金融危機(jī)與新冠疫情中的美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策：對比、經(jīng)驗與啟示

■陸長平 萬小藝 張 凱

新冠疫情的暴發(fā)將非常規(guī)貨幣政策重新帶入公眾視野。研究發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在金融危機(jī)下效果顯著，但在外生沖擊下效果有限。未來需加強非常規(guī)貨幣政策定向性與財政政策協(xié)同性研究，發(fā)揮穩(wěn)健貨幣政策精準(zhǔn)滴灌的作用；健全應(yīng)對不同危機(jī)的貨幣政策調(diào)控框架；區(qū)分需求側(cè)與供給側(cè)危機(jī)，側(cè)重使用不同的政策組合應(yīng)對；結(jié)合我國國情，調(diào)整和創(chuàng)新操作工具和傳導(dǎo)機(jī)制、協(xié)調(diào)其他經(jīng)濟(jì)政策的結(jié)構(gòu)性貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

一、引言

非常規(guī)貨幣政策（Unconventional Monetary Policy，UMP）的使用與研究已有20余年。從2001年日本首次使用量化寬松政策，到2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)后各國將非常規(guī)貨幣政策作為主要措施手段，再到2020年新冠疫情暴發(fā)后各國重啟非常規(guī)貨幣政策以挽救瀕臨崩潰的金融與實體經(jīng)濟(jì)，在實踐之中，非常規(guī)貨幣政策的政策工具得到不斷擴(kuò)充，運作體系不斷完善。眾多研究表明非常規(guī)貨幣政策作為應(yīng)對2008年金融危機(jī)的有力手段，其成效顯著，避免了該危機(jī)可能造成的更大損失，加快了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。［1］此外，還有許多學(xué)者通過實證分析得出，UMP通過不同渠道提振了市場經(jīng)濟(jì)主體的信心，改善了融資條件，修復(fù)了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。［2-7］隨著美國乃至世界經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)，大多學(xué)者聚焦于非常規(guī)貨幣政策長期的國際溢出效應(yīng)以及預(yù)防危機(jī)再次發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險管理方面的研究。2020年突如其來的新冠疫情，導(dǎo)致世界各國的經(jīng)濟(jì)活動被按下了暫停鍵，這場由外生沖擊導(dǎo)致的世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退，再一次讓世界各國重啟非常規(guī)貨幣政策以避免發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，由此，非常規(guī)貨幣政策在不同時代背景下的研究重新回到學(xué)者視線。［8］可以說，正是2008年至2014年使用非常規(guī)貨幣政策的經(jīng)驗，讓各國尤其是美聯(lián)儲在此次新冠疫情暴發(fā)后及時采取了大范圍、強力度的非常規(guī)貨幣政策措施。與2008年的非常規(guī)貨幣政策相比，這次非常規(guī)貨幣政策有何差異？成效幾何？是否可以把非常規(guī)貨幣政策當(dāng)作應(yīng)對所有危機(jī)的手段？為此，本文從理論和實證兩個方面對非常規(guī)貨幣政策研究進(jìn)行梳理和評述，分析對比兩次UMP實施經(jīng)驗。

二、美聯(lián)儲兩次UMP背景

（一）次貸危機(jī)前美國經(jīng)濟(jì)基本面

次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好。自1991年起經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張長達(dá)10年，2001年“9·11”事件后，美聯(lián)儲立刻采取行動，進(jìn)行多次降息，并在2003年年中至2004年年中將利率水平保持在1%，此后在2004年至2006年經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到4%以上，且通脹水平保持在3%的較低水平。全球經(jīng)濟(jì)也一片欣欣向榮：低利率、高增長、低通脹、低失業(yè)率以及金融市場強健?；诖?，美歐等國資產(chǎn)價格高漲、風(fēng)險溢價低、價格波動性低，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與信貸規(guī)模快速擴(kuò)張。［9］由此衍生出種類繁多的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，在促進(jìn)房地產(chǎn)市場繁榮的同時也埋下了巨大隱患。根據(jù)美國房地產(chǎn)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，從2002年起房價以每年10%以上速度增長，2005年末房價年增速達(dá)到峰值17%，房產(chǎn)價格不斷飆升使得以房地產(chǎn)作為抵押的貸款數(shù)量猛增，且溢價的增值部分仍可進(jìn)行再融資，人們不斷用新貸款償還舊貸款，而實際的投資活動少。次級貸款還款能力不足的問題被隱藏起來。直到2004年起美聯(lián)儲開始加息，流動性緊縮和房價下行使得可調(diào)整利率借款者進(jìn)入利率重置階段，大部分次貸借款者失去融資來源，貸款無法償還，未償債務(wù)突然超過房產(chǎn)價值，不良資產(chǎn)違約率大幅攀升，如多米諾骨牌一般，參與這些信貸產(chǎn)品如抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Security，MBS）的發(fā)行者和擔(dān)保公司紛紛陷入流動性困境。美股道瓊斯指數(shù)和世界各國股指應(yīng)聲下跌。信貸違約率的快速上升，致使發(fā)放次級抵押貸款的銀行部門不良貸款率也步步攀升，系統(tǒng)性金融風(fēng)險高企。

（二）新冠疫情前美國經(jīng)濟(jì)基本面

在新冠疫情暴發(fā)前，美國經(jīng)歷了長達(dá)128個月的史上最長的經(jīng)濟(jì)增長，得益于2008年非常規(guī)貨幣政策與財政刺激，美國經(jīng)濟(jì)自2009年起復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)也有所好轉(zhuǎn)。由于寬松流動性政策的支持、貿(mào)易格局的重塑以及相關(guān)新科技新概念的炒作，美國股市一路上漲。道瓊斯工業(yè)指數(shù)在2020年2月12日創(chuàng)下了29568的歷史高點。但21世紀(jì)最大的“黑天鵝”事件——新冠疫情2020年3月起在美國迅速擴(kuò)散，此外OPEC+談判破裂、國際原油價格暴跌、黃金的價格也連續(xù)下挫，直接導(dǎo)致股市恐慌情緒迅速蔓延且不斷上升，美股連遭四次熔斷。作為衡量市場恐慌情緒的芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)（VIX）在3月16日創(chuàng)下82.69的收盤紀(jì)錄新高，超過了2008年11月21日80.74的峰值。由于疫情自身的擴(kuò)散性與高傳染性，政府出臺大量暫停實體經(jīng)濟(jì)活動等一系列政策，虛擬經(jīng)濟(jì)也隨之出現(xiàn)一系列問題：投資者逃離風(fēng)險資產(chǎn)與流動性差的資產(chǎn)，致使許多市場承壓，美債收益率連創(chuàng)新低，資本市場的劇烈波動，全球出現(xiàn)了罕見的風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)同時大幅下滑的情形。融資困難也影響著美國國債市場，中長期國債利率急劇下降，隔夜證券利率數(shù)次跌破零。美國GDP一季度年化增長率為-5%，4月份美國聯(lián)邦政府財政赤字737851億美元，創(chuàng)下歷史新高。失業(yè)率從較穩(wěn)定的3.5%左右水平躍至4月份的14.7%。5月份美國企業(yè)申請破產(chǎn)保護(hù)數(shù)同比上漲48%。美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）6月8日認(rèn)定，美國的經(jīng)濟(jì)增長已在2020年2月終結(jié)。除了美國自身經(jīng)濟(jì)金融周期的影響外，新冠疫情無疑成為21世紀(jì)全球經(jīng)濟(jì)與金融運行中最大的外部風(fēng)險沖擊，是造成美國乃至世界經(jīng)濟(jì)衰退的“罪魁禍?zhǔn)住保蛘哒f是“導(dǎo)火索”。

（三）金融危機(jī)和新冠疫情演化機(jī)理

2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊途徑存在本質(zhì)上的不同。2008年金融危機(jī)體現(xiàn)了以內(nèi)需為核心的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，居民部門是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，而個人消費支出是經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)需核心。由于一系列金融震蕩波及至實體經(jīng)濟(jì)，利率被動推升，企業(yè)融資通道受阻，不景氣的實體經(jīng)濟(jì)反過來又加劇金融市場緊張，市場不確定性增加。而2020年新冠疫情的暴發(fā)則更多地體現(xiàn)為外生沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)動蕩。疫情導(dǎo)致生產(chǎn)、消費活動暫停，企業(yè)現(xiàn)金流短缺和投資者逃離風(fēng)險資產(chǎn)，致使包括商業(yè)票據(jù)市場在內(nèi)的許多市場承壓。因此這一次危機(jī)更多的是來源于供給側(cè)沖擊，被突然“掐斷”的供應(yīng)鏈讓許多實體企業(yè)面臨收入銳減、公司現(xiàn)金不足、融資難等問題，實體經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳導(dǎo)至金融市場后又反過來加重實體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。因此兩次危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制呈現(xiàn)頭尾相反的情況。如圖1所示。

圖1 金融危機(jī)和新冠危機(jī)演化機(jī)理

三、金融危機(jī)和新冠疫情的貨幣政策的比較

（一）常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策的比較

非常規(guī)貨幣政策的“非常規(guī)”之處，除了工具的突破創(chuàng)新外，更重要的是危機(jī)干預(yù)框架的突破。由于面臨不同的經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險，危機(jī)時期與正常時期在政策的決策機(jī)理、目標(biāo)、策略、手段及傳導(dǎo)方面存在較大差別。［10］基于2001年日本為應(yīng)對“失去的十年”所采取的量化寬松政策，美聯(lián)儲首次在2008年實施非常規(guī)貨幣政策為該政策提供了更多的理論基礎(chǔ)和實踐操作方式。2020年非常規(guī)貨幣政策的實施沿襲了2008年非常規(guī)貨幣政策大部分措施，說明在危機(jī)處理與應(yīng)對方面，美聯(lián)儲已經(jīng)逐步形成了較完善的貨幣政策操作框架。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的四個階段“衰退、蕭條、復(fù)蘇、繁榮”中，非常規(guī)貨幣政策為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退時期積累了大量經(jīng)驗，具體措施如表1所示。

（二）兩次非常規(guī)貨幣政策措施及比較

由前文分析可知兩次危機(jī)爆發(fā)本質(zhì)原因不同，但不論是內(nèi)需長期疲軟還是外生沖擊，在市場經(jīng)濟(jì)“無形之手”的調(diào)節(jié)下無法使經(jīng)濟(jì)回到正軌，最終由經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)部門——政府承擔(dān)拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的任務(wù)；最后的貸款人——央行釋放大量的流動性以緩解融資市場壓力。以美聯(lián)儲為首的西方發(fā)達(dá)國家為支持其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融體系啟動了規(guī)模巨大、力度空前的非常規(guī)貨幣政策，兩次政策操作比較見表2。

表1 常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策的理論框架

表2 美聯(lián)儲兩次非常規(guī)貨幣政策操作比較

續(xù)表2

從表2縱向的政策工具方面來看，新冠疫情下，美聯(lián)儲采用的非常規(guī)貨幣政策操作工具更為廣泛，除沿襲的11項工具外，還創(chuàng)設(shè)了5項新工具，其中MSLP、PPPLF、PMCCF與SMCCF均是針對中小企業(yè)的創(chuàng)新型信貸便利工具，MSLP向那些營業(yè)收入不到25億美元或員工數(shù)量不超過一萬名的企業(yè)提供至多6000億美元的信貸支持；PPPLF提供信貸給產(chǎn)生PPP貸款的合格的金融機(jī)構(gòu)，以便于為小企業(yè)提供貸款，支持它們雇傭工人及生產(chǎn)經(jīng)營；PMCCF與SMCCF增加資本市場流向家庭與企業(yè)的信貸總量。美聯(lián)儲對中小企業(yè)的扶持力度和廣度從另一方面體現(xiàn)出此次新冠疫情危及的對象——中小企業(yè)。由于疫情導(dǎo)致的隔離封鎖，中小企業(yè)自身的規(guī)模不足以支撐長達(dá)數(shù)月的“入不敷出”，出售資產(chǎn)“自救”方式也難以實現(xiàn)，顯而易見其受到的影響更深、更多。截至2020年5月，美國企業(yè)申請破產(chǎn)保護(hù)數(shù)722份，同比上漲48%，不良債務(wù)規(guī)模上漲161%，超5000億美元，大量小企業(yè)停工停產(chǎn)。而中小企業(yè)是實體經(jīng)濟(jì)部門的重要組成部分，體現(xiàn)市場的活躍程度，因此美聯(lián)儲緊急救市，尤其將主要精力放至救助中小企業(yè)，體現(xiàn)了非常規(guī)貨幣政策的針對性——流動性精準(zhǔn)輸入。這樣的精準(zhǔn)輸入在金融危機(jī)時也有所體現(xiàn)，美聯(lián)儲使用較多針對存款性機(jī)構(gòu)和銀行控股公司的非常規(guī)貨幣政策，救助了貝爾斯登、房地美和房利美等多家大型金融機(jī)構(gòu)，避免了更為嚴(yán)重的金融紊亂，而具有代表性的AMLF與TAF等工具在此次危機(jī)應(yīng)對中均未啟用。

在反應(yīng)速度方面，2007年8月次貸危機(jī)席卷美國，美聯(lián)儲直到9月才開始降息，單次降息幅度最大為75個基點。12月降準(zhǔn)，此后陸續(xù)啟用各項信貸便利支持工具，時間大多集中于2008年至2010年期間；2020年3月底美國新冠疫情傳播速度開始加快，美聯(lián)儲在3月初便啟動降息工具，且第二次降息直接降低100個基點至零利率水平。此外，在短短一個月內(nèi)創(chuàng)設(shè)9項信貸便利工具，并多次進(jìn)行提升規(guī)模、擴(kuò)大范圍等操作，4月初又緊急設(shè)立3項貨幣政策工具，進(jìn)一步擴(kuò)大流動性惠及范圍。盡管各國央行的政策空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如2008年，在危機(jī)發(fā)生前，2008年1月美國的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為4.25%，英國為5.75%，而在2020年3月緊急降息之前，美國基準(zhǔn)利率為1.75%，英國利率只有0.75%。歐洲和日本央行已經(jīng)實行負(fù)利率，貨幣政策可用工具更加有限。但在可行的范圍內(nèi)，各國此次行動速度更快。這不僅體現(xiàn)出非常規(guī)貨幣政策操作已有豐富經(jīng)驗，進(jìn)一步說明非常規(guī)政策正在常規(guī)化，經(jīng)過12年的沉淀，貨幣政策框架得到較好的完善，非常規(guī)貨幣政策已然成為西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對危機(jī)的首要措施。

從表格橫向來看，第二次非常規(guī)貨幣政策，除了美聯(lián)儲創(chuàng)新的工具外，沿襲的2008年金融危機(jī)非常規(guī)貨幣政策工具在規(guī)模和范圍上均有所擴(kuò)大與補充。其中最突出的是量化寬松貨幣政策在此次宣稱開啟“無限量”，這意味著寬松貨幣政策不再局限于量化寬松，還是無限量寬松，該政策向公眾傳達(dá)著一個信息——流動性不可能緊縮，以此增強消費者信心、拉動消費與投資發(fā)展。另外此次新冠疫情應(yīng)對的另一個特色是財政政策與央行的貨幣政策協(xié)調(diào)運作，相較于2008年金融危機(jī)，財政政策與貨幣政策的聯(lián)系更加緊密。因為此次新冠疫情使得更多的中小企業(yè)與家庭部門承壓，失業(yè)率增幅比金融危機(jī)時期更大，而財政政策如政府撥款防止企業(yè)裁員、加大公共設(shè)施建設(shè)，削減工資稅等將更好地解決該問題。

四、兩次非常規(guī)貨幣政策的實施效果

（一）第一次非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)效果的實證檢驗

1.變量構(gòu)造與時間序列選取。由前文可知，第一次非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要分為資產(chǎn)負(fù)債表與預(yù)期渠道兩方面，且資產(chǎn)負(fù)債表渠道分為規(guī)模與結(jié)構(gòu)兩效應(yīng)。［11］由于美聯(lián)儲于2014年10月正式退出量化寬松政策，本文選取2008年1月至2014年10月為時間序列跨度，構(gòu)建美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模作為量化寬松貨幣政策的變量，其中美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（QE）選取美聯(lián)儲存款機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)，數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲官方網(wǎng)站；M1反映公眾和企業(yè)資金松緊變化，因此作為貨幣供給量（M1）來反映經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實購買力，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫；由于美國沒有公布月度GDP數(shù)據(jù)，選取工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IP）作為衡量傳導(dǎo)渠道效應(yīng)影響實體經(jīng)濟(jì)的最終目標(biāo)變量，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫；另外，根據(jù)預(yù)期承諾效應(yīng)的傳導(dǎo)過程，以10年期國債收益率作為目標(biāo)變量之一，記為TBY，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。而非常規(guī)貨幣政策的實施，通過降低長期利率等渠道傳導(dǎo)效應(yīng)擴(kuò)大美國國內(nèi)信貸，提高社會總需求，因此選取美國商業(yè)銀行信貸總量作為衡量指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于圣路易斯聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。為避免異方差，數(shù)據(jù)做對數(shù)處理，且商業(yè)銀行信貸總量和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

3.2.2農(nóng)藥選擇可選擇藥效高、殘毒期較長的農(nóng)藥。如2.5%的功夫乳油、25%的速滅殺丁乳油、20%的殺滅菊脂或5%的來福靈乳油，參照農(nóng)藥使用說明書進(jìn)行操作。

2.時間序列平穩(wěn)性檢驗。為保證模型估計準(zhǔn)確，首先采用ADF單位根檢驗法分別對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（QE）、美國貨幣供給量（M1）、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IP）、商業(yè)銀行信貸總量（LOAN）、10年期國債收益率（TBY）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。各變量在5%的顯著性水平下均存在單位根，即說明變量在5%顯著性水平下均為非平穩(wěn)時間序列。但經(jīng)過一階差分后的各序列變量不存在單位根，均通過5%顯著性水平的平穩(wěn)性檢驗，表明各變量均為一階單整I（1）序列，滿足協(xié)整檢驗前提條件。

3.變量協(xié)整關(guān)系檢驗。為反映模型變量之間的長期均衡關(guān)系，對變量間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗。本文所選取的五個變量在5%的顯著性水平下均為一階單整，故采用回歸系數(shù)為基礎(chǔ)的Johansen協(xié)整檢驗法。根據(jù)跡檢驗和最大特征值檢驗的結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，QE、M1、IP、LOAN及TBY這五個變量之間存在兩個協(xié)整關(guān)系，由此可以推斷這些經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期的穩(wěn)定均衡關(guān)系，因此可以建立VAR模型來估計變量間的相互關(guān)系及反應(yīng)模式。

4.VAR模型的構(gòu)建。VAR模型表示如下：

該模型共包含上述五個變量。式(1)中y表示K維內(nèi)生變量矢量，A和H表示相應(yīng)的待估計系數(shù)矩陣，p為滯后階數(shù)，t為樣本個數(shù)，εt是隨機(jī)擾動列向量。

5.VAR模型滯后階數(shù)的選擇和穩(wěn)定性檢驗。由于VAR模型實質(zhì)上是自回歸模型的聯(lián)立方式，因此自回歸模型的聯(lián)立方式自然使得VAR模型滯后長度的選擇變得尤為重要，滯后階數(shù)對實證分析結(jié)果至關(guān)重要，過大易損耗模型估計自由度而過小又易導(dǎo)致殘差項自相關(guān)、不能完整反映所構(gòu)造模型動態(tài)特征等問題。因此，根據(jù)信息準(zhǔn)則判斷法以檢驗包含QE、M1、IP、LOAN和TBY五個變量VAR模型最優(yōu)滯后期的確定，在協(xié)整檢驗前已做了滯后階數(shù)檢驗，具體結(jié)果如表3所示。

表3 最佳滯后期的選取檢驗

根據(jù)施瓦茨準(zhǔn)則（SC）和Hannan-quinn準(zhǔn)則（HQ）的判斷結(jié)果，模型最優(yōu)滯后階數(shù)為一階，而根據(jù)最小最終預(yù)報誤差準(zhǔn)則（FPE）、赤池信息準(zhǔn)則（AIC）及LR準(zhǔn)則的判斷結(jié)果，模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。本文依照多數(shù)準(zhǔn)則支持的最優(yōu)滯后期為準(zhǔn)，選取VAR模型2期滯后進(jìn)行估計判斷。

根據(jù)模型確定的最優(yōu)滯后階數(shù)，繼而對模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，使得后續(xù)脈沖響應(yīng)在穩(wěn)定的模型中實行，進(jìn)而有效。當(dāng)VAR模型所有的特征根的倒數(shù)的模小于1（位于單位圓內(nèi)），則模型是穩(wěn)定的；如果有一個不再單位圓內(nèi)，則模型不穩(wěn)定，后續(xù)脈沖響應(yīng)函數(shù)也無效。本文模型所有特征根均在單位圓內(nèi)，說明VAR模型具有穩(wěn)定性。

圖2A描述了10年期國債收益率對非常規(guī)貨幣政策一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的脈沖響應(yīng)情況，可以看出10年期國債收益率從第1期后就發(fā)生變化，且與QE的變化方向相反，在第1期至第5期都是明顯負(fù)響應(yīng)，負(fù)響應(yīng)在第3期達(dá)到最大值為3.1%，第5期后稍有波動，之后逐漸趨于零。這說明非常規(guī)貨幣政策對長期實際利率的傳導(dǎo)是有效且迅速的，非常規(guī)貨幣政策的預(yù)期承諾效應(yīng)產(chǎn)生了作用，長期實際利率的降低也必將間接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。

圖2 美國相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量對QE政策沖擊的脈沖響應(yīng)圖

圖2B為美國商業(yè)銀行信貸規(guī)模受美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，可以看出銀行信貸對資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的沖擊具有持續(xù)的正響應(yīng)，商業(yè)銀行信貸總量對QE政策做出快速有效的反映，在沖擊的第一期正響應(yīng)就達(dá)到最大，為0.48%，之后逐漸波動下降最終趨于零。這說明非常規(guī)貨幣政策尤其是資產(chǎn)負(fù)債表渠道效應(yīng)對于促進(jìn)金融體系信貸恢復(fù)是積極有效的，銀行信貸總量不斷增加。

圖2C結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模對美國貨幣供給的沖擊基本均在零軸以上，對其明顯形成持續(xù)的正向沖擊，增加貨幣供應(yīng)量的效果明顯，在沖擊3期溢出效應(yīng)達(dá)到最大，隨后逐漸下降趨于穩(wěn)定。這說明非常規(guī)貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道效應(yīng)對于增加基礎(chǔ)貨幣、并向市場注入流動性能夠產(chǎn)生顯著作用。脈沖響應(yīng)曲線也符合了現(xiàn)實背景預(yù)期，金融危機(jī)后美聯(lián)儲推出量化寬松政策，極大地緩解了市場流動性短缺問題，降低了信用差價，防范信貸緊縮，促進(jìn)了美國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇。

在探討了美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策關(guān)于中介目標(biāo)變量的傳導(dǎo)渠道效應(yīng)后，我們進(jìn)一步探討非常規(guī)貨幣政策對最終目標(biāo)變量實體經(jīng)濟(jì)的實施效果。圖3反映了美國實體經(jīng)濟(jì)關(guān)于QE政策各傳導(dǎo)渠道變量沖擊的脈沖響應(yīng)情況，與圖2一樣，實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，比如圖2B代表了工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)對于商業(yè)銀行信貸規(guī)模一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的喬力斯基信息沖擊后的反應(yīng)，虛線代表正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

圖3 美國經(jīng)濟(jì)受QE政策傳導(dǎo)渠道變量沖擊的脈沖響應(yīng)圖

從圖3中A來看，商業(yè)銀行信貸總量對于貨幣供給的沖擊從第1至3期皆表現(xiàn)為正響應(yīng)，隨后波動趨于零。這也說明非常規(guī)貨幣政策在傳導(dǎo)過程中，基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張對金融體系信貸恢復(fù)也起到了重要作用。進(jìn)一步我們觀察圖3B，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)對于商業(yè)銀行信貸規(guī)模的沖擊具有明顯的正效應(yīng)，在第4期后才逐漸收斂趨于零，其中第3期正響應(yīng)達(dá)到最大，為0.21%。這說明銀行信貸規(guī)模的增加對美國實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出有正向作用，隨著量化寬松政策所釋放的流動性進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)中，進(jìn)一步通過投資、消費等渠道對國內(nèi)社會總需求產(chǎn)生影響，需求上升必然帶來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，通過對社會總需求的刺激，美國工業(yè)生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值開始增加，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

從圖3C可以看出，當(dāng)一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊10年期國債收益率后，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)波動逐漸收斂于零，在第4期開始出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。這說明長期利率對于實體經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后性，而我們從圖中也知道，非常規(guī)貨幣政策的預(yù)期承諾效應(yīng)能夠迅速有效地引導(dǎo)長期利率的下降，而長期利率的降低也將間接促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的增長，但時滯性存在說明其傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)需要時間。

圖3D為工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)受貨幣供給沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，可以看出當(dāng)一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊貨幣供給時，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在第1期發(fā)生反向變化，但在第2期之后穩(wěn)定在零水平線以上，皆表現(xiàn)為正響應(yīng)。正響應(yīng)在第3期達(dá)到最大，為0.18%，之后逐漸收斂于零。這說明貨幣供給對工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的沖擊約有2期的滯后期，但后期的效果持續(xù)顯著。

7.結(jié)論評價。通過對非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)的實證研究，我們得到以下結(jié)論：

非常規(guī)貨幣政策的三種傳導(dǎo)渠道效應(yīng)在一定程度上達(dá)到了信貸修復(fù)和促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最終目標(biāo)。承諾效應(yīng)通過下調(diào)聯(lián)邦基金利率引導(dǎo)長期利率下降，并通過信號機(jī)制建立公眾的預(yù)期和信心，促使實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。資產(chǎn)負(fù)債表渠道效應(yīng)則通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加了貨幣供給和商業(yè)銀行信貸總量，并通過銀行信貸間接作用于實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；另一方面通過對特定資產(chǎn)提供價格支撐，引導(dǎo)利率下降，從而促進(jìn)信貸恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

具體來看，第一，預(yù)期承諾效應(yīng)中，美聯(lián)儲通過長期的零利率承諾對公眾傳遞寬松的貨幣政策信號，從而建立公眾良好的預(yù)期和恢復(fù)市場信心；而資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模效應(yīng)及結(jié)構(gòu)變化效應(yīng)則顯著修復(fù)了政策傳導(dǎo)的信貸渠道，無論是資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)還是結(jié)構(gòu)變化效應(yīng)，最終都是通過影響貨幣供給、信貸擴(kuò)張間接實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。第二，非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)存在時滯。無論是預(yù)期承諾效應(yīng)中投資者預(yù)期的建立，還是資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)中貨幣供給對修復(fù)信貸的作用，都表明非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)過程存在時滯，經(jīng)濟(jì)變量不能立即對貨幣政策做出反應(yīng)。這也說明了美聯(lián)儲通過非常規(guī)貨幣政策向金融機(jī)構(gòu)注入的流動性在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)時會遇到部分阻礙，一方面客觀本身存在傳導(dǎo)時間，另一方面可能在于危機(jī)剛剛暴發(fā)，公眾對市場的投資信心不足，對于從商業(yè)銀行信貸所獲得的資金，投資者更愿意直接持有或者用于購買安全性高的金融資產(chǎn)，而不愿意進(jìn)行消費或投資，導(dǎo)致資金在流向?qū)嶓w部門時遇到了障礙。

（二）第二次非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)效果

第二次非常規(guī)貨幣政策在2020年3月中旬大規(guī)模實施后，于6月份開始縮減規(guī)模，根據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020年6月底美國標(biāo)普500指數(shù)二季度上漲19.9%，創(chuàng)下了近20年來的最佳表現(xiàn)。而納斯達(dá)克指數(shù)二季度反彈更是達(dá)到了30.6%。普遍認(rèn)為，除了美聯(lián)儲的政策支持以外，散戶積極投資于股市也是美股二季度強勁反彈的主要推手。而散戶的積極投資除了與美聯(lián)儲一次次給市場注入的強心劑——非常規(guī)貨幣政策有關(guān)，還與國民對疫情控制好后能迅速提振經(jīng)濟(jì)的信心緊密相關(guān)。金融產(chǎn)品獲得大量投資使得信用利差急劇下降、信貸發(fā)行量和可獲得量激增，以及金融條件的廣泛放松，都表明美聯(lián)儲的新信貸便利工具對金融市場的確帶來了好處。此外，美國市政債券市場情況明顯改善，二級市場收益率趨向穩(wěn)定，有利于一級市場運作和風(fēng)險情緒的改善，同時有效遏制了破產(chǎn)申請的激增。但值得注意的是，股市與經(jīng)濟(jì)基本面相背離。美聯(lián)儲主席鮑威爾曾警告，二季度美國GDP增速降幅可能創(chuàng)紀(jì)錄以來最大。同時，標(biāo)普500中有180家企業(yè)取消了全年盈利預(yù)測，僅有49家企業(yè)給出了二季度盈利預(yù)測，創(chuàng)下2006年以來的新低。石油危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵，截至2020年6月19日石油產(chǎn)品需求的再次下降導(dǎo)致當(dāng)周美國商業(yè)原油庫存達(dá)到歷史最高水平5.41億桶。夏季美國居民收入進(jìn)一步下滑，企業(yè)營收前景普遍下滑，大公司和小公司之間出現(xiàn)分化。這一系列數(shù)據(jù)表明，美國金融指標(biāo)表現(xiàn)良好，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)卻不盡如人意，除GDP降幅擴(kuò)大外，新冠疫情已經(jīng)導(dǎo)致美國的失業(yè)人數(shù)達(dá)到了高峰。美國2020年失業(yè)率也已經(jīng)超過2008年金融危機(jī)時期的最高值，根據(jù)美國勞工部統(tǒng)計局發(fā)布的月度失業(yè)率來看，3月失業(yè)率為4.4%，到4月環(huán)比增長2.34%到達(dá)14.7%的水平，盡管官方公布5月失業(yè)率數(shù)據(jù)為13.3%，較上個月有所下降，但是隨后官方承認(rèn)統(tǒng)計口徑存在問題，經(jīng)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所調(diào)整后，5月“實際失業(yè)率”上升到了17.1%。此外，美國的通脹率也從3月的1.5%降到5月的0.1%。這些數(shù)據(jù)處理除了反映疫情對經(jīng)濟(jì)巨大的負(fù)面影響之外，也從側(cè)面反映出美聯(lián)儲此次非常規(guī)政策措施效果有限，實際上，美聯(lián)儲從5月份就開始放緩國債與機(jī)構(gòu)債的購買速度，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張幅度也在相應(yīng)縮減，各類流動性便利工具的使用量持續(xù)減少，央行美元互換額度也大幅減少，一方面表明美國流動性問題已經(jīng)得到緩解，而另一方面，新冠疫情歸根結(jié)底屬于具有突然性、爆發(fā)性的不可抗力外部沖擊，央行實施的一系列非常規(guī)貨幣政策在充裕流動性方面頗具成效，但卻不能有效地拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

五、總結(jié)與政策啟示

（一）加強非常規(guī)貨幣政策定向性與財政政策協(xié)同性

2008年金融危機(jī)源于系統(tǒng)性金融風(fēng)險高企，房市泡沫破裂與次貸市場混亂，在金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲當(dāng)時的非常規(guī)貨幣政策廣泛針對金融領(lǐng)域，包括針對一級交易商、銀行等存貸款機(jī)構(gòu)與其他金融機(jī)構(gòu)的流動性便利和大規(guī)模資產(chǎn)購買，支持系統(tǒng)重要性的大型金融機(jī)構(gòu)的資本重組，流動性主要流向金融市場。由于新冠疫情源于經(jīng)濟(jì)供給面出現(xiàn)問題，市場對長期資金的需求格外突出，企業(yè)與債券發(fā)行人及資產(chǎn)支持證券的借貸成本大幅增加，美聯(lián)儲推出一級和二級市場企業(yè)信貸便利（PMCCF與SMCCF）以購買投資級債券；向大型雇主提供信貸的便利工具與支持中小企業(yè)主借貸計劃，以維持企業(yè)的運營和產(chǎn)能；薪資保護(hù)計劃流動性便利（PPPLF）向小企業(yè)管理局“薪資保護(hù)計劃”的參與者提供信貸從而幫助小企業(yè)，這些非常規(guī)貨幣政策工具來緩解金融市場長短期的壓力，遏制秩序混亂的短期債務(wù)市場，向救濟(jì)工作、家庭和企業(yè)提供了援助。兩次均體現(xiàn)了非常規(guī)貨幣政策的定向之處，達(dá)到流動性“精準(zhǔn)滴灌”的作用。此次危機(jī)美聯(lián)儲與財政部的合作在新冠疫情中作用更大，失業(yè)率在此次危機(jī)中問題較大，而僅依靠貨幣政策不能推動長期增長，財政政策與貨幣政策相配合可合力促進(jìn)投資可持續(xù)性增長。

（二）區(qū)分需求側(cè)與供給側(cè)危機(jī)應(yīng)對措施

大量研究表明，各種流動性支持措施與有針對性的干預(yù)措施在緩解市場壓力與支持經(jīng)濟(jì)方面取得了較大成功，當(dāng)市場失靈時，央行的行動幫助穩(wěn)定了混亂的局勢，避免金融體系出現(xiàn)破壞性的紊亂，還有助于在高度緊張的市場中降低風(fēng)險溢價。但通過對比研究兩次非常規(guī)貨幣政策的背景、措施、機(jī)理與效果，由于危機(jī)始發(fā)的根源不同，兩次非常規(guī)貨幣政策在實施范圍、規(guī)模、速度與效果上均存在差異，根據(jù)2008年至2014年第一次非常規(guī)貨幣政策的實證結(jié)果可知，非常規(guī)貨幣政策的承諾效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)渠道效應(yīng)建立了公眾的預(yù)期和信心，增加了融資市場信貸總量，降低了長期利率，在一定程度上達(dá)到了信貸修復(fù)和促進(jìn)信貸恢復(fù)和實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最終目標(biāo)。盡管2008年非常規(guī)貨幣政策的使用經(jīng)驗使得2020年使用非常規(guī)貨幣政策工具更加快速與“得心應(yīng)手”，但其成效卻不盡如人意。根據(jù)2020年3月至6月的數(shù)據(jù)分析可知，第二次非常規(guī)貨幣政策在金融股市等方面無疑是成功的，但是，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面非常規(guī)貨幣政策效果有限，代表實體經(jīng)濟(jì)健康狀況指標(biāo)的失業(yè)率居高不下、GDP降幅持續(xù)擴(kuò)大、通脹率處于歷史地位，這些指標(biāo)均反映了經(jīng)濟(jì)狀況仍未得到明顯改善。因此根據(jù)兩次使用非常規(guī)貨幣政策的經(jīng)驗來看，在應(yīng)對危機(jī)時，非常規(guī)貨幣政策能更好地應(yīng)對緩解金融市場緊張，在金融危機(jī)爆發(fā)之前及時地、大規(guī)模地使用可有效拯救危機(jī)且拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但面對如新冠疫情等導(dǎo)致供給側(cè)供應(yīng)鏈突然斷裂等危機(jī)時，非常規(guī)貨幣政策不可當(dāng)作應(yīng)對危機(jī)的唯一手段。另外，對于供給側(cè)的危機(jī)更需要財政政策拉動經(jīng)濟(jì)，有效降低失業(yè)率，因此針對不同類型的危機(jī)需要不同政策組合。

（三）非常規(guī)貨幣政策的常規(guī)化研究

過去20年的非常規(guī)貨幣政策研究成果趨近成熟，非常規(guī)貨幣政策框架也已構(gòu)建。但這項研究并非一勞永逸，面對如今國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)新形勢，如何構(gòu)建完善的預(yù)防金融危機(jī)體系，做好事前未雨綢繆工作顯得更加重要。根據(jù)丁伯根的原則，政策工具要與政策目標(biāo)相對應(yīng)才能發(fā)揮更好的作用。金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)也同樣需要通過不同的政策工具實現(xiàn)。如針對金融穩(wěn)定目標(biāo)的宏觀審慎政策是貨幣政策的進(jìn)一步發(fā)展，屬于“廣義非常規(guī)貨幣政策”，在2008年金融危機(jī)后才得到重視，側(cè)重事前防范金融風(fēng)險和維護(hù)金融穩(wěn)定的廣義非常規(guī)貨幣政策成為時下焦點。而新冠肺炎流行這類突發(fā)性危機(jī)再一次將財政政策的作用提升，因此，不限于長期以來側(cè)重經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定的常規(guī)貨幣政策，不囿于事后用來拯救危機(jī)的一系列狹義非常規(guī)貨幣政策，非常規(guī)貨幣政策的研究正在逐漸變?yōu)槌Ｒ?guī)化的研究。同時，關(guān)于非常規(guī)貨幣政策副作用的研究也需持續(xù)跟進(jìn)。

（四）豐富中國貨幣政策籃子

我國目前尚未發(fā)生過真正意義上的金融危機(jī)，但是經(jīng)過長期的金融市場改革轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域也不可避免地積累了一些金融風(fēng)險。2015年股市危機(jī)，央行采取降息、降低法定準(zhǔn)備金率以及再貸款、間接資金支持等政策工具，這實際上是我國首次綜合運用常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對局部性金融不穩(wěn)定局面，中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策不同于主要用于救助危機(jī)的國外非常規(guī)貨幣政策，也不同于以總量思維調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)貨幣政策，它主要試圖抵御信貸市場功能失調(diào)，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以緩解經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性矛盾，解決經(jīng)濟(jì)、金融、實體中存在的結(jié)構(gòu)性問題，操作的對象更具體、明確［1］，但其在中長期內(nèi)面臨較大的不確定性。如何借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，且貼合我國國情以完善我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策、協(xié)調(diào)其他經(jīng)濟(jì)政策促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整將是經(jīng)久不衰的課題。