投資者情緒、股價波動與投資效率

黃 毅

(貴州商學(xué)院 會計學(xué)院,貴州 貴陽 550014)

引言

我國GDP增速近年持續(xù)放緩,但增量資本產(chǎn)出率卻不斷升高,從2009年4.9升至2018年6.8,即2009年GDP每增長1元需投入4.9元資本,2018年GDP每增長1元需投入6.8元資本,國民經(jīng)濟實體投資效率呈下降態(tài)勢。A股上市公司業(yè)績可反映經(jīng)濟發(fā)展狀況,2019年我國A股市值超55萬億,占2019年GDP的60%以上。近年來A股上市公司固定資產(chǎn)投資總額不斷上升,每年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金平均增長額呈整體上升趨勢：2009年5.85億元、2010年6.46億元、2011年6.60億元、2018年增至8.27億元。投資效率卻逐年下降,2009年平均投資回報率為13.11%,2010年為12.55%、2011年為12.36%,2014年后降至10%以下,2018年僅為4.75%。①影響企業(yè)投資效率的因素很多,其中股價波動對企業(yè)投資決策及效率有著重要影響,股價劇烈波動會導(dǎo)致投資者和經(jīng)營管理者情緒劇烈波動。我國股市波動性遠大于其他成熟市場,機構(gòu)投資者專業(yè)投資能力欠佳、個體投資者相對經(jīng)驗不足、投資群體成熟度不高、投資者情緒漲落無常,投資行為受情緒影響顯著[1],“跟風(fēng)投資”“追漲殺跌”等行為較盛行。馬勇 等(2020)[2]實證發(fā)現(xiàn)投資者情緒這一因素的存在使中國股票市場的定價模型更為有效。唐振鵬 等(2020)[3]認為投資者極度負面情緒會加劇股市動蕩。在非成熟市場環(huán)境下,非理性投資行為對股市的影響不斷被放大,導(dǎo)致股價波動異常,股價波動又會間接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金配置效率,導(dǎo)致非效率投資。剖析我國股市投資者情緒、股價波動及其對企業(yè)投資效率的影響,探索投資者情緒影響企業(yè)投資效率的路徑,有助于從宏觀角度理解資本市場對實體經(jīng)濟影響的傳導(dǎo)機制。以我國股市投資者情緒經(jīng)股價波動影響企業(yè)投資效率為研究路徑,深入分析股價波動對企業(yè)投資效率的影響方式和影響程度,有助于從微觀角度探究股市波動對實體經(jīng)濟的影響。

一、文獻評述與研究假設(shè)

(一)文獻評述

情緒是人們喜、怒、哀、樂等多種感覺、思想和行為綜合產(chǎn)生的心理和生理狀態(tài),是理性和非理性相互交融共存下形成的認知經(jīng)驗。投資者情緒是在有限理性假設(shè)下,因個人認知偏差和所處信息環(huán)境不確定性,投資者對資產(chǎn)未來價值進行主觀和客觀的綜合評估。投資者情緒高漲或低落,不僅會導(dǎo)致股價大幅度偏離基本價值上下波動,還對企業(yè)管理者投資決策產(chǎn)生重要影響[4-5]。

現(xiàn)有關(guān)于股市投資者情緒影響企業(yè)實體投資的文獻,研究路徑主要有三種：一是“股權(quán)融資依賴渠道”,即投資者情緒高漲時,股價上漲使得股權(quán)融資成本降低,企業(yè)利用大量外源融資來增加投資,可能投資一些凈現(xiàn)值小于零的項目導(dǎo)致投資過度；投資者情緒低落時,股價下跌,企業(yè)價值普遍被低估,部分凈現(xiàn)值大于零的投資機會可能被企業(yè)管理者放棄,造成企業(yè)投資不足[4]。二是“管理者的迎合渠道”,該影響路徑有兩種觀點,一種是管理者的理性迎合,即當投資者情緒引發(fā)股價上下波動時,企業(yè)管理者會選擇迎合市場情緒進行項目投資,使其投資行為隨股價波動而變化[5]；另一種是管理者的非理性迎合,即管理者出于非理性迎合進行決策,去迎合投資者的情緒。投資者情緒高漲易引發(fā)管理者過度樂觀,提高企業(yè)投資水平,投資者情緒低迷時易使管理者過度悲觀使其限制投資[6]。三是“虛假信號渠道”,由于信息環(huán)境的不確定,企業(yè)管理者從股票價格表現(xiàn)中獲取的信息存在解讀偏差,對投資決策產(chǎn)生影響[7]。也有學(xué)者堅持認為投資者情緒直接影響企業(yè)投資效率[8]。Huang et al.(2016)[9]實證發(fā)現(xiàn)投資者情緒與過度投資呈直接正相關(guān),與投資不足呈負相關(guān),但其研究忽略了股價波動的中介作用?；ㄙF如 等(2011)[10]認為我國股市投資者情緒會惡化企業(yè)過度投資或緩解企業(yè)投資不足。

本研究基于2009—2018年我國A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù),探討投資者情緒對企業(yè)投資效率的影響路徑。無論投資者情緒通過哪種渠道影響企業(yè)投資,均以造成股票價格上下波動為表現(xiàn),股價波動在投資者情緒和企業(yè)投資間發(fā)揮中介作用,價格波動大時會降低企業(yè)投資效率,形成無效率投資。

(二)理論分析與研究假設(shè)

1.投資者情緒與股價波動

投資者對資產(chǎn)悲觀或樂觀的情緒會產(chǎn)生不同預(yù)期。我國股市眾多股民投資時也存在隨波逐流、人云亦云,對市場中悲觀或樂觀情緒、正面或負面信息會逐級正向放大,進而形成合力對股市資產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響。股市投資者對股票的情緒會導(dǎo)致股價波動[11-12],馬勇 等(2020)[2]基于2003—2017年中國A股數(shù)據(jù)實證了投資者情緒進一步提升股市定價模型的有效性,認為我國股票定價并不完全由公司基本面決定,明顯存在投資者情緒的影響,還發(fā)現(xiàn)投資者情緒的存在進一步強化周期性行業(yè)企業(yè)股價的順周期性表現(xiàn),并與非周期性行業(yè)企業(yè)間存在“蹺蹺板”效應(yīng)。唐振鵬 等(2020)[3]也認為投資者極度負面情緒會加劇股市動蕩。在諸如美國、德國、英國等國家的股市中,投資者情緒也與股票定價呈顯著相關(guān)[13],且投資者情緒存在跨國傳染效應(yīng)[14]。

2．股價波動與投資效率

國外學(xué)者認為托賓Q值可預(yù)期企業(yè)未來收益,幫助企業(yè)進行投融資決策。股價變化直接影響企業(yè)投資效率和管理者短期行為,降低投資效率[12]。托賓Q值在我國實行“股權(quán)分置改革”前并不適用,到2008年Q值才與股價呈正相關(guān)[15]。屈文洲 等(2016)[16]分解我國股市Q值發(fā)現(xiàn),股價波動與企業(yè)投資支出率呈顯著正向敏感。王生年 等(2018)[17]認為對股票的錯誤估值經(jīng)股權(quán)融資會增加過度投資,也可經(jīng)理性迎合緩解投資不足；股票錯誤估值時,管理層理性迎合行為可改善投資不足,顯著提升企業(yè)價值。汪玉蘭 等(2018)[18]認為股價異常波動直接影響上市公司投資行為,或加劇過度投資,或惡化投資不足。也有學(xué)者認為,股價異常波動不僅增加過度投資,還能緩解投資不足。本研究認為,我國股市托賓Q值大于1(即股價大于內(nèi)在價值),企業(yè)價值被高估,企業(yè)會充分利用股價上揚帶來的低成本股權(quán)資金,產(chǎn)生投資沖動、擴大投資規(guī)模,投資凈現(xiàn)值小于零的項目而形成投資過度；托賓Q值小于1(即股價小于內(nèi)在價值),企業(yè)價值被低估,企業(yè)會為維持股價花大量資金進行股票回購,錯失投資凈現(xiàn)值大于零的項目的機會,形成投資不足。股價波動幅度大,投資過度和投資不足均會發(fā)生；股價波動幅度越小,企業(yè)投資行為越趨于理性。

3.投資者情緒通過股價波動影響企業(yè)投資效率

在有限理性假設(shè)下,投資者情緒對企業(yè)投資的影響是經(jīng)股票價格波動傳導(dǎo),投資者情緒高漲或低落會使市場股價波動幅度加大。情緒高漲促使股價向上波動,投資者對企業(yè)未來預(yù)期較高,企業(yè)價值被高估,融資成本降低,企業(yè)管理者會迎合投資者情緒,加大股權(quán)融資投資存在資源浪費且收益不高的項目；情緒低落使得股價向下波動,投資者對企業(yè)未來的預(yù)期降低,企業(yè)價值被低估,企業(yè)管理者為防止股價繼續(xù)下跌而進行股票回購,或迎合投資者預(yù)期,縮減甚至放棄投資當前凈現(xiàn)值大于零的項目,導(dǎo)致投資不足。投資者情緒相對平穩(wěn),股價波動幅度較小,股價圍繞“內(nèi)在價值”上下波動,市場估價與企業(yè)價值基本符合。企業(yè)管理者會考慮企業(yè)內(nèi)外部實際情況,科學(xué)分析項目投資可行性,合理安排資金,既不盲目投資凈現(xiàn)值小于零的項目,也不輕易放棄凈現(xiàn)值大于零的項目,即股價波動幅度小,企業(yè)管理者更趨于理性投資,企業(yè)投資效率相對較高。投資者情緒會影響企業(yè)投資效率是因為股價波動的中介作用,即投資者情緒引起股價波動,股價波動影響企業(yè)管理者投資行為,可能造成企業(yè)投資無效率,或過度投資,或加劇投資不足。

綜上所述,研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：投資者情緒對股價波動呈顯著正向影響。

假設(shè)2：股價波動對企業(yè)投資效率有顯著影響。股價波動幅度越大,過度投資和投資不足的情況越嚴重；股價波動幅度越小,過度投資和投資不足情況越少。

假設(shè)3：投資者情緒經(jīng)股價波動影響企業(yè)投資效率,股價波動在投資者情緒和企業(yè)投資效率中起中介作用。

二、研究設(shè)計

(一)研究數(shù)據(jù)與樣本

選取A股上市時間超十年的公司為研究對象(上市時間越長,數(shù)據(jù)越能體現(xiàn)研究統(tǒng)計學(xué)意義),剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失、年報凈資產(chǎn)為負、ST或PT,以及交叉上市的公司,樣本數(shù)據(jù)基于萬德資訊提供的2009—2018年相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。[19]

(二)變量定義

1.企業(yè)投資效率

借鑒杜雪楠 等(2015)[20]衡量企業(yè)投資效率的方法,采用Richardson 殘差模型計算企業(yè)非效率投資。模型回歸的殘差即為預(yù)期新增投資與實際新增投資的偏差,該偏差實質(zhì)為無效投資,正殘差說明投資過度,負殘差說明投資不足。為便于理解,用殘差絕對值的相反數(shù)表示企業(yè)投資效率,值越大說明投資效率越高,反之說明投資效率越低。用以下模型回歸計算公司預(yù)期新增投資：

Inew,t=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6StockReturnt-1+β7Inew,t-1

+∑Year+∑Industry+ε

其中,ε為殘差,代表理想投資與實際投資的偏差；Inew,t為t期實際新增投資。Growtht-1為t-1期投資成長機會；Levt-1為t-1期資產(chǎn)負債率；Casht-1為t-1期貨幣資金存量；Aget-1為t-1期上市年限；Sizet-1為t-1期公司規(guī)模；StockReturnt-1為t-1期股票收益；Inew,t-1為t-1期公司新增投資。

2.投資者情緒

該指標學(xué)術(shù)界主流測度方法是Baker et al.(2006)[21]構(gòu)建的綜合測試指數(shù)BW法,但劉學(xué)文 (2019)[22]認為BW法在選用指標時具有主觀性和隨意性,其科學(xué)性值得商榷。許多研究也表明,投資者往往基于股票過往收益率來預(yù)測未來收益率,所以股價指數(shù)收益率可作為情緒代理指標之一。股票收益率存在動量效應(yīng)或慣性效應(yīng),過去一段時間收益率高的股票未來獲得的收益仍會高于過去收益率低的股票。如花貴如 等(2011)[10]等許多國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn),中國股市動量指標在半年內(nèi)較為顯著,半年以上則發(fā)生反轉(zhuǎn)。借鑒郭亭亭 等(2018)[23]方法,采用動量指標衡量投資者情緒,即用上一期六個月月度股票收益率的加權(quán)平均數(shù)作為代理指標(為使統(tǒng)計口徑一致,所有變量均采用半年度指標)。

3.股價波動

衡量股價波動的常用指標有方差波動率、極差波動率和已實現(xiàn)波動率等,衡量指標方法不同其結(jié)果也不同。參照王漢生 等(2010)[24]加權(quán)平均周股票收益率的標準差后,取以e為底的對數(shù)值作為股價波動指標(取對數(shù)的目的是弱化極端值對分析結(jié)果的影響)。

4.控制變量

考慮企業(yè)投資效率受其他因素的影響,以企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長機會、現(xiàn)金持有量、自由現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)利潤率等作為控制變量[25],并加入年度和行業(yè)兩個虛擬變量控制行業(yè)和年度效應(yīng)。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計見表2。投資效率(Inv)均值為-0.458 7,說明樣本公司實際投資與預(yù)期投資的平均偏離幅度為45.87%。投資者情緒 (Isent)最大值為1.808 1,最小值為-0.723 7,均值為-0.004 6,說明期間投資者情緒悲觀的時間較樂觀時間要長,這也與股市熊市持續(xù)期長于牛市的實際基本相符,印證了用動量指標衡量投資者情緒的有效性,這與汪強 等(2007)[27]采用動量指標測度投資者情緒的結(jié)果相符。股價波動 (Pv) 最大值為13.284 0,均值為0.427 0,說明期間上市公司價格波動幅度較大。為避免離群值及量綱不同影響統(tǒng)計結(jié)果,對各變量進行量綱化處理并整理為動態(tài)平衡面板數(shù)據(jù)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(四) 相關(guān)性檢驗及Vif檢驗

由表3,投資者情緒與股價波動呈正相關(guān),投資者情緒、股價波動均與企業(yè)投資效率呈負相關(guān),且均在1%水平下顯著。各控制變量間、控制變量與因變量之間的相關(guān)系數(shù)值均小于0.5,且各變量Vif均小于2,說明模型各變量間不存在多重共線性。

表3 各變量Pearson相關(guān)性檢驗及VIF檢驗統(tǒng)計表

三、實證研究

(一)投資者情緒與股價波動的實證分析

為驗證假設(shè)1構(gòu)建模型(1)：

Pvi,t=β+aIsenti,t+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

其中,Pv為股價波動,Isent為投資者情緒。相關(guān)性檢驗、異方差檢驗、Hausman檢驗后,進行固定效應(yīng)回歸(Fe)(結(jié)果見表4第1列)。模型1固定效應(yīng)回歸調(diào)整R方為0.201 6,表明模型擬合較好,投資者情緒系數(shù)在1%水平顯著為正,說明投資者情緒對股價波動有顯著正向影響。為保證回歸結(jié)果穩(wěn)健性,排除股市數(shù)據(jù)可能存在內(nèi)生性問題,采用系統(tǒng)矩估計再次回歸。將滯后一階的投資者情緒設(shè)置為解釋變量,股價波動及所有控制變量設(shè)置為內(nèi)生變量,用公司層面穩(wěn)健標準誤(Bootstrap穩(wěn)健性標準誤)進行調(diào)整(見表4第2列),變量控制后投資者情緒系數(shù)仍顯著為正,說明投資者情緒可導(dǎo)致股價劇烈波動。滯后一階的投資者情緒系數(shù)在1%水平下顯著,其系數(shù)為負說明滯后一階的投資者情緒對市場股價波動呈反向影響,這與花貴如 等(2010)[28]研究結(jié)論一致，兩次回歸結(jié)果均驗證研究假設(shè)1。

表4 投資者情緒對股價波動影響的回歸分析結(jié)果

續(xù)表

列12345變量模型Pv(Fe)模型1Pv(Gmm)模型1Inv(Gmm)模型2Inv(Gmm)模型3Inv(Gmm)模型4Size0.059 8*-0.167 2***0.088 7***0.080 8***0.069 7***(0.035 0)(0.050 8)(0.015 1)(0.013 7)(0.011 7)Lev-0.014 3*-0.183 5***-0.030 0***-0.031 4***-0.028 6***(0.022 9)(0.041 1)(0.009 8)(0.010 0)(0.009 6)Growth-0.077 5***-0.052 1***0.009 8***0.012 2***0.015 0***(0.011 1)(0.016 2)(0.003 6)(0.003 6)(0.004 0)Cf0.079 6***0.078 0***0.016 8***0.022 1***0.010 3**(0.012 3)(0.018 5)(0.004 2)(0.004 4)(0.004 6)Cash(r0)0.152 0***0.402 3***0.012 8***0.005 40.026 6***(0.008 7)(0.014 1)(0.002 9)(0.004 1)(0.006 5)Roa-0.052 2***-0.119 6***0.009 7*0.012 2**0.006 8(0.015 8)(0.025 9)(0.005 7)(0.005 4)(0.006 3)Constant0.000 4*-2.554 4***0.198 9***0.257 2***2.483 2**(0.104 6)(0.172 2)(0.028 1)(0.029 0)(4.023 8)Industry控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制Obs9,4208,4789,4108,4788,469Number Of Zqdm942942942942942P_Ar (1)0.000 00.000 00.000 00.000 0P_Ar (2)0.208 60.398 10.134 30.215 6 Sargan 0.232 9 0.189 5 0.330 1 0.582 9

(二)股價波動與企業(yè)投資效率的實證分析

為驗證假設(shè)2構(gòu)建模型(2)：

Invi,t=β+β1Pvi,t+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

對模型固定效應(yīng)回歸后再進行系統(tǒng)矩估計,實證結(jié)果沒有實質(zhì)性差異,考慮篇幅現(xiàn)只呈列系統(tǒng)矩估計回歸結(jié)果。

1.股價波動對企業(yè)投資效率的影響

控制所有變量后,股價波動對企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.049 5,顯著性水平為1%(表4第3列)。投資效率指標采用非效率投資絕對值的相反數(shù)表示,數(shù)值越低說明投資效率越低,回歸結(jié)果表明股價波動幅度越大,企業(yè)投資效率越低。假設(shè)2“股價波動對企業(yè)投資效率有顯著影響”得到驗證。

2.股價波動對企業(yè)投資效率的分組回歸

按股價波動數(shù)值的高低將動態(tài)平衡面板數(shù)據(jù)平均分為股價波動大、中、小三個組,為驗證極值效應(yīng)去掉中間組,將大、小兩組分別與過度投資和投資不足進行系統(tǒng)矩估計(為便于理解,這里的投資不足取殘差絕對值,數(shù)值越大則投資不足情況越嚴重)。波動大的組(表5第1和2列),股價波動對過度投資和投資不足均在1%水平下呈顯著正相關(guān),即股價波動既能加劇過度投資,也能惡化投資不足。波動小的組(表5第3和4列),股價波動與過度投資的相關(guān)系數(shù)為-0.131 9,并在1%水平上顯著,股價波動對投資不足的相關(guān)系數(shù)為0.234 2,統(tǒng)計意義上不顯著。這意味著股價波動幅度較小時,企業(yè)過度投資的情況在一定程度上得到抑制或緩解,股價波動越小,過度投資越少,但對投資不足的影響不并不顯著。假設(shè)2得以部分驗證,波動幅度越大,過度投資和投資不足的情況越嚴重,但股價波動幅度小僅能顯著緩解過度投資,對投資不足并無明顯緩解作用。

當股價向上極速攀升時,企業(yè)市場估值升高、股權(quán)融資成本低,企業(yè)管理者會充分利用低成本優(yōu)勢進行大量股權(quán)融資,并按投資者預(yù)期進行大規(guī)模投資,導(dǎo)致投資過度；股價向下極速回落時,企業(yè)市場估值降低,管理者為維護企業(yè)聲譽使用資金回購股票,或受融資約束造成投資不足；當股價波動小或趨于平穩(wěn)時,市場估值與企業(yè)內(nèi)在價值基本符合,沒有被高估或低估的市場影響；管理者投資決策會回歸理性,考慮企業(yè)實際經(jīng)營情況,科學(xué)分析投資項目可行性,放棄收益較差或凈現(xiàn)值小于零的項目,過度投資減少。我國上市公司普遍存在融資約束問題,自身資金短缺又無法從外部市場獲得低成本融資,所以投資不足的情況較多。

表5 分樣本的SYS-GMM估計結(jié)果

(三)投資者情緒對企業(yè)投資效率影響路徑的實證分析

投資者情緒影響企業(yè)投資效率的路徑是經(jīng)股價波動傳導(dǎo),即股價波動在投中介作用。借鑒溫忠麟 等(2004)[29]中介效應(yīng)檢驗程序進行驗證。在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(3)和(4)：

Pvi,t=β+aIsenti,t+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

Invi,t=β+cIsenti,t+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

Invi,t=β+c,Isenti,t+bPv+βnControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

圖1 股價波動的中介效應(yīng)示意圖

由圖1,模型(1)(3)和(4)箭頭都是單向且所有變量均為顯變量,可依次對方程進行回歸替代路徑分析。模型3中,投資者情緒系數(shù)c代表投資者情緒對投資效率的總效應(yīng)；模型1中,系數(shù)a與模型4中系數(shù)b的乘積表示投資者情緒經(jīng)股價波動影響投資效率的間接效應(yīng)；模型4中,系數(shù)c’ 為直接效應(yīng)。依次檢驗系數(shù)c、a和b,若三者均顯著則股價波動的中介效應(yīng)成立,再檢驗系數(shù)c’,如果系數(shù)c’不顯著則為完全中介,c’ 顯著則為部分中介。

依次回歸檢驗結(jié)果見圖2,系數(shù)c、a、b和c’均在1%水平下顯著,說明股價波動中介效應(yīng)存在,且在投資者情緒與投資效率之間發(fā)揮部分中介作用。

圖2 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

綜上,回歸結(jié)果支持假設(shè)3“投資者情緒經(jīng)股價波動影響企業(yè)投資效率,股價波動在二者間起中介作用”,投資者樂觀或悲觀情緒會使股價向上或向下劇烈波動,這種波動使企業(yè)管理者做出有限理性的投資決策。股價震蕩幅度較大時,企業(yè)過度投資和投資不足情況較為普遍；股價震蕩幅度較小時,企業(yè)管理者回歸理性,投資決策時更科學(xué)合理,一定程度上會減少過度投資行為。但諸如資金短缺等融資約束的客觀原因,投資不足情況仍普遍存在。股市投資者情緒是影響實體經(jīng)濟投資效率外部原因之一,該影響中至少有部分是經(jīng)股價異常波動傳導(dǎo),即股價波動在其間扮演部分中介角色。

(四)穩(wěn)健性分析

為檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性,參照劉學(xué)文(2019)[22]方法構(gòu)建投資者情緒的綜合測試指數(shù),經(jīng)過開放海選后再初選得到IPO首日收益率、股票換手率、消費者信心指數(shù)、市盈率和新增A股開戶數(shù)等指標。用投資者情緒指標對上述模型進行敏感性分析,其回歸結(jié)果與前述實證結(jié)果沒有實質(zhì)性差別,證明前述實證結(jié)果較穩(wěn)健。

四、結(jié)論與啟示

本研究突破代理理論和融資約束,實證投資者情緒與企業(yè)投資效率的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)投資者情緒和企業(yè)投資效率顯著負相關(guān)。投資者情緒越高漲,企業(yè)投資效率越低,這種相關(guān)關(guān)系有一部分是通過股價波動的中介作用實現(xiàn)。投資者情緒對企業(yè)投資效率的影響是由于股價偏離內(nèi)在價值上下波動導(dǎo)致,也正是由于存在股價波動的中介作用,現(xiàn)有關(guān)于投資者情緒影響企業(yè)投資的三種研究路徑才得以實現(xiàn)。股價向上波動有可能形成 “股權(quán)融資依賴渠道”,股價上漲,企業(yè)管理者才可能產(chǎn)生理性迎合的投資行為,“理性迎合渠道”才成立；股價圍繞基本價格上下波動形成虛假信息,“虛假信息渠道”得以成立。上述實證研究補充了關(guān)于投資者情緒影響企業(yè)投資效率作用機理的路徑支撐,也利于從微觀角度思考股市異常波動對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)機制。

我國投資者情緒變化已成為影響企業(yè)投資決策的重要外部環(huán)境因素,不僅可導(dǎo)致股市股票價格異常波動,也會使實體經(jīng)濟出現(xiàn)不同程度過度投資或投資不足,社會資源配置效率低下,嚴重影響實體經(jīng)濟經(jīng)營。為減小股價波動對實體經(jīng)濟的沖擊,要加強對股市投資行為的監(jiān)管和控制,構(gòu)建股市投資者教育體系,引導(dǎo)投資者尊重企業(yè)基本面實際價值進行理性投資,在投資者情緒高漲時減小股價過度波動給企業(yè)實體經(jīng)濟造成的影響。經(jīng)營管理者在進行投資決策時也應(yīng)理性看待股價異常波動,既不為迎合投資者情緒產(chǎn)生強烈投資欲望進行過度投資,也不因市場悲觀就采取極端保守行為導(dǎo)致投資不足。應(yīng)保持理性思維,科學(xué)分析投資可行性,減少非效率投資以提高企業(yè)投資效率。

注釋：

①數(shù)據(jù)由作者根據(jù)萬德資訊數(shù)據(jù)整理而得。