企業(yè)創(chuàng)新融資理論和實證研究綜述

呂 峻， 胡 潔

(中國社會科學院 數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所, 北京 100732)

在全球經(jīng)濟低迷的大背景下，世界各國都在尋求新的經(jīng)濟增長動力。創(chuàng)新作為經(jīng)濟內(nèi)生增長的“助推器”，得到各國政府的空前重視。相對于政府部門主導的創(chuàng)新，企業(yè)部門主導的創(chuàng)新在社會中占比和所發(fā)揮的作用日益增加[1]。如何使企業(yè)愿意參與創(chuàng)新活動，并提高創(chuàng)新活動的效率是政府、企業(yè)和學術(shù)界十分關(guān)注的話題。企業(yè)創(chuàng)新的活躍度與金融有著密切的關(guān)系，金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的一個重要渠道就是能夠支持企業(yè)的創(chuàng)新活動[2]。有效的金融市場不但可以通過發(fā)揮分散風險和集聚資金的功能為創(chuàng)新項目融資，緩解創(chuàng)新企業(yè)的融資約束，而且還可以通過項目甄別機制(將資金分配給最有創(chuàng)新潛力并將新技術(shù)商業(yè)化的企業(yè))和增值服務機制提高全社會的創(chuàng)新效率。越來越多的共識認為，運轉(zhuǎn)良好的金融市場通過其刺激技術(shù)創(chuàng)新的能力，在推動經(jīng)濟增長方面發(fā)揮著核心作用[3-4]。

但是，什么樣的金融市場以及融資工具更加有利于企業(yè)創(chuàng)新，迄今為止的理論和實證研究卻沒有達成一致[5]。企業(yè)兩大類外源融資方式——權(quán)益與債務融資，哪一類更適合于創(chuàng)新融資？何種權(quán)益或債務融資更能促進企業(yè)創(chuàng)新？企業(yè)上市是否有利于創(chuàng)新活動？等等。對于這些問題，學術(shù)界有不同的結(jié)論。本文通過梳理和總結(jié)關(guān)于各種企業(yè)融資方式對于創(chuàng)新活動影響的理論機制和實證結(jié)果，一方面，為該領(lǐng)域未來的研究提供一定的指導；另一方面，幫助政策制定部門、金融機構(gòu)和企業(yè)，更加深入地從支持創(chuàng)新的角度了解各種融資方式的特點，為制定更為合理的創(chuàng)新金融政策、創(chuàng)新金融產(chǎn)品和創(chuàng)新融資計劃提供借鑒。

一、債務融資還是權(quán)益融資

(一)權(quán)益融資明顯優(yōu)于債務融資

基于創(chuàng)新企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和投資回報特點，早期的研究幾乎一致認為，權(quán)益融資相對于債務融資來說更加適合于創(chuàng)新項目，銀行貸款等債務融資更加適合于常規(guī)項目[6-7]，甚至有學者認為債務融資會阻礙創(chuàng)新[8-10]。這些學者的理由綜合起來有如下4個方面。

1.風險收益的匹配問題

與實物資本支出等傳統(tǒng)投資不同，企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生無形資產(chǎn)，并涉及一個長期且有風險的過程，這個過程既具有很高的失敗可能性，也有可能產(chǎn)生高額的收益。因此，促進創(chuàng)新需要強有力的冒險激勵、對早期失敗的極大容忍以及對長期成功的獎勵[11]。對于權(quán)益融資來說，股東盡管承擔了很高的風險，但是一旦創(chuàng)新項目成功，可以分享巨量的收益。與股東相比，債務融資中債權(quán)人僅能獲取固定收益，除此以外，與企業(yè)沒有更多的利益和商業(yè)聯(lián)系，不可能從企業(yè)的研發(fā)投資中獲取額外收益[12]，因而對創(chuàng)新項目進行債務融資的風險和收益不匹配，權(quán)益融資才是創(chuàng)新活動的最佳融資方式。

2.創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)的可抵押性問題

創(chuàng)新投資產(chǎn)生的資產(chǎn)以無形資產(chǎn)為主，可抵押性較差。對于權(quán)益融資來說，不需要考慮資產(chǎn)的可抵押性問題[13-14]。但是，對于債務融資來說，一般必須要考慮和評估資產(chǎn)抵押價值，創(chuàng)新創(chuàng)造的無形資產(chǎn)和知識難以量化為債務融資的抵押品[15]，這就限制了創(chuàng)新企業(yè)獲得債務資金。

3.信息不對稱的解決機制問題

信息不對稱性是企業(yè)融資遇到的普遍問題。相對于普通項目來說，創(chuàng)新項目更具有專業(yè)性和新穎性，信息不對稱問題更為嚴重。合理解決融資中的信息不對稱問題是創(chuàng)新融資成功的關(guān)鍵要素之一。股東為保護自己的投資，會根據(jù)自己的意志建立董事會，監(jiān)督企業(yè)的戰(zhàn)略決策與戰(zhàn)略執(zhí)行。這既有助于解決創(chuàng)新投資中因信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險問題，也有助于保護各方的創(chuàng)新投資收益[8,16]。相對而言，債務融資缺乏相應的信息不對稱解決機制，使得債權(quán)機構(gòu)不愿意為創(chuàng)新項目提供資金支持。

4.期限匹配問題

一般來說，創(chuàng)新投資是一個相對長期的過程，一般需要長期資金來匹配。權(quán)益融資沒有剛性的還本付息期限要求，能夠滿足創(chuàng)新投資對于資金的期限要求。債務融資具有固定期限的還本付息要求，一旦企業(yè)未能滿足到期還本付息等契約條款的要求，擁有優(yōu)先索取權(quán)的債權(quán)人將要求債務人破產(chǎn)清算，這既增加了企業(yè)的破產(chǎn)風險，也可能使創(chuàng)新投資產(chǎn)生的成果被債權(quán)人完全剝奪[17]，從而不利于激勵企業(yè)創(chuàng)新。

上述理論觀點得到了許多實證研究的證實。布朗(Brown)[4]利用美國企業(yè)數(shù)據(jù)，通過實證研究認為，年輕的高科技上市公司幾乎完全通過內(nèi)部現(xiàn)金流和外部權(quán)益市場為研發(fā)投資融資，研發(fā)投資特性使得債務融資很難替代權(quán)益融資。布朗(Brown)等[13]利用歐洲公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股票市場的發(fā)展在緩解公司研發(fā)投資面臨的融資約束中具有重要作用。許(Hsu)等[14]利用包括32個發(fā)達國家和新興國家的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，外部融資依賴型和技術(shù)密集型企業(yè)創(chuàng)新活動與權(quán)益融資市場的發(fā)展成正比關(guān)系，但是信貸市場的發(fā)展似乎會阻礙企業(yè)的創(chuàng)新活動。

(二)債務融資也發(fā)揮重要作用，甚至優(yōu)于權(quán)益融資

早期對創(chuàng)新融資的研究基本否認了銀行貸款和其他債務融資對于創(chuàng)新的支持作用。那么債務融資真的與創(chuàng)新不兼容？以權(quán)益融資為主的市場化金融體系在促進企業(yè)創(chuàng)新方面能夠完勝以銀行融資為主的金融體系？隨著對創(chuàng)新融資研究的逐步深入，一些學者對這一理論觀點提出了質(zhì)疑。他們認為，之所以許多研究得出權(quán)益融資優(yōu)于債務融資的結(jié)果，是因為這些研究多數(shù)是基于美國的制度背景展開的。這一理論觀點無法對日本和德國等以銀行為主的金融體系下企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新行為給予滿意的解釋。因為，并沒有證據(jù)表明日德等國企業(yè)的研發(fā)投入及技術(shù)創(chuàng)新水平要顯著低于英美等市場融資主導型國家的企業(yè)[18]。按照資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論，企業(yè)債務融資也應該優(yōu)先于權(quán)益融資。越來越多的證據(jù)表明，即使企業(yè)從事創(chuàng)新活動時，沒有任何抵押物和可質(zhì)押物，從銀行融資也是支持企業(yè)創(chuàng)新的一個重要的資金來源[1,19-20]。而且由于權(quán)益融資在創(chuàng)新融資中也存在諸多缺陷，以銀行貸款為代表的債務融資在某些方面甚至優(yōu)于權(quán)益融資。阿亞加里(Ayyagari)等[20]基于新興市場的研究發(fā)現(xiàn)，由于新興市場股權(quán)市場發(fā)展緩慢，債務資金對企業(yè)創(chuàng)新提供了更多的支持，銀行融資的可用性或成本將影響企業(yè)創(chuàng)新的速度和性質(zhì)。

債務融資對于創(chuàng)新項目的融資支持可以分為直接支持和間接支持：(1)直接支持。即債務融資可以為創(chuàng)新項目直接提供資金支持。查瓦(Chava)[21]認為，在知識產(chǎn)權(quán)方面具有豐富經(jīng)驗的銀行，能夠認識到企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)的價值，并愿意為創(chuàng)新企業(yè)預先提供成本更低的貸款，而且在創(chuàng)新項目發(fā)生風險時，會明智地行使控制權(quán)，迫使企業(yè)削減研發(fā)支出以降低貸款風險(使銀行愿意直接為創(chuàng)新項目提供資金的一些具體方式將在第二部分進一步闡述)。(2)間接支持。也就是說債務融資通過緩解其他投資項目的融資約束，進而緩解創(chuàng)新項目的融資約束。本弗拉泰洛(Benfratello)等[22]討論了銀行發(fā)展對于創(chuàng)新的間接促進作用，他們認為銀行的發(fā)展減輕了企業(yè)其他投資(如固定資產(chǎn)投資)面臨的融資約束，從而使企業(yè)愿意在研發(fā)上投入資金。南達(Nanda)等[23]研究發(fā)現(xiàn)，在美國大蕭條時期，銀行困境會抑制企業(yè)的創(chuàng)新，銀行危機與企業(yè)創(chuàng)新的水平、質(zhì)量和軌跡之間存在負相關(guān)關(guān)系，尤其是對資本密集型行業(yè)的企業(yè)而言，這一關(guān)系更為顯著。處于銀行危機程度較輕區(qū)域的企業(yè)，由于面臨較低的融資約束，研發(fā)強度更高。

在創(chuàng)新融資中，債務融資優(yōu)于權(quán)益融資的特征總結(jié)起來有3個方面：(1)權(quán)益融資具有較高的代理成本。如果企業(yè)從股票市場融資，由于股票市場的投資者通常比較短視，一旦創(chuàng)新活動的開展未滿足市場預期，會造成股價下跌，給企業(yè)管理層帶來壓力，使管理層的行為短期化，并給企業(yè)的再融資造成困難，從而不利于創(chuàng)新項目的持續(xù)推進[23-24]。同時，權(quán)益資金由于不用償還，相對于銀行貸款等債務融資來說，更可能造成管理層對資金的濫用，降低研發(fā)活動的效率(張一林等)[25]。(2)權(quán)益融資不利于保護知識產(chǎn)權(quán)和原始投資人的權(quán)利。銀行貸款一般不要求企業(yè)公開信息，但通過股權(quán)市場進行權(quán)益融資，必須要披露相關(guān)信息，可能使企業(yè)研發(fā)信息外泄，不利于保護企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)[26]；而且權(quán)益融資過多，可能對于創(chuàng)新企業(yè)原始投資人的權(quán)益造成損害，降低原始投資人從事研發(fā)活動的積極性。(3)權(quán)益融資速度較慢。權(quán)益融資一般涉及復雜的權(quán)益價值評估和公司治理的談判。因此，權(quán)益融資可能需要一個相對漫長的過程，而銀行貸款等債務融資則相對簡單和快速。

總體來說，相對于權(quán)益融資，債務融資在一些方面也具有優(yōu)勢，因此，在創(chuàng)新融資中也能發(fā)揮重要的作用。但是，需要關(guān)注的是債務融資對創(chuàng)新項目的直接支持與債權(quán)人的專業(yè)性(包括對知識產(chǎn)權(quán)價值的識別、更高的風險容忍度和合理的風險處理機制等)密切相關(guān)，對創(chuàng)新項目的間接支持需要創(chuàng)新企業(yè)有其他可產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，這意味著創(chuàng)新企業(yè)必須具有一定規(guī)模。

二、什么樣的債務融資更有利于企業(yè)創(chuàng)新

既然債務融資在創(chuàng)新融資中也發(fā)揮重要的作用，那么，什么樣的債務融資能夠克服債務融資的缺陷，更加有利于創(chuàng)新融資呢？以債務融資為主的金融體系下，如何有效地解決創(chuàng)新融資問題？為此，學術(shù)界從不同角度進行了探討。

(一)交易型債務融資還是關(guān)系型債務融資

債務融資主要分2種類型：(1)針對不特定主體的公開市場融資(如發(fā)行債券融資)。由于這類債務在資本市場上可以進行買賣交易，因此，又稱為交易型債務。(2)針對特定對象的私有融資(又稱關(guān)系型融資)，銀行信貸是這類融資的主要形式。對于這2類融資，哪一種融資方式更加有利于創(chuàng)新投資？不同的學者得出了不同的研究結(jié)論。

1.交易型融資優(yōu)于關(guān)系型融資

阿塔納索夫(Atanassov)等[27]、阿塔納索夫(Atanassov)[28]以美國公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)依賴于公開市場進行債務融資的公司，比使用其他融資渠道的公司(如基于關(guān)系的銀行融資)，創(chuàng)新活動更多(用專利數(shù)量衡量)，創(chuàng)新質(zhì)量(用專利的引用率衡量)更高，原因是公開融資方式對于企業(yè)創(chuàng)新具有更高的失敗容忍度，在公開市場融資的企業(yè)管理層對創(chuàng)新項目的選擇有自由裁量權(quán)，而關(guān)系型融資中銀行會對創(chuàng)新項目進行監(jiān)督和選擇，使得管理層為了迎合銀行的偏好而減少風險高但創(chuàng)新性強的融資項目。

2.關(guān)系型融資優(yōu)于交易型融資

戴維(David)等[29]以日本公司為例，發(fā)現(xiàn)在研發(fā)密集型企業(yè)中，關(guān)系型債務占比高的企業(yè)績效高于交易型債務占比高的企業(yè)。企業(yè)研發(fā)強度和總債務中關(guān)系型債務占比成正比關(guān)系。溫軍等[18]以中國上市公司為樣本，實證發(fā)現(xiàn)關(guān)系型債務融資比交易型債務融資更能促進企業(yè)創(chuàng)新活動。

之所以得出這一結(jié)果，是因為上述文獻認為，兩類債務在監(jiān)督機制、適應性和爭端解決方式上有顯著的差異，對企業(yè)的研發(fā)投資具有不同的治理含義，包括：(1)如果企業(yè)未能如期還本付息，交易型債權(quán)人一般會因較高的債務重組成本(談判主體分散且和企業(yè)沒有其他利益關(guān)系)而要求企業(yè)破產(chǎn)清算，從而損害研發(fā)投資的資產(chǎn)專用性。但銀行等關(guān)系型債權(quán)人因主體較少且由于和企業(yè)存在長期的合作關(guān)系(如現(xiàn)金管理)，通常會愿意通過展期或重組等方式幫助關(guān)系企業(yè)度過困境。(2)交易型債務的機制設(shè)計通常給予經(jīng)營者較高的自由控制權(quán)，這不利于解決研發(fā)投資中的逆向選擇和道德風險問題；而關(guān)系型債務債權(quán)人則可通過監(jiān)督企業(yè)往來賬項、重新修訂契約條款等機制，在一定程度上可克服這些問題。(3)交易型債權(quán)人為保護自己的投資，一般會要求企業(yè)詳細披露自己的研發(fā)信息從而易被競爭者模仿，而關(guān)系型債務是一種私人債務，不需要在公開渠道披露企業(yè)信息，有利于保護創(chuàng)新活動利益。

總體而言，前一種理論觀點主要考慮了債務治理對于企業(yè)管理層進行研發(fā)活動積極性的影響，而后一種觀點則主要考慮了債務治理對于企業(yè)管理層的監(jiān)督機制和企業(yè)陷入財務困境的處理機制。交易型債務對創(chuàng)新活動積極效應的發(fā)揮需要企業(yè)具有良好的公司治理機制，而關(guān)系型債務對創(chuàng)新活動積極效應的發(fā)揮需要債權(quán)人對創(chuàng)新項目價值有相對良好的判斷能力。

(二)如何使銀行愿意為創(chuàng)新融資

實踐中，在較難獲得內(nèi)部融資或外部權(quán)益融資的情形下，銀行貸款都是企業(yè)融資的一種主要方式。那么，什么樣的銀行貸款更能為創(chuàng)新服務呢？這對于銀行占主導地位的金融體系尤為重要。從現(xiàn)有的研究看，主要可以總結(jié)為以下方面。

1.發(fā)展專利抵押和交易以及風險投資市場，加強對債權(quán)人保護

創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)較輕，難以獲得以實物資產(chǎn)為主要抵押物的銀行貸款，以專利為代表的無形資產(chǎn)抵押是這類企業(yè)獲得銀行貸款的主要方式之一。曼恩(Mann)[30]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)較多地使用專利作為抵押物來籌集債務資金，專利的質(zhì)權(quán)性有助于創(chuàng)新融資。他利用compustat數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2013年，有38%的美國專利企業(yè)曾以專利作為質(zhì)押，當債權(quán)人對于專利的處置權(quán)力增強時，專利公司可以獲得更多的債務融資，對研發(fā)的投入也會增加。

霍奇伯格(Hochberg)等[31]認為，向創(chuàng)新企業(yè)提供貸款主要有2項促進機制：一個是企業(yè)專利抵押品的可售性，另一個是企業(yè)股權(quán)投資者的可信承諾。二級專利交易市場交易量和初創(chuàng)企業(yè)獲得的貸款規(guī)模密切正相關(guān)，尤其是對擁有更多通用型專利資產(chǎn)的企業(yè)而言更是如此。創(chuàng)新企業(yè)是否能夠獲得風險投資也有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得銀行貸款。他們發(fā)現(xiàn)，2000年美國“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅后，貸款機構(gòu)會繼續(xù)為新近獲得風險投資且有風險投資者可信承諾的創(chuàng)新企業(yè)提供再融資，而收回其他項目的資金。這一結(jié)果反映了風險投資者對于創(chuàng)新企業(yè)獲得債務融資的作用。查瓦(Chava)等[21]發(fā)現(xiàn)有大量專利活動和高質(zhì)量專利的公司獲得的銀行貸款比同行更便宜。

國內(nèi)學者姜軍等[32]研究了債權(quán)人保護與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。他們以2007年實施《破產(chǎn)法》和《物權(quán)法》為準自然實驗，實證檢驗了債權(quán)人保護對企業(yè)創(chuàng)新的影響。發(fā)現(xiàn)《破產(chǎn)法》和《物權(quán)法》實施后，在外源融資需求程度大的企業(yè)中，企業(yè)創(chuàng)新水平顯著增強，表明對債權(quán)人保護水平的提高有利于發(fā)揮銀行貸款對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。

上面的研究說明：(1)專利抵押(特別是通用專利)是創(chuàng)新企業(yè)獲得銀行貸款的重要工具；(2)法律對債權(quán)人權(quán)利(特別是專利權(quán)保護權(quán))保護增加時，可以減輕貸款機構(gòu)對于專利抵押和創(chuàng)新企業(yè)的顧慮，從而有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得貸款；(3)風險投資機構(gòu)對于創(chuàng)新企業(yè)的投資有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得貸款融資支持。

2.開發(fā)和創(chuàng)新金融產(chǎn)品，分散創(chuàng)新融資風險

銀行貸款對于創(chuàng)新融資的障礙之一是關(guān)系銀行集中承擔了較高的創(chuàng)新風險，但是卻不能從創(chuàng)新收益中獲得補償。因此，分散銀行承擔的創(chuàng)新風險(如提供風險擔保等)或者提高銀行分享的創(chuàng)新收益份額(如投貸聯(lián)動等)應該是促使銀行愿意為創(chuàng)新企業(yè)融資的主要思路之一。

常(Chang)等[33]以美國債券市場重要的金融創(chuàng)新工具——信用違約互換(CDS)為例，探究傳統(tǒng)融資方式如何同金融創(chuàng)新工具相輔相成，共同影響企業(yè)的科技創(chuàng)新行為。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務信用違約互換交易對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出有正向影響。CDS交易啟動后，企業(yè)會追求更具風險和原創(chuàng)性的創(chuàng)新，并產(chǎn)生具有更高經(jīng)濟價值的專利。其背后的機理是信用違約互換通過提高貸款方在創(chuàng)新過程中的風險容忍度和風險承擔能力，來提高債務企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。這一研究說明，基于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新可以改善傳統(tǒng)債務融資方式和企業(yè)創(chuàng)新投資的兼容性，從而促進企業(yè)進行更多的科技創(chuàng)新。

3.放松銀行管制、增加銀行間競爭

銀行對于創(chuàng)新的融資支持也與銀行的監(jiān)管和市場結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系。許多研究認為放松對于銀行擴張的監(jiān)管、增加銀行間的競爭，可以減輕創(chuàng)新企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)的創(chuàng)新活動。多位學者結(jié)合美國州際銀行放松管制的背景(主要指1970—1990年代，美國金融監(jiān)管當局剔除跨州設(shè)立分支機構(gòu)的限制)，從間接視角探討了債務資金對企業(yè)創(chuàng)新的作用。阿莫爾(Amore)等[26]發(fā)現(xiàn)對州際銀行放松管制提升了企業(yè)創(chuàng)新活動的數(shù)量與質(zhì)量，特別是對于距離銀行較近的外部資金依賴型企業(yè)來說，這一效應更加強烈。這一效應的產(chǎn)生機理是銀行因可以在地理上分散風險，增加了借貸意愿，從而降低了企業(yè)的融資約束。查瓦(Chava)等[5]發(fā)現(xiàn)，在放松對州際銀行的管制之后，銀行之間競爭加劇，在信貸供給中銀行談判力減弱，企業(yè)外部融資約束減輕，從而促進了企業(yè)的創(chuàng)新。但是，對于州內(nèi)銀行管制放松則起到相反的效果。這是因為州內(nèi)銀行放松管制會使州內(nèi)銀行之間降低競爭(因兼并)，提高了銀行放貸時的議價能力。同時，他們的實證研究發(fā)現(xiàn)，銀行之間競爭的加劇主要促進了中小企業(yè)的探究性創(chuàng)新(explorative innovation)而不是開發(fā)性創(chuàng)新(exploitative innovation)。利納吉亞(Cornaggia)等[34]研究發(fā)現(xiàn)，放松銀行管制之后，未上市企業(yè)特別是外部資金依賴型的中小企業(yè)專利申請量增加，但是上市公司的專利申請量反而下降。這是因為放松管制使銀行之間競爭加劇，降低了外部融資依賴的創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資約束，從而使他們不愿意被上市公司收購。

國內(nèi)學者利用中國企業(yè)的數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。唐清泉等[24]利用中國上市公司的數(shù)據(jù)實證得出，銀行業(yè)競爭性的市場結(jié)構(gòu)有助于緩解企業(yè)研發(fā)投資的融資約束，該效應在民營、高科技、小型企業(yè)中表現(xiàn)更加顯著。張璇等[35]利用1998—2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)、專利申請數(shù)據(jù)與銀監(jiān)會公布的金融許可證數(shù)據(jù)，考察了銀行業(yè)競爭影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，競爭的加劇通過緩解企業(yè)面臨的融資約束，提升了其創(chuàng)新能力。進一步研究發(fā)現(xiàn)，外部融資依賴度較高的企業(yè)、中小型民營企業(yè)，以及位于市場化水平高和法治環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)，這一效應更加明顯。

總體來說，要使銀行能夠更好地為創(chuàng)新企業(yè)提供融資支持，需要提高銀行的專業(yè)性(對專利和技術(shù)的認知)，創(chuàng)新金融服務產(chǎn)品，促進專利市場和風險投資市場的發(fā)育，適度加大銀行業(yè)競爭和提高法律對債權(quán)人的保護力度。

三、什么樣的權(quán)益融資更有利于企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)的外部權(quán)益資金主要有2個來源渠道，一個是來自特定主體(私人或機構(gòu))的私有股權(quán)資金(包括天使投資、私募基金和狹義的風險投資)。這類投資者一般對于企業(yè)和創(chuàng)新項目有比較深入的了解，稱為知情投資者或者成熟投資者[36]，另一個是來自以股票市場為代表的公共股權(quán)資金。

(一)私有股權(quán)資金對于創(chuàng)新活動的影響

截至目前，多數(shù)文獻都認為以風險資本為代表的私有股權(quán)資本對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的促進作用，但也有部分文獻認為風險投資與企業(yè)創(chuàng)新不相關(guān)，甚至對企業(yè)創(chuàng)新有消極影響。

1.私有股權(quán)資金對創(chuàng)新有促進作用

科圖姆(Kortum)等[37]研究了風險投資對美國20個行業(yè)專利發(fā)明的影響，發(fā)現(xiàn)行業(yè)風險資本活動的增加與專利申請率的提高顯著相關(guān)。1983—1992年，雖然風險資本與研發(fā)投入的比例平均不到3%，但風險資本對于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的貢獻達到8%。阿吉翁(Aghion)等[38]專門研究了機構(gòu)投資者(養(yǎng)老基金、風險投資和私人股權(quán))的股權(quán)對于創(chuàng)新的促進作用。發(fā)現(xiàn)上市公司的機構(gòu)所有權(quán)能夠顯著促進公司創(chuàng)新活動(以專利數(shù)量來度量創(chuàng)新)。亞歷山大(Alexander)等[39]以1991—2005年21個歐洲國家和10個制造業(yè)為研究對象，分析發(fā)現(xiàn)風險資本與研發(fā)投入的比例平均在3.9%左右，但風險資本對同期產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的貢獻達到10.2%。他們還發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)環(huán)境和風險資本友好型國家，風險資本對創(chuàng)新的促進作用更為顯著。張學勇等[40]基于2003—2012年的中國A股市場數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新能力建設(shè)有很大的促進作用。付雷鳴等[41]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象也得出了類似結(jié)果。

以風險投資為代表的私有股權(quán)資金對創(chuàng)新的促進機制，從理論上大體可以總結(jié)為3個方面(趙靜梅等；陳思等)[42-43]。(1)增值服務提供機制。風險投資會充分利用專業(yè)能力[44]、關(guān)系網(wǎng)絡[31]、產(chǎn)品渠道[45]等資源降低企業(yè)生存風險，保護創(chuàng)新成果，提升企業(yè)市場價值，為企業(yè)持續(xù)進行創(chuàng)新融資打下了堅實基礎(chǔ)。(2)監(jiān)督與管理機制。通過參與公司治理降低經(jīng)理人的道德風險。風險投資在面對創(chuàng)新型企業(yè)的信息不對稱時，采取“分步投資”、派駐董事[46]、薪酬激勵[47]等方法可以提高公司治理水平，降低代理成本。風險投資者通過降低高風險項目的職業(yè)風險來提高管理層的創(chuàng)新動機。當機構(gòu)所有權(quán)占比較高時，即使公司CEO因研發(fā)投入或者風險面對利潤下滑時，被解雇的可能性也很小[37]，從而降低了CEO從事研發(fā)活動的風險。(3)信號傳遞機制。創(chuàng)新企業(yè)特別是新生的創(chuàng)新企業(yè)缺乏大量財力與人力來宣傳自己，難以獲取外部融資與合作。隨著風險投資的介入，具有較高聲譽的風險投資機構(gòu)可以利用自己在行業(yè)中的聲譽與地位來影響創(chuàng)新企業(yè)的信號質(zhì)量，進而影響企業(yè)創(chuàng)新。高聲譽風險投資機構(gòu)的介入向市場傳遞了創(chuàng)新企業(yè)質(zhì)量較高的信號，減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部投資者、交易伙伴的信息不對稱，有利于創(chuàng)新企業(yè)獲取后續(xù)融資和吸引研發(fā)人才。

2.私有股權(quán)資金對創(chuàng)新無影響或有消極影響

風險投資對于創(chuàng)新沒有影響。恩格爾(Engel)等[48]分析了風險資本對德國年輕企業(yè)成長和創(chuàng)新的影響。發(fā)現(xiàn)雖然有風險投資企業(yè)的專利申請數(shù)量高于對照組，但是這些專利都是在風險資本家投資之前獲得的。投資后，企業(yè)專利數(shù)量差異不再顯著，但獲得風險投資的公司增長速度顯著提高。這說明，風險投資企業(yè)的創(chuàng)新能力之所以較高，不是因為風險投資本身，而是因為風險投資對被投資企業(yè)的篩選。風險投資似乎更關(guān)注現(xiàn)有創(chuàng)新的商業(yè)化和公司的成長。岡薩雷斯(Gonzalez)[49]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，風險投資可以促進企業(yè)創(chuàng)新活動的規(guī)模(專利申請量)，但是并不會提高創(chuàng)新質(zhì)量(專利引用量)，甚至會降低公司的創(chuàng)新質(zhì)量?？ㄈ?Caselli)等[50]以1995—2004年在意大利證券交易所上市的37家意大利風險投資支持的公司以及匹配的非風險投資的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新只是風險資本在投資選擇階段考慮的一個重要因素，投資之后，風險資本并不促進持續(xù)的創(chuàng)新，只是將所有努力集中于改善經(jīng)營和管理方面。

風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新有消極影響。一些研究認為，風險投資具有較為明顯的兩面性，風險投資對被投資企業(yè)也存在利益攫取行為。阿塔納索夫(Atanasov)等[51]分析了美國26起風險投資與企業(yè)家的法律訴訟案件和390家有風險投資的IPO公司，發(fā)現(xiàn)信譽低的風險資本會利用其股東地位“攫取”創(chuàng)業(yè)者利益，從而使創(chuàng)業(yè)者不愿意參與公司治理，并對創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。溫軍等[52]基于2004—2013年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn):(1)樣本期間風險投資整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平，其增值服務對創(chuàng)新的增量作用不足以抵消攫取效應的消極影響；(2)風險投資對創(chuàng)新的攫取效應主要體現(xiàn)在持股企業(yè)IPO當年或前一年；(3)相對來說，高聲譽風險投資或者其牽頭組建的聯(lián)合風投對企業(yè)創(chuàng)新不存在消極影響，甚至有積極影響。趙靜梅等[42]選取2004—2012年中國上市公司數(shù)據(jù)，研究了風險投資與上市公司全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)風險投資總體上并沒有改善企業(yè)的生產(chǎn)效率?？傮w無效率主要因低聲譽風投機構(gòu)導致，但高聲譽風投機構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)效率顯著正相關(guān)。他們通過模型測算，高聲譽的風投機構(gòu)對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響比低聲譽的風投機構(gòu)高1.24%～1.65%。

為什么風險投資特別是低聲譽風險投資對企業(yè)創(chuàng)新有消極影響？溫軍等[52]總結(jié)了3條原因和3種利益攫取途徑。3條原因是：(1)公司法的股東至上主義使得現(xiàn)行法律對人力資本的保護較弱；(2)風險投資和企業(yè)家之間的契約安排給予了前者對契約的諸多控制權(quán)力；(3)風險資本投資和控制的企業(yè)眾多，其投資收益與這些公司的價值并非線性相關(guān)。這些原因使得風險投資在提供增值服務的同時，也可能會對初創(chuàng)企業(yè)進行“攫取”[51]。3種“攫取”創(chuàng)業(yè)者利益的途徑是：(1)通過“所有權(quán)替代效應”迫使創(chuàng)業(yè)者離開企業(yè)，自己進行創(chuàng)業(yè)者已有的創(chuàng)新活動；(2)通過“金融隧道效應”，稀釋創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)，或以對自己有利而對創(chuàng)業(yè)者不利的價格將被投資企業(yè)整體出售給其他企業(yè)；(3)通過“經(jīng)營隧道效應”，將創(chuàng)新思想出售或直接輸送給與自己有關(guān)或無關(guān)的企業(yè)，或者將初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新資產(chǎn)售賣給其他關(guān)聯(lián)企業(yè)，攫取創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新思想。

總體來說，以風險投資為代表的私募股權(quán)資金對于企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，依賴于私募股權(quán)投資機構(gòu)的質(zhì)量、聲譽。具有良好投資經(jīng)驗和聲譽的投資機構(gòu)除了可以有效發(fā)揮項目篩選機制外，還能為被投企業(yè)提供良好的增值管理服務，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。但是，低質(zhì)量和低聲譽的投資機構(gòu)或者沒有能力為被投企業(yè)提供增值服務的機構(gòu)，提供的增值服務收益低于其“攫取”的利益，不利于促進企業(yè)創(chuàng)新。

(二)股票市場(即公共股權(quán)市場)對于創(chuàng)新活動的影響

1.企業(yè)上市融資對創(chuàng)新的影響

關(guān)于企業(yè)上市如何影響企業(yè)的創(chuàng)新活動，目前學術(shù)界有2種截然相反的觀點。一種觀點認為股票市場為上市公司提供了一個相對廉價、便利的融資渠道，因而可以促進創(chuàng)新；與之相反的另一個觀點是，上市公司與非上市公司相比，管理層為了迎合投資者，無法做出最優(yōu)的投資決策，會減少創(chuàng)新項目的投資，進而影響企業(yè)的生產(chǎn)效率。

第一，企業(yè)上市融資有利于促進創(chuàng)新活動。企業(yè)上市有利于促進創(chuàng)新的觀點側(cè)重于股票市場為創(chuàng)新活動提供融資的優(yōu)勢。企業(yè)上市之后能夠擴大融資渠道、減少融資阻力、增加企業(yè)資本，進而提高創(chuàng)新能力。首先，股票市場可以成為創(chuàng)新活動融資的重要來源。艾倫(Allen)等[53]指出，公共股權(quán)市場允許具有多樣化意見的投資者參與，提高了創(chuàng)新項目融資成功的概率。拉詹(Rajan)[17]研究認為，獲取資本的能力改變了企業(yè)的創(chuàng)新本質(zhì)。股票市場在提供企業(yè)家創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型、創(chuàng)建企業(yè)和創(chuàng)造利潤所需的資本和激勵方面發(fā)揮著重要的作用。他認為，更容易獲得權(quán)益資本的公司更有可能進行資本密集型的根本性創(chuàng)新。同時，由于上市后，企業(yè)通過公共股權(quán)市場能將特有的創(chuàng)新風險轉(zhuǎn)移給分散的投資者，因此，上市會使公司加強內(nèi)部創(chuàng)新，吸引人力資本，并促進技術(shù)獲取。張勁帆等[54]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過在股票市場IPO能夠顯著增加創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)上市能夠緩解企業(yè)融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新人才隊伍建設(shè)。

阿查里亞(Acharya)等[55]進行了更為細致的研究。他們采用一組非上市公司和上市公司對照的樣本，研究了企業(yè)創(chuàng)新和財務依賴的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)處于外部財務依賴產(chǎn)業(yè)(定義為內(nèi)部現(xiàn)金流不足以滿足投資資金需要的產(chǎn)業(yè))的上市公司在研發(fā)上投入更多資金，比該產(chǎn)業(yè)的非上市公司產(chǎn)生了數(shù)量和質(zhì)量更高、更新穎的專利。但是，處于內(nèi)部財務依賴產(chǎn)業(yè)(定義為投資資金主要由內(nèi)部現(xiàn)金流滿足的產(chǎn)業(yè))的上市公司和非上市公司相比，并沒有獲得更好的創(chuàng)新。這一結(jié)果顯示企業(yè)上市對于創(chuàng)新活動效率的影響具有差異性。

第二，企業(yè)上市不利于促進創(chuàng)新。企業(yè)上市不利于創(chuàng)新的觀點，側(cè)重于從股票市場對公司治理影響的角度解釋企業(yè)上市對于創(chuàng)新的影響，具體可從3個方面解釋：(1)由于企業(yè)上市之后，管理層的報酬和股票表現(xiàn)有關(guān)，使得他們在作投資決策時，會犧牲有利于企業(yè)長期發(fā)展的投資，而傾向于短期見效益的項目，以提高短期股票回報[56]。創(chuàng)新活動通常需要長期大量投資，而且成功的可能性非常不確定，很難得到管理層的青睞。因此，霍姆斯特姆(Holmstrom)[57]和阿查里亞(Acharya)等[58]認為，在資本市場建立良好業(yè)績記錄的壓力下，經(jīng)理們幾乎沒有動力進行諸如有利于公司價值的創(chuàng)新投資，或者為了平滑收益而減少創(chuàng)新投資。(2)由于上市導致的控制權(quán)分散和治理的改變會使企業(yè)集中于傳統(tǒng)增量型的創(chuàng)新項目而減少創(chuàng)新行為。上市以后，由于剩余索取權(quán)被稀釋，主導企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)明者通過創(chuàng)新所獲得的利益也會被稀釋，從而減弱了追求創(chuàng)新的激勵，并且上市之后財富突然的暴增也會容易導致他們離職[59]。(3)上市企業(yè)信息披露更透明，會使競爭者獲得更多關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的信息，因而會降低企業(yè)在專利競爭中的優(yōu)勢，減弱他們的創(chuàng)新能力[60]。

在實證方面，伯恩斯坦(Bernstein)[61]比較了IPO公司和撤回IPO申請以及仍未上市公司的創(chuàng)新績效(以專利數(shù)量和引用率衡量)發(fā)現(xiàn)，公司在IPO之后，經(jīng)常會隨著高技能人才出走，出現(xiàn)在職人才生產(chǎn)率下降，從而導致內(nèi)部創(chuàng)新質(zhì)量下降的現(xiàn)象。不過，公司上市之后，對外并購活動增加，從而吸引了新人力資本和獲得外部創(chuàng)新。這一結(jié)果說明公司在上市之后會改變創(chuàng)新策略。柴茅努(Chemmanur)等[62]利用美國制造業(yè)公司數(shù)據(jù)研究了企業(yè)產(chǎn)品周期和上市階段的關(guān)系，認為企業(yè)一般是在其生產(chǎn)力處于頂峰時期上市，銷售、資本支出和其他績效變量在IPO前后的幾年里呈現(xiàn)出持續(xù)增長，從而導致其全要素生產(chǎn)率和銷售增長趨勢呈現(xiàn)倒U型模式。企業(yè)在上市之后業(yè)績普遍表現(xiàn)不佳不是因盈余管理造成，而是由于上市的實際投資效應引起。孔東民等[63]基于中國非上市公司和上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)在IPO之后顯著下降，這是因為公司在上市之后，管理者激勵、信息披露激勵以及發(fā)明者激勵均下降引起。

2.股票市場情緒對于創(chuàng)新的影響

股票市場的情緒會通過影響企業(yè)融資的便利性和管理層的情緒而影響創(chuàng)新，并進而影響經(jīng)濟增長。布朗(Brown)等[4]認為，美國從1994—2004年經(jīng)歷了由股票市場繁榮驅(qū)動的研發(fā)投資周期。上市公司的外部公開權(quán)益融資從1998年的240億美元增加到2000年的860億美元。有7個高科技行業(yè)的年輕上市公司融資受益于這一期間股票市場的繁榮，這些公司的融資周期可以解釋75%的美國總研發(fā)投資周期。曹陽[64]利用我國A股醫(yī)藥板塊的上市公司樣本實證研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性高的公司，未來幾年內(nèi)公司研發(fā)創(chuàng)新顯著增多。

黨(Dang)等[65]研究了股票市場情緒影響公司創(chuàng)新活動的潛在機制，提出了3種傳導機制：(1)股票市場的樂觀主義帶來的高漲市場情緒減少了企業(yè)的融資成本，通過這種低成本的融資渠道，降低了創(chuàng)新企業(yè)融資約束，推動了企業(yè)對創(chuàng)新的投資；(2)市場情緒會通過影響經(jīng)理情緒而影響研發(fā)投資；(3)高漲的市場情緒將凈現(xiàn)值為負的項目變?yōu)閮衄F(xiàn)值為正的項目(資本成本下降引起)，企業(yè)因此可能投入更多。他們通過實證發(fā)現(xiàn)，數(shù)量較多且品質(zhì)較優(yōu)的專利產(chǎn)生于由高漲市場情緒激發(fā)的研發(fā)投資。在那些既投資研發(fā)又投資固定資產(chǎn)的融資受限企業(yè)中，市場情緒對于研發(fā)的影響強于對固定資產(chǎn)投資的影響。

布萊克(Black)等[66]通過研究風險投資和股票市場之間的關(guān)系，討論了股票市場對于創(chuàng)新的影響機制。認為一國的風險融資市場和該國的股票市場密切相關(guān)。企業(yè)IPO為風險資本提供了退出機會。只有股票市場活躍，風險資本市場才能繁榮。他們指出擁有發(fā)達股票市場的國家，如美國、英國、愛爾蘭，其風險投資占GDP的比例往往超過股票市場不發(fā)達的國家，如日本和德國。

股票市場的繁榮會通過降低權(quán)益融資成本、影響管理層情緒和促進風險資本發(fā)展的渠道促進企業(yè)創(chuàng)新。但是，房(Fang)等[67]研究認為，過高的市場流動性會損害阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動。因為市場的流動性過高會使企業(yè)被并購概率增加，導致管理層行為更加短期化，影響研發(fā)投入的增加。

四、總結(jié)和啟示

(一)總結(jié)

通過文獻綜述可以看出，各種融資方式從對企業(yè)創(chuàng)新活動影響機制來說，在理論上都有各自的優(yōu)缺點(見表1～2)，從而會對創(chuàng)新投入和產(chǎn)出可能產(chǎn)生方向不同的影響，實證結(jié)果也支持了這一結(jié)論。沒有一種融資方式適合所有階段和所有類型的創(chuàng)新項目。對于某一創(chuàng)新項目融資方式的選擇，需要根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)的成長階段、創(chuàng)新項目的類型以及金融體系等因素進行選擇。傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論不能解釋創(chuàng)新企業(yè)的融資選擇。但是，通過文獻綜述也可以總結(jié)出一些大體一致的觀點，包括：(1)對處于不同生命周期的企業(yè)來說，適合的創(chuàng)新融資方式不同。對于初創(chuàng)期企業(yè)來說，由于生存風險極高，經(jīng)營管理能力需要培養(yǎng)，權(quán)益融資特別是高質(zhì)量私募機構(gòu)的風險投資尤為重要，而對于成熟期的企業(yè)來說，由于現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，各類債務融資可以發(fā)揮重要作用。(2)對于不同創(chuàng)新類別應采用不同的融資方式。對于激進式創(chuàng)新(新奇創(chuàng)新)由于信息不對稱性較高且風險大，適宜采用以風險資本為代表的私募股權(quán)融資方式。對于漸進式創(chuàng)新(增量創(chuàng)新)由于容易被銀行和社會公眾所接受，可以采用銀行信貸或在公共市場融資的方式。(3)創(chuàng)新項目無論是進行權(quán)益融資還是債權(quán)融資，對投資人或者貸款人的專業(yè)性要求更高。促進企業(yè)創(chuàng)新需要寬松的融資環(huán)境，但更需要高質(zhì)量的專業(yè)性金融投資機構(gòu)。高質(zhì)量的專業(yè)性金融投資機構(gòu)不但可以更好地識別創(chuàng)新項目的商業(yè)價值，而且對創(chuàng)新風險的容忍度更高，并能為創(chuàng)新項目提供更好的增值服務。專業(yè)性不強的金融投資機構(gòu)會因無法有效識別知識產(chǎn)權(quán)的價值，而不能給創(chuàng)新企業(yè)提供有效的資金支持。低聲譽的金融投資機構(gòu)可能會攫取創(chuàng)業(yè)者利益，反而阻礙創(chuàng)新。(4)金融、法律、市場等環(huán)境會影響融資對于企業(yè)創(chuàng)新的支持。專利交易市場、債權(quán)人保護、風險投資市場和股票市場情緒等環(huán)境因素都會影響創(chuàng)新企業(yè)獲得融資的速度和成本。

表1 融資方式對于企業(yè)創(chuàng)新活動影響總結(jié)

表2 企業(yè)發(fā)展階段、創(chuàng)新類型與適合的融資方式總結(jié)

(二)研究展望

從文獻綜述可以看出，幾乎每種融資方式對于創(chuàng)新的促進，都有著不同甚至截然相反的理論觀點和實證結(jié)果。因此，創(chuàng)新融資研究是值得學術(shù)界進一步在數(shù)據(jù)獲取便捷性提高的前提下，通過精心設(shè)計模型和選擇變量進行研究的領(lǐng)域。對于中國學術(shù)界來說，以下幾個方面值得進一步關(guān)注。

1.目前的共識是，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流是創(chuàng)新融資的最佳渠道，但是實踐中為什么一些內(nèi)部資金實力雄厚的企業(yè)并不積極參與創(chuàng)新活動，其背后的原因是什么？是公司治理原因？是公司所處環(huán)境原因？還是企業(yè)原始創(chuàng)新能力缺乏？目前一些研究雖然有所涉及，但研究廣度和深度不夠，值得進一步查證。

2.從國外的研究可以看出，企業(yè)在不同的發(fā)展階段以及對于不同類型的創(chuàng)新項目所采用的融資方式有所不同。國內(nèi)由于數(shù)據(jù)的可獲得性等問題，這方面的研究還十分缺乏。

3.國內(nèi)以風險資本為代表的私募基金發(fā)展歷史還比較短暫，私募基金對于創(chuàng)新的影響(包括不同類型私募基金對于創(chuàng)新的影響)文獻不夠豐富，而且結(jié)論并不一致，隨著實踐的發(fā)展，有必要在該領(lǐng)域進一步深入研究。

4.近些年來，中國債券市場規(guī)模增長迅速，相對于以提供流動資金貸款為主的銀行貸款而言，債券市場為企業(yè)提供了一種長期資金來源渠道。但是，目前債券市場發(fā)展對于企業(yè)創(chuàng)新影響的研究十分缺乏。

5.股票市場作為一項企業(yè)重要的融資平臺，其發(fā)展和政策對于企業(yè)創(chuàng)新活動有重要的影響。對企業(yè)上市前后創(chuàng)新融資策略和創(chuàng)新活動策略(如以內(nèi)部研發(fā)為主還是并購為主)的研究，以及再融資和并購政策對于創(chuàng)新影響的研究是學術(shù)界需要進一步深入探討的主題。

6.創(chuàng)新企業(yè)融資方式的選擇如何用現(xiàn)有主流資本結(jié)構(gòu)理論(包括權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和市場擇時理論)[68]來解釋，這一主題的研究尚十分缺乏。

(三)對我國創(chuàng)新金融政策的啟示

1.從系統(tǒng)性角度考慮構(gòu)建創(chuàng)新金融體系

從目前的研究看，傳統(tǒng)的金融系統(tǒng)雖然可以在一定程度上對創(chuàng)新項目和創(chuàng)新企業(yè)提供融資支持，但是支持的有效性仍然不夠。為提高創(chuàng)新融資支持的有效性，我國政府相關(guān)部門已經(jīng)作出了一些努力和改革，比如，成立科技銀行支行，推動商業(yè)銀行的“投貸聯(lián)動”試點，引入美國硅谷銀行，成立浦發(fā)硅谷銀行，允許科創(chuàng)板公司具有“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”等等。但是，這些措施大多是基于傳統(tǒng)金融業(yè)務的“邊際改造”或“碎片化”改革，沒有從系統(tǒng)的角度考慮建立與創(chuàng)新發(fā)展相容金融的支持體系。必須要承認的是，基于創(chuàng)新項目和創(chuàng)新企業(yè)的固有特點，創(chuàng)新金融有別于傳統(tǒng)金融，創(chuàng)新金融機構(gòu)需要具有更加專業(yè)的服務能力(包括識別評價技術(shù)前景和商業(yè)價值、為企業(yè)提供更加專業(yè)的增值服務)、更高的容錯機制和更加創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。我國的傳統(tǒng)金融體系是從原有計劃經(jīng)濟“脫胎”而來的，相對缺乏支持創(chuàng)新的“基因”。為了有效支持創(chuàng)新，政府相關(guān)部門應該從系統(tǒng)的角度，通過各類政策措施推動有別于傳統(tǒng)金融體系的創(chuàng)新金融體系的建設(shè)，包括進行法律法規(guī)的改造，促進專業(yè)性股權(quán)投資主體和專業(yè)性債務金融機構(gòu)的建立和發(fā)展，推動金融機構(gòu)更加創(chuàng)新性地開展金融業(yè)務，系統(tǒng)性地考慮創(chuàng)新金融和傳統(tǒng)金融的關(guān)系，促進二者相互補充、相互促進。在推動創(chuàng)新金融系統(tǒng)建設(shè)中，要關(guān)注金融投資機構(gòu)的治理機制建設(shè)，而不僅僅是“形式化”建設(shè)。

2.改善銀行創(chuàng)新融資環(huán)境，推動專業(yè)性銀行的發(fā)展

由于我國當前金融體系以間接融資(銀行貸款)為主導[69]，傳統(tǒng)銀行在全社會融資中發(fā)揮重要作用。為使銀行更多地服務中小型企業(yè)(包括創(chuàng)新企業(yè))，金融監(jiān)管機構(gòu)對傳統(tǒng)銀行的貸款增長提出了比例和數(shù)量要求，要求銀行為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供政策性金融服務。首先，銀行貸款雖然在支持創(chuàng)新方面有一定優(yōu)勢，但這種優(yōu)勢主要體現(xiàn)在支持一定規(guī)模企業(yè)的增量創(chuàng)新方面。銀行業(yè)在支持中小企業(yè)創(chuàng)新和新奇創(chuàng)新方面仍然面臨很大的挑戰(zhàn)。要使銀行更好地為企業(yè)創(chuàng)新服務，一方面，需要創(chuàng)造相對良好的創(chuàng)新融資環(huán)境(如培育專利市場，加強專利保護和債權(quán)人保護、適度提高銀行業(yè)競爭度等)；另一方面，需要提高銀行專業(yè)性(識別和篩選創(chuàng)新項目的能力)、轉(zhuǎn)換銀行的治理機制(如增加對創(chuàng)新企業(yè)貸款的風險容忍度)和創(chuàng)新金融產(chǎn)品(如投資聯(lián)動)。其次，要求對傳統(tǒng)銀行的業(yè)務模式和人才提出了較大的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)銀行恐難以勝任或者缺乏積極性。金融監(jiān)管機構(gòu)應采取政策措施促進傳統(tǒng)銀行專業(yè)性和治理機制的培養(yǎng)，或者考慮在傳統(tǒng)銀行體系之外，培育更加適合為創(chuàng)新服務的新型銀行的發(fā)展。

3.對股票市場板塊功能準確定位，加強證券機構(gòu)投資者建設(shè)

股票市場既能為創(chuàng)新項目直接提供低成本的權(quán)益融資渠道，同時能夠為創(chuàng)業(yè)資本退出提供便利渠道。但是，從支持創(chuàng)新的角度看，這兩類功能的發(fā)揮有不同的政策含義。如果將股票市場主要定位為扶持企業(yè)原有業(yè)務發(fā)展壯大和為上市之前各類投資機構(gòu)(特別是風險投資)提供退出機會。那么，應該主要選擇創(chuàng)新項目基本成熟(有一定規(guī)模和盈利)的企業(yè)IPO。過早上市可能會因企業(yè)治理機制發(fā)生改變和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的短視行為，損害企業(yè)的創(chuàng)新能力或創(chuàng)新動力，并進而損害證券投資者的利益；如果將股票市場主要定位為扶持企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，為促進企業(yè)創(chuàng)新直接提供股權(quán)融資支持，那么企業(yè)IPO時點可以適度提前(對規(guī)模和盈利不作過高要求)，但此時為了使企業(yè)保持原有的創(chuàng)新動力，要考慮或者維持原有公司治理結(jié)構(gòu)不發(fā)生大的變化(如適度延長原有投資機構(gòu)及管理層的股份鎖定周期，進一步減緩創(chuàng)業(yè)投資者股份退出節(jié)奏等)，或者由成熟的證券市場機構(gòu)投資者以合理的價格接手創(chuàng)業(yè)投資者退出的股份，并繼續(xù)提供有利于創(chuàng)新的增值服務(如積極參與公司治理，對于創(chuàng)新投資提高風險容忍度等)。如果沒有成熟的證券機構(gòu)投資者和健康誠信的市場環(huán)境，過早地讓創(chuàng)新企業(yè)IPO和允許創(chuàng)業(yè)投資者退出，會鼓勵證券市場的短視投資和股價“炒作”等不良行為，不利于整個市場誠信創(chuàng)新投資文化的形成。鄭南磊[70]認為，盡管中國股票市場為科技創(chuàng)新企業(yè)擴展了資本市場融資渠道，但是中國股票市場由于還沒有有效解決一級市場不出清問題和二級市場過度炒作問題，加劇了企業(yè)和投資者的行為短期化，一定程度上影響了科技金融體系的資金完整循環(huán)和對科技創(chuàng)新型企業(yè)的合理定價，導致市場引導資源配置功能紊亂，服務科技創(chuàng)新的潛力還未充分發(fā)揮。因此，證券監(jiān)管部門為使股票市場更好地為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務，在擴大股票市場規(guī)模之時，需要準確為股票市場各個板塊功能定位，同時，加強專業(yè)性和價值型證券機構(gòu)投資者建設(shè)。

4.引導以風險投資為代表的私募基金高質(zhì)量和規(guī)?；l(fā)展

從世界各國的實踐看，以風險投資為代表的私募投資機構(gòu)對于創(chuàng)新項目的培育和發(fā)展起到重要作用。中國私募投資機構(gòu)雖然在近些年得到快速發(fā)展，但私募股權(quán)的市場規(guī)模和一些發(fā)達國家相比，還有較大差距。根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2019》，2018年，中國創(chuàng)投基金管理的資產(chǎn)規(guī)模占GDP比例僅為美國的一半，機構(gòu)平均管理的資本規(guī)模約為美國的34%。同時，中國本土創(chuàng)投基金的投資經(jīng)驗、管理機制和聲譽機制大多相對缺乏，在中國私募投資市場廣泛受到認可的創(chuàng)投機構(gòu)仍以外資為主(如軟銀、紅衫資本等)。中國GDP總量據(jù)世界第二，財力雄厚、抗風險能力較強的機構(gòu)和個人數(shù)量初具規(guī)模，這為發(fā)展以風險投資為代表的私募基金打下了良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)。政府可以通過政策引導(如對個人投資私募資金，減免個人所得稅或企業(yè)所得稅等)風險投資基金發(fā)展壯大。同時，在私募基金發(fā)展過程中，要重視私募投資機構(gòu)的質(zhì)量和聲譽培養(yǎng)。監(jiān)管機構(gòu)可以參照證券公司分級分類管理經(jīng)驗，根據(jù)其法規(guī)遵守情況和市場表現(xiàn)等因素，加強私募機構(gòu)分級分類監(jiān)管和政策扶持引導，促使投資經(jīng)驗豐富、聲譽較高的風險投資在私募基金市場占主流地位。