不能忽視的債券市場分層：基于破解市場流動性困局的思考

馮 果 張 陽

黨的十九大報告指出“促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”，2020 年國務(wù)院政府工作報告亦明確“發(fā)展多層次資本市場”，這為資本市場分層改革提供了政策指引和目標(biāo)導(dǎo)向。但我國債券市場目前的銀行間、交易所及柜臺市場“三足鼎立”的格局貌似市場分層，實(shí)乃市場割裂。隨著市場創(chuàng)新發(fā)展，債券業(yè)務(wù)日趨融合，割裂的市場已成為監(jiān)管競爭角力的場域和債券紊亂發(fā)展的“熔池”。迫于市場低迷的壓力，近年來做市商制度和債券結(jié)算賬戶分級改革作為債市分層的嘗試被逐步推動，但由于制度不完善及改革不徹底，其非但未顯著提升債市流動性，反而引發(fā)“債市風(fēng)暴”，暴露出各種利益輸送和違法違規(guī)交易行為，代持交易、過橋交易及倒量交易橫行。為隔阻風(fēng)險擴(kuò)散，2014 年后債券分級賬戶范圍被嚴(yán)格限縮，債券市場分層架構(gòu)形同虛設(shè)，市場有重回扁平化布局之勢。因此，從債券市場長遠(yuǎn)發(fā)展的視角出發(fā)，如何建構(gòu)契合我國債券市場特色的分層制度尤為重要。

一、溯由：債券市場為何更易陷入流動性困境

（一）流動性的法學(xué)剖釋：商事性、二級市場與投資者保護(hù)的旨向

交易是市場的本質(zhì)，流動性乃是交易的生命力所在。經(jīng)濟(jì)學(xué)上，流動性一般被定義為“在不引起資產(chǎn)價格急劇變化的情況下及時進(jìn)行資產(chǎn)購買或出售的能力”，〔1〕CFA, Bond Market Liquidity, https://www.cfainstitute.org/en/advocacy/issues/bond-market-liquidity; IOSCO, Examination of Liquidity of the Secondary Corporate Bond Markets, FR05/2017, p.2.包括買賣（行為）、快速（時間）、合理（價格）的內(nèi)涵要點(diǎn)，三者組合后流動性存在“度”的差異，簡易劃分可歸為高流動性（交易便利+迅捷+價格波動小）、低流動性（交易困難+緩慢+價格波動大）和無流動性（即使延遲時間也無法在任何價格上達(dá)成交易）之別。經(jīng)濟(jì)學(xué)多用換手率來精細(xì)量化流動性程度，而從金融法學(xué)交易結(jié)構(gòu)的要素出發(fā)，流動性還有三重環(huán)環(huán)相扣的商事特征。①行為之商事持續(xù)性：流動性是效率導(dǎo)向下對金融商事行為的評價，強(qiáng)調(diào)持續(xù)的買賣交互，交易過程中投資者可獲取近乎不受限的多次出售證券的機(jī)會，這不像債權(quán)協(xié)議交易或所有權(quán)移轉(zhuǎn)呈現(xiàn)出的單一、偶發(fā)的特點(diǎn)，后者更關(guān)注微觀個體交易之安全完成，而無宏觀市場的運(yùn)轉(zhuǎn)效率之考慮。②標(biāo)的之標(biāo)準(zhǔn)化要求：交易雙向性決定流動性供給無法依靠單方行為完成，需要不特定的雙方或多方同時參與，如此持續(xù)性的交易更適合均分化的標(biāo)的——證券（而非個性化協(xié)議標(biāo)的），標(biāo)準(zhǔn)化的證券載體可在不折價的情況下反復(fù)進(jìn)行無損交易，且不存在債權(quán)追索的復(fù)雜問題。③指令之集中性色彩：標(biāo)準(zhǔn)化證券的持續(xù)交易難以借助分散的中介商來匹配實(shí)現(xiàn)，其對多方買賣指令的場域聚合度往往有較高要求，此聚合空間不限于傳統(tǒng)厚重、堅(jiān)實(shí)的交易大廳，無體化電子平臺亦是新近趨勢，〔2〕See Jerry W. Markham & Daniel J. Harry, “For Whom the Bell Tolls: The Demise of Exchange Trading Floors and the Growth of ECNs”, 33（4） The Journal of Corporation Law 865, 866 （2008）.關(guān)鍵要求是交易信息指令的匯聚撮合應(yīng)采用相對中心化的機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

在證券市場中，流動性分析適用并非覆蓋整個證券投融資流程，其為二級交易市場的專屬。一級市場是圍繞融資者塑造的發(fā)行市場，是融資者將證券首次出售給公眾或特定投資者（小公募或私募）時形成的市場，發(fā)行是一次性的行為，無持續(xù)交易的流動性需求，解決證券原始創(chuàng)設(shè)的市場增量供給問題，強(qiáng)調(diào)融資者差異及風(fēng)險落差空間之安排，譬如，股票市場核心板塊劃分（主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板、四板）對發(fā)行人即有不同篩選要求，債券也在發(fā)行人信用差異基礎(chǔ)上進(jìn)行政府債、金融債和企業(yè)債等的區(qū)分。而二級市場是圍繞投資者形成的流通市場，是證券發(fā)行后在不同投資者間買賣形成的市場，解決證券繼受流轉(zhuǎn)的市場存量配置問題，發(fā)行人已退出證券買賣行為，市場以投資者為主導(dǎo)，更關(guān)注投資者能否通過合理價差博弈進(jìn)行高效的證券轉(zhuǎn)讓交易?！?〕See Bruno Bias, Who Supplies Liquidity, How and When? BIS Working Paper, No 563, 2016, p.2.

但流動性影響范圍又不局限于二級市場，其更深層次的關(guān)切是投資者實(shí)質(zhì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益之保護(hù)，并以之為軸心向發(fā)行人融資耗費(fèi)和證券市場長效運(yùn)作的考量而延展。證券一、二級市場緊密相連，投資者是證券市場資金源泉，保護(hù)投資者并非空談，在事前投資者適當(dāng)性干預(yù)和事后違規(guī)救濟(jì)途徑外，市場交易過程中最大程度促進(jìn)投資者交易行權(quán)的順暢更具經(jīng)濟(jì)利益。除一級市場證券承銷對象外，多數(shù)投資者主要參與二級市場交易，一旦合適的交易對手方欠缺，證券買賣將難以達(dá)成，會影響投資者持有券款的價差收益，當(dāng)其持倉較多而無法及時轉(zhuǎn)出時，投資者的交易成本和機(jī)會成本將大幅增加。二級市場流動性不足對發(fā)行人亦有傳導(dǎo)性的利益損害，畢竟一級市場發(fā)行融資之預(yù)期利益最終主要通過二級市場的轉(zhuǎn)手兌現(xiàn)，若二級市場交易慘淡，難免造成發(fā)行的證券有“空頭支票”之虞，影響投資者一級市場的認(rèn)購積極性，屆時，發(fā)行人往往需要以更高回報率（如提高債券利息）折抵二級市場流動性不足的風(fēng)險，融資成本勢必增加。長此以往，二級市場交易的寡淡將影響證券融資體量，甚至導(dǎo)致一級市場端的萎靡，特別在承銷模式下證券認(rèn)購規(guī)模通常較大，若二級市場流動性持續(xù)低迷，本欲進(jìn)行巨量買入的一級市場認(rèn)購者數(shù)量也有銳減之風(fēng)險，這將導(dǎo)致一級市場的發(fā)行陷入困局，如此，新生證券之增量供給也將難以實(shí)現(xiàn)，證券市場整體運(yùn)作恐將受到影響。因此，維護(hù)債券市場流動性，本質(zhì)上是保護(hù)投資者，根源上是保障證券市場的運(yùn)作。

（二）流動性的“困因”探析：客體屬性、主體結(jié)構(gòu)及交易方式的債市特性

相較于股票市場，由于客體屬性、主體結(jié)構(gòu)和交易方式的特殊性，債券市場的流動性天然較弱，〔4〕See PWC, Global Financial Market Liquidity Research, https://www.pwc.com/gx/en/financial-services/public ations/assets/global-financial-market-liquidity-study.pdf, 2015, p.23.更易陷入交易寡淡之困局，流動性支持機(jī)制的推進(jìn)更具迫切性。

就客體債券本身而言，有三個因素會影響流動性。（1）收益獲取上，股票為權(quán)益證券，無到期日，投資變現(xiàn)主要通過二級市場交易達(dá)成；債券乃約定期間還本付息的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)憑證，核心特征是債權(quán)固定期限的存在，持有人如欲變現(xiàn)，既可在二級市場買賣賺價差，亦可持有到期鎖定利息收益，〔5〕參見南玉梅：《債券交易人賣者責(zé)任探析——以信息披露義務(wù)與誠信義務(wù)為核心》，載《中國政法大學(xué)學(xué)報》2017 年第1 期。相較于股票而言，基于還本付息請求權(quán)獲得固定收益的“額外”預(yù)期使債券投資者交易熱情不及股票，畢竟即使不賣出債券也可享有最后兌現(xiàn)本息收益的可能，因而，市場流動性偏低。如果債券被持有到期，還意味著該部分債券退出流通，市場上可交易債券的供給減少。隨著臨近到期日，持有到期的投資者增多，債券交易萎縮，流動性也將下降。（2）從風(fēng)險評估來看，影響股票價格的因素繁多，圍繞未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的定價是一個不斷修正的過程。而債券價格主要受發(fā)行人償債能力和利率水平影響，價格波動較小，特別是隨著到期日臨近而加速趨近面值，投資者交易價差空間變小，通過轉(zhuǎn)讓進(jìn)行的交易激勵也降低。而且，與股票具有個性化風(fēng)險不同，債券風(fēng)險有同質(zhì)性，在排除違約兌付不能的極端情況下，最終市場預(yù)期大多趨同，債券募集說明書中的利息清晰明定，債券交易實(shí)質(zhì)上更多是對預(yù)期價差幅度的博弈。以利息為參照標(biāo)簽，不同債券彼此替代性較高，訂單流變化時間集中且易同向，因而債券成交難度較大?！?〕參見馮果等：《債券市場風(fēng)險防范的法治邏輯》，法律出版社2016 年版，第4-8 頁；金永軍等：《債券只適合場外交易嗎？》，載《證券市場導(dǎo)報》2011 年第7 期。（3）相較于股票的品種單一和結(jié)構(gòu)簡單，債券類型多樣且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，產(chǎn)品之間競爭性強(qiáng)，相對有限的投資者指令容易被分流。尤其是隨著私募債為代表的高風(fēng)險債券和信用風(fēng)險緩釋工具為代表的衍生債券的推出，這些創(chuàng)新產(chǎn)品流動性極不均衡，一旦買入將難以賣出，被動持有到期成為新常態(tài)，導(dǎo)致二級市場交易寡淡，若無人為的制度設(shè)計(jì)下的做市商機(jī)制加持，債券市場的流動性著實(shí)堪憂。

就債券市場主體結(jié)構(gòu)而言，又有兩方面的原因。（1）聚焦到發(fā)行人角度，其主體類型較于股票更為豐富。股票適用于公司融資，特別是上市公司的發(fā)行要求較高，加之既有的審核制傳統(tǒng)和發(fā)行上市的一體化架構(gòu)，使上市成為公司的“榮光”，能上市的公司是極少數(shù)。但債券發(fā)行主體類型既有上市公司發(fā)行的債券，也有中小公司的募資債券，還有多個發(fā)債單位的集合融資，此外，還有利率債這類政府發(fā)行的債券。這種主體豐富性也使債券市場融資復(fù)雜度增高，較難適用統(tǒng)一規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。（2）從投資者角度看，債券要素主要包括發(fā)行人、期限、利率、價格、利息及償還順序等，專業(yè)化較高，更適合風(fēng)險承擔(dān)能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者。債市投資者構(gòu)成多樣，但成員差異較大，交易角色不同，活躍的機(jī)構(gòu)偏少，使市場流動性較低。以我國銀行間債券市場為例，截至2020 年1 月23 日，在30596 個投資主體中，數(shù)量最多的主體類型集中于基金、資管計(jì)劃等非法人產(chǎn)品（24636 個，80.52%）、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（1843 個，6.02%）、境外特殊機(jī)構(gòu)（2761 個，9.02%）等，〔7〕數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng), http://www.chinamoney.com.cn/chinese/mtmemrmb/，2020 年1 月23 日訪問。出于穩(wěn)健投資的考慮，其大多會選擇持有到期。而以商業(yè)銀行、證券公司為核心的機(jī)構(gòu)屬于金融交易商角色，是市場的活躍機(jī)構(gòu)和流動性源泉，但目前僅有475 家，約占成員總數(shù)的1.5%。活躍的投資主體不僅數(shù)量少，且集中于商業(yè)銀行（355 家），投資主體同質(zhì)性過高，欠缺市場“噪聲”，市場易出現(xiàn)“間歇性”的同向單邊交易，流動性難以得到持續(xù)性保障。

從交易方式維度觀察，不同于股票以交易所場內(nèi)交易為主，債券交易多集中于場外。在域外債券市場，場外交易份額占絕對優(yōu)勢，近年來我國銀行間債市交易比例也屢超90%。場外交易靈活，適合債券非標(biāo)大宗特性，其交易機(jī)制以傳統(tǒng)的詢價交易和經(jīng)紀(jì)交易為主，但這些相對離散的匹配模式使交易搜尋成本較高，且難持續(xù)交易，導(dǎo)致市場流動性偏低，與股票集中性競價交易相距甚大。那能否在債券市場擴(kuò)張引入競價匹配和場內(nèi)交易呢？不能。交易場所及交易機(jī)制的完善須以切合債券屬性、主體結(jié)構(gòu)為前提。若盲目套用，一方面，場外債券投資者主體具有趨同性，競價指令難以雙向成交，例如我國滬深交易所通過單設(shè)固定收益/綜合協(xié)議市場進(jìn)行的場外化擴(kuò)張并未采用其慣用的集合競價系統(tǒng)模式，而是引入了做市商機(jī)制；另一方面，債券本身也并非均適合場內(nèi)交易，債券存續(xù)期間的存在，使不同債券對場內(nèi)的適應(yīng)度不同，尤其是短期債，如部分超短期融資券償付期限僅有7 天，且不說在短暫交易時間內(nèi)將其賦以相對復(fù)雜的場內(nèi)交易監(jiān)管要求，單論上市和下市的交易“騰挪”的成本也較大。因此，在契合債券特質(zhì)基礎(chǔ)上，引入合適的流動性支持架構(gòu)是提高債市流動性的急切選擇。

二、扁平化布局：我國債券市場的做市難題

通過債市分層的創(chuàng)新來提升市場流動性已成為國際共識，其不僅有技術(shù)性架構(gòu)安排，更有一系列制度性保障。實(shí)踐中，債券二級市場多引入做市商機(jī)制（market maker），將市場分為交易商批發(fā)市場和投資者零售市場，交易商之間可自由交易，但投資者之間交易須由做市商主導(dǎo)。〔8〕See Peter J. Dunne, Hau Harald & Michael J. Moore, “Dealer Intermediation between Markets”, 13（5） Journal of the European Economic Association 770, 771-773（2015）.部分交易商擔(dān)當(dāng)零售市場流動性提供者——做市商，當(dāng)市場交易低落，買賣雙方在時間和數(shù)量上出現(xiàn)不平衡時，做市商以一種“中央交易對手”的身份提供即時交易服務(wù)來調(diào)和市場需求，不管市場走勢如何，其均要按有關(guān)要求連續(xù)報出做市券種的買賣雙邊價格，并按其報價與參與者達(dá)成交易，來保證市場的必要流動性。

回觀我國，由于市場化基礎(chǔ)相對薄弱，加之受到重股輕債的觀念桎梏和監(jiān)管多頭的長期影響，債市分割問題尤為突出，債券分層尚未引起足夠重視。以系統(tǒng)性視角觀之，其面臨以下三重困境。

（一）架構(gòu)畸形：多頭監(jiān)管下的市場割裂與業(yè)務(wù)競合

我國債券流通市場發(fā)軔于20 世紀(jì)80 年代中后期，1987 年《證券柜臺交易暫行規(guī)定》頒布后，次年財(cái)政部在全國61 個城市推動國債柜臺流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，從而開辟了零售柜臺交易市場。隨著20 世紀(jì)90 年代初上海和深圳證券交易所的陸續(xù)設(shè)立，集中交易的場內(nèi)系統(tǒng)被應(yīng)用，交易所市場開始成為債券交易的重要市場。1997 年為防止銀行信貸資金違規(guī)涌入股市引發(fā)風(fēng)險，央行又要求商業(yè)銀行退出交易所市場，并借助全國同業(yè)拆借中心的系統(tǒng)新建銀行間債券市場，以專供商業(yè)銀行進(jìn)行場外交易。由于債券品種創(chuàng)新多樣，且逐步放開主體限制，銀行間市場發(fā)展迅猛并后來居上，自2001 年交易量首超交易所市場以來，一直穩(wěn)坐債券市場“頭把交椅”。自此，債券市場形成了銀行間市場、交易所市場及商業(yè)銀行柜臺市場“三足鼎立”的割裂局面?！?〕實(shí)際上，三市場的稱謂并不準(zhǔn)確。（1）銀行間市場的交易主體自1998 年向保險公司、證券公司等開放以來，便不斷擴(kuò)充，并非限定于“銀行間”。（2）交易所市場之“交易所”傳統(tǒng)僅指代“滬深交易所”，但2015 年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》施行后，其交易場所還擴(kuò)至新三板、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)等。（3）商業(yè)銀行柜臺市場的開辦主體雖以商業(yè)銀行為主，但還包括符合條件的券商等其他做市商或結(jié)算代理人?；谧鹬貍鹘y(tǒng)慣例的考慮，目前仍保有以上稱謂。

這種割裂局面的背后暗含著監(jiān)管機(jī)構(gòu)糾葛的部門利益，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、發(fā)改委及財(cái)政部均關(guān)涉其中。而受“本位主義”影響，各部門為擴(kuò)大自身監(jiān)管地盤和維護(hù)部門利益，往往選擇軟化監(jiān)管介入、盲目發(fā)展市場。目前，債券三大市場愈發(fā)雷同，尤其是銀行間市場和交易所市場競爭激烈，無論是債券品種的推出、交易機(jī)制的升級抑或是交易主體的擴(kuò)容，都顯現(xiàn)出高度融合之勢。以公司信用類債券為例，市場便有企業(yè)債、公司債及中期票據(jù)之分，名稱雖異，但本質(zhì)并無不同，均是具有獨(dú)立法人資格的公司依法發(fā)行的承諾在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，有著共同的商事信用基礎(chǔ)；〔10〕參見李安安：《債券市場風(fēng)險防范機(jī)制的范式轉(zhuǎn)型及其法律回應(yīng)》，載《華中科技大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2019 年1 期。傳統(tǒng)的場內(nèi)與場外劃分日趨模糊，交易所在競價系統(tǒng)外還增開了固定收益平臺，銀行間市場除詢價交易模式外亦有集中成交機(jī)制；至于交易主體，擴(kuò)容成為市場主導(dǎo)思想，為吸引更多投資者，交易賬戶存在被肆意開放的亂象。由此，割裂的市場與趨同的業(yè)務(wù)使得外在看似清晰的市場布局實(shí)則內(nèi)部混沌雜亂，部門利益的交織使債市的統(tǒng)一分層難以尋得有效切入。

不僅是作為“前臺”的交易市場割裂，“后臺”登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的生硬分割也影響債券分層的實(shí)現(xiàn)。作為市場基礎(chǔ)設(shè)施，統(tǒng)合有序的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)是債券交易完成的保障。目前，在不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主管下，我國債市登記托管結(jié)算主要分散于三家機(jī)構(gòu)：1996 年成立的中央國債登記結(jié)算公司（中債登），由銀保監(jiān)會主管，負(fù)責(zé)企業(yè)債和利率債的登記結(jié)算；2001 年成立的中國證券登記結(jié)算公司（中證登），受證監(jiān)會監(jiān)管，處理公司債等交易所債券的登記結(jié)算；2009 年成立的銀行間市場清算所公司（上清所），受央行領(lǐng)導(dǎo)，主要進(jìn)行短融、中票等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的登記結(jié)算。三家機(jī)構(gòu)彼此缺乏必要有效的“互聯(lián)互通”機(jī)制，債券登記被分割，做市的對象和場域被區(qū)隔分流，即便進(jìn)行分層交易，流動性的規(guī)模和效率也受限。而且，“名異實(shí)同”的同種債券若在不同的機(jī)構(gòu)托管結(jié)算，其將適用不同的自律規(guī)則，例如，中債登實(shí)行“一級托管+實(shí)時逐筆結(jié)算”，上清所則力推“一級托管+中央對手方凈額結(jié)算”，中證登則強(qiáng)調(diào)“二級托管+混合結(jié)算（既有純?nèi)桓?，也有?dān)保交收的凈額結(jié)算）”，這實(shí)際上人為增加了合規(guī)成本，無益于債券分層架構(gòu)的順暢落實(shí)。

（二）中堅(jiān)弱化：做市商制度的實(shí)質(zhì)性作用難以彰顯

做市商是債市分層運(yùn)作之核心，其通過建立和管理一定的金融風(fēng)險敞口，以自營賬戶持續(xù)性地買賣一種或多種債券，是提升市場流動性的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)。〔11〕See Stanislav Dolgopolov, “Providing Liquidity in a High-Frequency World: Trading Obligations and Privileges of Market Makers and a Private Right of Action”, 7（2） Brooklyn Journal of Corporate, Financial and Commercial Law 303, 303-305 （2013）.在我國，債券做市商已有20 余年的歷史，最早由央行于1998 年在公開市場操作中引入“一級交易商”制度，隨后在債券招標(biāo)、交易業(yè)務(wù)上被全面應(yīng)用。2000 年，《銀行間債券市場債券交易管理辦法》提出“雙邊報價商”概念，即經(jīng)央行批準(zhǔn)，在債券交易時同時連續(xù)報出券買、賣雙邊價格，承擔(dān)維持市場流動性等義務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。2001 年，央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價義務(wù)有關(guān)問題的通知》，細(xì)化規(guī)定了雙邊報價商的申請條件，并于當(dāng)年批準(zhǔn)了9 家商業(yè)銀行為雙邊報價商。2004 年，央行又發(fā)布通知將“雙邊報價商”改名為“做市商”，允許證券公司申報做市商。2007 年，《銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》出臺，降低做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并提出“嘗試做市義務(wù)”的概念，這是迄今關(guān)于做市商最全面的規(guī)范性文件，標(biāo)志著我國做市商制度的正式建立。近幾年，交易所市場也通過“交易所交易規(guī)則”等自律性文件推行“一級交易商”制度，2008 年上海證券交易所即頒布《固定收益證券綜合電子平臺交易試行辦法》引入一級交易商，即“經(jīng)本所核準(zhǔn)，在本平臺交易中持續(xù)提供雙邊報價及對詢價提供成交報價（做市）的交易商”，為其固定收益平臺的債券交易提供流動性支持。

隨著債券做市商制度的深入，一些根本性問題逐漸浮出水面。比如，做市商法律定位尚不清晰，其做市缺乏高位階的法律依據(jù)。特別是在《證券法》中，由于未考慮做市特殊性，具有資金和持債優(yōu)勢的做市商的特殊抬價降價行為和信息的適當(dāng)壟斷，有面臨被指控內(nèi)幕交易和操縱市場的風(fēng)險之虞。〔12〕參見蕭鑫：《證券做市交易與市場操縱的界分》，載《比較法研究》2019 年第1 期；孟令星、鄭春玉：《做市商法律問題研究原論》，中國檢察出版社2017 年版，第173-174 頁?！蹲C券法》第2 條對證券的定義狹窄，僅固守規(guī)范交易所市場債券（以公司債為主），大量銀行間債券（短融、中票、定向工具等債券融資工具）游離其外，暫無明確法律基礎(chǔ)，即便對其分層也缺乏足夠正當(dāng)性。而這種底線法律的闕如還導(dǎo)致與做市商相關(guān)的規(guī)定“政出多門”，導(dǎo)致法規(guī)碎片化。央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、發(fā)改委及財(cái)政部“五龍治水”，不同監(jiān)管部門紛紛醞釀自己轄內(nèi)的做市機(jī)構(gòu)，市場充斥著做市商、柜臺債券報價行、債券結(jié)算代理人、國債承銷團(tuán)、一級交易商及SHIBOR 報價行等各式機(jī)構(gòu)，不僅名稱各異，而且規(guī)范內(nèi)容不一。此外，做市商權(quán)利義務(wù)不夠平衡。較于一般交易商，做市商要持續(xù)雙邊報價為市場提供即時流動性，面臨更大的市場風(fēng)險，承擔(dān)更高的交易成本，因此，出于“權(quán)義相稱”的考慮，應(yīng)對其進(jìn)行相應(yīng)激勵和補(bǔ)償。但通過分析《做市商管理規(guī)定》，雖然文本上做市商有6 項(xiàng)權(quán)利，〔13〕根據(jù)《做市商管理規(guī)定》第6 條，做市商有6 項(xiàng)權(quán)利：①獲得在一級市場購買債券的便利；②優(yōu)先成為國債、政府類開發(fā)金融機(jī)構(gòu)承銷團(tuán)成員和公開市場業(yè)務(wù)一級承銷商；③獲得債券借貸便利；④獲得在銀行間市場進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的政策支持；⑤享受交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手費(fèi)優(yōu)惠；⑥獲得同業(yè)中心實(shí)時提供的報價數(shù)據(jù)、成交數(shù)據(jù)等信息便利。實(shí)際上僅費(fèi)用優(yōu)惠得到實(shí)質(zhì)支持，做市商享有交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手續(xù)費(fèi)20%的優(yōu)惠，其他權(quán)利尚未完全落實(shí)，做市商的風(fēng)險收益錯配。如此權(quán)義失衡不利于調(diào)動做市商的積極性，影響債券市場分層的有效推進(jìn)。

從更宏觀的市場運(yùn)作視角觀之，做市商制度還面臨三重困頓。（1）結(jié)構(gòu)類型較單一。目前銀行間債券做市商共30 家，其中銀行25 家，券商5 家，銀行“一家獨(dú)大”，其投資偏好相近，易發(fā)生同質(zhì)化交易，影響做市功能發(fā)揮。（2）考評機(jī)制欠合理。交易商協(xié)會2008 年頒布《銀行間債券市場做市商工作指引》，提出圍繞報價價差（40 分）、合規(guī)性（24 分）、配合與報告（16 分）、報價量（10 分）及成交量（10 分）展開的考評體系。但該體系飽受詬病，不僅價差權(quán)重過高，對成交量重視不足，且過于細(xì)致導(dǎo)致做市商任務(wù)較重。為克服以上不足，2016 年修訂的《銀行間債券市場做市業(yè)務(wù)評價指標(biāo)體系》將考評指標(biāo)集中于雙邊報價（30 分）、雙邊成交（35 分）和請求報價（35 分），但似乎又矯枉過正，報價量和成交量比重過高，而且未有效剔除空倉報價、倒量交易等虛假數(shù)據(jù)，理論流動性虛高，真實(shí)流動性欠佳。（3）貨幣經(jīng)濟(jì)相對落后。做市商之間買賣是做市商交易的另一途徑，其多需交易媒介——貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)〔14〕與“證券經(jīng)紀(jì)”的代理客戶交易不同，“貨幣經(jīng)紀(jì)”以提供信息、促進(jìn)交易達(dá)成為目標(biāo)。在我國，2005 年銀監(jiān)會頒布《貨幣經(jīng)紀(jì)公司試點(diǎn)管理辦法》，首次將貨幣經(jīng)紀(jì)引入我國金融市場；2006 年，央行頒布《關(guān)于貨幣經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)入銀行間債券市場的通知》，貨幣經(jīng)紀(jì)正式邁入銀行間市場；2015 年，上交所發(fā)布《關(guān)于上交所機(jī)構(gòu)投資者接受貨幣經(jīng)紀(jì)公司服務(wù)的通知》，貨幣經(jīng)紀(jì)開始進(jìn)入交易所市場。的助推來降低信息不對稱，提高交易效率。不同于做市商要實(shí)際參與交易，貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)不參與交易、不持有頭寸，是純粹的信息生產(chǎn)者，信息生產(chǎn)效率是其市場立足之根基。但自2005 年被引入以來，其發(fā)展緩慢，一直處于“襁褓”階段，在網(wǎng)絡(luò)化背景下仍停留在人工聲訊經(jīng)紀(jì)階段，依賴電話、MSN、QQ、RM 等即時通信工具的現(xiàn)象較突出。由于缺乏專業(yè)化電子經(jīng)紀(jì)平臺，債券報價成交效率不高，交易可溯性、穩(wěn)定性、及時性和安全性得不到充分保障。而且，可能是基于擴(kuò)大市場份額之考慮，其并無明顯的差異化報價安排，較于一般投資者，做市商并未獲得信息優(yōu)勢，難以為做市交易提供信息支撐?！?5〕參見郭仌、包曉川：《問脈我國銀行間市場貨幣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)》，載《金融市場研究》2014 年第9 期。

（三）基礎(chǔ)失序：交易結(jié)算賬戶分級機(jī)制的扁平異化

賬戶是證券交易的“通行證”，債券市場分層必須藉由賬戶的分級管理來實(shí)現(xiàn)。穩(wěn)定的賬戶分級事關(guān)所有市場參與者，是做市商差異化交易有效施行的基本保證。而我國債市賬戶監(jiān)管的態(tài)度卻波動起伏。2000 年伊始，央行發(fā)布《關(guān)于開辦債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，初步確定了結(jié)算代理人制度。2002 年，中債登頒布《債券托管開銷戶規(guī)程》，將賬戶分為甲、乙、丙三類，甲類戶既辦理自營結(jié)算，也辦理結(jié)算代理，乙類戶自營結(jié)算，丙類戶須委托甲類戶代理結(jié)算，結(jié)算分層得到落實(shí)。2005年《關(guān)于債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的公告》出臺，規(guī)定丙類戶可與所有具備做市商或結(jié)算代理行資格的金融機(jī)構(gòu)交易，進(jìn)一步在交易上形成了初步分層，即甲類為核心機(jī)構(gòu)，乙類為一般機(jī)構(gòu)，丙類為投資客戶。丙類戶資格要求低，且操作靈活，能活躍于一二級市場，因而自2005 年起，丙類戶發(fā)展迅速，并于2012 年達(dá)致巔峰，一度占債市投資者總數(shù)的八成。但這種靈活性背后也暗藏危機(jī)，由于容易設(shè)立，內(nèi)部治理弱，受監(jiān)管少，不少丙類戶成為利益輸送的通道工具，〔16〕甲、乙賬戶中的個人或部門通過設(shè)立或控制丙類賬戶，利用自身資金運(yùn)作或信息獲取上的便利，將甲、乙賬戶的資金或債券“挪轉(zhuǎn)”到丙類戶上。利益輸送的方式主要包括低賣高買、閉環(huán)交易、代持養(yǎng)券、過橋交易、產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化分級等。利益輸送的持續(xù)發(fā)酵在2013 年引發(fā)了由央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、公安部、審計(jì)署等部門介入的“債市風(fēng)暴”，債市腐敗鏈條被揭開。參見田仁德、朱佳：《銀行間債券市場利益輸送問題研究——兼論我國金融監(jiān)管體制改革》，載《浙江金融》2019 年第5 期。進(jìn)而誘發(fā)了2013 年的“債市風(fēng)暴”。是年5 月，央行遂暫停了除賣出以外的非金融機(jī)構(gòu)丙類戶交易，開始進(jìn)行集中的賬戶清理工作，致使丙類戶大幅減少，可交易的丙類戶所剩無幾。

但是，嚴(yán)控丙類戶導(dǎo)致交易寡淡，監(jiān)管政策又由“禁止丙類戶”向“限制丙類戶、拓展乙類戶”調(diào)整。從2014 年開始，銀行理財(cái)、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、私募基金等機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品陸續(xù)可在銀行間市場開立乙類戶進(jìn)行直接交易。當(dāng)前，但凡是金融機(jī)構(gòu)，不論其資質(zhì)（資產(chǎn)水準(zhǔn)、風(fēng)控能力）如何，均可開設(shè)乙類戶，因而乙類戶的數(shù)量猛增。而傳統(tǒng)丙類戶主體——非金融機(jī)構(gòu)則被2014 年央行頒布的《關(guān)于非金融機(jī)構(gòu)合格投資人進(jìn)入銀行間債券市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》所限制，只能借助北京金融資產(chǎn)交易所通道變相進(jìn)入銀行間市場，其交易活躍度大不如前?！?7〕參見蘇曼麗：《“丙類戶”重返債市，一對一交易落幕》，載《新京報》2014 年11 月4 日，第B06 版。現(xiàn)在真正的丙類戶僅限于符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII、RQFII、境外央行、清算行及參與行），境內(nèi)丙類戶一直空缺。丙類戶減少也致使代理丙類戶交易的甲類戶形同虛設(shè)，債券賬戶已然成為以乙類戶為主的高度扁平化的紡錘體結(jié)構(gòu)?！?8〕參見馮果：《債券市場的主體培育：目標(biāo)、進(jìn)路與法制變革》，載《政法論叢》2018 年第3 期。在扁平結(jié)構(gòu)下，看似有更多機(jī)構(gòu)可直接交易，享有同等的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)會，但這種交易權(quán)限的過度無差異，導(dǎo)致每個市場參與者既是流動性提供者，也是流動性消耗者，實(shí)則制約了核心機(jī)構(gòu)——做市商的做市意愿，導(dǎo)致其盈利機(jī)會減少的同時，還要承擔(dān)因市場變化而導(dǎo)致做市頭寸虧損的風(fēng)險，反而降低了市場流動性。而且，乙類戶盲目擴(kuò)充導(dǎo)致債市“魚龍混雜”，不僅影響各機(jī)構(gòu)間的交易效率，還增加了操作風(fēng)險、違約風(fēng)險和欺詐風(fēng)險發(fā)生的可能性。因此，我國債券市場賬戶的扁平化布局實(shí)際上隱患重重，亟待改革。

三、走向制度進(jìn)階：雙層架構(gòu)、做市保障與后臺統(tǒng)合

一個流動性良好的債券市場實(shí)乃金融公共產(chǎn)品擔(dān)當(dāng)，能發(fā)揮正外部性效應(yīng)，對資源有效配置和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長有重要功用。歷經(jīng)三十余年的發(fā)展，2019 年我國債券市場存量規(guī)模達(dá)到96.23 萬億元，僅次于美國，居世界第二位，但其“內(nèi)在血液”——流動性水平仍明顯不足，債券換手率低、市場交易活躍度欠佳的問題制約債市的提質(zhì)發(fā)展。在我國，債券市場的分層不能拘于一面，須圍繞雙層架構(gòu)、做市商保障及后臺統(tǒng)合三個維度進(jìn)行系統(tǒng)性推進(jìn)。

（一）布局之面：搭建交易商市場與投資者市場區(qū)隔化的雙層架構(gòu)

債券交易分為場內(nèi)與場外，分層架構(gòu)側(cè)重點(diǎn)在場外，但不能忽視場內(nèi)。與場外交易面向合格機(jī)構(gòu)參與者、產(chǎn)品多為結(jié)構(gòu)復(fù)雜的債券不同，場內(nèi)交易關(guān)涉公眾參與人，其風(fēng)險承受和投資能力相對有限，以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為主，債券結(jié)構(gòu)簡單，投資風(fēng)險較小，加之場內(nèi)交易慣有嚴(yán)監(jiān)管、強(qiáng)信披，市場欺詐和信息不對稱問題有較大紓解，因而可采用競價交易機(jī)制。（圖1）簡單的債券構(gòu)造與公眾參與人水平相契合，競價機(jī)制又將供需合理匹配，既可防范風(fēng)險，又能最大程度提高交易效率。〔19〕參見馮果、張陽：《商事交易場所的類型化檢視及多層次架構(gòu)——從場內(nèi)衍生品交易規(guī)制邊界突破》，載《法學(xué)》2018 年第8 期。這并非要求場內(nèi)債券交易僅可選取競價機(jī)制，詢價協(xié)議、經(jīng)紀(jì)機(jī)制、做市商機(jī)制并不因此禁絕，只是競價機(jī)制為場內(nèi)債券交易的最優(yōu)選擇，其他機(jī)制在此適用的成本收益比較低。我國交易所債市素以“場內(nèi)交易”著稱，雖亦有固定收益平臺的場外化延拓，但主導(dǎo)業(yè)務(wù)仍在競價交易，加上股票競價交易的傳統(tǒng)優(yōu)勢經(jīng)驗(yàn)，其對競價機(jī)制運(yùn)作更為清晰。因此，應(yīng)加強(qiáng)其場內(nèi)定位，避免與場外分層形成沖突，減少重復(fù)性建設(shè)。

場外債市分層則相對復(fù)雜，在目前混沌交易格局下，應(yīng)力推雙層架構(gòu)。（圖2）上層是交易商批發(fā)（B2B）市場，僅允許交易商進(jìn)入，交易商限于資產(chǎn)規(guī)模、交易量水平和風(fēng)控能力等滿足較高要求的金融機(jī)構(gòu)，資格門檻由監(jiān)管明定，資格獲取以申請注冊為準(zhǔn)，交易商之間可直接交易，交易方式不限，詢價、經(jīng)紀(jì)與做市均可適用。下層是投資者零售（B2C）市場，除注冊為交易商外的其他參與者均為客戶投資者，尤其是金融產(chǎn)品（基金、年金、資管計(jì)劃、信托產(chǎn)品等）應(yīng)納入投資者類型，投資者無須注冊，但要從投資者適當(dāng)性出發(fā)，滿足市場合格投資者的具體要求。投資者之間不能直接交易，交易方式限于與做市商進(jìn)行點(diǎn)擊報價或請求報價（RFQ）交易。做市商來源于B2B 市場的交易商，其應(yīng)有更高資格要求，符合條件的交易商方可向監(jiān)管部門申請，監(jiān)管部門根據(jù)市場需求進(jìn)行資格審核和必要的數(shù)量控制。而做市商之間可進(jìn)一步在B2B 市場內(nèi)形成小范圍的直連市場，符合條件的做市商可申請成為一級交易商（即“做市商的做市商”），〔20〕一級交易商（primary dealer）是B2B 市場做市商，普通做市商是B2C 市場做市商，二者做市的范圍不同。以方便調(diào)劑交易存貨需求，進(jìn)行債券或資金的快捷融通。鑒于我國銀行間債市以機(jī)構(gòu)投資者為主，且已有做市商制度的嘗試，機(jī)構(gòu)交易運(yùn)作機(jī)制更為成熟，應(yīng)加強(qiáng)其場外定位，以專業(yè)投資者標(biāo)準(zhǔn)作為市場準(zhǔn)入門檻，在此基礎(chǔ)上以交易商為核心明確各主體（由低到高：一般交易商、做市商、一級交易商）的標(biāo)準(zhǔn)要求，推動雙層架構(gòu)的有效實(shí)行。〔21〕參見馬永波：《中國債券市場分層問題研究》，中國金融出版社2017 年版，第156-157 頁。

圖1 場內(nèi)債券市場單層架構(gòu)

圖2 場外債券市場雙層架構(gòu)

上述債券市場分層的落實(shí)需借助賬戶的分級管理來推進(jìn)。我國債券市場以乙類戶為核心的“紡錘體”賬戶結(jié)構(gòu)不利于分層交易開展，應(yīng)通過“穩(wěn)甲、限乙、擴(kuò)丙”的調(diào)整向“金字塔”賬戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。經(jīng)過市場篩選和監(jiān)管評測，以銀行系為主的甲類戶規(guī)模初具，數(shù)量上可滿足債市交易結(jié)算代理之需要，其完善關(guān)鍵在于加強(qiáng)內(nèi)部治理和風(fēng)險隔離，規(guī)范界分代理業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)，從根源上封堵利益輸送等不當(dāng)行為的發(fā)生。至于乙類戶，目前其機(jī)構(gòu)類型混雜，數(shù)量過于龐大，直接交易權(quán)限的存在沖擊了做市商的積極性，應(yīng)進(jìn)行必要的資格限定，尤其要將屬于投資者性質(zhì)的中小金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品從交易商市場祛除，調(diào)整至丙類戶，使其通過做市商機(jī)制參與投資者市場交易。丙類戶是做市制度的直接面向，其規(guī)模萎靡已成為債市分層發(fā)展的阻礙，應(yīng)進(jìn)行必要擴(kuò)充。一則，豐富非金融機(jī)構(gòu)在北金所交易債券的方式，允許其通過請求報價機(jī)制增強(qiáng)市場流動性；二則，支持非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品開設(shè)丙類戶，準(zhǔn)予其通過甲類戶代理進(jìn)入銀行間市場交易；三則，穩(wěn)步擴(kuò)展合格境外機(jī)構(gòu)為丙類戶，豐富投資者市場主體。〔22〕2017 年6 月21 日，中國人民銀行發(fā)布2017 年第1 號令《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，境外投資者可通過“債券通”機(jī)制在境外平臺與做市商開展請求報價方式的銀行間現(xiàn)券買賣，增加了外國機(jī)構(gòu)投資者除現(xiàn)有代理交易外、參與我國債券交易的模式選擇。2019 年7 月，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放的有關(guān)舉措》第11 條提及“進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場”。但擴(kuò)充丙類戶不能盲目追求數(shù)量，應(yīng)加強(qiáng)合格性要求，不合標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)只能通過柜臺市場或交易所市場交易；同時進(jìn)行必要的行為監(jiān)管，針對不當(dāng)交易行為進(jìn)行針對性防控。

（二）中樞之點(diǎn)：推動債券市場做市商制度的系統(tǒng)性、實(shí)質(zhì)性落實(shí)

做市商是投資者市場和交易商市場有效銜接之關(guān)鍵，處于債券交易的中心地位，是（場外）債市流動性的源泉?！?3〕See Stanislav Dolgopolov, “A Two-Sided Loyalty: Exploring the Boundaries of Fiduciary Duties of Market Makers”, 12（1） UC Davis Business Law Journal 31, 31-64 （2011）.做市商制度在我國債市實(shí)踐中雖已有運(yùn)用，且有規(guī)范性文件和自律業(yè)務(wù)規(guī)程為之“正名”，但法律定位仍然模糊，尤其在證券市場基本法——《證券法》中沒有規(guī)定，應(yīng)通過后續(xù)的《證券法》修正，在交易機(jī)制內(nèi)容中增加做市商的闡釋，以為債券市場乃至證券市場的做市商機(jī)制提供正當(dāng)施行的高位階法律根據(jù)。同時，《證券法》第3 章第3 節(jié)“禁止的交易行為”規(guī)定也未切合債券市場特質(zhì)，做市商透明度有限，又可調(diào)整雙邊報價和控制交易指令，這難免被扣以披露不當(dāng)、內(nèi)幕交易和操縱市場之名，因此，在此處還應(yīng)加入豁免條款，對做市商機(jī)制進(jìn)行例外規(guī)定。另外，應(yīng)本著實(shí)質(zhì)重于形式的原則和穿透主義的基本理念，將各類債券做市商資格有效統(tǒng)一，打破各類資格利益碎片化的現(xiàn)狀，以場內(nèi)場外為屆分、以債券種類為依據(jù)來設(shè)定做市商準(zhǔn)入的基本門檻及行為規(guī)范。

權(quán)義平衡是做市商制度的本真意涵。從權(quán)利角度看，做市商的權(quán)利并非私法契約協(xié)商的結(jié)果，其源于交易規(guī)則的直接賦予。權(quán)利之推進(jìn)應(yīng)有兩個維度。其一，根本性權(quán)利，即保障做市商在債券交易中擁有對客戶訂單的“控制權(quán)”和對所做債券的“定價權(quán)”，〔24〕Stanislav Dolgopolov, “Regulating Merchants of Liquidity: Market Making from Crowded Floors to High-Frequency Trading”, 18（3） University of Pennsylvania Journal of Business Law 651, 651-732 （2016）.倘若缺乏，做市商將名不副實(shí)，無法“做市”。其二，政策性權(quán)利，即在根本性權(quán)利基礎(chǔ)上再賦予做市商一定的做市激勵，主要包括①資格優(yōu)先（擴(kuò)大做市商優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)利、成為國債承銷團(tuán)成員或公開市場義務(wù)一級交易商的權(quán)利、新辦業(yè)務(wù)開辦資格的優(yōu)先權(quán)）、②交易便利（融資融券的便利、買斷式回購的推行、做空機(jī)制的支持）、③信息支持（債市報價數(shù)據(jù)、成交數(shù)據(jù)、研究統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的即時獲?。┘阿苜M(fèi)用優(yōu)惠（交易結(jié)算等成本的抵免和補(bǔ)償），這事關(guān)做市商做市積極與否，四項(xiàng)權(quán)利應(yīng)通過法規(guī)明定和操作協(xié)調(diào)予以保障。權(quán)利獲取的對價是義務(wù)之履行，做市商義務(wù)亦分為兩個層次。第一，以誠信忠實(shí)原則為基礎(chǔ)的做市底線。〔25〕域外對做市商的義務(wù)定性傾向于信托責(zé)任下的“信義義務(wù)”，但亦有不同觀點(diǎn)，例如1990 年Spicer v. Chi. Bd. Options Exch., Inc.案中法院認(rèn)為做市商不必對投資者承擔(dān)信托義務(wù)；2007 年在國會聽證ABACUS 2007-AC1 中，高盛公司董事長曾尖銳質(zhì)疑，“做市商在交易中角色復(fù)雜，如果強(qiáng)令其擔(dān)當(dāng)受托人角色，交易買方和賣方同時找到做市商交易，他將如何作為雙方的代理人？”；2009 年的《多德弗蘭克法》雖明確了做市商的信托責(zé)任，但僅限于個人投資者。Stanislav Dolgopolov, “A Two-Sided Loyalty: Exploring the Boundaries of Fiduciary Duties of Market Makers”, 12（1） UC Davis Business Law Journal 31, 31-64 （2011）. 觀點(diǎn)縱有差異，但誠信忠實(shí)是做市商義務(wù)核心已為共識，考慮到信托責(zé)任在我國仍有爭議，故本文以民商法、證券法已有基礎(chǔ)理論的誠信忠實(shí)義務(wù)為之表述。做市商多為銀行或券商，在債券交易中不僅有雙向報價和成交服務(wù)，還有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資咨詢等其他業(yè)務(wù)，這要求其在開展業(yè)務(wù)時要為投資者利益的最大化考慮，避免利益沖突對投資者的侵害。第二，交易中做市商的具體行為要求，包括①連續(xù)雙向報價（向市場持續(xù)提供流動性）、②真實(shí)報價（報價必須為以交易為目的的“實(shí)價”）、③最小報價單位（避免價差過大引致市場過度波動）、④最佳成交價格（防止利益沖突、報出市場信賴的合理價格）及⑤強(qiáng)制締約成交（報價不可撤銷，需按報出價格與客戶成交），這些義務(wù)著眼于市場做市機(jī)制的開展和投資者利益保護(hù)，是做市商制度落實(shí)的“骨骼”，建議在既有的央行主導(dǎo)的《銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》基礎(chǔ)上，制定適用于整個債券市場的規(guī)章來明定細(xì)化。

考評機(jī)制是做市商制度施行效果的保障，科學(xué)合理的考評能促進(jìn)做市商積極做市，實(shí)現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰。以交易商協(xié)會主導(dǎo)的債市考評自2008 年實(shí)施以來，已修訂兩次，但評測體系內(nèi)容與實(shí)踐做市水平仍存在出入，亟待改革。首先，應(yīng)由“規(guī)模”考評向“質(zhì)量”考評轉(zhuǎn)化。簡化考評指標(biāo)體系，降低對報價量和成交量的考核權(quán)重，強(qiáng)調(diào)做市報價的價格發(fā)現(xiàn)功能，凸顯做市商對債市價格的真實(shí)發(fā)現(xiàn)作用。其次，強(qiáng)化一、二級市場的聯(lián)動評價。目前國債等利率債做市比例較高，公司信用債做市情況相對低迷，呈現(xiàn)出“流動性分叉”（liquidity bifurcation）特點(diǎn)，〔26〕Ingo Fender & Ulf Lewrick, “Shifting Tides: Market Liquidity and Market-Making in Fixed Income Instruments”, BIS Quarterly Review, March 2015, p.98.在考評中可適當(dāng)加大權(quán)重強(qiáng)調(diào)信用債主承銷商在二級市場的做市表現(xiàn)，將信用債做市表現(xiàn)與主承銷商資格等級掛鉤，引導(dǎo)做市商對信用債積極做市?！?7〕參見馬圖南：《完善做事商考核機(jī)制 加強(qiáng)做市商支持力度》，載《金融時報》2015 年6 月24 日，第07 版。最后，加強(qiáng)做市商考評結(jié)果的執(zhí)行。考評不能淪為“文字游戲”，要保證“激勵懲處”并行，實(shí)現(xiàn)做市商的動態(tài)進(jìn)出，優(yōu)秀做市商要給與相應(yīng)政策獎勵，落后做市商則要進(jìn)行必要的懲處，甚至降級或取消其做市商資格。此外，作為做市商交易媒介的貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)也應(yīng)予以完善。貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)要厘清與做市商之間的義務(wù)邊界，明確其信息中介的基本定位；在交易商市場外，拓展投資者市場的做市經(jīng)紀(jì)義務(wù)，尤其推動新型復(fù)雜債券的經(jīng)紀(jì)，發(fā)揮其信息生產(chǎn)的優(yōu)勢；加強(qiáng)經(jīng)紀(jì)義務(wù)的規(guī)范運(yùn)作，建立清晰的報價、詢價、成交的操作規(guī)程，并對信息傳遞中斷、客戶信息保密及交易數(shù)據(jù)保密等問題設(shè)立有效的風(fēng)險應(yīng)對機(jī)制；在技術(shù)方面，開發(fā)適合債券市場經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的專業(yè)化電子經(jīng)紀(jì)平臺，實(shí)現(xiàn)聲訊服務(wù)與電子經(jīng)紀(jì)相互補(bǔ)充，從而豐富債券經(jīng)紀(jì)選擇，提高債券經(jīng)紀(jì)效率。

（三）后臺之端：加強(qiáng)登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的聯(lián)通與交易報告庫的統(tǒng)合

技術(shù)色彩濃重的后臺設(shè)施往往被歸入硬件架構(gòu)，缺乏法學(xué)視野的關(guān)切。但實(shí)際上，后臺設(shè)施是債市分層的重要支撐。不同于交易平臺可多元化、競爭化布局以增進(jìn)投資者的選擇空間，作為具有公共服務(wù)屬性的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，集中化甚至壟斷化是基本特點(diǎn)?！?8〕參見張陽：《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施論綱：風(fēng)險治理、科技革新與規(guī)制重塑》，載《經(jīng)濟(jì)法學(xué)評論》2018 年第2 期。而我國債市后臺的割裂問題突出，本質(zhì)并無殊異的債券被分散登記于中債登、中證登和上清所，在缺乏全面有效的市場轉(zhuǎn)托管安排情形下，多數(shù)債券的二級流通市場出現(xiàn)交易“鴻溝”，跨市場聯(lián)通對接困難且成本較高，供需匹配的面向被人為干預(yù)限縮，原本有限的市場流動性被進(jìn)一步分散，導(dǎo)致分層的市場基礎(chǔ)受到?jīng)_擊，影響分層統(tǒng)一的架構(gòu)和推進(jìn)。在目前電子技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用已足夠成熟能為登記托管結(jié)算一體化提供支持的背景下，部門利益驅(qū)使的人為割裂化嚴(yán)重背離市場發(fā)展趨勢，不利于分層推行和市場效率的提高。統(tǒng)合已為國際發(fā)達(dá)債市所采納踐行，也勢必成為我國債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)面臨的主要命題。最佳路徑是貫徹《證券法》第148 條強(qiáng)調(diào)的“證券登記結(jié)算采取全國集中統(tǒng)一的運(yùn)營方式”的立法要求，將中證登、中債登、上清所合并成立“中國證券登記結(jié)算集團(tuán)”，以債券實(shí)質(zhì)類型為主導(dǎo)打造統(tǒng)一平臺，保證參與者可在系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行一戶通的全流程操作。但也需注意，糾葛的部門利益和既成市場體系難以在短時間內(nèi)被撼動，完全統(tǒng)合的難度頗大，短期破解進(jìn)路可集中于擴(kuò)大跨市場雙向轉(zhuǎn)托管結(jié)算的債券品種，暢通轉(zhuǎn)托管審核路徑，提高機(jī)構(gòu)間電子化對接水平，使形式分割下的登記托管結(jié)算實(shí)現(xiàn)最佳化的實(shí)質(zhì)性互聯(lián)互通，以減少交易成本，提高債市分層的交易效率?！?9〕這種方案近期也得到央行和證監(jiān)會的認(rèn)可，2020 年7 月19 日，兩部門聯(lián)合發(fā)文同意對銀行間與交易所債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展互聯(lián)互通合作，為此路徑提供了政策基礎(chǔ)。

除了承載證券、資金要素的后臺設(shè)施聯(lián)通外，信息要素的設(shè)施也應(yīng)進(jìn)行統(tǒng)合化建構(gòu)。在分層架構(gòu)下，債市透明度要求雖不及股票，但不代表透明度可以空缺。必要的信息報告安排是信息披露機(jī)制的有效補(bǔ)充，既可滿足債市合理透明度，又能為監(jiān)管調(diào)控提供合適切口。我國債市分散監(jiān)管的體制導(dǎo)致數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一，信息數(shù)據(jù)口徑多樣，而且，不同債券數(shù)據(jù)存儲地不同（如交易所、上清所、中債登），信息分散處于彼此隔離的狀態(tài)，這一定程度上加劇了債券分層的風(fēng)險，畢竟分層后交易流動性增加的同時，交易信息獲取機(jī)制若未能同步跟進(jìn)，場外債券市場將陷入“黑箱”狀態(tài)，一旦發(fā)生風(fēng)險將難以得到及時化解。破解困局之關(guān)鍵是設(shè)立“交易報告庫”（Trade Repository）。2012 年國際清算銀行（BIS）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）頒布《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI），首度將交易報告庫列入系統(tǒng)重要性金融設(shè)施（FMI）。〔30〕PFMI1.8 規(guī)定FMI 是指在參與機(jī)構(gòu)（這包括系統(tǒng)運(yùn)行機(jī)構(gòu)）之間，用于清算、結(jié)算或記錄支付證券、衍生品或其他金融交易的多邊系統(tǒng)，包括重要支付系統(tǒng)（Systemically Payment System, SPS）、中央證券存管系統(tǒng)（Central Securities Depository, CSD）、證券結(jié)算系統(tǒng)（Securities Settlement System, SSS）、中央對手方（Central Counterparty, CCP）及交易報告庫（Trade Repository, TR）五類。交易報告庫是集中收集、保存及發(fā)布證券交易記錄的電子數(shù)據(jù)庫，歐美國家率先將其運(yùn)用于場外衍生品，近年來在債券市場廣為應(yīng)用?！?1〕歐洲核心的交易數(shù)據(jù)庫DDRL、Regis-TR S.A、CMETR、ICE TVEL、VTRL、UnaVista Limited 及美國的DDR、ICE Trade Vault、CME、BSDR 都涵蓋了債券信用交易數(shù)據(jù)。我國尚無實(shí)質(zhì)性交易報告庫，建立統(tǒng)一的交易數(shù)據(jù)庫尤為必要，2020 年3 月，由中央全面深化改革委員會審議通過的《統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施工作方案》出臺，交易報告庫的統(tǒng)合設(shè)立也被納入監(jiān)管計(jì)劃?？紤]到交易信息的公共產(chǎn)品屬性，應(yīng)以宏觀審慎監(jiān)管部門——央行牽頭設(shè)立統(tǒng)一的交易報告庫，由單一機(jī)構(gòu)處理信息更有成本效率和經(jīng)濟(jì)效益，能使監(jiān)管機(jī)構(gòu)或使用者獲取更全面的數(shù)據(jù)。交易報告庫提供的信息包括日常監(jiān)管數(shù)據(jù)和根據(jù)特殊請求提供的數(shù)據(jù)，既有宏觀市場面的數(shù)據(jù)，也有單個機(jī)構(gòu)、單種債券的微觀信息，以便于審查交易規(guī)模、關(guān)聯(lián)性及市場結(jié)構(gòu)，確保監(jiān)管當(dāng)局可實(shí)施分層架構(gòu)下的持續(xù)性、穿透性市場監(jiān)管。〔32〕See CPSS-IOSCO, Consultation Paper on Authorities’ Access to Trade Repository Data, http:// www.bi s.org/ publ/cpss108.pdf, accessed Jan. 26, 2020.

要指明的是，交易報告庫的數(shù)據(jù)流動不同于嚴(yán)格意義的信息披露機(jī)制。場內(nèi)交易所債券市場主要面對公眾投資者，在集合競價模式下，投資者并不知曉交易對手方，交易透明度之獲得有賴于法定措施——信息披露制度的介入；而場外債券市場充斥專業(yè)投資者，交易的信息需求可在做市交易“請求報價”中得到近乎于一對一的滿足，投資者并無過多要求公開披露交易具體信息的剛需?！?3〕此處針對的是即時交易細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)的“披露”，若是涉及債券發(fā)行主體及債券本身發(fā)生“重大事件”，法定的相關(guān)信息披露依然必不可少。因而，與其說電子報告庫的數(shù)據(jù)公示是“信息披露”，不如稱其是對交易的“信息備案”。較于傳統(tǒng)的一元債券市場主導(dǎo)的事前/事中的信息披露進(jìn)路，這種做市商主導(dǎo)下的雙層債市信息披露更強(qiáng)調(diào)交易后的透明度和信息公示，信息內(nèi)容一般包括債券識別號、價格、數(shù)量、場所、中介交易商、交易時間及買賣雙方?！?4〕See OICU-IOSCO, Regulatory Reporting and Public Transparency in the Secondary Corporate Bond Market, CR06/2017 of Consultation Report, pp.10,18.作為一種風(fēng)險管理的監(jiān)測工具，交易報告庫的數(shù)據(jù)首先用于監(jiān)管，其次是向交易商市場的其他做市商和相關(guān)交易者揭示，最后才是對公眾投資者的披露，且披露內(nèi)容的范圍和詳實(shí)程度要逐次降低，對公眾投資者而言，交易對象、價格和數(shù)量的信息可基本滿足需求，以此來切實(shí)維護(hù)債市分層架構(gòu)下的信息差異化處理，實(shí)現(xiàn)做市商的交易“特權(quán)”保障和市場透明度維持的平衡。

四、結(jié)語

相較于近年來興起的關(guān)注債券市場分割問題的治理研究熱潮，債券市場分層法學(xué)視角的關(guān)切尚屬新鮮話題，這與債市發(fā)展階段不無關(guān)聯(lián)，畢竟，市場發(fā)展初級階段往往更強(qiáng)調(diào)市場的架構(gòu)鋪設(shè)和發(fā)行融資規(guī)模。然而，隨著我國債券市場存量規(guī)模躍居世界第二，制約債市進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵已逐步轉(zhuǎn)向于更根本的、更深層的二級市場流動性如何促進(jìn)的問題。一個并不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋扔骺梢越沂径叩年P(guān)系，債券市場由分割向統(tǒng)合之變有如“骨骼”的鍛造，而債券市場流動性的分層促進(jìn)則似“血液”之循環(huán)，徒具骨骼而無血液之軀恐如“僵尸”一般而難現(xiàn)生機(jī)。故此，唯充分重視債市分層，才能有效把握債市統(tǒng)合之后的發(fā)展方向，化解流動性之困，為債券市場邁向成熟提供理論框架及制度支撐。