燒腦的金融煉金術(shù)

喬治·索羅斯/著

索羅斯是和巴菲特齊名的投資大師，只是方法迥異。索羅斯1930年出生在匈牙利，和巴菲特同年，但經(jīng)歷完全不同。巴菲特出生在典型的美國(guó)中產(chǎn)階層家庭，從小過著不錯(cuò)的生活，受到良好的教育;但索羅斯出生在動(dòng)蕩的匈牙利，納粹橫行。作為猶太人的索羅斯連生命都受到威脅，小時(shí)候的生存經(jīng)歷對(duì)他以后的投資生涯影響至深。

過往的輝煌業(yè)績(jī)

上世紀(jì)五十年代，索羅斯去倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院求學(xué)，當(dāng)時(shí)的倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院是很多重要思潮的發(fā)源地，特別是經(jīng)濟(jì)學(xué)和哲學(xué)。索羅斯受到波普爾哲學(xué)的感召，視其為導(dǎo)師，并將波普爾的證偽哲學(xué)引入到他的金融實(shí)踐。到了六十年代，索羅斯去了美國(guó)，成為投資歐洲基金的研究員。1969年，他跟羅杰斯成立雙鷹基金，是量子基金或者索羅斯基金的前身。

整個(gè)七十年代，雙鷹基金表現(xiàn)突出，每年都盈利。1981年，索羅斯由于各種原因心力交瘁，和羅杰斯也分道揚(yáng)鑣，最終全年虧損22%。也就在那一年，他暫離投資界，休息了三年，直到1984年才回來。之后，他主要做美元、日元和德國(guó)馬克之間的匯率投資，一直到1988年，《金融煉金術(shù)》中的投資日記詳細(xì)記錄了這段時(shí)間的操作。

該書大致撰寫于1987年，是索羅斯哲學(xué)和金融思想的集中體現(xiàn)。《廣場(chǎng)協(xié)議》后，美元大幅貶值、日元和德國(guó)馬克大幅升值，索羅斯業(yè)績(jī)輝煌，《金融煉金術(shù)》也到處傳播，這期間粉絲多多，最著名的是兩個(gè)：都鐸·瓊斯和德魯克米勒。德魯克米勒于1988年正式加入索羅斯基金，成為第九任首席投資官。

由于索羅斯一直干預(yù)德魯克米勒的操作，最終德魯克米勒提出辭職，而這一次索羅斯選擇離開，把量子基金的所有投資決策權(quán)交給德魯克米勒，自己去歐洲開創(chuàng)他的開放社會(huì)基金。所以，量子基金從1989年到2000年這十年的輝煌業(yè)績(jī)主要?dú)w功于德魯克米勒。

從1990年到2002年期間，量子基金有兩個(gè)最重要的案例，一個(gè)是1992年狙擊英鎊，一個(gè)是2000年折戟互聯(lián)網(wǎng)泡沫。1992年，德魯克米勒根據(jù)各種信息，覺得是狙擊英鎊的完美時(shí)機(jī)，并為此制定了嚴(yán)密的計(jì)劃。后來他向索羅斯匯報(bào)作戰(zhàn)計(jì)劃，索羅斯問他打算用多少頭寸，他說100%，索羅斯認(rèn)為應(yīng)該投入他們能借到的所有資金。這場(chǎng)戰(zhàn)役從策劃到執(zhí)行都是德魯克米勒，但索羅斯在扣響扳機(jī)的那一刻提升了整個(gè)戰(zhàn)斗級(jí)別，這就是格局。另外就是1999年，索羅斯和德魯克米勒都覺得網(wǎng)絡(luò)股高估了，但是市場(chǎng)一路高歌猛進(jìn)，他們自己無法接受，就找了兩個(gè)華爾街的新銳操作，最終折戟，德魯克米勒也黯然離開。

晦澀的《金融煉金術(shù)》

《金融煉金術(shù)》確實(shí)晦澀難懂，我讀了好幾遍都不知道自己是否真正讀懂了，而那段時(shí)間的歷史我也曾經(jīng)嘗試復(fù)盤，但依然感覺比較吃力。

本書共四部分：第一部分是理論，索羅斯提出了一個(gè)全新的理論——反身性;第二部分是歷史回顧，講了當(dāng)時(shí)的宏觀背景，比如里根大循環(huán)、各個(gè)國(guó)家之間的匯率關(guān)系等等，用投資日記的形式呈現(xiàn)，保留了當(dāng)時(shí)的原貌;第三部分是他對(duì)上述事件的評(píng)價(jià);第四部分是他站在1987年對(duì)未來的判斷。

什么叫反身性？索羅斯認(rèn)為基本面跟市場(chǎng)不是單向的決定關(guān)系，不能說只是基本面決定股價(jià)，股價(jià)有時(shí)也會(huì)反過來影響基本面。同時(shí)，他講到社會(huì)科學(xué)和自然科學(xué)的區(qū)別，主要是人在其中的認(rèn)知偏離。具體到金融市場(chǎng)，這種認(rèn)知偏離可能會(huì)是價(jià)格極大程度偏離基本面。后面，索羅斯分別用股票、外匯和信貸闡述了上述理論。

股票的案例主要涉及并購(gòu)，上市公司以高PE在二級(jí)市場(chǎng)融資、以低PE在一級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)，最終增厚EPS，由于增速提升又可以進(jìn)一步以高PE融資，以此循環(huán)進(jìn)入正反饋。反之一旦并購(gòu)受阻，無法進(jìn)一步增厚EPS，增速下降，無法高PE融資，機(jī)會(huì)進(jìn)入負(fù)反饋。

講到外匯市場(chǎng)，他認(rèn)為反身性比股票市場(chǎng)更加明顯，對(duì)價(jià)格的預(yù)期可能是決定未來價(jià)格的主導(dǎo)因素，具有自我實(shí)現(xiàn)的可能。教科書用購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)去設(shè)定匯率的均衡價(jià)格，但索羅斯認(rèn)為這個(gè)均衡價(jià)格根本不存在，影響匯率的最主要因素就是大家對(duì)匯率的預(yù)期，一旦這個(gè)預(yù)期形成，不管是否符合基本面，可能都會(huì)實(shí)現(xiàn)。這一點(diǎn)在外匯市場(chǎng)上確實(shí)出現(xiàn)了，比如日本過去二十年利率非常低，資金不斷外流，進(jìn)入高息國(guó)家，即所謂CARRY TRADE。按照利率平價(jià)，這個(gè)現(xiàn)象無法長(zhǎng)期存在，因?yàn)殡S著資金不斷流出，這個(gè)國(guó)家的資金變得匱乏，利率有所上升，其遠(yuǎn)期匯率會(huì)升值，最終得到均衡狀態(tài)。

最后一個(gè)案例是信貸。一般而言，信貸需要抵押物。但問題是當(dāng)你獲得信貸，公司的債務(wù)狀況會(huì)變好，抵押物才更有價(jià)值，從而更容易獲得信貸，所以兩者是相互促進(jìn)的過程。

索羅斯通過這三個(gè)案例，說明金融世界存在大量的反身性，并不像實(shí)體世界那樣供需決定價(jià)格。在金融市場(chǎng)，價(jià)格會(huì)反作用供需。

本書第二部分是1984-1988年的歷史。當(dāng)時(shí)里根總統(tǒng)要重塑美國(guó)人的信心，和前蘇聯(lián)搞星球大戰(zhàn)，最終高匯率、高利率、高財(cái)政赤字。索羅斯認(rèn)為這種情況無法持續(xù)，最終會(huì)讓銀行受到侵蝕、制造業(yè)承受壓力，整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)硬著陸，甚至崩潰。為此，索羅斯構(gòu)造了一個(gè)組合，用投資日記的方式記錄這段時(shí)間，除了持倉(cāng)調(diào)整，還清晰記錄了其心理變化。比如一開始虧錢，他非常焦慮，甚至也考慮放棄頭寸。

第三部分他在戰(zhàn)斗結(jié)束后整體進(jìn)行了總結(jié)評(píng)估。有幾點(diǎn)啟發(fā)：第一，索羅斯承認(rèn)他預(yù)測(cè)能力不強(qiáng)，經(jīng)常會(huì)錯(cuò)。在整個(gè)實(shí)驗(yàn)中，他記錄了很多判斷，但事實(shí)證明很多看法錯(cuò)誤。但他最終賺到了錢，這說明他的框架具備某種可修正性。如果僅僅依靠預(yù)判來投資，某種程度就是賭博。價(jià)值投資和索羅斯同樣認(rèn)為預(yù)判不關(guān)鍵，只是價(jià)值投資用安全邊際保護(hù)自己，而索羅斯用假設(shè)——檢驗(yàn)來修正。第二，原因并不重要。索羅斯根據(jù)“里根大循環(huán)”做空美元，但《廣場(chǎng)協(xié)議》前美元一直強(qiáng)勢(shì)，索羅斯預(yù)判的場(chǎng)景也沒有出現(xiàn)，所以他一直虧錢。最終改變這一窘境的是《廣場(chǎng)協(xié)議》，所以索羅斯大勝的原因和他的分析沒半毛錢關(guān)系，甚至有人說索羅斯僅僅是知道了高層的決定。正常人如果因?yàn)橐粋€(gè)錯(cuò)誤虧了錢，因?yàn)楹眠\(yùn)氣彌補(bǔ)了虧損，他會(huì)及時(shí)了結(jié)頭寸，但索羅斯非但沒有降倉(cāng)，反而把倉(cāng)位加滿，他認(rèn)為原因不重要。

難以效仿

索羅斯毫無疑問是投資大師，并且有一套獨(dú)特的投資哲學(xué)。

可能是少年時(shí)的經(jīng)歷，索羅斯對(duì)這個(gè)世界的殘酷和冷漠深有感觸，反映在其投資和為人也是如此。他在狙擊英鎊、東南亞金融危機(jī)、次貸危機(jī)等多次金融風(fēng)暴扮演金融大鱷的角色，可能確如他辯解的那樣“蒼蠅不盯無縫的蛋”，但也確實(shí)加劇了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的動(dòng)蕩;而他所創(chuàng)立的開放社會(huì)基金也頗有爭(zhēng)議。所以索羅斯是個(gè)思想家、投資大師，但并不值得尊重。

關(guān)于“反身性”，這是索羅斯開創(chuàng)性的工作，任何一個(gè)偉大的投資大師都首先是投資哲學(xué)大家，巴菲特、西蒙斯、達(dá)利歐都是如此。反身性客觀存在，索羅斯講到的第一個(gè)案例在A股也存在，比如2013-2015年的創(chuàng)業(yè)板牛市里，藍(lán)色光標(biāo)就是典型的例子。藍(lán)色光標(biāo)在2012年至2015年間漲了十幾倍，它是傳媒廣告類公司，因其上市所以可以在二級(jí)市場(chǎng)享受高PE，然后用低PE去實(shí)體中收購(gòu)?fù)校瑢?dǎo)致EPS增厚，成長(zhǎng)性出來導(dǎo)致PE更高，繼續(xù)并購(gòu)、不斷循環(huán)。整個(gè)過程和索羅斯描述的一模一樣，而負(fù)反饋的循環(huán)也是一致。所以反身性客觀存在，但也如索羅斯所說的，并不常見。

反身性出現(xiàn)的階段，無論正反饋還是負(fù)反饋，都是趨勢(shì)的極化，按照霍華德·馬克斯所說的就是鐘擺的兩端，所以這恰恰是價(jià)值投資的禁區(qū)。而這個(gè)區(qū)域是索羅斯最喜歡的狀態(tài)，價(jià)值已被低估、還要做空，價(jià)值已高估、還要加倉(cāng)！這種行為并不是常人能做到的，需要一定的性格配合，可能就是他的這種性格。另外，在索羅斯的框架中沒有提及趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)和拐點(diǎn)。按照他的邏輯，趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)下去，但顯然這是不可能的。所以趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)如何發(fā)生？怎么觀察？這一點(diǎn)他沒有涉及，他似乎只是觀察到趨勢(shì)形成、強(qiáng)化，進(jìn)去猛干！

我也能理解一部分“反身性”，但坦率而言，我并不清楚他到底是怎么干的，學(xué)習(xí)不來?；蛟S正如他兒子說的那樣：“我父親根本不是根據(jù)什么反身性來投資，他只是根據(jù)他背痛不痛來投資。”

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