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    去杠桿政策對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響

    2020-02-03 10:07邵文武王若男
    財(cái)會(huì)月刊·下半月 2020年1期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)績(jī)效制造業(yè)

    邵文武 王若男

    【摘要】基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿政策實(shí)施的背景,以2010~2017年我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本,構(gòu)建面板門(mén)檻模型,將資產(chǎn)負(fù)債率作為門(mén)檻變量,實(shí)證研究去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn):去杠桿政策顯著降低了制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值,且增強(qiáng)了二者之間的正向效應(yīng),減弱了二者之間的負(fù)向效應(yīng),對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高于閾值的企業(yè)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用。進(jìn)一步研究表明,相對(duì)于民營(yíng)企業(yè),去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更顯著;對(duì)于制造業(yè)中不同的細(xì)分行業(yè),去杠桿政策顯著提升了傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型行業(yè)績(jī)效,對(duì)于傳統(tǒng)勞動(dòng)力密集型行業(yè)及高技術(shù)行業(yè)績(jī)效的提升效應(yīng)并不顯著。

    【關(guān)鍵詞】去杠桿政策;制造業(yè);企業(yè)績(jī)效;面板門(mén)檻模型

    【中圖分類(lèi)號(hào)】F270.3【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994(2020)02-0065-10

    【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“競(jìng)合行為困境下的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)間知識(shí)擴(kuò)散機(jī)制研究——以智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)為例”(項(xiàng)目編號(hào):71372185);中國(guó)工程院咨詢(xún)研究重點(diǎn)項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):2017-XZ-015);遼寧省教育廳人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):L201717)

    一、引言

    改革開(kāi)放40年來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展,締造了舉世矚目的“中國(guó)奇跡”。但近年來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩,投資、消費(fèi)、進(jìn)出口的拉動(dòng)作用減弱,經(jīng)濟(jì)下行壓力增大,結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出,經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)。2008年金融危機(jī)席卷全球,我國(guó)政府推出了“四萬(wàn)億”的擴(kuò)張計(jì)劃,實(shí)體企業(yè)紛紛借錢(qián)上項(xiàng)目,杠桿率快速上升,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大[1]。國(guó)際清算銀行測(cè)算的2015年年末中國(guó)杠桿率為254.8%(債務(wù)占GDP比重),國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的測(cè)算結(jié)果為223.1%,中國(guó)人民銀行核算的我國(guó)杠桿率接近240%,企業(yè)杠桿率接近160%。為了防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),2015年年末,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一。隨后,降低企業(yè)杠桿率、著重降低國(guó)有企業(yè)杠桿率以及結(jié)構(gòu)性去杠桿政策相繼出臺(tái),去杠桿政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義不言而喻。賈康[2]指出,去杠桿、穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)均是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重大問(wèn)題。

    制造業(yè)是立國(guó)之本、強(qiáng)國(guó)之基,隨著工業(yè)化進(jìn)程的快速推進(jìn),我國(guó)已成為名副其實(shí)的制造大國(guó)。然而,生產(chǎn)要素價(jià)格不斷上漲、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)不足等現(xiàn)狀使得制造業(yè)正面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)[2,3]。部分傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重,存在大量僵尸企業(yè),債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)嚴(yán)峻,因此對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行去杠桿改革刻不容緩。去杠桿旨在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效、提升企業(yè)價(jià)值。去杠桿政策迫使企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率,這一舉措必然會(huì)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),故去杠桿是否通過(guò)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績(jī)效成為當(dāng)前備受實(shí)務(wù)界與理論界關(guān)注的重要課題。

    基于此,本文以879家制造業(yè)上市公司2010 ~ 2015年與2010~2017年的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本,運(yùn)用比較分析的方法,實(shí)證檢驗(yàn)了去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響,并在如下方面進(jìn)行了擴(kuò)展:①利用面板門(mén)檻模型對(duì)不同年度區(qū)間內(nèi)企業(yè)杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn),研究了去杠桿政策對(duì)二者之間門(mén)檻值的影響情況;②驗(yàn)證了杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間雙重門(mén)檻值的存在性,利用面板門(mén)檻模型研究了去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響;③分別研究了去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)以及制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)績(jī)效影響的差異。本文的研究有效豐富了現(xiàn)有研究成果,為制造業(yè)企業(yè)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、合理去杠桿提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù),具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

    二、文獻(xiàn)回顧

    2008年金融危機(jī)之后,實(shí)體企業(yè)杠桿率迅速上升、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加劇,成為阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的難題。黨的十九大報(bào)告指出,當(dāng)前我國(guó)面臨著三大攻堅(jiān)戰(zhàn),其中防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)位列首位。2019年政府工作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn),去杠桿成為當(dāng)今及未來(lái)一段時(shí)期的重要任務(wù)。

    從宏觀(guān)層面來(lái)看,學(xué)者們?cè)诟軛U率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系方面展開(kāi)了激烈的爭(zhēng)論,認(rèn)為杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、倒U型三種關(guān)系。王愛(ài)儉、杜強(qiáng)[4]認(rèn)為金融杠桿促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);陳穎、繆海斌[5]則認(rèn)為杠桿率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,去杠桿政策在一定程度上會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng);馬勇、陳雨露[6]研究發(fā)現(xiàn),金融杠桿在一定范圍內(nèi)會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但當(dāng)超過(guò)某一范圍后,杠桿率的提高會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    從微觀(guān)層面來(lái)看,學(xué)者們的研究結(jié)論也不盡相同。肖光恩、朱曉雨[7]研究了杠桿率對(duì)制造業(yè)企業(yè)生存的影響,發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債水平較低時(shí),杠桿率的提高能顯著降低企業(yè)的死亡率,而當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較高時(shí),杠桿率的提高則會(huì)提高企業(yè)的死亡率;Margaritis、Psillaki[8]以法國(guó)制造業(yè)企業(yè)為例,研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)投資機(jī)會(huì)較少時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系;李彩霞、劉雄等[9]研究發(fā)現(xiàn),制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān);許曉環(huán)[10]研究發(fā)現(xiàn),制造業(yè)總體杠桿水平顯著抑制了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,而經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

    去杠桿就是將杠桿率降低到有效防范風(fēng)險(xiǎn)的閾值內(nèi),資產(chǎn)負(fù)債率是計(jì)算企業(yè)杠桿率的有效指標(biāo)[11]??梢?jiàn),去杠桿政策旨在降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),這一政策必然會(huì)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。研究去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的核心在于明確資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性。1958年提出的MM理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)[12]。隨后,權(quán)衡理論、代理理論、信號(hào)傳遞理論等相繼被提出,豐富了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的理論基礎(chǔ),國(guó)內(nèi)外學(xué)者們也進(jìn)行了大量研究并驗(yàn)證了上述理論[13-15]。在對(duì)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究中,王棣華、張擎[16]運(yùn)用線(xiàn)性回歸模型研究發(fā)現(xiàn),制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;黃佑軍[17]以制造業(yè)上市公司為樣本,通過(guò)在模型中加入負(fù)債率的平方項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈倒U型關(guān)系;褚玉春、劉建平[18]根據(jù)負(fù)債率的高低將樣本劃分成不同區(qū)間,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效與負(fù)債率之間存在倒U型關(guān)系;劉寅、彭龍[19]運(yùn)用面板門(mén)檻模型研究發(fā)現(xiàn),汽車(chē)制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)間存在雙重門(mén)檻效應(yīng);殷樂(lè)[20]也證實(shí)了制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻效應(yīng)。

    綜上所述,制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性存在爭(zhēng)議,可能的原因是學(xué)者們選取的數(shù)據(jù)、模型、方法等有所差異。去杠桿政策改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),而資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究結(jié)論集中于線(xiàn)性與非線(xiàn)性?xún)煞N。劉寅等[19]、殷樂(lè)[20]等發(fā)現(xiàn)制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在門(mén)檻效應(yīng),否定了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的線(xiàn)性關(guān)系,故認(rèn)為線(xiàn)性回歸結(jié)果有偏。本文沿用殷樂(lè)[20]的研究結(jié)論,運(yùn)用面板門(mén)檻模型驗(yàn)證去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的影響。在去杠桿政策提出之后,相關(guān)研究大多集中于對(duì)去杠桿的理論分析以及其對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響分析,微觀(guān)層面對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究較少。已有文獻(xiàn)在研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響方面均是基于股東財(cái)富最大化理論,在企業(yè)管理者自主選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的情況下展開(kāi)的。在企業(yè)被動(dòng)接受由政策帶來(lái)的資本結(jié)構(gòu)改變的情況下,去杠桿政策是否加強(qiáng)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的非線(xiàn)性關(guān)系,進(jìn)而如何影響企業(yè)績(jī)效的研究較為缺乏,去杠桿政策在微觀(guān)層面的實(shí)施效果仍需要更客觀(guān)的證據(jù)。

    三、理論分析與研究假設(shè)

    在傳統(tǒng)的“負(fù)債—投資”的增長(zhǎng)模式下,企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,導(dǎo)致了非金融企業(yè)杠桿率的快速上升,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大?;诮鹑诓环€(wěn)定性假說(shuō),由于企業(yè)家對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀(guān)預(yù)期,舉債規(guī)模大幅增加,由最初的健康投資通過(guò)不斷的借新債還舊債的方式最終發(fā)展為龐氏融資,使杠桿率呈現(xiàn)周期性變化。雖然適度的債務(wù)融資的抵稅作用可以給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益,但同時(shí)也會(huì)增加資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。去杠桿一方面能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而降低企業(yè)的負(fù)債規(guī)模;另一方面企業(yè)負(fù)債規(guī)模的下降,有助于抑制企業(yè)的非效率投資,提高資金使用效率,進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效[21]。去杠桿政策下,銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)放貸縮緊,債務(wù)融資變得困難,企業(yè)負(fù)債比例被動(dòng)降低,迫使資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。由于門(mén)檻值即為資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間相關(guān)系數(shù)發(fā)生改變時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率,受去杠桿政策影響,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力也會(huì)發(fā)生變化,推斷二者之間的門(mén)檻值也將發(fā)生改變。由此,提出如下假設(shè):

    H1:去杠桿政策改變了制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻值。

    由權(quán)衡理論可知,隨著企業(yè)負(fù)債比例的上升,財(cái)務(wù)困境的邊際成本在提高,稅盾帶來(lái)的邊際收益在下降,當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例過(guò)高時(shí),債務(wù)融資的資本成本要遠(yuǎn)高于投資收益,增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性。由代理理論可知,債務(wù)在股東與債權(quán)人之間發(fā)揮著消極作用,企業(yè)負(fù)債率越高,資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)越大,對(duì)債權(quán)人利益的損害程度也越大。管理者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,其可能帶來(lái)的高收益會(huì)增加股東財(cái)富,若投資失敗則由債權(quán)人承擔(dān)損失。同時(shí),管理者也會(huì)放棄只給債權(quán)人帶來(lái)收益的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目,這不利于企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。投資理論認(rèn)為,企業(yè)杠桿率越高,投資效率越低;技術(shù)創(chuàng)新理論認(rèn)為,企業(yè)杠桿率越高,對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)。杠桿率越高,對(duì)企業(yè)的損害程度越大,因此,去杠桿政策對(duì)高負(fù)債企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。黨建兵、盧斌等[22]研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)負(fù)債率越高,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。由此推斷,相對(duì)于低負(fù)債企業(yè),高負(fù)債企業(yè)杠桿率向下調(diào)整的速度較快,去杠桿政策更能夠提升高負(fù)債企業(yè)績(jī)效。由此,提出如下假設(shè):

    H2:相對(duì)于低負(fù)債企業(yè),去杠桿政策對(duì)高負(fù)債企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。

    產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)的負(fù)債水平,去杠桿政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的績(jī)效的影響程度也將不同。近年來(lái),我國(guó)企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)“國(guó)進(jìn)民退”的趨勢(shì),且國(guó)有企業(yè)杠桿率居高不下的現(xiàn)象愈發(fā)明顯,主要原因如下:①?lài)?guó)有企業(yè)的政策負(fù)擔(dān)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束,降低了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)由于政府的隱性擔(dān)保作用,使得在經(jīng)濟(jì)前景不確定的情況下,銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于貸款給國(guó)有企業(yè);②產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的差異使得國(guó)有企業(yè)大多集中于資源密集型行業(yè),通常擁有較多的有形資產(chǎn),企業(yè)的抵押能力較強(qiáng),銀行與企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)的程度較低,相比民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行的抵押貸款;③在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下,企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化,企業(yè)預(yù)期的投資收益發(fā)生變化,銀行向企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)增加,會(huì)縮緊放貸規(guī)模。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)具有的政治聯(lián)系及政府的隱性擔(dān)保使企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性減弱[23]。因此,銀行在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期依然給予國(guó)有企業(yè)較多的貸款。鐘寧樺、劉志闊等[24]研究證實(shí),資金配置對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏向性更強(qiáng),國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)在獲得貸款的概率上的差異越來(lái)越大。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議提出著重降低國(guó)有企業(yè)杠桿率,2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)提出結(jié)構(gòu)性去杠桿,指出去杠桿的重點(diǎn)為地方政府和國(guó)有企業(yè),旨在通過(guò)去杠桿政策緩解國(guó)有企業(yè)資金使用效率低下的問(wèn)題,進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。民營(yíng)企業(yè)在融資渠道等方面存在制約,企業(yè)杠桿率相對(duì)較低,由此推斷去杠桿政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)績(jī)效的提升作用要弱于國(guó)有企業(yè)。由此,提出如下假設(shè):

    H3:相對(duì)于民營(yíng)企業(yè),去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升效應(yīng)更顯著。

    由于制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)間本質(zhì)差異的存在,去杠桿政策對(duì)不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)績(jī)效的影響有所不同。2008年我國(guó)政府推行的“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃重點(diǎn)面向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)且顯著提高了該計(jì)劃傾向行業(yè)的杠桿率。其中傳統(tǒng)生產(chǎn)要素密集型制造業(yè)企業(yè)得益于“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策,通過(guò)大幅舉債進(jìn)行項(xiàng)目投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,但這也使得企業(yè)杠桿率上升,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。近年來(lái)隨著個(gè)性化需求的增加,低端產(chǎn)品供需失衡,導(dǎo)致傳統(tǒng)生產(chǎn)要素密集型制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重,企業(yè)盈利能力下降。譚小芬、尹碧嬌等[25]研究發(fā)現(xiàn),杠桿率較高的行業(yè)多為傳統(tǒng)的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè);綦好東、劉浩等[26]認(rèn)為,相對(duì)于非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè),產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。因此,去杠桿政策有助于降低傳統(tǒng)資產(chǎn)密集型制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)績(jī)效提升。而高技術(shù)制造業(yè)注重產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新,能快速適應(yīng)市場(chǎng)變化、滿(mǎn)足顧客差異化的需求,企業(yè)資本利用效率較高,盈利能力較強(qiáng),同時(shí)由于國(guó)家對(duì)高技術(shù)制造業(yè)的政策支持使得其獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款更容易,去杠桿政策對(duì)高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響程度要弱于傳統(tǒng)制造業(yè)。由此,提出如下假設(shè):

    H4:去杠桿政策對(duì)行業(yè)性質(zhì)不同的制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響存在差異。

    四、模型構(gòu)建與變量選取

    (一)模型構(gòu)建

    由前述分析可知,去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān),去杠桿政策降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),加強(qiáng)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的非線(xiàn)性關(guān)系。為了避免人為劃分樣本區(qū)間帶來(lái)的主觀(guān)偏誤,本文借鑒Hansen[27]的研究方法,建立面板門(mén)檻模型,研究去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響。面板門(mén)檻模型可以根據(jù)樣本數(shù)據(jù)內(nèi)生計(jì)算出特定的門(mén)檻值及門(mén)檻個(gè)數(shù),能夠更好地檢驗(yàn)去杠桿政策對(duì)于杠桿率不同的企業(yè)績(jī)效影響的差異。

    (二)變量選取

    1.被解釋變量。目前衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)及托賓Q值等??傎Y產(chǎn)收益率衡量的是公司全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力,但是凈利潤(rùn)是支付了債務(wù)利息之后由股東所支配的收益,與總資產(chǎn)的度量口徑不同。雖然董峰[28]研究發(fā)現(xiàn),托賓Q值作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)在我國(guó)具有一定的適用性,但由于托賓Q值受投資者預(yù)期的影響,會(huì)使得對(duì)企業(yè)績(jī)效的估計(jì)產(chǎn)生偏誤[26]。而凈資產(chǎn)收益率衡量的是凈資產(chǎn)也就是股東權(quán)益為公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力,能夠更準(zhǔn)確地衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。基于此,大多數(shù)學(xué)者將凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo),如王棣華、張擎[16]等。因此,本文選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。

    2.解釋變量。去杠桿政策要求降低企業(yè)杠桿率,王國(guó)剛[11]提出,計(jì)算杠桿率的合理公式應(yīng)為“債務(wù)總額/資產(chǎn)總額”,即資產(chǎn)負(fù)債率,因此本文選取企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量杠桿率的指標(biāo)。由于去杠桿政策改變了企業(yè)資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而影響資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻效應(yīng)。因此,資產(chǎn)負(fù)債率也是門(mén)檻變量,是本文主要關(guān)注的指標(biāo)。

    3.控制變量。由于企業(yè)績(jī)效與公司屬性及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)高度相關(guān),為了避免其他因素對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響,選取公司規(guī)模(總資產(chǎn)對(duì)數(shù))、股權(quán)結(jié)構(gòu)(第一大股東持股比例)以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比重)作為控制變量。

    上述變量定義如表1所示。

    五、數(shù)據(jù)來(lái)源與實(shí)證檢驗(yàn)

    (一)數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

    在去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究中,本文選取制造業(yè)上市公司2010~2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè),整理出879家上市公司8年的平衡面板數(shù)據(jù)。為消除極端數(shù)據(jù)的影響,對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行了1%與99%的雙縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0。表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況,其中資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)均值為0.426,最大值為0.936,說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題較為嚴(yán)重,去杠桿勢(shì)在必行。而凈資產(chǎn)收益率(ROE)平均值為0.062,最小值為-0.601,表明制造業(yè)企業(yè)盈利能力相對(duì)較弱,亟須采取措施提高企業(yè)績(jī)效。

    (二)門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)

    為檢驗(yàn)去杠桿政策對(duì)制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間門(mén)檻效應(yīng)的影響情況,借鑒張海亮等[29]的分組回歸方法,將全樣本按照兩個(gè)時(shí)間段(2010 ~ 2015年與2010~2017年)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。假設(shè)存在3個(gè)門(mén)檻,進(jìn)行200次的自抽樣檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從門(mén)檻個(gè)數(shù)來(lái)看,兩組樣本單一門(mén)檻與雙重門(mén)檻的檢驗(yàn)結(jié)果均在1%的顯著性水平上顯著,而三重門(mén)檻檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)法拒絕原假設(shè),說(shuō)明制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效存在雙重門(mén)檻效應(yīng),去杠桿政策的實(shí)施并沒(méi)有使門(mén)檻個(gè)數(shù)發(fā)生改變。從雙重門(mén)檻值來(lái)看,2010 ~ 2015年雙重門(mén)檻值分別為0.7505與0.6594,2010 ~ 2017年雙重門(mén)檻值分別為0.6799與0.5052,均在1%的水平上顯著。在加入2016年和2017年的數(shù)據(jù)之后,制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值分別下降了7.06和 15.42個(gè)百分點(diǎn),可知去杠桿政策的實(shí)施使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值顯著降低,H1得證。兩組樣本雙重門(mén)檻值及95%的置信區(qū)間如圖1~圖4所示。

    (三)去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證檢驗(yàn)

    由于資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間存在雙重門(mén)檻效應(yīng),因此,根據(jù)門(mén)檻變量(資產(chǎn)負(fù)債率)將樣本劃分為3個(gè)區(qū)間,設(shè)定本文的回歸模型如式(7)所示:

    運(yùn)用式(7)構(gòu)建的面板門(mén)檻模型對(duì)2010 ~ 2015年與2010~2017年的樣本分別進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表4模型(1)與模型(2)所示。為了驗(yàn)證本文運(yùn)用面板門(mén)檻模型回歸的穩(wěn)健性,對(duì)全樣本采用固定效應(yīng)回歸模型以及加入資產(chǎn)負(fù)債率二次項(xiàng)的方法分別進(jìn)行回歸,模型(3)與模型(4)為回歸結(jié)果。

    由模型(1)的回歸結(jié)果可知,2010 ~ 2015年,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系,在10%的顯著性水平上顯著,兩者之間的邊際效應(yīng)為0.0332。去杠桿政策實(shí)施后,由模型(2)所示的2010~2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回歸結(jié)果可知,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率在5%的顯著性水平上與企業(yè)績(jī)效正相關(guān),且邊際效應(yīng)增加至0.0473。政策實(shí)施前后整體對(duì)比來(lái)看,去杠桿政策使得低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng),邊際效應(yīng)加大,這是由于去杠桿政策提高了企業(yè)債務(wù)資金的使用效率,促使債務(wù)資本發(fā)揮更大的作用。對(duì)企業(yè)自身來(lái)說(shuō),此時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高發(fā)揮著積極作用,去杠桿政策將降低企業(yè)績(jī)效。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于第一個(gè)門(mén)檻值的企業(yè),其資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高其負(fù)向影響更顯著。由模型(1)與模型(2)的回歸結(jié)果對(duì)比可知,政策實(shí)施之后,資產(chǎn)負(fù)債率高于第一個(gè)門(mén)檻值的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的邊際效應(yīng)降低,說(shuō)明去杠桿政策弱化了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,此時(shí)去杠桿政策能夠顯著提高企業(yè)績(jī)效。綜上,H2得證。

    由資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間固定效應(yīng)模型(3)回歸結(jié)果可知,資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān),說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越低企業(yè)績(jī)效越高,這違背了優(yōu)序融資理論,也忽略了債務(wù)資本的利息抵稅收益,與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在較大差異,說(shuō)明線(xiàn)性模型不能準(zhǔn)確衡量二者的關(guān)系。當(dāng)加入資產(chǎn)負(fù)債率的二次項(xiàng)之后,如模型(4)結(jié)果所示,資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈倒U型關(guān)系,且在1%的水平上顯著。這一回歸結(jié)果計(jì)算出的資產(chǎn)負(fù)債率最優(yōu)值為0.312,根據(jù)面板門(mén)檻模型計(jì)算出的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可知,這一結(jié)果低估了負(fù)債的稅盾作用,存在一定偏誤。由此,證實(shí)運(yùn)用面板門(mén)檻模型研究去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響是穩(wěn)健且有效的。

    (四)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性條件下去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響

    民營(yíng)企業(yè)杠桿率的提升對(duì)GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)要高于國(guó)有企業(yè),雖然政府意圖刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束以及政府的擔(dān)保作用,使其更容易獲得外部的債務(wù)融資,使資金更多地流向效率相對(duì)較低的國(guó)有企業(yè)。為了研究去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)績(jī)效影響的差異,按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)樣本,對(duì)兩類(lèi)企業(yè)2010~2015年與2010~2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn),以研究去杠桿政策的影響。表5為門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,可以看出兩段時(shí)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間均存在雙重門(mén)檻效應(yīng),2010 ~ 2015年國(guó)有企業(yè)門(mén)檻值為0.7533與0.6594,民營(yíng)企業(yè)門(mén)檻值為0.6345與0.5022;2010 ~ 2017年國(guó)有企業(yè)門(mén)檻值為0.7516與0.6558,民營(yíng)企業(yè)門(mén)檻值為0.6396與0.5033。由此可知,去杠桿政策降低了國(guó)有企業(yè)雙重門(mén)檻值,卻使民營(yíng)企業(yè)雙重門(mén)檻值上升。

    對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)分類(lèi)樣本不同年度數(shù)據(jù)進(jìn)一步進(jìn)行回歸,結(jié)果如表6所示。

    由模型(5)與模型(6)國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果可知,資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系存在雙重門(mén)檻效應(yīng),去杠桿政策對(duì)處于不同負(fù)債區(qū)間的企業(yè)績(jī)效提升的邊際效應(yīng)隨企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提升而顯著增強(qiáng)。去杠桿政策實(shí)施后,降低資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效提升的邊際效應(yīng)高于政策實(shí)施之前,去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用。這可能是由于重要的社會(huì)資源主要流向國(guó)有企業(yè),而國(guó)有企業(yè)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較低,致使杠桿的質(zhì)量下降。去杠桿政策提高了國(guó)有企業(yè)的資本利用效率,國(guó)有企業(yè)對(duì)非盈利性資產(chǎn)進(jìn)行處置,提高了其盈利能力,促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升。對(duì)于民營(yíng)企業(yè),由模型(7)與模型(8)的回歸結(jié)果可知,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí),去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向影響。這是由于這類(lèi)民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資本較為缺乏,債務(wù)融資相對(duì)困難,資產(chǎn)負(fù)債率較低,去杠桿政策反而縮緊了企業(yè)的融資渠道,使得企業(yè)資本流量降低,企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)象加劇,抑制了企業(yè)績(jī)效。而對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于第二個(gè)門(mén)檻值的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō),資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),去杠桿能夠顯著提高企業(yè)績(jī)效。2010~2017年與2010~2015年的回歸結(jié)果比較可知,去杠桿政策增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效提升的邊際效應(yīng)。這是由于這類(lèi)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資本較為豐富,企業(yè)債務(wù)融資相對(duì)容易,資產(chǎn)負(fù)債率較高,去杠桿有助于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),提高對(duì)資本的使用效率,促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升。綜上所述,H3得證。

    (五)行業(yè)異質(zhì)性條件下去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響

    考慮制造業(yè)不同細(xì)分行業(yè)間的本質(zhì)差異,去杠桿政策對(duì)不同行業(yè)杠桿率的影響會(huì)有所差異。借鑒鄧青、王玉燕[30]的方法,將制造業(yè)劃分為傳統(tǒng)制造業(yè)與高技術(shù)制造業(yè),傳統(tǒng)制造業(yè)又劃分為勞動(dòng)力密集型行業(yè)和資本技術(shù)密集型行業(yè)。運(yùn)用面板門(mén)檻模型對(duì)不同類(lèi)別細(xì)分行業(yè)2010~2015年與2010~2017年數(shù)據(jù)分別進(jìn)行門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn),表7為門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果??梢钥闯觯餍袠I(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間的門(mén)檻效應(yīng)存在差異,其中勞動(dòng)力密集型行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在單一門(mén)檻效應(yīng),相對(duì)于2010~2015年,2010~2017年門(mén)檻值降低了17.15%;資本技術(shù)密集型行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的雙重門(mén)檻效應(yīng),相對(duì)于2010 ~ 2015年,2010 ~ 2017年雙重門(mén)檻值分別降低了0.27%與2.81%;高技術(shù)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在單一門(mén)檻效應(yīng),相對(duì)于2010~2015年,2010~2017年門(mén)檻值降低了6.69%。

    由于制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間的門(mén)檻效應(yīng)存在差異,去杠桿政策對(duì)不同類(lèi)別行業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響也將不同,對(duì)三類(lèi)行業(yè)分年度進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表8所示。

    對(duì)于傳統(tǒng)勞動(dòng)力密集型行業(yè),由模型(9)與模型(10)的回歸結(jié)果可知,2010~2015年間,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于門(mén)檻值時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間存在并不顯著的正相關(guān)關(guān)系;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于門(mén)檻值時(shí),二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)2010~2017年樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果可知,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于門(mén)檻值時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,邊際效應(yīng)顯著增強(qiáng);當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于門(mén)檻值時(shí),二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,邊際效應(yīng)值降低,這表明去杠桿政策顯著增強(qiáng)了勞動(dòng)力密集型制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系,減弱了二者之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。但由于高于門(mén)檻值的回歸結(jié)果并不顯著,說(shuō)明去杠桿并不能顯著提升勞動(dòng)力密集型行業(yè)的企業(yè)績(jī)效。這可能是由于勞動(dòng)力密集型行業(yè)固定資產(chǎn)比重較小,企業(yè)杠桿率相對(duì)較低,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小,去杠桿政策對(duì)其績(jī)效的影響程度也較小。

    對(duì)于傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型行業(yè),由模型(11)與模型(12)的回歸結(jié)果可知,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間呈正相關(guān)關(guān)系,但不同年度的回歸結(jié)果均不顯著,此時(shí)去杠桿政策并不能顯著影響企業(yè)績(jī)效。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于第二個(gè)門(mén)檻值時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,隨著企業(yè)杠桿率的上升,資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的邊際效應(yīng)顯著提高,去杠桿政策顯著增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效提升的邊際效應(yīng)。這是由于傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型制造業(yè)固定資產(chǎn)比重較大,且資本周轉(zhuǎn)率較低,企業(yè)通過(guò)舉債獲得大量資金,較高的杠桿率加劇了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),去杠桿政策提高了企業(yè)資金使用效率,促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升。

    對(duì)于高技術(shù)制造業(yè),由模型(13)與模型(14)的回歸結(jié)果可知,2010~2015年資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但2010~2017年回歸結(jié)果表明去杠桿政策使得低于門(mén)檻值的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間的正向促進(jìn)作用得以顯現(xiàn)。對(duì)于高于門(mén)檻值的企業(yè),去杠桿政策弱化了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2010~2017年回歸結(jié)果均不顯著,表明去杠桿政策對(duì)高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效并不能帶來(lái)顯著的提升作用。這可能是由于高技術(shù)制造業(yè)成長(zhǎng)性較強(qiáng),企業(yè)資本周轉(zhuǎn)率較高,同時(shí)為了引導(dǎo)高技術(shù)制造業(yè)快速發(fā)展進(jìn)而帶動(dòng)傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),國(guó)家對(duì)高技術(shù)制造業(yè)的支持政策使得其更容易獲得債務(wù)資本,去杠桿政策沒(méi)能限制高技術(shù)制造業(yè)的債務(wù)融資,對(duì)高技術(shù)行業(yè)企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著影響。綜上所述,H4得證。

    六、結(jié)論與啟示

    去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù),也是當(dāng)前打贏(yíng)“防風(fēng)險(xiǎn)”攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要舉措,有助于化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供動(dòng)力。本文以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去杠桿”任務(wù)為背景,以879家制造業(yè)上市公司2010~2017年平衡面板數(shù)據(jù)為樣本,構(gòu)建面板門(mén)檻模型,采用比較分析的方法實(shí)證檢驗(yàn)了去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響,得出如下結(jié)論:①去杠桿政策顯著降低了制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值。截至2017年,制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值較2010~2015年間分別下降了7.06和15.42個(gè)百分點(diǎn)。②在控制了公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變量的條件下,去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響存在顯著的雙重門(mén)檻效應(yīng)。去杠桿政策增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的正向效應(yīng),減弱了二者之間的負(fù)向效應(yīng),對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于閾值的企業(yè)績(jī)效具有顯著的提升作用。③去杠桿政策降低了國(guó)有企業(yè)雙重門(mén)檻值,卻使民營(yíng)企業(yè)雙重門(mén)檻值上升。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè),去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。④制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻效應(yīng)存在差異,去杠桿政策能夠顯著提升傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型行業(yè)績(jī)效,但對(duì)于勞動(dòng)力密集型行業(yè)及高技術(shù)行業(yè)績(jī)效影響并不顯著,驗(yàn)證了結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的優(yōu)越性。

    去杠桿是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù),難以一蹴而就,在實(shí)施時(shí)應(yīng)避免“一刀切”,應(yīng)按照企業(yè)杠桿率高低靈活選擇去杠桿的范圍與尺度,努力實(shí)現(xiàn)降低壞杠桿、提升好杠桿,以達(dá)到預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的目的。第一,應(yīng)積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿進(jìn)程,按債務(wù)類(lèi)型合理確定去杠桿的力度,促進(jìn)高負(fù)債企業(yè)去杠桿,降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于杠桿率相對(duì)較低的行業(yè)或企業(yè)應(yīng)允許適度加杠桿;第二,從政府宏觀(guān)調(diào)控的角度來(lái)看,應(yīng)讓市場(chǎng)充分發(fā)揮在資源配置中的決定性作用,利用市場(chǎng)化手段引導(dǎo)企業(yè)自發(fā)調(diào)節(jié)杠桿率,進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效;第三,從“管資本”的角度促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革,進(jìn)一步促使國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股,提高資金利用效率,同時(shí)為民營(yíng)企業(yè)提供更寬廣的融資渠道,加大減稅降費(fèi)力度,改善民營(yíng)企業(yè)面臨的融資難、融資貴困境,激發(fā)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活力;第四,通過(guò)實(shí)施去杠桿政策,引導(dǎo)企業(yè)提高資本流動(dòng)性,增強(qiáng)對(duì)資本的配置能力,提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力,從而有效提高制造業(yè)在國(guó)際分工和全球價(jià)值鏈中的地位,推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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