融資融券對股市流動(dòng)性的影響實(shí)證研究

摘要：本文選取了從2015年8月到2019年12月的滬深300指數(shù)日交易數(shù)據(jù)作為分析樣本，用流動(dòng)性綜合指標(biāo)刻畫股票市場的流動(dòng)性，通過建立VAR模型并對其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)，研究融資融券對中國股市流動(dòng)性的影響及強(qiáng)度，最后得出了兩融制度對中國股市流動(dòng)性影響的結(jié)論并對此推出了一項(xiàng)建議。

關(guān)鍵詞：融資融券;股市流動(dòng)性;VAR模型

一、緒論

我國于 2010 年 3 月開始了融資融券交易試點(diǎn)，截止到 2019年融資融券標(biāo)的股票數(shù)量增長到 1600 只，其標(biāo)的幾乎覆蓋了我國 A 股市場。引入融資融券交易制度，完成了我國證券市場由單邊作市交易制度向雙邊作市交易制度的改革，影響了股市的供需關(guān)系，對股市的流動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響。

Randall 等研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場處于多頭時(shí)，投資者會對內(nèi)在價(jià)值低的股票進(jìn)行融券交易，導(dǎo)致股市的供給上升，從而提高股市的流動(dòng)性。因此他認(rèn)為融券機(jī)制能夠提升股票市場的流動(dòng)性。

Gao 等對香港股票市場研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能夠提升市場的流動(dòng)性，對低價(jià)股的流動(dòng)提高更為明顯。Cai 等同樣對香港股票市場進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制夠降低了市場個(gè)股交易的活躍度，從而降低了市場流動(dòng)性。谷文林和孔祥忠以換手率來刻畫流動(dòng)性，通過對 46 只股票進(jìn)行短期數(shù)據(jù)分析得出結(jié)論，即短期來看融資融券交易并未對市場流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。

二、數(shù)據(jù)來源與選取

本文相關(guān)的數(shù)據(jù)來自于網(wǎng)易財(cái)經(jīng)和東方財(cái)富證券官網(wǎng)，所使用的數(shù)據(jù)均是日度交易數(shù)據(jù)。本文選用 2015 年 8 月到 2019年 12 月 13 日滬深 300 指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)。本文所選用的是流動(dòng)性綜合指標(biāo)，其具體的計(jì)算公式如下所示。

本文選用凈融資買入額（X1）來代表融資，其為融資交易買入額與融資交易償還額之差，用凈融券賣出量（X2）來代表融券，其為融券交易賣出量與融券交易償還量之差。上述數(shù)據(jù)皆為日度數(shù)據(jù)。

三、融資融券對股市流動(dòng)性影響的方向及強(qiáng)度分析

VAR 模型要求平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此先檢驗(yàn)各變量是否平穩(wěn)，本文采用 ADF 檢驗(yàn)方法對變量 Y、X1 和 X2 進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表 3-1 所示。

由上表 3-1 可知，三個(gè)變量的 ADF 檢驗(yàn)值都小于 5%的臨界水平，并且其 P 值都小于 0.005，由此可以得出應(yīng)該拒絕原假設(shè)，及三個(gè)變量都是平穩(wěn)的的時(shí)間序列。

（一）融資交易對中國股市流動(dòng)性的影響

1.模型建立及 AR 根檢驗(yàn)

由于變量皆為平穩(wěn)序列，因此可以直接建立相應(yīng)的 VAR模型，本文將分開研究融資和融券對股市流動(dòng)性的影響，因此建立變量 Y 和變量 X1 以及變量 X2 的模型。經(jīng)過分析變量 Y和變量 X1 的最佳滯后階數(shù)是五階，最終建立的 VAR（5）模型。

由于不穩(wěn)定的模型會降低研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，因此需要對該模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。對模型進(jìn)行 AR 根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)起所有的單位根均分布在單位圓內(nèi)，因此可以判定該 VAR（5）模型穩(wěn)定。

2. Granger 因果檢驗(yàn)

本文采用 Granger 因果檢驗(yàn)來研究股市流動(dòng)性與凈融資買入額之間的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表 3-2 所示，其 P 值均小于0.05，應(yīng)拒絕原假設(shè)，說明股市流動(dòng)性會和凈融資買入額之間互為因果關(guān)系，即兩者相互影響。

3.脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)

脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，在給予當(dāng)期的凈融資買入額一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊時(shí)，大概前 5 期均是會對股市流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)向的影響，其影響程度不同時(shí)期稍有變化。在 5 到 6 期產(chǎn)生正面影響，其影響先增大后逐漸無影響，在 6 期后又變成負(fù)面影響，最后在第 10 期減弱至無影響。由于 Y 為流動(dòng)性指標(biāo)的倒數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)融資交易受到?jīng)_擊的時(shí)候，開始會增加股市的流動(dòng)性，直至沒有影響。

（二）融券交易對中國股市流動(dòng)的影響

1.模型建立及 AR 根檢驗(yàn)

經(jīng)過分析變量 Y 和變量 X2 的最佳滯后階數(shù)是三階，最終建立的 VAR（3）模型。對模型進(jìn)行 AR 根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)起所有的單位根均分布在單位圓內(nèi)，因此可以判定該 VAR（3）模型穩(wěn)定。

2.Granger 因果檢驗(yàn)

Granger 檢驗(yàn)結(jié)果如下表 3-3 所示，其 P 值均大于 0.05，應(yīng)接受原假設(shè)，說明了股市流動(dòng)性與凈融券賣出量無因果的關(guān)系，即凈融資賣出量對股市流動(dòng)性并無影響，且股市流動(dòng)性對凈融資賣出量同樣也無影響。

3.脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)

脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，在給予當(dāng)期的凈融券賣出量一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊時(shí)，大概前 10 期會對股市流動(dòng)性產(chǎn)生正向的影響，在第 2.5 期達(dá)到峰值，最后慢慢對股市流動(dòng)性影響減至為 0?？傊?，當(dāng)融券交易受到正向沖擊的時(shí)候，會減少股市的流動(dòng)性，隨著時(shí)間推移該影響會慢慢消失。

四、結(jié)論

第一，從長期來看，融資交易與股市流動(dòng)性之間具備雙向因果關(guān)系，具體來說，融資交易會對股市的流動(dòng)性產(chǎn)生正向或負(fù)向的影響，而股市的流動(dòng)性同樣也會對融資交易產(chǎn)生影響。而融券交易與股市流動(dòng)性之間并不具備因果關(guān)系。

第二，當(dāng)融資交易受到?jīng)_擊的時(shí)候，總體來看會增加股市的流動(dòng)性，中途有一段時(shí)間會減少其流動(dòng)性，其影響慢慢減弱直至沒有影響。當(dāng)融券交易受到?jīng)_擊時(shí)，對股市流動(dòng)性的影響降低直至慢慢沒有影響。

第三，兩融交易對股市的流動(dòng)性影響的時(shí)間大體上差不多。其中融券交易對股市流動(dòng)的影響比較劇烈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過融資交易帶來的流動(dòng)性，這可能與融券交易受到的諸多限制有關(guān)。

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四川大學(xué)向文前