融資融券在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及問(wèn)題探討

臧世軒 劉博宇

摘 要：融資融券交易又稱信用交易，分為融資交易和融券交易兩類，證券商向投資者出借資金供其買入證券，或出借證券供其賣出的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，包括券商對(duì)投資者融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。與普通證券交易相比，融資融券交易具有以小博大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，既能夠滿足證券市場(chǎng)投資者及券商對(duì)資金的旺盛需求， 又可以提高銀行保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)大量閑置的資金和證券的利用效率，在增加投資手段、活躍證券市場(chǎng)、開拓證券行業(yè)收入來(lái)源及提高貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的資金效率方面具有重要作用。 境外成熟市場(chǎng)上，融資融券作為基礎(chǔ)交易制度的一個(gè)重要組成部分，歷史悠久且有成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。相比而言，融資融券在我國(guó)起步較晚，發(fā)展還不完善，尚屬一項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。本文對(duì)比境外成熟市場(chǎng)與我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)階段融資融券業(yè)務(wù)開展情況，探討我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展模式和監(jiān)管機(jī)制。

關(guān)鍵詞：融資融券;發(fā)展;監(jiān)管

一、實(shí)施融資融券對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的積極意義

融資融券制度于2010年在我國(guó)的資本市場(chǎng)上正式推出，如同其他的制度改革，其開展遵循“先試點(diǎn)，后推廣”的安排原則，在之后的幾年里面逐步擴(kuò)容完善。隨后，融資融券制度不管是從總額度還是從允許進(jìn)行融資融券的股票數(shù)量上來(lái)看，都有較大程度的推進(jìn)。在國(guó)內(nèi)開展融資融券交易，旨在改變我國(guó)證券市場(chǎng)單邊價(jià)格市場(chǎng)的狀況，引入融資融券制度以后，證券市場(chǎng)上的投資者對(duì)于價(jià)格的上漲或者下跌預(yù)期都將有可能反映在股價(jià)的波動(dòng)上，由此融資融券能夠完善我國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，為投資者提供一個(gè)健康穩(wěn)定的證券市場(chǎng)并促進(jìn)投資環(huán)境的成熟。

二、我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展模式

我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)分三步走戰(zhàn)略，第一步試點(diǎn)期，券商利用自有證券和自有資金開展融資融券，交易規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)可控;第二步推廣期，券商采用集中信用模式，通過(guò)政府主導(dǎo)的證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，擴(kuò)大交易規(guī)模的同時(shí)利于監(jiān)管;第三步成熟期，當(dāng)市場(chǎng)制度逐步完善、投資者成熟起來(lái)時(shí)，可以采取市場(chǎng)化的分散信用模式。

（一）單軌制集中信用模式

單軌制集中信用模式是以日本為代表，券商不能直接向銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)融取資金和證券，必須通過(guò)政府設(shè)立、專門的證券金融公司作為中介機(jī)構(gòu)獲得。 具有壟斷地位的證券金融公司，僅面向券商融出資金和證券，不直接對(duì)投資者進(jìn)行融資融券，它可通過(guò)短期資金市場(chǎng)、日本銀行和一般商業(yè)銀行來(lái)籌措資金或股票。

日本政府通過(guò)對(duì)證券金融公司實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管， 控制資金和證券信用交易的倍增效應(yīng)。 券商出于控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)客戶資格審查十分嚴(yán)格，實(shí)際上多為券商主動(dòng)選擇條件優(yōu)良的客戶，很少客戶主動(dòng)申請(qǐng)開立融資融券賬戶。

（二）雙軌制集中信用模式

雙軌制集中信用模式是以中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表， 證券金融公司既可以為券商辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，又可以直接為投資者提供融資融券。投資者和券商之間、券商和證券金融公司之間、投資者和證券金融公司之間均可以進(jìn)行融資融券交易。 有融資融券業(yè)務(wù)資格的券商既可以通過(guò)證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資。

臺(tái)灣金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了市場(chǎng)和調(diào)控相結(jié)合的模式，專業(yè)化集中信用的同時(shí)允許和鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

（三）分散信用模式

分散信用模式是以美國(guó)為代表，由券商等金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立向客戶提供資金和證券的模式。融資的資金來(lái)源包括券商自有資金，信用賬戶中的貸方余額，銀行貸款，保證金，擔(dān)保價(jià)款;融券的證券來(lái)源包括券商自有的有價(jià)證券，保證金帳戶中融資擔(dān)保品，從其他券商或銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸的證券。

美國(guó)融資融券市場(chǎng)化程度很高，資格門檻很低，只要有富足的資金和證券就可以參與融資融券。 券商等金融機(jī)構(gòu)之間，券商與客戶間都可以進(jìn)行融資融券，銀行以資金轉(zhuǎn)融通為主，也提供融券，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等積極參與融券，信用交易主體的廣泛性源于美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。

（四）與境外市場(chǎng)發(fā)展模式的比較分析

信用交易模式選擇取決于金融體系和信用環(huán)境的完善程度，即市場(chǎng)的成熟程度。 金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱的市場(chǎng)，對(duì)專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越強(qiáng)。 以美國(guó)為代表的分散信用交易模式中間環(huán)節(jié)少、程序簡(jiǎn)單，主體廣泛、多元化，法制和監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松，政府干預(yù)少，市場(chǎng)交易規(guī)模較大。 日本、臺(tái)灣采用的集中信用交易模式在準(zhǔn)入、交易、清算期限、保證金調(diào)控等具體操作方面有嚴(yán)格限制，利于控制風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)交易規(guī)模有限。 對(duì)于中國(guó)基礎(chǔ)薄弱、信用制度不健全的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)說(shuō)，采用集中信用交易模式利于有效監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)融資融券存在的風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)對(duì)策

（一）標(biāo)的股票的管理要求使得投資者對(duì)其進(jìn)行融資或者融券操作不平衡

由于監(jiān)管層面為了減少融資融券可能帶來(lái)的高杠桿影響的不確定性，其在規(guī)定可以進(jìn)行融資融券操作的目標(biāo)股票時(shí)，盡可能選擇了市場(chǎng)規(guī)模較大、波動(dòng)較小、有較好的流動(dòng)性的證券作為標(biāo)的。但同時(shí)這也產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題，即這類股票本身接近藍(lán)籌股的特性，使投資者在市場(chǎng)上對(duì)其股價(jià)的波動(dòng)預(yù)期容易趨于一致，這類股票本身的價(jià)格從概率上來(lái)看，下行的概率低于上行概率。這就導(dǎo)致了投資者對(duì)融資融券的操作行為，融券方向的數(shù)量顯著低于融資方向的交易數(shù)量。

為減少由于標(biāo)的股票的選擇給融資融券交易帶來(lái)的影響，最好的策略是盡可能使融資融券的標(biāo)的數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)大，并且能夠涵蓋具有市場(chǎng)典型性的證券標(biāo)的，而不是一味的選擇藍(lán)籌股來(lái)作為目標(biāo)。為了更好的實(shí)現(xiàn)融資融券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其交易的標(biāo)的股票需要范圍廣泛，并且能夠系統(tǒng)的反映整個(gè)交易市場(chǎng)的特征，尤其是價(jià)格波動(dòng)特征。但同時(shí)，在此過(guò)程中需要尤其避免對(duì)一些易產(chǎn)生大幅股價(jià)波動(dòng)的股票產(chǎn)生影響。因此，總結(jié)下來(lái)融資融券標(biāo)的股票的選擇，一方面需要擴(kuò)大范圍，并且使得這些標(biāo)的股票能夠綜合反映其所在交易市場(chǎng)的價(jià)格特征;另一方面仍然需要對(duì)標(biāo)的股票制定嚴(yán)格的選擇標(biāo)準(zhǔn)，此嚴(yán)格的目的在于避免一些股票規(guī)模過(guò)小的證券在加杠桿的資金下容易產(chǎn)生大的價(jià)格波動(dòng)，從而形成不良的市場(chǎng)影響。

（二）可對(duì)標(biāo)的股票同時(shí)進(jìn)行融資和融券交易的風(fēng)險(xiǎn)分析

我國(guó)融資融券制度安排的初衷，在于通過(guò)融資交易以及融券交易，能夠既使投資者的樂(lè)觀情緒通過(guò)融資交易體現(xiàn)在股票價(jià)格波動(dòng)上，又使投資者對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的悲觀預(yù)期也能通過(guò)融券交易反映出來(lái)。由于融資融券加杠桿的效應(yīng)，會(huì)在融資交易中加大投資者對(duì)標(biāo)的股票的投資力度，并進(jìn)一步刺激標(biāo)的股票價(jià)格的上漲，同樣的，在融券交易中增加對(duì)股價(jià)下跌的影響。而融資融券制度設(shè)計(jì)的初衷，即要使其能夠提高我國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，更有效地反映投資者對(duì)價(jià)格的判斷，需要融資方向的交易和融券方向的交易同時(shí)發(fā)揮其足夠的作用。而我國(guó)證券市場(chǎng)推出融資融券以來(lái)，在交易總量上，融資交易一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了融券交易，其中融券交易在總的交易量中甚至達(dá)到了90%以上，由于該類狀況的出現(xiàn)，使市場(chǎng)上的信息極度不充分，推高股價(jià)時(shí)有較多投資者參與，而市場(chǎng)上出現(xiàn)某公司的負(fù)面消息時(shí)，對(duì)其股價(jià)的影響反映沒(méi)有那么及時(shí)。由此，融資和融券兩個(gè)方向的交易行為一直處于不對(duì)稱的形勢(shì)之下。

減少融資和融券交易在數(shù)量上的不對(duì)稱，是我國(guó)融資融券制度能夠健康穩(wěn)定發(fā)展下去的前提條件。因此，管理層面仍需盡快落實(shí)融資融券的額長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，并明確推進(jìn)融資融券的原則、內(nèi)容和措施。

（三）適時(shí)調(diào)整保證金比率

融資融券交易的保證金比例作為市場(chǎng)監(jiān)管部門間接調(diào)控的有效工具，根據(jù)貨幣供應(yīng)、通貨膨脹及市場(chǎng)狀況來(lái)確定保證金比率，現(xiàn)金比率或抵押證券的折算率，可以抑制投機(jī)活動(dòng)。 例如股價(jià)上漲過(guò)快，放松融券，股價(jià)下跌過(guò)快，放松融資。

我國(guó)目前保證金比例要求較高，雖然降低了風(fēng)險(xiǎn)，但也弱化了業(yè)務(wù)的杠桿功能，使業(yè)務(wù)對(duì)投資者的吸引力大大降低，交易清淡制約了業(yè)務(wù)發(fā)展。

（四）強(qiáng)化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)管理

一是完善逐日盯市制度，要求每日計(jì)算保證金賬戶抵押證券價(jià)值對(duì)客戶債務(wù)的比率，防止風(fēng)險(xiǎn)和信用膨脹。二是完善強(qiáng)制平倉(cāng)制度。強(qiáng)制平倉(cāng)制度與客戶信用評(píng)估制度、保證金制度是融資融券業(yè)務(wù)三項(xiàng)最重要的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，因此十分重要。三是探索建立強(qiáng)制減倉(cāng)制度。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李玉雯.基于內(nèi)部審計(jì)的證券公司融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范研究.碩士，2017

[2] 龍鳳姣，許迪嫄.融資融券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與預(yù)警研究 ——基于投資者視角.廣西民族師范學(xué)院學(xué)報(bào)，2019，第36卷，第4期

[3] 馬廣奇，吳鵬.證券公司融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理及優(yōu)化對(duì)策 ——以ZX證券公司為例.金融經(jīng)濟(jì)，2019，第4期

[4] 洪健.淺析我國(guó)證券公司融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理.山東紡織經(jīng)濟(jì)，2019，第3期

作者簡(jiǎn)介：第一作者：臧世軒2001年4月29日，男（漢族），籍貫（河北省保定市安新） ?第二作者：劉博宇（2001年1月20日）男（漢族）四川省成都市都江堰市，金融學(xué)專業(yè)