機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率

陳曉芳 李琴

【摘要】基于社會網(wǎng)絡理論， 以2007 ～ 2018年A股上市公司前十大股東中的機構(gòu)投資者為樣本， 研究機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的影響。 研究表明：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性能顯著提高公司投資效率， 這一影響主要在公司過度投資的情形下發(fā)生， 而在投資不足時則不能充分發(fā)揮作用; 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極治理作用主要發(fā)生在非國有公司中， 在國有公司中則受到抑制; 投資者保護水平未能在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用; 而經(jīng)濟政策不確定性則會影響機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的治理效應。 機制檢驗顯示：公司信息透明度在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率之間發(fā)揮中介作用。 研究結(jié)論支持機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極影響， 豐富了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡治理機制的研究， 為監(jiān)管部門制定機構(gòu)投資者管理政策提供了參考。

【關鍵詞】機構(gòu)投資者;網(wǎng)絡中心性;信息透明度;投資效率

【中圖分類號】F230? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）02-0031-11

一、引言

在公司治理理論中， 股權分散導致的股東與管理者之間的利益沖突和股權集中產(chǎn)生的控股股東與中小股東的利益沖突分別構(gòu)成第一類代理問題和第二類代理問題[1] ， 而機構(gòu)投資者作為重要的外部治理力量， 在解決第二類代理問題時被寄予厚望。 由于具備資金規(guī)模和信息收集及處理優(yōu)勢， 機構(gòu)投資者往往具有較強的經(jīng)濟動機和專業(yè)能力參與上市公司的治理， 作為中小股東的代表， 通過向公司諫言來積極履行監(jiān)督責任[2] ， 對公司信息披露、投融資決策、社會責任履行等問題發(fā)出積極的外部治理聲音， 還可以對董事會決策產(chǎn)生影響[3] 。 同時， 機構(gòu)投資者作為資本市場的重要引領者， 在各國倡導構(gòu)建綠色金融體系、尋求可持續(xù)發(fā)展的金融創(chuàng)新背景下也被賦予重任。 鑒于此， 在倡導可持續(xù)發(fā)展的背景下， 重新審視機構(gòu)投資者的外部治理行為顯得尤為必要。

近年來， 我國機構(gòu)投資者蓬勃發(fā)展， 數(shù)量不斷攀升， 總持股比例持續(xù)增加[4] ， 規(guī)模不斷壯大的機構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極的公司治理效應仍備受關注。 現(xiàn)有研究多將機構(gòu)投資者視為獨立同質(zhì)的個體， 分析其持股比例和不同類型的機構(gòu)投資者的公司治理作用[5] 。 而社會學家Granovetter[6] 的研究表明， 大多數(shù)行為都鑲嵌在社會網(wǎng)絡當中， 社會網(wǎng)絡蘊涵著潛在的信息和資源。 機構(gòu)投資者個體之間并不是相互隔離的， 他們同樣鑲嵌在自身所處的網(wǎng)絡當中， 并在資本市場上溝通和合作， 從而共同影響其持股公司的決策[7] 。 基于此， 本文從社會網(wǎng)絡視角重新審視機構(gòu)投資者的外部治理效應。

目前， 社會網(wǎng)絡與機構(gòu)投資者相結(jié)合的研究包括：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡團體的公司治理作用[8] 、機構(gòu)投資者網(wǎng)絡和企業(yè)價值[9] 、機構(gòu)投資者網(wǎng)絡對股價崩盤風險的影響[10] 等。 另外， 還有學者研究了分析師通過其社交網(wǎng)絡獲得比較信息優(yōu)勢[11] 、同城或同社區(qū)的基金經(jīng)理的投資行為具有一致性[12] 等。 基于社會網(wǎng)絡理論的機構(gòu)投資者公司治理及資本市場反映研究已取得一些成果， 但現(xiàn)有研究多考察基金網(wǎng)絡的公司治理行為[13] ， 缺乏從機構(gòu)投資者網(wǎng)絡整體進行研究的范例， 因此， 本文以前十大股東中的機構(gòu)投資者構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡， 研究網(wǎng)絡中心性的公司治理效應及機制。

提高投資效率、提升公司價值是每個公司追求的目標。 機構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資機構(gòu)， 其較高的持股比例和對經(jīng)濟效益的關注勢必使其通過積極的外部治理作用影響公司的投資效率。 因此， 本文結(jié)合社會網(wǎng)絡理論， 將不同機構(gòu)投資者通過共同持有同一家上市公司的股份而形成的網(wǎng)絡連接界定為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡， 以上市公司前十大股東中的機構(gòu)投資者構(gòu)建網(wǎng)絡， 研究其網(wǎng)絡中心性對投資效率的影響及作用機制。 結(jié)果顯示， 處于網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者通過信息共享機制， 將交易行為傳遞到資本市場， 為資本市場提供更多的異質(zhì)性信息， 從而降低信息不對稱程度， 提高信息透明度和公司投資效率， 且機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極影響主要發(fā)生在過度投資情形下和非國有企業(yè)中， 經(jīng)濟政策不確定性在二者之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用， 但投資者保護水平未能起到調(diào)節(jié)作用。 機制檢驗顯示， 信息透明度在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率之間發(fā)揮中介作用。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一， 從機構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡整體角度研究其網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的影響。 不同于以往以基金網(wǎng)絡分析機構(gòu)投資者對資本市場影響[14] 的研究， 本文以前十大股東中的機構(gòu)投資者構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡， 避免以基金代替機構(gòu)投資者整體的局限， 從社會網(wǎng)絡視角重新審視了機構(gòu)投資者的外部治理角色， 研究結(jié)果為機構(gòu)投資者的“積極監(jiān)督假說”[2] 提供了理論基礎和經(jīng)驗證據(jù)。 第二， 本文檢驗了產(chǎn)權性質(zhì)、經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)作用， 以及信息透明度在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率之間的中介作用， 揭示了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡的治理“黑箱”。 第三， 本文從綠色金融視角重新審視機構(gòu)投資者的公司治理作用， 從理論上闡述參與公司治理、提高公司投資效率是其支持金融可持續(xù)發(fā)展的重要體現(xiàn); 研究結(jié)果還為我國政府完善機構(gòu)投資者相關制度、引導機構(gòu)投資者治理作用的有效發(fā)揮提供了參考， 豐富了機構(gòu)投資者和社會網(wǎng)絡領域的研究內(nèi)容。

二、理論分析與研究假設

（一）社會網(wǎng)絡理論分析

1. 社會網(wǎng)絡的信息效應。 社會網(wǎng)絡的鑲嵌理論認為， 個體處在社會網(wǎng)絡關系中， 其行為會受到所處社會關系的影響和制約; 個體在做決策時， 會參照網(wǎng)絡中其他成員的決策行為， 以獲取網(wǎng)絡中的資源和信息， 以此作為自身決策的重要參考依據(jù)[6] 。

社會網(wǎng)絡能夠為網(wǎng)絡成員帶來信息與資源等社會資本， 這種社會資本又與網(wǎng)絡成員所處的網(wǎng)絡位置有關：首先， 網(wǎng)絡成員獲取網(wǎng)絡中的信息與資源后， 通過溝通交流和社會學習促使信息和資源在網(wǎng)絡中流動; 其次， 網(wǎng)絡成員在網(wǎng)絡中的影響力越大， 擁有的信息越廣、資源越多， 表明其在網(wǎng)絡中獲取資源的能力越強， 網(wǎng)絡位置很好地度量了社會網(wǎng)絡中網(wǎng)絡成員的信息傳播和資源獲取能力[15] ; 最后， 由于網(wǎng)絡成員之間的連接程度不同， 在社會網(wǎng)絡中會產(chǎn)生很多異質(zhì)性群組， 群組內(nèi)的連接者之間形成密切關系， 群組間的連接者之間形成松散關系， 而將群組與群組連接起來的網(wǎng)絡成員則處于結(jié)構(gòu)洞位置， 社會網(wǎng)絡中處于結(jié)構(gòu)洞位置的網(wǎng)絡成員能夠同時獲得信息優(yōu)勢與控制優(yōu)勢[16] 。 其信息優(yōu)勢在于， 處于結(jié)構(gòu)洞位置的成員能夠獲取異質(zhì)群組之間的異質(zhì)性信息， 提高獲取信息的質(zhì)量; 而控制優(yōu)勢在于， 處于結(jié)構(gòu)洞位置的成員成為連接異質(zhì)性群組的唯一通道， 從而可以控制群體之間的信息傳遞與交換。

2. 機構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡。 資源依賴理論認為， 個人和組織都可以通過社會網(wǎng)絡獲取在網(wǎng)絡中嵌入的信息、知識、聲望等社會資本[17] 。 作為專業(yè)的投資機構(gòu)， 機構(gòu)投資者需要對資本市場上的信息進行搜集、處理、提煉， 并據(jù)此進行投資決策與治理行為選擇， 除了財務報告、分析師報告等公開信息， 機構(gòu)投資者所嵌入的網(wǎng)絡中的私有信息也發(fā)揮著重要作用。 機構(gòu)投資者通過共同持股或交易相同公司股票建立的連接能夠反映其彼此間存在的潛在社會網(wǎng)絡關系[18] ， 這種網(wǎng)絡關系為機構(gòu)投資者之間交流信息、獲取知識、提高聲望奠定了基礎。

機構(gòu)投資者的經(jīng)濟行為及對公司的治理作用不僅受到持股比例、持股時間、持股異質(zhì)性等因素的影響， 還會受到自身所嵌入的社會網(wǎng)絡的影響[6，13] ， 機構(gòu)投資者之間也會進行交流與合作， 可能合作對其共同持股公司的決策施加影響[7] 。 另外， 區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策也會對機構(gòu)投資者行為產(chǎn)生影響， Lin等[5] 研究了政府政策是否能夠充分指導機構(gòu)投資者的投資決策， 結(jié)果表明企業(yè)特征和區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策都可能影響機構(gòu)投資者的投資行為。

由于機構(gòu)投資者之間的信息溝通與交流沒有正式的制度約束， 因而形成一種非正式的弱連接網(wǎng)絡關系[17] 。 機構(gòu)投資者之間的這種弱連接網(wǎng)絡關系能帶來更有價值的異質(zhì)性信息。 相對于大部分學者認為的社會網(wǎng)絡能夠提供資源與信息而言， 機構(gòu)投資者之間是一種弱連帶關系網(wǎng)絡， 其對公司治理的效應更多的是信息優(yōu)勢， 而非資源優(yōu)勢[19] 。

（二）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率

信息不對稱與代理問題是非效率投資產(chǎn)生的根源[20] 。 代理人管理公司時， 可能會利用信息優(yōu)勢謀取私利， 為保障自身利益進行盲目投資， 或由于其過度自信、經(jīng)驗不足而對投資前景過度樂觀， 從而造成公司投資過度; 代理人為規(guī)避風險放棄凈現(xiàn)值為正的項目以及對外部市場投資信息獲取不足則會導致公司投資不足。

根據(jù)社會網(wǎng)絡理論， 網(wǎng)絡位置是衡量個體在網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)中的影響力、個體聲譽的重要指標[21] 。 網(wǎng)絡中心性能夠很好地衡量個體在網(wǎng)絡位置中的特征， 衡量個體獲取信息及影響、控制網(wǎng)絡中其他個體經(jīng)濟行為的能力[22] 。 機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡中心性能夠直接反映成員在網(wǎng)絡中信息傳遞、信息捕捉， 及對其他機構(gòu)投資者經(jīng)濟決策行為的影響、控制能力， 因此， 機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡中心性對由代理問題產(chǎn)生的非效率投資行為具有積極影響。 具體來說， 機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡中心性越高， 其監(jiān)督管理層非效率投資行為的動機和能力就越強。

1. 機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡中心性越高， 越有動機提高公司投資效率。 機構(gòu)投資者作為關注公司長期穩(wěn)定收益的價值投資者[23] ， 獲得穩(wěn)定的投資收益是其追求的目標。 現(xiàn)有研究認為， 個體在網(wǎng)絡中的位置越靠近中心， 越能獲得較多的收益和利潤。 Ozsoylev等[18] 研究得出， 位于網(wǎng)絡中心位置的投資者接受信息及進行交易的速度比處于網(wǎng)絡邊緣位置的投資者更快， 即更早的交易、更多的投資利潤與其網(wǎng)絡中心性正相關。 也有學者以內(nèi)幕交易網(wǎng)絡數(shù)據(jù)為基礎進行分析， 研究得出內(nèi)幕交易者的網(wǎng)絡中心性越高， 獲得的投資利潤和投資收益越高[24] 。 因此， 網(wǎng)絡中心性高的機構(gòu)投資者， 為避免由于非效率投資造成公司價值損失而喪失獲取高收益的機會， 就有動機去監(jiān)督管理層的非效率投資行為， 以保證自身能夠獲得較高的投資收益。

2. 機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡中心性越高， 越有能力提高公司投資效率。 已有研究指出， 處于網(wǎng)絡中心位置的成員更有能力向網(wǎng)絡中的其他個體傳遞信息[15] 。 因此， 機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡中心性越高， 能夠獲取關于公司治理行為的信息資源、知識經(jīng)驗的能力也越強。 在此過程中， 處于網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者也積累了其他成員對自身的關系認同感和社會聲譽， 對其他機構(gòu)投資者的影響力也由此更大。 為保證憑借自身網(wǎng)絡位置優(yōu)勢獲取更多收益和利潤的機會得以實現(xiàn)， 處于網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者會利用其掌握的信息資源、自身的聲譽和影響力來監(jiān)督管理層的非效率投資行為， 提高公司投資效率， 網(wǎng)絡中心性高的機構(gòu)投資者此時扮演著有效監(jiān)督和利益獲取的雙重角色。

3. 機構(gòu)投資者的行為受其所在區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的影響[5] 。 《G20綠色金融綜合報告》中提出的機構(gòu)投資者綠色化建議， 從國家政策層面賦予機構(gòu)投資者在金融發(fā)展與創(chuàng)新過程中舉足輕重的地位與作用。 作為資本市場的引領者， 機構(gòu)投資者也積極參與、執(zhí)行國家各項政策， 如機構(gòu)投資者自發(fā)組成的投資者網(wǎng)絡（氣候變化機構(gòu)投資團體）， 通過合作制定綠色投資規(guī)范、推動綠色投資實施來引導投資者進行綠色投資活動。 機構(gòu)投資者的這些積極聯(lián)合行動說明其對各國倡導綠色金融的支持， 對可持續(xù)發(fā)展金融創(chuàng)新的支持。 由此可以相信， 在各領域發(fā)揮積極作用的機構(gòu)投資者必然也會對其所持股公司履行積極的外部治理職責， 監(jiān)督管理層的非效率投資行為， 提高公司投資效率， 促進公司可持續(xù)發(fā)展。 處在網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者影響范圍更廣， 對其他機構(gòu)投資者的影響力更大， 更會借助自身在公司治理領域積累的關系認同和社會聲譽積極響應國家的各項政策， 引領機構(gòu)投資者群體發(fā)揮積極的公司治理作用， 提高公司投資效率。 基于此， 本文提出假設：

H1：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性越高， 越有能力提高公司投資效率。

（三）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率的調(diào)節(jié)效應

1. 產(chǎn)權性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應。 從產(chǎn)權性質(zhì)上看， 我國存在國有和非國有兩種不同產(chǎn)權性質(zhì)的公司。 不同產(chǎn)權性質(zhì)公司對機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性價值實現(xiàn)的影響不同。 國家是國有企業(yè)的實際控制人， 能夠行使監(jiān)督與控制公司的權力， 但其特殊的政治地位使其具有行政干預特征， 制約了機構(gòu)投資者治理能力的發(fā)揮。 另外， 國有企業(yè)存在產(chǎn)權界定不清以及較為嚴重的“內(nèi)部人管理”和“內(nèi)部監(jiān)管缺失”問題， 代理人能夠運用其得天獨厚的政治資源和力量干涉公司的運營和投資決策， 還可能對其他股東違背國有企業(yè)利益的行為予以制止。 我國的機構(gòu)投資者起步較晚， 對公司的持股比例有限， 力量相對薄弱， 無法與具有優(yōu)厚政治資源的國有大股東抗衡。 因此， 國有企業(yè)的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極影響受到抑制; 而在非國有企業(yè)中， 處于網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者能利用其專業(yè)技能和資源優(yōu)勢發(fā)揮外部監(jiān)督作用， 使其對公司投資效率的促進作用得以體現(xiàn)。 基于此， 本文提出假設：

H2：相對于國有企業(yè)， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極治理作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)中。

2. 投資者保護水平的調(diào)節(jié)效應。 機構(gòu)投資者對所持股公司的治理作用還受其持股公司所在地區(qū)投資者保護水平的影響[25] 。 我國投資者法律保護水平、市場監(jiān)管水平不夠成熟[26] ， 上市公司信息披露透明度不高， 信息搜集成本較高， 機構(gòu)投資者可能不愿意花較多的時間、精力、成本搜集上市公司信息， 從而喪失信息優(yōu)勢， 在此情形下， 機構(gòu)投資者的外部治理作用就難以發(fā)揮。 但隨著投資者保護水平的不斷提高及市場監(jiān)管的不斷完善， 機構(gòu)投資者的違規(guī)成本增加， 其信息搜集、監(jiān)督意愿相應提升， 外部治理水平隨之提高。 因此， 在投資者保護水平較高的地區(qū)， 機構(gòu)投資者的外部治理作用尤為重要。 本文用各地區(qū)市場化指數(shù)衡量地區(qū)投資者保護水平， 具體包括政府與市場的關系， 法治化水平， 產(chǎn)品市場、要素市場和中介市場的發(fā)育程度。 政府減少對市場的干預會減少“權力尋租”現(xiàn)象的發(fā)生， 避免機構(gòu)投資者等中小股東利益受損， 機構(gòu)投資者監(jiān)督公司的積極性提高， 網(wǎng)絡內(nèi)個體間交流公司信息及治理經(jīng)驗的頻率隨之提高， 網(wǎng)絡中心性較高的機構(gòu)投資者就能憑借自身的信息優(yōu)勢發(fā)揮較大的影響力; 法治化水平較高的地區(qū)法律法規(guī)執(zhí)行力較強， 管理層對外部股東的利益侵占行為便能得到有效遏制; 產(chǎn)品市場、要素市場和中介市場發(fā)展較好的地區(qū)， 其公司所處環(huán)境的競爭就更激烈， 投資者便能獲取更充分的信息， 從而有利于降低機構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡關系搜集信息的成本， 網(wǎng)絡中心性較高的機構(gòu)投資者利用自身的聲譽和影響力聯(lián)合網(wǎng)絡中其他機構(gòu)投資者去共同監(jiān)督管理層的瀆職行為。 因此， 本文提出假設：

H3：相對于投資者保護水平較低的地區(qū)， 在投資者保護水平較高的地區(qū)， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極影響更大。

3. 經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)效應。 經(jīng)濟政策不確定性程度越高， 意味著企業(yè)所處的外部環(huán)境風險越大[27] 。 經(jīng)濟政策的變化還會影響公司投資效率[28] 。 機構(gòu)投資者通過專業(yè)優(yōu)勢及網(wǎng)絡中的信息效應對公司發(fā)揮外部治理作用， 提升公司投資效率。 而當出現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的系統(tǒng)性風險時， 市場中所有的行業(yè)和公司未來不確定性都會增大， 這種整體的不確定性并不能用某個行業(yè)或領域內(nèi)的信息來準確預測， 因此， 機構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢對所持股公司發(fā)揮的外部治理作用會減弱， 處于網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者影響和控制其他網(wǎng)絡成員的優(yōu)勢不能凸顯， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極影響則會受到抑制。 基于此， 本文提出假設：

H4：經(jīng)濟政策不確定性會減弱機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極影響。

三、研究設計

（一）變量構(gòu)建

1. 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡的構(gòu)建。 借鑒已有公募基金網(wǎng)絡[14] 、基金網(wǎng)絡[13] 的研究， 本文從上市公司前十大股東中篩選出機構(gòu)投資者， 以任意兩個機構(gòu)投資者是否共同持有同一家上市公司股份為標準建立聯(lián)結(jié)關系， 網(wǎng)絡內(nèi)所有的聯(lián)結(jié)關系構(gòu)成機構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡。 根據(jù)機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)建立機構(gòu)投資者與公司的聯(lián)結(jié)關系， 據(jù)此轉(zhuǎn)換成機構(gòu)投資者為節(jié)點的整體機構(gòu)持股網(wǎng)絡Mf，t， 具體表達式如下：

Mf，t=[0? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 0? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 0]? ? ? ? （1）

其中， 當機構(gòu)投資者i與機構(gòu)投資者j在t年末同時持有一家上市公司股票時， mi，j，t取1， 否則取0。 先根據(jù)機構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡Mf，t計算每個機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡中心性指標， 得到每年上市公司前十大股東中的所有機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標; 再取其均值作為公司層面網(wǎng)絡中心性指標， 得到模型的解釋變量。 穩(wěn)健性檢驗中以公司前十大股東中機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標的最大值及中位數(shù)作為公司層面的中心性指標的度量。

2. 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性。 本文參照Bajo等[15] 的研究， 選用中介中心性（Betweenness）、程度中心性（Degree）和接近中心性（Closeness）三個指標來衡量機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性， 反映其在網(wǎng)絡中所處的位置及獲取信息資源的優(yōu)勢大小。 三個指標的具體定義及衡量方法如下：

（1）中介中心性。 網(wǎng)絡中節(jié)點i對其不相連的兩個節(jié)點的媒介影響為中介中心性， 它是反映節(jié)點i控制信息流和資源流的指標。 具體計算如式（2）所示， 其中， gjk（i）表示所有經(jīng)過機構(gòu)i的任意兩個機構(gòu)投資者的測地距路徑數(shù)量， gjk是整個網(wǎng)絡中任意兩個機構(gòu)投資者之間的測地距路徑數(shù)量， g是公司中機構(gòu)投資者的數(shù)量， 用（g-1）（g-2）/2消除不同年份公司機構(gòu)投資者網(wǎng)絡的規(guī)模差異， 得到標準化的中介中心性。

（2）

（2）程度中心性。 程度中心性表示某節(jié)點與周圍其他節(jié)點建立連接的數(shù)量之和， 反映節(jié)點i在網(wǎng)絡中與其他節(jié)點的關聯(lián)性與活躍程度， 同樣以（g-1）進行標準化。 程度中心性越高的機構(gòu)投資者， 與相鄰個體進行信息交換的機會就越多， 有助于其獲取更多的信息。 另外， 程度中心性高的機構(gòu)投資者也方便將自身掌握的私有信息通過網(wǎng)絡傳遞給其他成員， 并聯(lián)合網(wǎng)絡內(nèi)的成員共同發(fā)揮公司治理作用。 程度中心性的計算如式（3）所示， 其中， i為某機構(gòu)投資者， j為當年除i之外的其他機構(gòu)投資者， xji表示機構(gòu)i和j共同持有公司股份的數(shù)量， 共同持有一家公司股份時xji為1， 共同持有兩家公司股份則xji為2， 以此類推。

（3）接近中心性。 接近中心性是衡量網(wǎng)絡中某一節(jié)點i與其他節(jié)點之間接近程度的變量， 反映節(jié)點之間能否直接交流或者通過極少的環(huán)節(jié)交流。 機構(gòu)投資者i的接近中心性越高， 則其與網(wǎng)絡中其他成員的連接路徑越短， 交流越便捷， 其信息交流與傳播速度越快， 越有利于其外部治理效應的發(fā)揮。 具體計算如式（4）所示， 其中， d（i，j）表示節(jié)點i到節(jié)點j的最短距離， 接近中心性指標等于機構(gòu)投資者與其他所有機構(gòu)投資者之間距離之和的倒數(shù)， 并乘以（g-1）進行標準化。

[? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? -1]

3. 投資效率。 本文采用Richardson[29] 的投資效率模型來估計公司的投資效率。 具體如式（5）所示， 其中主要變量的含義及計算如表1所示。 式（5）還控制了行業(yè)和年度固定效應。 公司投資效率指標用式（5）估計結(jié)果的殘差絕對值表示， 該值越大， 表示公司投資效率越低。 式（5）估計結(jié)果的正殘差即為過度投資， 負殘差即為投資不足。

Investt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Returnt-1+a7Investt-1+ε （5）

（二）研究模型

為檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的影響， 本文構(gòu)建模型（6）對H1進行檢驗。 考慮到公司治理特征和機構(gòu)投資者持股比率對投資效率的影響， 本文將機構(gòu)持股比例、管理費用率、大股東占款、凈資產(chǎn)收益率等控制變量納入模型， 具體控制變量名稱及計算方法見表1。 公司的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標由其前十大股東中的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性的均值而得， 由于投資信息資源本身具有滯后效應， 因此， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性采用當期指標計算。 模型（6）如下所示：

absinv＼overinv＼underinv=β0+β1CentralXt+

Controlsi+Ind+Year+ε? ?（6）

其中：CentralX為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性相關指標。

（三）數(shù)據(jù)來源與篩選

主要數(shù)據(jù)來自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫， 考慮到數(shù)據(jù)可得性及2007年企業(yè)會計準則發(fā)生重大變化， 本文選取2007 ～ 2018年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 并對數(shù)據(jù)進行如下處理：①構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡后， 以公司前十大股東中的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性均值作為該公司機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標; ②剔除ST和?ST公司樣本、金融行業(yè)樣本、所有者權益為負及財務數(shù)據(jù)缺失樣本; ③對所有連續(xù)變量進行1%的winsorize處理。 最終得到11758個非平衡面板數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)處理采用pajek、stata軟件。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。 在所選樣本中， 投資過度樣本為4843個， 投資不足樣本為6915個， 投資效率絕對值（absinv）的均值為0.032， 中位數(shù)為0.022， 標準差為0.033。 在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標中， 程度中心性（deg_m）的均值為96.854， 中位數(shù)為6.25， 標準差為272.773， 說明不同公司的機構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡程度中心性差別較大。 接近中心性（clo_m）的均值為0.131， 中位數(shù)為0.133， 兩者較接近。 中介中心性（bet_m）的均值為0.016， 中位數(shù)為0.001， 兩者差別較大， 標準差為0.042。

（二）基本回歸分析

1. 整體投資效率回歸結(jié)果分析。 表3為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率的回歸結(jié)果（為節(jié)省篇幅， 未匯報控制變量結(jié)果， 已存?zhèn)渌鳎?其余表同）。 表3第（1）列顯示， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡程度中心性（deg_m）與公司投資效率指標在1%的顯著性水平上負相關; 表3第（2）列顯示， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡接近中心性（clo_m）與公司投資效率指標在5%的顯著性水平上負相關; 表3第（3）列顯示， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中介中心性（bet_m）與公司投資效率指標在1%的顯著性水平上負相關。 表3回歸結(jié)果表明， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性越高， 公司非效率投資程度越低， 投資效率越高。 這一現(xiàn)象可以解釋為， 網(wǎng)絡中心性高的機構(gòu)投資者， 可以利用其網(wǎng)絡位置優(yōu)勢獲取優(yōu)質(zhì)信息， 還可以利用自身影響力聯(lián)合其他機構(gòu)投資者對公司治理提出有針對性的意見， 最終影響公司的投資決策， 提升公司的投資效率， H1得證。

2. 分組回歸結(jié)果分析。 表4列示了投資過度組[表4第（1） ～ （3）列]和投資不足組[表4第（4） ～ （6）列]的回歸結(jié)果。 研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極影響在投資過度組得到驗證， 而在投資不足組中， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與投資不足無顯著相關關系。 本文認為， 出現(xiàn)這種差異的可能原因為：①從穩(wěn)健性角度出發(fā)， 當公司出現(xiàn)過度投資行為時， 機構(gòu)投資者為了避免公司價值受損， 會利用自身在網(wǎng)絡中的信息資源和公司治理經(jīng)驗對管理層施加影響， 減輕管理層的機會主義行為， 并對公司的重大投資決策提出建設性意見， 以減少過度投資行為的發(fā)生。 ②機構(gòu)投資者出于對項目投資過程中不確定性風險的厭惡， 會偏向于保持公司目前的經(jīng)營狀態(tài)穩(wěn)定， 在公司投資不足時， 機構(gòu)投資者沒有足夠的動機參與到公司治理中。

3. 穩(wěn)健性檢驗。

（1）替換網(wǎng)絡中心性衡量指標。 本文采用機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性的中位數(shù)[表5第（1） ～ （3）列]進行穩(wěn)健性檢驗。 同時， 網(wǎng)絡中心性高的機構(gòu)投資者往往在網(wǎng)絡中發(fā)揮著重要作用， 因此， 本文又選用機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性的最大值[表5第（4） ～ （6）列]進行回歸。 具體回歸結(jié)果如表5所示， 無論是機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性中位數(shù)， 還是其最大值作為自變量進行回歸， 都與投資效率指標至少在5%的水平上顯著負相關， 表明結(jié)果穩(wěn)健。

（2）處理內(nèi)生性問題。 上文檢驗了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性會提高公司投資效率， 但是機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率之間可能存在內(nèi)生性問題， 從而影響本文的研究結(jié)論：①互為因果問題， 即不是因為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性提高了公司投資效率， 而是投資效率高的公司吸引的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性更高; ②遺漏變量問題， 盡管通過盡可能全面地加入控制變量來緩解遺漏變量問題， 但是可能仍然無法避免變量遺漏。 為此， 本文采用如下方法進行檢驗：

第一， 采用滯后一期的解釋變量與被解釋變量進行回歸。 為緩解上述內(nèi)生性問題的影響， 本文采用滯后一期的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標對投資效率進行回歸， 檢驗結(jié)果如表6第（1） ～ （3）列所示。 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標的滯后項（deg_m_l、clo_m_1、bet_m_1）與投資效率指標的回歸系數(shù)顯著為負， 回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

第二， 傾向得分匹配（PSM）檢驗。 本文采用傾向得分匹配法對機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與投資效率的關系重新進行檢驗。 參照相關研究[30] ， 將機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標按照中位數(shù)分年度轉(zhuǎn)換為“0-1”虛擬變量：1表示該公司的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性均值大于中位數(shù)， 并將其作為處理組， 反之則為0， 表示控制組。 在此基礎上進行匹配檢驗：首先， 使用機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性虛擬變量對全部控制變量進行回歸， 得到每個觀測值的傾向值評分; 然后， 采用最近鄰匹配法對控制組樣本進行匹配， 若機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性虛擬變量的兩組樣本在所有控制變量上沒有顯著差異， 則說明匹配成功; 最后， 得到PSM方法匹配成功的樣本。 對基于PSM方法匹配成功的樣本重新進行回歸， 結(jié)果如表6第（4） ～ （6）列所示。 回歸結(jié)果顯示， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性虛擬變量（deg_m_psm、bet_m_psm）與投資效率指標的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負， 接近中心性虛擬變量（clo_m_psm）與投資效率指標的回歸系數(shù)也接近10%的顯著性水平， 這表明使用PSM方法進行回歸檢驗后， 研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

4. 調(diào)節(jié)效應分析。

（1）產(chǎn)權性質(zhì)、機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與投資效率。 為檢驗產(chǎn)權性質(zhì)對機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率的影響， 將樣本分為國有和非國有企業(yè)進行分組回歸， 結(jié)果如表7所示。 表7第（1）、（3）、（5）列分別是非國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果， 機構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡中心性三個指標至少在5%的水平上與投資效率指標負相關， 說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性在非國有企業(yè)中發(fā)揮了治理效應， 提升投資效率; 第（2）、（4）、（6）列是國有企業(yè)樣本， 機構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡中心性三個指標與公司投資效率指標無顯著相關關系， 在國有企業(yè)中機構(gòu)投資者網(wǎng)絡的信息治理效應受到抑制。 本文使用suest檢驗方法進行組間差異檢驗， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性三個指標分組檢驗差異均顯著， 表明產(chǎn)權性質(zhì)調(diào)節(jié)了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極治理作用， H2得證。

（2）投資者保護水平的調(diào)節(jié)效應。 采用地區(qū)市場化水平作為投資者保護水平的代理變量， 將地區(qū)市場化水平按照中位數(shù)分組產(chǎn)生投資者保護水平啞變量（大于中位數(shù)取1， 否則為0）， 結(jié)果如表8所示。 將投資者保護水平和機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標的交互項（Deg_mar、Clo_mar、Bet_mar）與投資效率指標進行回歸， 結(jié)果不顯著， 說明投資者保護水平不影響機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對投資效率的治理效應， H3未能得到驗證。 原因可能為， 我國投資者法律保護、市場監(jiān)管不夠成熟[26] ， 整體的投資者保護水平差別不大， 投資者保護水平這一因素未能起到調(diào)節(jié)作用。

（3）經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)效應。 為檢驗經(jīng)濟政策不確定性的影響， 使用斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合公布的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)[31] ， 選取其中的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）。 將月度的EPU數(shù)據(jù)分別取算術平均數(shù)和幾何平均數(shù)得到每年的經(jīng)濟政策不確定性指標EPU1和EPU2， 并將其中心化后與機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標交乘。 具體結(jié)果如表9所示， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性和經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的交乘項（EPU1_deg、EPU2_deg、EPU1_clo、EPU2_clo、EPU1_bet、EPU2_bet）與投資效率指標至少在10%的水平上顯著負相關， 說明經(jīng)濟政策不確定性的負向調(diào)節(jié)作用， 當面對整體的經(jīng)濟政策不確定性沖擊時， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極影響會減弱， H4得到驗證。

五、影響機制分析

本文進一步分析機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的影響機制。 Bushman等[32] 從外部投資者是否可以及時獲得企業(yè)相關消息（包括財務報告披露、私有信息等）來定義公司信息透明度。 網(wǎng)絡位置優(yōu)劣對信息提取、傳播的影響會使機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中個體間的投資決策行為具有很強的相關性[33] ， 處于網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者依據(jù)信息搜集、傳遞優(yōu)勢及聲譽影響力帶動機構(gòu)投資者網(wǎng)絡內(nèi)的個體將交易行為傳遞到資本市場， 為資本市場提供更多除財務報告之外的異質(zhì)性信息， 有效發(fā)揮資本市場功能， 提高公司信息透明度， 從而提高投資效率。 具體表現(xiàn)為：具有更高網(wǎng)絡中心性的機構(gòu)投資者通過交易行為將異質(zhì)性信息傳遞至資本市場的影響力更大， 使資本市場上資本和信息的流動更加順暢， 較低的信息披露與交易成本促進公司信息透明度提升， 資本所有者與使用者間的信息不對稱得以緩解， 這會吸引更多的潛在投資者， 從而提高投資效率。 另外， 所持股公司資本吸引力的增強意味著公司股票流動性的提高， 公司的資本成本也隨之降低[34] ， 從而帶來公司投資效率的提升。 處于網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡位置優(yōu)勢帶來的異質(zhì)性信息更多， 并將這些信息傳遞至公司管理層， 有利于管理層對投資機會先知先覺， 獲取項目的超額收益， 提高公司投資效率。 因此， 信息透明度在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率之間發(fā)揮中介作用。 本文接下來對此進行檢驗。

參考Hutton等[35] 的研究， 本文采用Jones模型的操控性盈余作為公司信息透明度的衡量指標。 該值越大， 說明公司信息透明度越差， 信息傳遞越不順暢。

參考溫忠麟等[36] 的研究， 在模型（6）的基礎上， 構(gòu)建模型（7）和模型（8）來檢驗信息透明度在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率之間的中介作用。

aDA_base=a0+a1CentralXt+

Controlsi+Ind+Year+ε? （7）

absinv=δ0+δ1CentralXt+δ2aDA_base+

Controlsi+Ind+Year+ε （8）

在模型（6）中的系數(shù)β1顯著的基礎上， 用模型（7）檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性（CentralXt）對公司信息透明度（aDA_base）的影響。 如果模型（7）中的系數(shù)a1顯著， 就把機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性（CentralXt）與公司信息透明度（aDA_base）同時納入模型（8）中進行檢驗。 根據(jù)模型（8）中的回歸結(jié)果進行中介效應判斷：如果模型（8）中的系數(shù)δ2顯著為負且系數(shù)δ1不顯著， 則為完全中介效應， 如果模型（8）中的系數(shù)δ1和δ2都顯著， 則為部分中介效應， 如果模型（8）中的系數(shù)δ2不顯著， 則不存在中介效應。

表10列示了公司信息透明度的中介效應回歸結(jié)果。

從表10第（1）列、第（3）列可以看出， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡程度中心性（deg_m）、中介中心性（bet_m）與公司信息透明度（aDA_base）的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負， 說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性越高， 公司信息透明度代理變量值（aDA_base）越小， 公司信息透明度越高。 第（4）～（6）列是將機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性（CentralXt）與公司信息透明度（aDA_base）同時納入模型的回歸結(jié)果， 從回歸結(jié)果可知， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡程度中心性（deg_m）、中介中心性（bet_m）、公司信息透明度（aDA_base）與公司投資效率指標的相關系數(shù)均在1%的水平上顯著。 同時， Sobel檢驗結(jié)果顯示， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡程度中心性的Z統(tǒng)計量為3.48且在1%的水平上顯著， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中介中心性的Z統(tǒng)計量為3.22且在1%的水平上顯著， 表明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性是通過提升公司信息透明度來提高投資效率、緩解公司非效率投資行為的。 結(jié)果表明， 公司信息透明度存在部分中介作用。

六、研究結(jié)論與展望

（一）結(jié)論與建議

本文結(jié)合社會網(wǎng)絡理論， 研究了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的影響。 具體而言， 機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡中心性越高， 所發(fā)揮的信息效應越強， 對公司投資效率的治理作用越大。 分組回歸結(jié)果顯示， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對投資效率的治理作用體現(xiàn)在投資過度組， 在投資不足組中不成立， 本文對此進行了分析與解釋。 另外， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極影響主要發(fā)生在非國有企業(yè)中， 在國有企業(yè)中受到抑制; 投資者保護水平未能在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性與公司投資效率之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用; 而經(jīng)濟政策不確定性會影響機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性對公司投資效率的積極治理作用。 進一步研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性通過公司信息透明度對公司投資效率發(fā)揮治理作用。

本文關于機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性的研究具有以下啟示意義：

第一， 政府應進一步發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者， 使其能夠為資本市場帶來異質(zhì)性的信息， 并為這些機構(gòu)投資者創(chuàng)造知識經(jīng)驗與信息交流的良好制度環(huán)境， 促使機構(gòu)投資者提升專業(yè)能力。 另外， 政府可以從法律規(guī)范上引導機構(gòu)投資者成為公司積極的外部監(jiān)督者， 引導機構(gòu)投資者充分發(fā)揮其對公司的積極治理作用。

第二， 后期關于機構(gòu)投資者參與公司治理的研究， 學者們可以進一步從社會網(wǎng)絡視角分析和檢驗機構(gòu)投資者的“有效監(jiān)督”假說， 嘗試從其他角度分析機構(gòu)投資者參與公司治理的網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)關系。

第三， 政府可以考慮如何調(diào)動處于網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者的積極作用。 在各國倡導綠色金融和金融創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展的背景下， 我國也把機構(gòu)投資者作為國家推動綠色金融的重要力量， 并制定各項政策積極引導機構(gòu)投資者。 國家在引領機構(gòu)投資者積極響應國家綠色金融政策時， 應重點關注處于網(wǎng)絡中心位置的機構(gòu)投資者， 使其利用自身廣泛的影響力、較高的聲譽和信息優(yōu)勢帶動其他機構(gòu)投資者群體參與綠色金融創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展過程。

（二）局限與展望

本文研究得出一些新發(fā)現(xiàn)， 但也存在以下不足：①在構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡關系時， 只是以上市公司前十大股東中的機構(gòu)投資者為構(gòu)建標準， 沒有考慮十大股東以外的機構(gòu)投資者， 后續(xù)研究可進一步擴大機構(gòu)投資者網(wǎng)絡關系范圍。 ②本文主要從機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中心性指標研究機構(gòu)投資者對公司投資效率的積極治理作用， 后續(xù)研究可以考慮將社會網(wǎng)絡中的其他指標（如網(wǎng)絡密度）、復雜網(wǎng)絡等引入機構(gòu)投資者治理效應的研究之中。

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