管理者過度自信、會計穩(wěn)健性與制造業(yè)投資效率

周登憲

摘? ?要：本文以2010—2020年滬深兩市制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，建立動態(tài)面板模型，實證檢驗了制造業(yè)企業(yè)管理者過度自信、會計穩(wěn)健性與企業(yè)投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)存在過度投資時，管理者過度自信將會進一步加劇過度投資程度;當(dāng)企業(yè)存在投資不足時，管理者過度自信將會憑借積極的負債策略，一定程度上緩解投資不足。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性可以抑制制造業(yè)企業(yè)過度投資行為，緩解投資不足，降低管理者過度自信對制造業(yè)過度投資的推動作用，增強其對制造業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)、東部地區(qū)、小規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)更明顯。

關(guān)鍵詞：過度自信;會計穩(wěn)健性;過度投資;投資不足;異質(zhì)性

中圖分類號：F830? 文獻標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）12-0052-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.12.007

一、引言

改革開放以來，我國制造業(yè)發(fā)展迅速。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年我國制造業(yè)增加值達到26.9萬億元，占全球比重28.1%，連續(xù)十年保持世界第一制造大國地位。但是，我國制造業(yè)也存在大而不強、全而不優(yōu)的問題，基礎(chǔ)能力依然薄弱，關(guān)鍵核心技術(shù)仍然受制于人，“卡脖子”風(fēng)險較為突出。當(dāng)前，我國已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，必須堅持新發(fā)展理念，深入實施制造強國戰(zhàn)略，推動制造業(yè)做優(yōu)做強。

制造業(yè)做優(yōu)做強離不開投資。只有合理引導(dǎo)制造業(yè)投資方向，優(yōu)化制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率，才能充分發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，補齊制造業(yè)短板弱項。但是，在現(xiàn)實生活中，我國制造業(yè)企業(yè)投資行為扭曲現(xiàn)象屢見不鮮，盲目投資、過度投資以及投資不足等問題比比皆是，降低了企業(yè)投資效率（張?zhí)焓娴龋?020）[1]，造成資源的不合理、不充分利用，最終制約了企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)管理者是企業(yè)投資決策的制定者和執(zhí)行者。管理者的有限理性以及追求私利的行為是我國制造業(yè)企業(yè)存在不同程度非效率投資的重要原因之一。

穩(wěn)健性原則又稱為謹慎性原則，是企業(yè)會計核算中運用的一項重要原則。在會計穩(wěn)健性原則要求下，企業(yè)凡是可以預(yù)見的損失和費用都應(yīng)予以記錄和確認，而沒有十足把握的收入則不能予以確認和入賬。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)作為獨立的市場主體，其生產(chǎn)經(jīng)營必然面臨多種風(fēng)險。堅持穩(wěn)健性原則，有利于企業(yè)防范和化解市場風(fēng)險，同時也必然對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響。在這一邏輯下，會計穩(wěn)健性對我國制造業(yè)企業(yè)投資效率的作用效果，即會計穩(wěn)健性能否有效發(fā)揮公司治理效應(yīng)，改善制造業(yè)企業(yè)投資效率值得關(guān)注。

本文以2010—2020年我國滬深兩市制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，實證檢驗了管理者過度自信對我國制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響以及會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)作用，進一步研究了會計穩(wěn)健性調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同所有制、不同區(qū)域、不同規(guī)模企業(yè)之間的差異。本文的研究豐富了投資效率、會計穩(wěn)健性等領(lǐng)域的研究文獻，為管理者過度自信、會計穩(wěn)健性對于制造業(yè)行業(yè)的影響效果提供實證依據(jù)，為提高制造業(yè)投資效率、推動高質(zhì)量發(fā)展提供政策參考。

二、文獻綜述與研究假說

（一）管理者過度自信與投資效率

傳統(tǒng)的西方經(jīng)濟學(xué)理論認為，人是理性的。在理性經(jīng)濟人假設(shè)下，企業(yè)管理者能夠掌握充分的市場信息，并做出合理決策，進而達到最優(yōu)的投資效果。但是，有限理性理論認為人在決策過程中并非完全理性，也不是完全非理性（Simon，1955;侯巧銘等，2017）[2，3]。企業(yè)管理者在財務(wù)決策過程中不可避免地受到信息不對稱、市場冗余信息、個人偏好與工作能力等主客觀因素的影響（李葳和沈頌東，2020）[4]。因此，管理者的決策行為應(yīng)歸屬于有限理性行為。其中，過度自信就是有限理性行為的一種典型表現(xiàn)。過度自信的管理者對公司未來的發(fā)展前景過于樂觀（鄧偉和賀彬煒，2020）[5]，對企業(yè)的經(jīng)營狀況有較大的信心，容易高估投資收益，并低估經(jīng)營中存在的風(fēng)險，進而容易做出激進的投資決策（馬春愛和易彩，2017）[6]，導(dǎo)致企業(yè)過度投資問題的產(chǎn)生。尤其在委托代理問題客觀存在的情況下，管理者為了追求個人工作成效，偏好于實現(xiàn)投資的短期效益，而忽視企業(yè)的長遠規(guī)劃，因此，往往存在通過短期大量投資刺激企業(yè)業(yè)績快速提升的沖動。據(jù)此，本文提出第一個假說：

假說1：當(dāng)企業(yè)存在過度投資時，管理者過度自信將會進一步加劇過度投資程度。

然而，當(dāng)企業(yè)自有資金不足，無法滿足投資需求，進而形成投資不足時，過度自信的管理者往往通過積極的負債策略，提高企業(yè)杠桿率水平，彌補資金缺口，實現(xiàn)投資目標(biāo)（余明桂等，2006;王艷林，2016）[7，8]。與理性管理者相比，過度自信的管理者往往更渴望得到公司和業(yè)界的認可，更愿意為實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)而努力工作，在投資決策篩選上表現(xiàn)得更加積極，且能夠更高效、快速地做出投資決策，更好地把握瞬息萬變的市場機會，不僅能夠緩解投資不足，而且有利于公司經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)（謝偉峰和陳省宏，2015）[9]。在相同資金投入下，過度自信的管理者由于對風(fēng)險和挑戰(zhàn)的偏好強于理性管理者，使其能夠更好地把握創(chuàng)新類項目的實現(xiàn)，為企業(yè)帶來更多的創(chuàng)新產(chǎn)品，提高企業(yè)核心競爭力，幫助企業(yè)走出投資不足的困境（謝偉峰和陳省宏，2015;David等，2012;林慧婷和王茂林，2014）[9-11]。據(jù)此，本文提出第二個假說：

假說2：當(dāng)企業(yè)存在投資不足時，管理者過度自信將會憑借積極的負債策略，一定程度上緩解投資不足。

（二）會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

會計信息是企業(yè)制定投資決策以及內(nèi)外部信息使用者了解企業(yè)的重要依據(jù)（沈瑾，2021）[12]。會計穩(wěn)健性是會計實踐中應(yīng)堅持的基本原則之一，能夠抑制管理層的盈余管理動機，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的程度，緩解代理成本問題（謝獲寶和黃大禹，2021）[13]。會計穩(wěn)健性水平越高，其對管理層的約束力越強，要求管理層更加謹慎地對待企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)，不高估公司的各項收入和盈利水平，不低估公司的各項成本和風(fēng)險，謹慎和客觀地將各項信息反映到財務(wù)報表中，并對外公開，緩解了外部利益相關(guān)者與管理層的摩擦，加強了外部利益相關(guān)者對管理層的監(jiān)督。受此影響，企業(yè)管理者在做出投資決策前，不得不履行盡調(diào)職責(zé)，盡量減少投資風(fēng)險，有效抑制企業(yè)過度投資行為。雖然會計穩(wěn)健性要求管理者堅持謹慎性原則，但其所具有的監(jiān)督效應(yīng)，促使管理者更加在意企業(yè)業(yè)績，以避免或減輕外部利益相關(guān)者對其管理能力的懷疑。與此同時，會計穩(wěn)健性的提高有利于提升企業(yè)的組織可見度，降低企業(yè)的融資成本，使其更容易獲得投資資金（楊承啟，2021）[14]。因此，會計穩(wěn)健性能夠緩解企業(yè)投資不足。對于過度自信的管理者，如果企業(yè)存在過度投資，由于會計穩(wěn)健性加大了管理者機會主義行為要付出的代價，在一定程度上能夠防止管理者為牟取個人私利而盲目增加投資支出（章雁和徐亞美，2016）[15]，促使其更加理性地做出投資決策，因此，降低了管理者過度自信對過度投資的推動作用。如果企業(yè)存在投資不足，過度自信的管理者將會積極獲取投資資金，高效作出投資決策，滿足企業(yè)投資需求，進而緩解投資不足問題。但是，投資存在風(fēng)險。如果管理者由于過度自信，進而高估投資收益，低估投資風(fēng)險，將增加投資失敗的概率，容易導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境，反而加重了投資不足問題，削弱了管理者過度自信對企業(yè)投資不足的影響。會計穩(wěn)健性的監(jiān)督約束作用使過度自信的管理者更加全面、理性地評估項目收益和風(fēng)險，增強管理者過度自信對投資不足的緩解效應(yīng)。據(jù)此，本文提出第三個假說：

假說3：會計穩(wěn)健性可以抑制制造業(yè)企業(yè)過度投資行為，緩解投資不足，降低管理者過度自信對制造業(yè)過度投資的推動作用，增強其對制造業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)。

（三）異質(zhì)性影響

會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)對于不同所有制企業(yè)的影響效果有所不同。根據(jù)前文分析可知，會計穩(wěn)健性發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)的關(guān)鍵在于企業(yè)管理者接受利益相關(guān)者的監(jiān)督程度以及在監(jiān)督機制下對于投資決策的調(diào)整程度。其中，前者反映企業(yè)會計穩(wěn)健性水平，后者則直接反映會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效果。而兩者之所以能夠發(fā)揮作用，其主要原因在于現(xiàn)代企業(yè)需要外部資金的支持，包括股權(quán)資金和債權(quán)資金。對于上市企業(yè)，由于公司的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分開，公司的管理者擁有經(jīng)營權(quán)，而投資者擁有所有權(quán)。管理者的經(jīng)營行為需要對投資者負責(zé)，并受投資者監(jiān)督，而穩(wěn)健的會計信息則是投資者監(jiān)督管理者的重要手段。在會計穩(wěn)健性要求下，一旦管理者投資出現(xiàn)風(fēng)險，導(dǎo)致業(yè)績達不到投資者預(yù)期，輕則獲得不到投資資金支持，重則面臨投資者罷免。因此，企業(yè)管理者不得不接受外部監(jiān)督，并據(jù)此調(diào)整投資決策。以上論述也說明會計穩(wěn)健性可以有效治理第一類代理問題，但這一作用的發(fā)揮主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)，對于國有企業(yè)其影響效果則存在一定程度的減損。與非國有企業(yè)不同，國有企業(yè)在融資約束、風(fēng)險防控等方面具有天然的優(yōu)勢（楊承啟，2021）[14]，在需要資金時可以求助于政府和國有銀行（董竹和張欣，2020）[16]。因此，國有企業(yè)對外部投資者投資依賴度相對較小，會計穩(wěn)健性對其監(jiān)督作用較小。與此同時，國有企業(yè)具有比非國有企業(yè)更為嚴(yán)重的第一類代理問題（楊承啟，2021;陸正飛和胡詩陽，2015）[14，17]。一方面，國有企業(yè)所有權(quán)不屬于某個單獨個體，導(dǎo)致其內(nèi)部存在著“所有者缺位”問題;另一方面，國有企業(yè)的管理者具有行政職務(wù)，由國家任免，受紀(jì)檢監(jiān)督，國有企業(yè)管理者的任免與其工作業(yè)績的關(guān)聯(lián)程度遠低于非國有企業(yè)。以上問題進一步削弱了會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。據(jù)此，本文提出第四個假說：

假說4：會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)表現(xiàn)得更明顯。

隨著企業(yè)規(guī)模的不同，會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)也有所不同。與小企業(yè)相比，規(guī)模較大企業(yè)往往具有穩(wěn)定的市場地位、相對完善的內(nèi)控制度以及較為成熟的經(jīng)營管理機制，與外部投資者信息不對稱的程度相對較低;企業(yè)管理者投資決策更加穩(wěn)健，企業(yè)抗風(fēng)險能力更強。因此，會計穩(wěn)健性調(diào)節(jié)效應(yīng)在規(guī)模較大企業(yè)的發(fā)揮余地要小于小企業(yè)，即會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在規(guī)模小企業(yè)更顯著。據(jù)此，本文提出第五個假說：

假說5：會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在規(guī)模小的企業(yè)表現(xiàn)得更明顯。

不同區(qū)域的會計穩(wěn)健性調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異。對于東部地區(qū)，由于市場化水平較高，產(chǎn)品市場和要素市場發(fā)育程度較好，非國有經(jīng)濟發(fā)展速度較快，各項法律法規(guī)、監(jiān)督機制較為完善，更加有利于會計穩(wěn)健性調(diào)節(jié)效應(yīng)的發(fā)揮（李凱，2010）[18]。因此，與中西部地區(qū)相比，會計穩(wěn)健性在東部地區(qū)的調(diào)節(jié)效果更顯著。據(jù)此，本文提出第六個假說：

假說6：會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部發(fā)達地區(qū)表現(xiàn)得更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.被解釋變量：過度投資（OverInv）和投資不足（UnderInv）。本文借鑒Richardson（2006）[19]的實際投資水平模型，利用企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，估計出企業(yè)最優(yōu)投資水平[I]，并比較企業(yè)實際投資水平[I]與最優(yōu)投資水平[I]的大小。模型的形式如式（1）所示：

[It=α1It-1+α2Reot-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+Year+Industry+εt] （1）

其中，在投資指標(biāo)選擇上，本文參考李強等（2014）[20]做法，利用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金總額的自然對數(shù)衡量企業(yè)實際投資額。在解釋變量方面，分別選擇凈資產(chǎn)收益率（Reo）、現(xiàn)金持有規(guī)模（Cash）、企業(yè)上市年齡（Age）、資產(chǎn)規(guī)模（Size），并控制了年份和行業(yè)差異。為了減少內(nèi)生性影響，將主要解釋變量滯后一期。

如果企業(yè)實際投資水平[I]大于估計出的最優(yōu)投資水平[I]，則企業(yè)存在過度投資;反之，則說明企業(yè)存在投資不足。若企業(yè)存在過度投資，則令[OverInv=I-II]，其中OverInv反映過度投資程度;若企業(yè)存在投資不足，則令[UnderInv=I-II]，其中UnderInv反映投資不足程度。

2. 解釋變量：管理者過度自信（OC）。本文參考沈頌東和李葳（2020）[21]的做法，選取企業(yè)預(yù)先披露的“預(yù)報凈利潤變動幅度”指標(biāo)，與企業(yè)凈利潤同比增長率做差，以此來衡量管理者過度自信程度。

3.調(diào)節(jié)變量：會計穩(wěn)健性（Acco）。本文參考張悅玫等（2017）[22]、沈瑾等（2018）[12]、王東清和劉靜靜（2018）[23]的方法估計會計穩(wěn)健性。其中，模型具體形式如式（2）—式（5）所示：

通過對式（5）進行回歸估計可得出各系數(shù)估計值，并代入式（3）和式（4）就可以得到會計穩(wěn)健性（Acco）。

4. 控制變量。為了控制企業(yè)個體特征方面的差異，緩解可能因遺漏重要變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文相繼控制了資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、現(xiàn)金持有規(guī)模（Cash）、凈資產(chǎn)收益率（Reo）、企業(yè)上市年齡（Age）以及股權(quán)集中度（Owner）。與此同時，控制了年份差異（Year）和行業(yè)差異（Industry）。變量定義如表1所示。

（二）計量模型

為了檢驗前文提出的假說1至假說6，本文建立了如下動態(tài)面板模型（6）—（9）。其中，模型（6）和模型（7）為基準(zhǔn)模型，主要檢驗管理者過度自信對過度投資和投資不足的影響;模型（8）和模型（9）主要用于檢驗會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了緩解內(nèi)生性影響，本文將解釋變量滯后一期，并利用系統(tǒng)廣義矩估計方法進行回歸分析。

（三）數(shù)據(jù)來源與說明

本文選取2010—2020年滬深兩市制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，并進行如下處理：一是剔除數(shù)據(jù)缺失值較多的樣本;二是剔除連續(xù)三年出現(xiàn)ST的上市公司;三是剔除出現(xiàn)PT或退市的上市公司;四是對連續(xù)型變量在1%和99%分位上進行了縮尾處理，最終以1311家制造業(yè)上市企業(yè)12368個觀測值作為研究對象。本文數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

為了研究便利，本文將全樣本分為過度投資（OverInv）和投資不足（UnderInv）兩類子樣本，分別進行回歸分析。從表2變量的描述性統(tǒng)計來看，兩類子樣本的非效率投資均值分別為0.386和0.3001，中位數(shù)分別為0.1892和0.1898;相對于投資不足（UnderInv）子樣本，過度投資（OverInv）子樣本非效率投資均值與中位數(shù)的差值更大，說明其投資非效率程度較投資不足子樣本更為嚴(yán)重。本文認為，我國制造業(yè)上市公司近年來普遍存在非效率投資行為，且總體表現(xiàn)為過度投資。會計穩(wěn)健性（Acco）的均值為0.037，最大值和最小值分別為4.671和-15.786，這一結(jié)果說明不同企業(yè)之間會計穩(wěn)健性存在明顯差異;管理者自信（OC）的均值為-3.298，中位數(shù)為7.51 ，最大值和最小值分別為71.328 和-22.362。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不再詳述。

（二）回歸結(jié)果分析

表3中模型1、模型2分別以過度投資（OverInv）和投資不足（UnderInv）作為被解釋變量?；貧w結(jié)果顯示：過度投資（OverInv）和投資不足（UnderInv）的滯后一階回歸系數(shù)顯著為正，說明投資習(xí)慣具有延續(xù)性，前期過度投資會加重當(dāng)期過度投資情況，前期投資不足會加重當(dāng)期投資不足情況。管理者過度自信（OC）與過度投資（OverInv）的回歸系數(shù)為0.0276，且在5%水平下顯著，說明當(dāng)企業(yè)存在過度投資時，管理者過度自信將會進一步加劇過度投資程度，假設(shè)1得到驗證。管理者過度自信（OC）與投資不足（UnderInv）的回歸系數(shù)為-0.0437，且在1%水平下顯著，說明當(dāng)企業(yè)存在投資不足時，管理者過度自信能夠在一定程度上緩解投資不足，由此驗證了假設(shè)2。

模型3、模型4加入了會計穩(wěn)健性（Acco）這一變量，來檢驗會計穩(wěn)健性在管理者過度自信與非效率投資關(guān)系中是否發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)。從回歸系數(shù)來看，會計穩(wěn)健性（Acco）與投資不足（UnderInv）的回歸系數(shù)為-0.402，且在1%的水平上顯著;與過度投資（OverInv）的回歸系數(shù)為-0.401，且在5%的水平上顯著。這說明會計穩(wěn)健性能夠抑制公司的非效率投資。對于模型3來說，會計穩(wěn)健性與管理者過度自信交叉項（Acco×OC）的回歸系數(shù)為-0.209，且在10%的水平上顯著，這說明會計穩(wěn)健性能夠降低管理者過度自信對制造業(yè)過度投資的推動作用。對于模型4來說，會計穩(wěn)健性與管理者過度自信交叉項（Acco×OC）的回歸系數(shù)為-0.319，且在5%的水平下顯著，這說明會計穩(wěn)健性增強管理者過度自信對投資不足的緩解作用。以上驗證了假設(shè)3。

（三）內(nèi)生性處理

根據(jù)前文可知，為了緩解內(nèi)生性問題的影響，本文將主要解釋變量滯后一期處理，并利用系統(tǒng)廣義矩估計方法，緩解動態(tài)面板模型中被解釋變量滯后一期作為解釋變量而形成的內(nèi)生性問題。同時，本文控制了企業(yè)個體差異、行業(yè)差異以及年份差異，緩解可能存在的遺漏變量問題對回歸結(jié)果造成的不利影響。

為進一步減輕內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的干擾，本文參考余明桂等（2013）[24]、張明等（2020）[25]的做法，采用兩階段工具變量法緩解內(nèi)生性問題，即選用同年度、同行業(yè)企業(yè)中具有過度自信特征的管理者的比例作為管理者過度自信的工具變量。該工具變量與管理者過度自信（OC）存在明顯的相關(guān)性，同時又滿足外生要求。表4給出了工具變量的檢驗結(jié)果，其中，Kleibergen-Paap rk LM 統(tǒng)計量拒絕了工具變量識別不足的原假設(shè)，Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計量則拒絕了弱工具變量假設(shè)，證明了工具變量的有效性。從回歸結(jié)果可知，考慮了內(nèi)生性影響之后，管理者過度自信對過度投資仍產(chǎn)生顯著的正向影響，而對投資不足具有顯著的負向影響，原有結(jié)論依然穩(wěn)健。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換被解釋變量。本文參照李強等（2014）[20]、賀京同和范若瀅（2015）[26]、楊箏等（2017）[27]、中國人民銀行濟南分行課題組（2019）[28]等學(xué)者的做法，即選?。ㄔ诮üこ唐谀?shù)-在建工程期初數(shù)）+（固定資產(chǎn)期末數(shù)-固定資產(chǎn)期初數(shù)）+（無形資產(chǎn)期末數(shù)-無形資產(chǎn)期初數(shù)），同時除以期初總資產(chǎn)消除規(guī)模因素的影響，替代實際投資水平模型中的被解釋變量，據(jù)此估計出非效率投資、過度投資、投資不足的程度，并按照前文模型的形式，重新進行回歸。從表5可知，系數(shù)的方向和顯著性與前文基本一致，驗證了模型的穩(wěn)健性。

2. 調(diào)整樣本區(qū)間。2020年，國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況、投資意愿受到新冠肺炎疫情沖擊明顯。為了去除新冠肺炎疫情事件可能對研究結(jié)論產(chǎn)生的擾動，本文將樣本區(qū)間調(diào)整為2010—2019年，并參照前文模型的形式，重新進行回歸，系數(shù)的方向和顯著性與前文基本一致，進一步驗證了模型的穩(wěn)健性。

（五）進一步研究：異質(zhì)性分析

1. 基于不同所有制的異質(zhì)性分析。本部分主要檢驗會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同所有制企業(yè)中存在的差異。為此，本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，分別進行回歸，并比較會計穩(wěn)健性與管理者過度自信的交叉項系數(shù)（OC×Acco），具體結(jié)果如表7所示。其中，模型13和模型14分別用來檢驗會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)對于國有企業(yè)過度投資和投資不足的影響效果，模型15和模型16則分別用來反映會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)對于非國有企業(yè)過度投資和投資不足的影響。通過比較可知，會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中均顯著存在，且顯著性水平基本相同。但對于非國有企業(yè)來說，其影響系數(shù)的絕對值要大于國有企業(yè)，說明會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更顯著。假說4得到驗證。

2.基于企業(yè)不同規(guī)模的異質(zhì)性分析。為了檢驗會計穩(wěn)健性對于不同規(guī)模企業(yè)的異質(zhì)性影響，本文根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)，將樣本企業(yè)分為規(guī)模大企業(yè)和規(guī)模小企業(yè)，分別進行回歸分析，具體結(jié)果如表8所示。對于過度投資來說，規(guī)模大企業(yè)會計穩(wěn)健性與過度自信的交叉項（OC×Acco）系數(shù)的絕對值大于規(guī)模小的企業(yè)，但不顯著，而規(guī)模小的企業(yè)該系數(shù)在5%的水平上顯著;對于投資不足來說，規(guī)模大的企業(yè)交叉項（OC×Acco）系數(shù)無論在顯著水平還是系數(shù)絕對值均小于規(guī)模小的企業(yè)。以上說明會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在規(guī)模小的企業(yè)表現(xiàn)得更明顯，假說5得到驗證。

3.基于不同區(qū)域的異質(zhì)性分析。為了檢驗會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同區(qū)域的異質(zhì)性表現(xiàn)，本文根據(jù)樣本企業(yè)所在省（自治區(qū)、直轄市）的經(jīng)濟水平劃分東中西三個區(qū)域①，分別進行回歸，具體結(jié)果如表9所示。根據(jù)表9不同區(qū)域會計穩(wěn)健性與過度自信交叉項（OC×Acco）系數(shù)可知，會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部發(fā)達地區(qū)表現(xiàn)得更明顯，西部地區(qū)次之，中部地區(qū)最不明顯。驗證了假設(shè)6。

五、結(jié)論與建議

本文以2010—2020年滬深兩市制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，建立動態(tài)面板模型，實證檢驗了制造業(yè)企業(yè)管理者過度自信、會計穩(wěn)健性與企業(yè)投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)存在過度投資時，管理者過度自信將會進一步加劇過度投資程度;當(dāng)企業(yè)存在投資不足時，管理者過度自信將會憑借積極的負債策略，一定程度上緩解投資不足。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)：會計穩(wěn)健性可以抑制制造業(yè)企業(yè)過度投資行為，緩解投資不足，降低管理者過度自信對制造業(yè)過度投資的推動作用，增強其對制造業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)：會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)、東部地區(qū)、小規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)更明顯。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：一是建立和完善內(nèi)控制度和管理機制。雖然管理者過度自信在一定程度上有利于緩解公司的投資不足，但盲目的自信終將使公司陷入困境，不利于企業(yè)健康發(fā)展。為此，上市公司應(yīng)建立科學(xué)合理的內(nèi)控制度和管理考核機制，引導(dǎo)過度自信的管理者堅持正確業(yè)績觀，自覺提高管理能力，科學(xué)判斷市場走勢，準(zhǔn)確把握投資機會，最大化企業(yè)投資收益。二是重視會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面，國家相關(guān)部委在修訂會計準(zhǔn)則時應(yīng)充分考慮會計謹慎性原則，嚴(yán)格要求上市企業(yè)及時、準(zhǔn)確、詳細披露會計信息;另一方面，上市企業(yè)應(yīng)不斷完善相關(guān)制度，建立有利于會計穩(wěn)健性發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的制度環(huán)境。三是鑒于不同所有制、不同區(qū)域、不同規(guī)模的企業(yè)在會計穩(wěn)健性調(diào)節(jié)作用發(fā)揮上存在差異，建議相關(guān)部門在制定和完善制度和政策時應(yīng)從實際出發(fā)，充分考慮企業(yè)異質(zhì)性，切忌“一刀切”。

注：

①東部地區(qū)：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、廣西、海南;中部地區(qū)：山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南;西部地區(qū)：四川、貴州、云南、西藏、重慶、陜西、甘肅、寧夏、青海、新疆。

參考文獻：

[1]張?zhí)焓?，趙巖，張華凌.CEO過度自信如何影響公司投資效率——基于會計穩(wěn)健性的中介效應(yīng)研究 [J].重慶工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2020，（5）.

[2]Simon H A. 1955. A Behavioral Model of Rational Choice [J].The Quarterly Journal of Economics，69（1）.

[3]侯巧銘，宋力，蔣亞朋.管理者行為、企業(yè)生命周期與非效率投資 [J].會計研究，2017，（3）.

[4]李葳，沈頌東.管理者自信是自然屬性還是外部條件反應(yīng)？[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2020，（6）.

[5]鄧偉，賀彬煒.CEO過度自信對薪酬的影響研究 [J].金融發(fā)展研究，2020，（2）.

[6]馬春愛，易彩.管理者過度自信對財務(wù)彈性的影響研究 [J].會計研究，2017，（7）.

[7]余明桂，夏新平，鄒振松.管理者過度自信與企業(yè)激進負債行為 [J].管理世界（月刊），2006，（8）.

[8]王艷林.自由現(xiàn)金流、管理者過度自信與投資效率 [J].財經(jīng)理論研究，2016，（2）.

[9]謝偉峰，陳省宏.財務(wù)報告質(zhì)量、管理者過度自信與投資效率 [J].企業(yè)經(jīng)濟，2015，（11）.

[10]David H，Angie L，Siew H T. 2012. Are Overconfident CEOs Better Innovators？[J].Journal of Finance，（4）.

[11]林慧婷，王茂林.管理者過度自信、創(chuàng)新投入與企業(yè)價值 [J].經(jīng)濟管理，2014，（11）.

[12]沈瑾.會計穩(wěn)健性、產(chǎn)融結(jié)合與投資過度 [J].財會通訊，2021，（7）.

[13]謝獲寶，黃大禹.會計信息透明度、會計穩(wěn)健性與上市公司價值關(guān)系的實證研究 [J].預(yù)測，2021，（4）.

[14]楊承啟.會計穩(wěn)健性與企業(yè)創(chuàng)新投入 [J].中國注冊會計師，2021，（5）.

[15]章雁，徐亞美.會計穩(wěn)健性與投資過度的實證研究——基于2011—2014年滬A股經(jīng)驗證據(jù) [J].中國管理科學(xué)，2016，（24）.

[16]董竹，張欣.會計穩(wěn)健性與企業(yè)研發(fā)投資——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù) [J].廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2020，（1）.

[17]陸正飛，胡詩陽.股東—經(jīng)理代理沖突與非執(zhí)行董事的治理作用——來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù) [J].管理世界，2015，（1）.

[18]李凱.政府控制、市場環(huán)境與會計穩(wěn)健性 [J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2010，（5）.

[19]S Richardson. 2016. Over-Investment of Free Cash Flow [J].Review of Accounting Studies，（11）.

[20]李強，紀(jì)佳君，巨航宇.非效率投資與債務(wù)結(jié)構(gòu)：來自中國的實證證據(jù) [J].投資研究，2014，（3）.

[21]沈頌東，李葳.企業(yè)管理者“過度”自信的識別與企業(yè)持幣行為研究 [J].江西師范大學(xué)學(xué)報（ 哲學(xué)社會科學(xué)版），2020，（4）.

[22]張悅玫，張芳，李延喜.會計穩(wěn)健性、融資約束與投資效率 [J].會計研究，2017，（9）.

[23]王東清，劉靜靜.環(huán)境不確定性、會計穩(wěn)健性與非效率投資——基于民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].經(jīng)濟問題，2018，（3）.

[24]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān) [J].金融研究，2013，（1）.

[25]張明，陳偉宏，藍海林，曾萍.管理者過度自信與公司避稅行為研究 [J].管理學(xué)報，2020，（9）.

[26]賀京同，范若瀅.寬松貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)非效率投資 [J].中國經(jīng)濟問題，2015，（5）.

[27]楊箏，劉放，李茫茫.利率市場化、非效率投資與資本配置——基于中國人民銀行取消貸款利率上下限的自然實驗 [J].金融研究，2017，（5）.

[28]中國人民銀行濟南分行課題組.企業(yè)商品價格、利潤與投資行為的一致性研究 [J].金融發(fā)展研究，2019，（3）.