公司績效、資本結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制實(shí)證研究

袁緒潘 ，年素英，丁昌盛

(蚌埠學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

籌資難一直是困擾安徽企業(yè)發(fā)展的問題，中小板企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)如何，內(nèi)部控制對(duì)中小板企業(yè)是否起到有利作用，這些問題都值得深入研究，研究安徽中小企業(yè)公司績效具有重大意義。安徽省位于我國中部地區(qū)，是重要的農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、加工制造業(yè)和原材料基地。受地理位置限制，安徽經(jīng)濟(jì)在全國并不靠前，2019年GDP 排名在全國第13［1］。安徽企業(yè)在數(shù)量和產(chǎn)值方面比東部發(fā)達(dá)地區(qū)差，企業(yè)平均產(chǎn)值處于全國中下游水平［2］。2000年，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)原國家經(jīng)貿(mào)委關(guān)于鼓勵(lì)和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展若干政策意見的通知(國辦發(fā)〔2000〕59 號(hào))提出加大對(duì)中西部地區(qū)中小企業(yè)發(fā)展的扶持力度，逐步放寬中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)上市融資和發(fā)行債券的條件。安徽省政府更是出臺(tái)了省級(jí)、市級(jí)層面鼓勵(lì)企業(yè)上市的獎(jiǎng)勵(lì)政策。

中小板即中小企業(yè)板，2004年經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后，在深圳證券交易所設(shè)立，主要指流通盤大約1 億以下的創(chuàng)業(yè)板塊，一般在深圳證券交易所以002 為代碼開頭。這類股票具有流通盤不大、股本小、股性靈活、主業(yè)優(yōu)勢明顯等特點(diǎn)。中小板是為中小型企業(yè)特別設(shè)立的一個(gè)市場，有著較低的上市標(biāo)準(zhǔn)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和嚴(yán)格的信息披露與市場監(jiān)管等特點(diǎn)。安徽自2008年以來，新上市公司均為創(chuàng)業(yè)板或中小板，在2014年，安徽中小板公司數(shù)量在中部六省排名第一［2］。在2016年，安徽中小板企業(yè)中，除了科大訊飛外，其余中小板企業(yè)實(shí)際控制人都是自然人或家族。實(shí)際控制人控制上市公司方式有: 直接控制、金字塔式、其他模式。依據(jù)國泰安上市公司安徽中小板資料，顯示采用其他方式即自由發(fā)展起來的企業(yè)比例接近50%，在企業(yè)中多采用實(shí)際控制人擔(dān)任董事長或總經(jīng)理的方式。截止2016年，安徽中小板企業(yè)比重最大的是化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，比重占20%，金屬制品業(yè)比重占16%，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)占12%，通用設(shè)備制造業(yè)占8%，其他行業(yè)占4%。

因此，發(fā)展中小板對(duì)安徽企業(yè)具有重要的意義，能增加籌資，一定程度緩解企業(yè)籌資難的問題，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)知名度，擴(kuò)大影響。資本結(jié)構(gòu)是籌資的核心問題，中小板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系重大。另外內(nèi)部控制也是嚴(yán)重影響企業(yè)發(fā)展的熱點(diǎn)問題，安徽這些中小板企業(yè)內(nèi)部控制運(yùn)行如何，是否對(duì)安徽中小板企業(yè)的公司績效起到良好作用，值得深入研究。

1 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

白雅婷、郭心瑤、陳奕君研究發(fā)現(xiàn)各個(gè)不同行業(yè)、地區(qū)間的中小板上市公司出現(xiàn)明顯的業(yè)績差異，差別較大［3］。安徽中小板分布在不同的行業(yè)，有待研究。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，安徽企業(yè)普遍籌資困難，籌資來源主要分債務(wù)籌資和權(quán)益籌資。王德祿等研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)中小板上市公司影響，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)向影響［4］。駱正清、畢煌認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效有顯著正向影響［5］。安徽中小板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具體情況如何，目前有待深入研究?，F(xiàn)有研究認(rèn)為安徽中小板企業(yè)能響應(yīng)政府的政策，合理利用資本市場的優(yōu)勢，權(quán)益籌資比重會(huì)提高，而債務(wù)籌資比重低，是債務(wù)在總的資產(chǎn)比例用資產(chǎn)負(fù)債率反映，為此提出:

H1:公司績效與資本結(jié)構(gòu)呈反向變動(dòng)關(guān)系，二者負(fù)相關(guān)。

在研究中小板企業(yè)內(nèi)部治理與公司績效的關(guān)系中，魯桐等研究2016年中國中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理情況，結(jié)果顯示上市公司治理水平與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，實(shí)際控制人為自然人的公司業(yè)績比實(shí)際控制人為非自然人的公司業(yè)績有更出色的表現(xiàn)［6］。周軍、萬倩倩發(fā)現(xiàn)股權(quán)適度集中和股權(quán)制衡有利于提升公司績效，保持適度的董事會(huì)規(guī)模，管理層適度持股和管理層薪酬激勵(lì)對(duì)公司績效具有正向影響［7］。

依據(jù)我國頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》，內(nèi)部治理屬于內(nèi)部控制的內(nèi)部環(huán)境的內(nèi)容，現(xiàn)有研究認(rèn)為內(nèi)部治理完善，結(jié)構(gòu)合理能提高公司績效，對(duì)于企業(yè)發(fā)展是促進(jìn)作用。內(nèi)部控制能提高資產(chǎn)安全，提高經(jīng)營效率、保證財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)可靠。提高企業(yè)管理水平和效率合理，是規(guī)范企業(yè)制度完整，提高操作效率的必要保障，也是一個(gè)企業(yè)想要良好發(fā)展必須具備的措施和程序的總成。安徽中小板企業(yè)規(guī)模不大，如要提高企業(yè)管理效率，內(nèi)部控制可能是一個(gè)改進(jìn)的最佳途徑。鄧英飛研究發(fā)現(xiàn)安徽省上市公司內(nèi)部控制制度不夠完善、設(shè)計(jì)水平不高、經(jīng)營效率效果一般，內(nèi)部控制總體水平不高［6］。安徽中小板企業(yè)內(nèi)部控制情況有待進(jìn)一步研究［7－8］。程克群研究安徽省公司內(nèi)部控制質(zhì)量時(shí)，得出內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績效正相關(guān)的結(jié)論［9］，有些學(xué)者提出內(nèi)部控制能促進(jìn)經(jīng)營效率的提高［10］，但最終沒有確定。對(duì)于安徽省中小板實(shí)際控制人都是自然人或家族的企業(yè)這種情況，內(nèi)部控制應(yīng)能促進(jìn)公司績效提高。

因此，提出如下假設(shè):

H2:內(nèi)部控制能促進(jìn)安徽中小板公司績效的提升，二者正相關(guān)。

2 變量選取

2．1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2004年中小板已設(shè)立，為此選取深圳證券交易所2004－2016年安徽中小板企業(yè)數(shù)據(jù)，內(nèi)部控制指數(shù)來自深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司計(jì)算的內(nèi)部控制指數(shù)，其他資料均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。其中，剔除金融保險(xiǎn)類上市公司，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及內(nèi)控指數(shù)缺失的公司。采用EXCEL 和STATA14 軟件處理數(shù)據(jù)。

公司績效借鑒采用其他學(xué)者觀點(diǎn)用總資產(chǎn)收益率來表示［3，6－7］，總資產(chǎn)收益率用凈利潤除以資產(chǎn)表示，反映企業(yè)全部資產(chǎn)創(chuàng)造凈收益的能力，扣除稅收和費(fèi)用的影響。解釋變量內(nèi)部控制用迪博內(nèi)部控制指數(shù)的對(duì)數(shù)表示，排除資本規(guī)模差異的影響。為了消除極端值的影響，對(duì)變量進(jìn)行了縮尾處理。資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率表示，反映總的負(fù)債在資產(chǎn)中的比重。

對(duì)于中小板公司而言，公司治理是影響公司績效、資本結(jié)構(gòu)的重要因素。指標(biāo)選取中，管理層治理用高管薪酬表示，高管薪酬用高管前三名薪酬總額的對(duì)數(shù)表示，排除掉絕對(duì)數(shù)的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)用股權(quán)集中度表示，用實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例(%)反映，制衡用董事會(huì)會(huì)議次數(shù)表示，反映中小板公司的集體決策能力和民主協(xié)商情況。

另外參考范生輝［11］、何美琪［12］等的觀點(diǎn)，確定研究公司績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系時(shí)，控制變量為高管薪酬、股權(quán)集中度、公司規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、所有制類型。因安徽中小板企業(yè)主要是民營企業(yè)，這里不考慮所有制類型。

營運(yùn)能力、償債能力、公司的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、財(cái)務(wù)狀況等都是公司經(jīng)營績效的重要影響因素［3，6－7，9］。資產(chǎn)營運(yùn)能力涉及企業(yè)日?；顒?dòng)，其運(yùn)轉(zhuǎn)速度的快慢嚴(yán)重影響公司績效的水平和質(zhì)量，用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示。償債能力是企業(yè)支付債權(quán)人的資金使用的能力，涉及企業(yè)資金的來源和外在重要影響，有短期償債能力和長期償債能力，分別用流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率表示，其中資產(chǎn)負(fù)債率也是反映資本結(jié)構(gòu)的因素。這些是影響公司績效的基本因素。

2．2 控制變量的選取

確定總的控制變量有: 流動(dòng)性(用流動(dòng)比率)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度(用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)，高管薪酬、股權(quán)集中度、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)，公司規(guī)模用資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

3 公司績效與資本結(jié)構(gòu)分析

研究公司績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，建立模型一:

RTA =β0+β1×RAL +β2×OC +β3×EC +β4×NBM+β5×size+δ

其中β0為常數(shù)項(xiàng)，βi(i=1，2，3，4)為各解釋變量及控制變量的待估系數(shù)，δ 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3．1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2 可知，總資產(chǎn)收益率最低值是－2.56，最高是0.86，顯示安徽中小板企業(yè)效益較差，企業(yè)間的差異較大，平均值是0.05，整體不強(qiáng)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

資產(chǎn)負(fù)債率最低是0.01，最高是2.86，安徽中小板企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率不高。股權(quán)集中度最低是15.51%，最高是90.9%，表現(xiàn)各異。高管薪酬最低是11.92，最高是15.75，差異不是太明顯。另外召開的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)最少是3 次，最多是19 次，公司規(guī)模最低是18.52，最高是27.51，平均值是21.52，整體差別不大，這些因素可能與資本市場的要求有關(guān)，達(dá)到資本規(guī)模的企業(yè)才允許上市。

3．2 相關(guān)性

接下來通過各變量之間的相關(guān)性，判斷是否存在多重共線性問題(見表3)。

表3 公司績效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性

可以看出，相關(guān)系數(shù)都沒有超過0．5。其中公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，在1%水平上顯著，說明對(duì)于安徽中小板企業(yè)來說，公司績效越高的情況下，負(fù)債比重越小。公司績效與高管薪酬在1%水平上正相關(guān)，體現(xiàn)高管薪酬越高，公司績效越好。因安徽中小板企業(yè)主要是民營企業(yè)，薪酬激勵(lì)比國有企業(yè)更高是民營企業(yè)的特性之一，屬于正?，F(xiàn)象。

資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)集中度、資本規(guī)模在1%水平上顯著正相關(guān)，安徽中小板企業(yè)股權(quán)越集中，資本規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越低。同時(shí)，與高管薪酬在10%水平上負(fù)相關(guān)，與董事會(huì)會(huì)議次數(shù)在10%水平上正相關(guān)，。

變量之間的多重共線性一般用方差膨脹因子(VIF)判斷，從多重共線性(見表4)看，值都小于10，不存在變量之間嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 多重共性線

3．3 回歸結(jié)果分析

模型Prob ＞F=0.0006，模型顯著，從表5 可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，證明假設(shè)H1，說明安徽中小板企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，負(fù)債比重越低。中小板企業(yè)可以上市交易，在資本市場籌資的情況下，會(huì)增加權(quán)益籌資比重，減少負(fù)債籌資比重，這個(gè)與全國其他企業(yè)情況一樣，我國企業(yè)在資本市場籌資的話，優(yōu)先是權(quán)益籌資。另外高管薪酬與公司績效在5%水平上回歸系數(shù)顯著。

表5 FLNN 訓(xùn)練算法分類

4 公司績效與內(nèi)部控制分析

參考劉婉、程克群做法［6］，建立公司績效與內(nèi)部控制之間的關(guān)系模型:

RTA =α0+α1×IC +α2×OC +α3×FR +α4× AT +α5×RAL +α6×EC +α7×NBM+α8×size+ε

其中α0為常數(shù)項(xiàng)，αi(i=1，2，．．．，8)為各解釋變量及控制變量的待估系數(shù)，ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4．1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表6 看出總資產(chǎn)收益率情況同表2 一致，安徽中小板企業(yè)效益較差，平均值是0．05，整體不強(qiáng)。

表6 公司績效與內(nèi)部控制的描述性統(tǒng)計(jì)

內(nèi)部控制指數(shù)變動(dòng)不大，在6.28－6.61 之間變動(dòng)。資產(chǎn)負(fù)債率最低是0.01，最高是2.86。整體中小板企業(yè)負(fù)債比重偏低，企業(yè)資金來源主要是權(quán)益籌資。

流動(dòng)比率變動(dòng)較大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到5.47，最低是0.07，最高達(dá)到190.9，說明短期償債能力在不同中小板企業(yè)差異顯著。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.02－7.61 之間變動(dòng)，平均值是0.66 次，水平不高，預(yù)示著資產(chǎn)管理效率有待改進(jìn)。另外股權(quán)集中度、高管薪酬、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)反映情況同表2 一致。

4．2 相關(guān)性

從表7 可以看出，相關(guān)系數(shù)都不是太大。總資產(chǎn)收益率與股權(quán)集中度、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、公司規(guī)模相關(guān)性較差，與其他因素相關(guān)性顯著。其中與內(nèi)部控制、流動(dòng)比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、高管薪酬呈正相關(guān)，初步說明安徽中小板企業(yè)公司績效與內(nèi)部控制呈正向變動(dòng)關(guān)系。同時(shí)，與資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。

表7 公司績效與內(nèi)部控制的相關(guān)性

另外從多重共線性看，變量之間的多重共線性一般用方差膨脹因子(VIF)判斷，最大值是2．38，都小于10，可以判定不存在多重共線性問題。

4．3 回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果得到114 個(gè)有效觀測值，整個(gè)模型Prob ＞F=0.0000，模型顯著，具體見表8。

表8 公司績效與內(nèi)部控制的回歸

從表8 可以看出總資產(chǎn)收益率與內(nèi)部控制在1%水平上關(guān)系顯著，并且呈正相關(guān)變動(dòng)，驗(yàn)證了H2。在控制其他變量的基礎(chǔ)上，內(nèi)部控制的有效控制能促進(jìn)安徽中小板公司績效的提高，二者正相關(guān)。

其他影響有:

(1)與資產(chǎn)負(fù)債率在10%水平上顯著，但二者負(fù)相關(guān)，說明財(cái)務(wù)杠桿越高，對(duì)公司績效是不利的，會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。這與其他學(xué)者的觀點(diǎn)一致。

(2)總資產(chǎn)收益率與高管薪酬關(guān)系顯著，說明安徽中小板企業(yè)高管薪酬越合理，越高越會(huì)促進(jìn)公司績效的提高，這是一個(gè)提高安徽中小板企業(yè)管理的有效途徑。與其他學(xué)者觀點(diǎn)一致。

(3)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)對(duì)公司績效也呈正相關(guān)變動(dòng)，關(guān)系顯著，說明在安徽中小板企業(yè)管理中提高集體決策能力也有利于公司績效的提高。

與總資產(chǎn)收益率變動(dòng)不大的有:

(1)總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不顯著，從前面的分析可以看出安徽中小板企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，說明企業(yè)資產(chǎn)管理水平需要加強(qiáng)，使之真正成為促進(jìn)公司績效提高的因素。

(2)流動(dòng)比率對(duì)公司績效影響不大，這個(gè)可能與安徽中小板企業(yè)從資產(chǎn)市場籌資有關(guān)，降低了負(fù)債籌資的程度，因此反映短期償債能力的流動(dòng)比率對(duì)公司績效影響不大。

(3)實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例對(duì)公司績效的影響也不顯著，反映實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例對(duì)公司績效的效果還未充分發(fā)揮，有待進(jìn)一步研究。

5 結(jié)論和建議

首先，加強(qiáng)內(nèi)部控制的作用。由前面分析可知，內(nèi)部控制是影響安徽中小板公司績效的重要因素，企業(yè)要大力加強(qiáng)內(nèi)部控制的建設(shè)，包括內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督等要素。要嚴(yán)格遵循企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范的規(guī)定，加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)的建設(shè)，具體做法有: ⑴吸收機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，提高內(nèi)部控制水平。⑵提高高管薪酬。⑶安徽中小板在深圳證券交易所上市，要嚴(yán)格遵守資本市場的規(guī)定，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用、董事會(huì)會(huì)議管理公司的作用以及四委(審計(jì)委員會(huì)、戰(zhàn)略委員會(huì)、提名委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì))的作用。

其次，提高公司的管理能力，優(yōu)化管理能力指標(biāo)如營運(yùn)能力指標(biāo)、費(fèi)用比例等。提高銷售凈利率目的是提高中小板企業(yè)生存經(jīng)營能力，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，控制費(fèi)用等。

最后，充分發(fā)揮資本市場對(duì)中小板籌資的作用。由以上分析可知資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)安徽中小板企業(yè)公司績效呈負(fù)相關(guān)影響，企業(yè)既要充分利用資本市場籌資的優(yōu)勢，保持資產(chǎn)負(fù)債率在合理水平，建立適合企業(yè)情況的最佳資本結(jié)構(gòu)，還要考慮如何更好利用資本市場進(jìn)行籌資，發(fā)行股票、債券等。