣乘數的影響

4.1對貨幣供給的影響如果要考慮電子貨幣的引入，那么由于DCEP僅涉及M0部分，則引入DCEP后M1不變，只是C=C+DCEP.由于僅僅是DCEP替代了流通中的現金，同時較低的結算成本降低了存款成本.因此，銀行將略微增加借貸和存款.D將毫無疑問地增加.但是，由于電子貨幣每增加一個價值單位，流通中的現金便會減少一個單位，因此無法確定對M1的總體影響.但是，由于轉換對存款的影響等同于擴張性公開市場操作的影響，因此D的增加更有可能抵消C的減少，因此，M1將增加.而引入Libra之后，M1=C+L+D，而與之對應的基礎貨幣H在引入Libra之后H=rDD+rLL+C+D.此時M1的定義中包含了Libra的余額.在這種情況下，M1會毫無疑問地增加，因為C的減少將與Libra的抵消性增長相匹配，而D會毫無疑問地增加.

如果進行進一步的分析，由于DCEP替代的是流通中的現金且不涉足M1與M2，也就是如果要對DCEP進行儲蓄的話需要轉換為人民幣再進行交易.此時由于DCEP的流通性和可用性都大大增強，其交易損耗與交易成本大大減少,使得現金漏損率下降.1992年至2006年我國的銀行卡、信用卡業(yè)務飛速發(fā)展，很多大額支付從現金交易轉變?yōu)橘~戶轉賬，而根據周友光[13]的研究，我國的現金漏損率從1992年的59%下降到2006年的27%,目前仍處在一個明顯的下降通道中,并且有加速下降的趨勢，與現金M0和狹義貨幣供應量M1趨勢完全相反.這是由于銀行卡、信用卡支付對現金的替代而減少了現金的使用量,從而使現金漏損率下降.

在完全替代或者部分替代現有的現金之后，現金漏損率會進一步下降.在存款利率不變的情況下會與其高流動的特點導致現有的M0相對于交易需求過剩，進一步會導致M0向存款轉化，使得金融機構進行信用創(chuàng)造最終使得貨幣供給增加.如果存款利率發(fā)生變化，則會一定程度上影響DCEP的引入對最終貨幣供給的影響程度.

對于Libra來說，由于涉及到M1和部分M2，則需要考慮原有主權貨幣與Libra二者的準備金率以及所形成貨幣乘數.根據上一段的分析知

M1=C+D+L，

H=rDD+rLL+C+E.

其中C是公眾手中的貨幣，L是Libra的貨幣余額，D是活期存款，E是超額準備金.rD是活期存款所需的準備金率，rL是Libra的貨幣余額所需的準備金率.

也就是說，現金轉化(包括兌換Libra以及存款等)對貨幣供給的影響取決于Libra的準備金率rL以及存款準備金率rD.如果Libra的準備金率小于1，那么當流通中的現金以各種形式兌換為Libra的時候，貨幣供給總量增加；當Libra的準備金為1時，現金兌換為Libra后，對貨幣供給沒有影響；而Libra的準備金大于1時，現金兌換為Libra會造成貨幣供給的減少.而對貨幣供給影響程度的大小則取決于1-Libra的準備金率與存款準備金率之比.

綜上所述，無論是DCEP模式還是Libra模式的電子貨幣，都會引起貨幣乘數m變大，使得金融機構創(chuàng)造貨幣的能力增加.

4.3總 結由于電子貨幣存在著移動支付所具有的規(guī)模效應[6]，同時相比現在的紙幣有著諸多的優(yōu)勢.因此，在政府的支持與新型金融機構的推動下，我國的數字貨幣很可能是由央行作為法定貨幣發(fā)行，法定數字貨幣作為法定貨幣，具有強制使用的特征，在中華人民共和國國境內，凡是具備接受條件的，均無權拒絕法定數字貨幣的使用[15].這種情況下，無論是DCEP模式還是Libra模式，電子貨幣肯定會迅速形成巨大的規(guī)模，進一步推廣.在此情況下，央行需要對電子貨幣的引入所帶來的貨幣供給的變化做好準備.在DCEP模式下，由于不需要涉及M1與M2，也就不需要考慮電子貨幣的準備金問題，只需要關注其對貨幣流通性的提升.通過調整存款準備金率，保證紙幣向電子貨幣的轉化過程中貨幣供求的穩(wěn)定與有效可調.而Libra模式下，央行則需要謹慎制定電子貨幣的準備金率，并合理控制傳統(tǒng)貨幣的存款準備金率，以保證貨幣供給的可調可控和電子貨幣信用創(chuàng)造的可控.

無論是DCEP模式還是Libra模式，都會使得貨幣乘數變大，需要央行靈活運用準備金率等工具，穩(wěn)定貨幣總量、控制銀行的貨幣創(chuàng)造能力大小.

5 DCEP與Libra對貨幣需求的影響

5.1DCEP模式下對貨幣需求的影響在DCEP模式下，數字貨幣DCEP替代了M0，同時用數字化的支付模式代替了原有的現金支付以及第三方移動支付的轉賬支付，主要承擔貨幣的支付手段職能，簡化了現金轉為存款的過程.根據凱恩斯貨幣需求的流動性偏好理論，人們對貨幣的需求出于三個動機，即：交易性動機、預防性動機和投機性動機.威廉·鮑莫爾和詹姆斯·托賓[16]發(fā)展了凱恩斯的貨幣需求理論，提出了極有代表性的“基于交易動機的貨幣需求模型”，即鮑莫爾/托賓的存貨理論方法.在他們的模型里，沒有利息收入的貨幣之所以被消費者持有，是因為能用以支付完成各種交易.本段借鑒鮑莫爾/托賓的方法和模型進行分析[17,18].

該模型基于如下的一個假設：在只有實體信用貨幣的情況下，某個消費者在一定的時間內一共有Y元的收入,該消費者將其全部以一個固定利率r存入到銀行當中.與此同時，為了滿足日常生活中消費支付需求，從存款當中取出其中的C元作為現金持有用于消費.由于他提取現金需要到銀行辦理手續(xù)，假定他每次往返于銀行途中所發(fā)生的各種費用總計是P元，一個月當中他往返銀行的次數N，則可以表示為

此時該消費者銀行內存款的利息收益R可以表示為

R=(Y-C)r-PN.

假定消費者為完全經濟理性人，為了得到最大的利息收益，消費者需要選擇一個合理的現金持有量CB.R對C求導得

令其導數等于0，求得

該式得出了可以使利息的收益最大化的最優(yōu)現金需求.由此可知由于電子貨幣的引入，往返銀行的花費P會大幅減少甚至趨近于0，這就會帶來現金需求減少的結果.事實上，目前的第三方移動支付也已經做到了這一點，在一定程度上減少了人們去銀行所耗費的事件，使得交易成本降低，而DCEP模式的電子貨幣引入后，由于其與存款體系脫鉤(第三方支付實質上仍然是小額轉賬)，對現金需求的影響會更明顯.

由于不涉及M1、M2領域，DCEP模式的電子貨幣的影響主要在于對M0的影響，故總的貨幣需求由于現金需求的減少也會減少.

5.2Libra模式下對貨幣需求的影響縱觀貨幣發(fā)展史，貨幣的變革與發(fā)展在不同的社會發(fā)展時期都發(fā)揮了類似的作用：最初的時候，人們常用的牲畜、勞動工具等一般等價物基本都體積龐大，攜帶不便，通過這些一般等價物進行交易就會產生很高的交易成本，這就限制了人們進行交易的機會和次數，一定程度上阻礙了經濟社會的進一步發(fā)展.此后隨著金屬貨幣的出現和不斷改良，交易成本大大降低，金屬貨幣不僅攜帶方便，同時也可以根據交易的需要進行價值量的分割，這使得人們有條件也有意愿通過多次交易來換取自己想要的商品，所以金屬貨幣的出現大大推動了經濟社會的進步與發(fā)展.隨著紙幣對金屬貨幣的替代，更多市場經濟模式相繼出現，人們進行交易更加便捷，交易所消耗的成本更少.到了電子貨幣替代紙幣的時代，交易便捷程度將進一步提高，成本將進一步降低.所以可以預知這個時代的交易額也是空前的[19].

周有光[20]認為，電子貨幣(人民幣電子化交易)的使用減少了現金漏損率，但是由于銀行卡、移動支付等行業(yè)的電子化貨幣主要涉足M1領域，所以M1受影響更嚴重.從M0和M1的增長速度看,M0要明顯地慢于M1,M1與E的同步性更為明顯,M0則相對平穩(wěn).

Libra與DCEP的重要區(qū)別就在于Libra涉足了M1與M2.

由于Libra尚未正式發(fā)行投入使用，故也無法得到其投用后的貨幣需求數據.由于其交易與儲存方面類似于現有的移動支付以及銀行卡交易(非現金支付)，并且同電子化人民幣一樣可以實現儲蓄與信用創(chuàng)造，故選用非現金支付交易額(UP)替代Libra進行分析，另一變量選用廣義貨幣M2.由于央行自2010年的支付體系運行總體情況報告中加入了非現金支付這一數據，故我們的數據從10年前開始選用.

相關性檢測結果如表1.

表1 相關性檢測結果

**在 0.01 級別(雙尾)，相關性顯著.

由上面的分析可見，M2與非現金支付交易額有著顯著的相關性.

5.2.2 回歸分析 為了消除變量UP以及M2的長期增長趨勢對回歸分析的影響，本文對UP以及M2進行取對數處理，并假定UP和M2有如下關系：

(1)

據此建立局部調整模型以減少誤差：

(2)

其中θ為調整系數.將(1)代入(2)得

lnM2t=αθ+βθlnUPt+(1-θ)lnM2t-1+μt+θγt，

(3)

令：α1=αθ，β1=βθ，θ1=(1-θ)，γ1=μt+θγt，則(3)可化為

lnM2t=α1+β1lnUPt+θ1lnM2t-1+γ1.

(4)

利用OSL方法對(4)進行回歸得表2.

表2 OSL分析結果

根據回歸結果α1=8.89，β1=6.96，θ1=-19.86，因此θ=20.86，β=0.33，α=0.43，將其帶入(1)、(2)得

(5)

(6)

式(5)和(6)表明：非現金支付方式的發(fā)展以及非現金支付交易量的提高，M2也就是預期的貨幣需求也會提高，而20.86表明預期的貨幣需求增長到現實的需求值這一過程的速度也是比較快的.這就意味著Libra的交易量的增加能夠引起貨幣需求的增加.因此，Libra對貨幣需求的影響的最終結果是正向的.

總的來看，Libra使用的增加會使得廣義貨幣M2層次的貨幣需求增加.

6 結論與央行的應對

6.1結 論根據本文的分析，DCEP與Libra作為兩個模式完全不同的數字貨幣在引入經濟體系后都會對貨幣供求產生一定影響.

對于DCEP模式只用于替換M0的電子貨幣，其引入會使得現金漏損率減少，在交易需求和存款利率不變的情況下，促進流通中的現金向存款轉化，最終增加銀行的貨幣創(chuàng)造，使得貨幣供給增加，同時使貨幣乘數變大.而對于貨幣需求，由于引入該模式電子貨幣后會進一步減少現金需求，同時也較少地影響到存款和信用領域，故使得貨幣需求減少.

對于Libra模式涉及M1與M2的電子貨幣，其引入對貨幣供給的影響取決于Libra的準備金率rL以及存款準備金率rD.如果Libra的準備金率小于1，那么當流通中的現金以各種形式兌換為Libra的時候，貨幣供給總量增加；當Libra的準備金為1時，現金兌換為Libra后，對貨幣供給沒有影響；而Libra的準備金大于1時，現金兌換為Libra會造成貨幣供給的減少.同時通過回歸分析可得其引入會使得廣義的貨幣需求增加.

6.2電子貨幣時代央行的應對由于電子貨幣引入之后對貨幣體系與其供求關系產生一定的影響，在推廣電子貨幣的過程中，央行也應合理統(tǒng)籌.措施得當可以減少電子貨幣引入后對現有貨幣管理體系的沖擊以及對經濟的影響.其中，DCEP模式由于僅替代流通中的現金，對現有體系的沖擊較小，也較為可控，合理調控貨幣供給、存貸款利率與貨幣政策就可維持穩(wěn)定，在減少流通損耗同時，將傳統(tǒng)銀行體系無法單筆追蹤的現金交易逐步納入管理范圍.Libra模式下，電子貨幣的準備金率和存貸款利率尤為重要，科學合理的創(chuàng)立該體系并調節(jié)這兩個“率”相當重要.

姚前[6]認為如果新數字貨幣進一步與其他更廣泛的金融基礎設施有效融合，則有助于社會節(jié)本增效.所以在貨幣政策方面，可以設置合理的機制，從而保障央行數字貨幣不會對央行的貨幣政策以及國家的宏觀經濟情況造成偏向性影響，而且還可以成為一種有效的的貨幣政策工具.央行可以通過調控數字貨幣這一貨幣政策工具來增強貨幣政策的有效性.

當然，央行數字貨幣對貨幣供求的影響只有在其發(fā)行之后才能根據實際情況得出，根據得出的結果才能對這一機制進行合理的改進調整，通過不斷完善機制來保證法定數字貨幣的積極正面影響得到最大化，而消極負面影響最小化.我們有理由相信，央行在推出電子貨幣前定會經過謹慎調研，最終選擇最符合我國國情的數字貨幣模式.