PPP政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資影響的案例研究

曾昭灶 羅昊昱

摘?要：近年來(lái)，PPP模式一直是個(gè)大熱話題，從2014年進(jìn)入高速發(fā)展階段后，各中小民企積極參與到該項(xiàng)業(yè)務(wù)中，隨著去杠桿和PPP政策規(guī)范化的推進(jìn)，前期參與PPP項(xiàng)目的企業(yè)紛紛出現(xiàn)融資問(wèn)題。本文通過(guò)東方園林的案例分析了去杠桿政策變化對(duì)參與PPP項(xiàng)目民企的融資影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)為融資能力下降、融資條件惡化、融資成本升高，融資方式被迫變更。其主要原因是PPP項(xiàng)目巨額資金需求和過(guò)于單一的融資方式之間的矛盾帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：去杠桿;PPP模式;融資;東方園林

中圖分類號(hào)：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.36.039

0?引言

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由142.8%升至2019年末的245.4%，而GDP增速卻由9.7%降為6.1%。在非金融企業(yè)部門中，杠桿率的快速提升表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大，長(zhǎng)此以往，勢(shì)必影響到整體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，因此在2017年中，國(guó)家不斷深化去杠桿的政策。在此基礎(chǔ)上，為了控制地方政府債務(wù)，清除地方政府在PPP項(xiàng)目中“明股實(shí)債”的隱形債務(wù)等問(wèn)題，同時(shí)規(guī)范化社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的業(yè)務(wù)模式，PPP政策也不斷趨嚴(yán)。其中，2019年3月，財(cái)政部發(fā)布PPP規(guī)范文件財(cái)金[2019]10號(hào)文，限制地方政府直接或間接兜底項(xiàng)目投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如承諾回購(gòu)、提供擔(dān)保、政府支出責(zé)任與績(jī)效考核脫鉤等。這直接導(dǎo)致參與PPP項(xiàng)目的民企（以下簡(jiǎn)稱“PPP民企”）原本憑借著政府背書信用而擁有的強(qiáng)大的融資能力瞬間崩塌，其融資問(wèn)題凸顯，資金的缺乏導(dǎo)致大量PPP項(xiàng)目停擺，原本業(yè)績(jī)紅火的PPP民企也大多在2018年的財(cái)報(bào)中出現(xiàn)了巨大挫折。

PPP業(yè)務(wù)存在風(fēng)險(xiǎn)，容易給參與的私營(yíng)企業(yè)帶來(lái)不利影響。Ameyaw and Chan （2015）歸納了PPP對(duì)私營(yíng)企業(yè)的影響因素包括：設(shè)計(jì)時(shí)合同的不足、相關(guān)政策理解不足的缺陷、稅收財(cái)會(huì)問(wèn)題的缺陷、國(guó)家的相關(guān)政策缺陷、相關(guān)價(jià)格變動(dòng)或者模糊的缺陷、工期延長(zhǎng)的缺陷、成本超過(guò)預(yù)算的缺陷、相應(yīng)資金支付問(wèn)題的缺陷。李潔等（2015）對(duì)中國(guó)高速公路采取的PPP存在問(wèn)題進(jìn)行了研究，主要問(wèn)題是：相關(guān)的工程沒(méi)有系統(tǒng)化的合理規(guī)范、招標(biāo)人的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，投標(biāo)人無(wú)法達(dá)到其要求、相關(guān)的合同有問(wèn)題，無(wú)法同時(shí)滿足雙方的利益、相關(guān)設(shè)施或者項(xiàng)目的政府審核時(shí)間長(zhǎng)而導(dǎo)致錯(cuò)失良機(jī)、剩下給企業(yè)的利潤(rùn)少。Jensen and Wu（2017）研究表明，使用PPP方式進(jìn)行相關(guān)的生產(chǎn)時(shí)，資金預(yù)算的使用透明程度或者建設(shè)方面的資金利用方法都會(huì)直接影響該工程的質(zhì)量，并且有可能產(chǎn)生合同糾紛。李楠（2012）同時(shí)識(shí)別了PPP中的“BOT”模式的四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分別是，資金籌措上的風(fēng)險(xiǎn)、整個(gè)市場(chǎng)的大體環(huán)境、資金的整體流通性、資金的補(bǔ)充不及時(shí)。何代欣（2018）認(rèn)為PPP模式的工程建設(shè)是財(cái)政支出的新形勢(shì)，是政府經(jīng)費(fèi)花費(fèi)的重要渠道，指出政府把PPP模式當(dāng)作地政府獲得融資的方式存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

“去杠桿”政策疊加PPP政策規(guī)范化，PPP民企普遍受挫，民企融資問(wèn)題凸顯。其中，北京東方園林環(huán)境股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方園林”）近年訂單量中PPP業(yè)務(wù)占公司業(yè)務(wù)超過(guò)90%，同時(shí)其作為PPP行業(yè)中的龍頭企業(yè)，其所發(fā)生的問(wèn)題具有一定的代表性。本文以東方園林為案例，理清去杠桿和PPP政策對(duì)于PPP民企的融資的影響，分析如此影響背后的原因，得出有參考意義的結(jié)論。

1?東方園林參與PPP項(xiàng)目案例簡(jiǎn)介

東方園林旗下包括環(huán)境集團(tuán)、生態(tài)集團(tuán)、文旅集團(tuán)、康旅集團(tuán)、設(shè)計(jì)集團(tuán)、生態(tài)集團(tuán)六大板塊。2009年11月27日，東方園林在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為002310，其成為中國(guó)園林行業(yè)的第一家上市公司。上市初期，東方園林作為一家市政園林設(shè)計(jì)和建設(shè)企業(yè)得到了快速的發(fā)展，但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，各級(jí)地方政府出現(xiàn)財(cái)政困難，東方園林出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2014年?yáng)|方園林開(kāi)始涉足PPP業(yè)務(wù)，并在短時(shí)間內(nèi)一躍成為行業(yè)龍頭。2018年以來(lái)，由于宏觀環(huán)境上去杠桿疊加行業(yè)環(huán)境的政策趨嚴(yán)的影響，東方園林出現(xiàn)了資金危機(jī)，直至2019年10月，東方園林不得不引入戰(zhàn)略投資者，成為北京市朝陽(yáng)區(qū)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心下屬企業(yè)，董事長(zhǎng)何巧女女士退場(chǎng)。

2014年，國(guó)家出于減輕地方政府債務(wù)的初衷，引入社會(huì)資本方的資金投入到地方公共設(shè)施的建設(shè)，因此大力推廣PPP模式，各地也紛紛上馬了很多PPP項(xiàng)目。東方園林憑借著2013年定增融得的16億元在市場(chǎng)上收購(gòu)并購(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)標(biāo)的，構(gòu)建了自己的PPP板塊。隨后，東方園林一路高歌猛進(jìn)，在二級(jí)市場(chǎng)快速發(fā)債融資，狂攬PPP項(xiàng)目。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至2018年，公司發(fā)債募資總額為117.5億元，是2010年至2014年的3.62倍。資金規(guī)模不斷增加，讓公司在PPP路上步伐加快。東方園林PPP項(xiàng)目股權(quán)投資額從2015年的5.23億元，大幅飆升至2018年的79.94億元。同時(shí)，公司中標(biāo)PPP項(xiàng)目金額，亦從2016年的380億元，猛增至2017年的716億元。即使在遭遇流動(dòng)性危機(jī)的2018年上半年，東方園林也并未放慢腳步，中標(biāo)金額約340億元。水系治理是公司PPP項(xiàng)目的主要集中地。2016年，東方園林環(huán)境治理和生態(tài)修復(fù)合計(jì)收入40.2億元，2017年劇增至70.05億元。

到2017年底PPP訂單占公司訂單金額的93%以上，相關(guān)年報(bào)也披露公司在2015年-2018年發(fā)展規(guī)劃主要以拓展PPP項(xiàng)目為主。東方園林公司PPP訂單金額數(shù)量巨大，占據(jù)公司總訂單的9成以上，且訂單量呈快速上升趨勢(shì)。PPP業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的比重越來(lái)越大，短短四年間從0到7342%，可見(jiàn)PPP模式給公司產(chǎn)生了巨大的影響。綜上，東方園林公司業(yè)務(wù)模塊單一、PPP模式給公司造成了巨大的融資壓力，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中，公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。

隨著2018年經(jīng)濟(jì)下行、去杠桿以及國(guó)家層面強(qiáng)化對(duì)PPP的清理整頓等諸多綜合因素的影響，環(huán)保PPP行業(yè)被集體打入“寒冬”。作為PPP建設(shè)主要出資方，金融機(jī)構(gòu)對(duì)放款變得謹(jǐn)慎，部分項(xiàng)目出現(xiàn)融資難困境，導(dǎo)致很多企業(yè)回款無(wú)法回收。2018年下半年，東方園林也意識(shí)到了這一點(diǎn)，開(kāi)始控制投資節(jié)奏。公司公告稱，對(duì)存量PPP項(xiàng)目，公司根據(jù)地方政府財(cái)政能力、SPV公司融資能力等對(duì)正在施工的PPP項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整;對(duì)融資落地有困難的項(xiàng)目，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者、轉(zhuǎn)EPC等多種方式解決。2019年，東方園林重點(diǎn)推進(jìn)地方財(cái)力雄厚、支付能力有保障地區(qū)的業(yè)務(wù)，同時(shí)根據(jù)地方政府的支付能力和意愿，靈活采用EPC、PPP模式開(kāi)展業(yè)務(wù)。

2?去杠桿政策變化對(duì)于東方園林融資的影響

去杠桿和PPP政策的變化，原本生意紅火的東方園林如今卻深陷泥潭，最終不得不投身國(guó)資。以下主要分析政策變化對(duì)于東方園林的融資能力、融資條件、融資成本和融資方式的影響。

2.1?融資能力

政策的變化使得東方園林的融資能力下降，可以從資本結(jié)構(gòu)、償債能力和盈利能力方面直觀的看出。資產(chǎn)負(fù)債率提高，償債能力和盈利能力下降等無(wú)不直接導(dǎo)致東方園林的融資能力下降。

在資本結(jié)構(gòu)方面，政策的變化短期內(nèi)沒(méi)有改變東方園林的資本負(fù)債率和長(zhǎng)期債務(wù)占比的變化趨勢(shì)，但變化速度有所放緩。東方園林的資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，長(zhǎng)期債務(wù)占比呈上升趨勢(shì)。主要原因是其PPP業(yè)務(wù)的特性，其過(guò)往的融資習(xí)慣更傾向使用的債務(wù)性融資。

在償債能力方面，政策的變化使得原本不斷下降的償債能力更是雪上加霜，從下表中的三個(gè)比率綜合來(lái)看，從2014年至2018年，其總體呈現(xiàn)著下降的趨勢(shì)，主要源于這期間不斷增長(zhǎng)的債務(wù)融資使得整體的比率下降，其償債能力在不斷的下降。從三個(gè)比率的同比降幅來(lái)看，現(xiàn)金比率的同比降幅與另外兩個(gè)比率來(lái)得快，表明東方園林不僅僅是債務(wù)融資很快，融資回來(lái)的錢也花的很快。并且現(xiàn)現(xiàn)金比率從2014年的057降到2018年的007，而其債務(wù)存量高，PPP業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)需求大，決定了其只能通過(guò)不斷的借新債還舊債，并且得越借越多。一旦債務(wù)融資鏈出現(xiàn)問(wèn)題，東方園林可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

在盈利能力方面。政策的變化對(duì)其銷售毛利率影響并不大，PPP依舊能夠帶來(lái)不錯(cuò)的毛利，但由于政策變化，使得東方園林自身流動(dòng)性緊張等因素，因此工程放緩，收入減少。而由于前期擴(kuò)張?zhí)斓脑驅(qū)е缕髽I(yè)管理成本上升，管理費(fèi)用高居不下，加之融資成本上升，使得銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益離大打折扣。

綜合上述分析，東方園林在債務(wù)資金能夠源源不斷的續(xù)上的時(shí)候，PPP業(yè)務(wù)的盈利水平和對(duì)于公司的發(fā)展均不錯(cuò)，但正是其嚴(yán)重依賴債務(wù)資金的原因，導(dǎo)致其在2018年在去杠桿和PPP行業(yè)政策的影響下，出現(xiàn)了債務(wù)資金的危機(jī)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)也出現(xiàn)巨大下挫，前面忽略的風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始呈現(xiàn)出來(lái)。

2.2?融資條件

政策的變化使得東方園林的融資條件惡化。從前文分析可知只有PPP民企手握效益良好的PPP項(xiàng)目，并且有足夠的經(jīng)營(yíng)能力運(yùn)營(yíng)PPP項(xiàng)目才能在市場(chǎng)上融到資金。雖然政府的PPP清庫(kù)中，東方園林幾乎沒(méi)有被清庫(kù)的項(xiàng)目，甚至多個(gè)項(xiàng)目為示范性項(xiàng)目，但東方園林依舊表示受政策影響，其將主動(dòng)及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和施工進(jìn)度，控制投資擴(kuò)張節(jié)奏，對(duì)于PPP項(xiàng)目的

拿單會(huì)更偏向未來(lái)現(xiàn)金流量好且政府支付能力強(qiáng)的項(xiàng)目。著政策的變化，資金融出方提高了自己出借資金的條件，以控制資金安全風(fēng)險(xiǎn)。而如若東方園林手上的項(xiàng)目對(duì)于資金融出方?jīng)]有太大的吸引力，顯然其融資的難度就提升了，同時(shí)從其較差的財(cái)務(wù)表現(xiàn)使得其融資能力也有所下降，其也是導(dǎo)致其2018年發(fā)債失敗的遇阻。

2.3?融資成本

政策的變化使得東方園林的融資成本升高。市場(chǎng)資金收緊的情況下，銀行等債務(wù)投資人出借資金變得更加謹(jǐn)慎，同時(shí)PPP政策的收緊使得PPP不再都是一個(gè)個(gè)的香餑餑，增加了PPP項(xiàng)目的不確定性。因此在風(fēng)險(xiǎn)提高的情況下，債務(wù)投資人只能通過(guò)提高回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)，這也符合風(fēng)險(xiǎn)與收益一致性的原理，因此東方園林的融資成本上升。受融資成本上升的影響，東方園林財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加，公司近年的債務(wù)融資利率在政策變化前利率基本維持在4%-6%之間，而政策變化后，其利率突破了7%。

2.4?融資方式

政策的變化使得東方園林不得不摸索新的融資方式。受政策的影響，債務(wù)性融資不再易得，在提高自身經(jīng)營(yíng)和提高借款利息的情況下仍然無(wú)法從市場(chǎng)上借到足夠的錢用于PPP項(xiàng)目中，那么東方園林不得不摸索新的融資方式。查看其近期的融資，其確實(shí)正致力于發(fā)行優(yōu)先股的工作中。何巧女、唐凱夫婦于2018和2019年兩次分別向北京朝陽(yáng)區(qū)國(guó)資中心旗下北京盈潤(rùn)匯民基金管理中心和朝匯鑫合共轉(zhuǎn)讓東方園林2.34億股股份（占公司總股本10%）和26.8%的表決權(quán)，朝陽(yáng)國(guó)資委成為東方園林實(shí)際控制人。通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，東方園林獲得國(guó)資的信用背景，將有利于其獲得更多國(guó)有性質(zhì)的權(quán)益或債務(wù)資金。

3?結(jié)論

去杠桿和PPP政策變化對(duì)于東方園林的融資影響主要表現(xiàn)為融資能力下降、融資條件提高、融資成本升高，融資方式被迫變更。其主要原因是巨額資金需求量和過(guò)于單一的融資方式之間的矛盾帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)。造成PPP民企業(yè)融資問(wèn)題不僅僅是外部的去杠桿和PPP政策的變化，更是企業(yè)沒(méi)遵循PPP業(yè)務(wù)的特點(diǎn)合理地規(guī)劃導(dǎo)致的。

雖然去杠桿政策在今年已經(jīng)慢慢淡出政府文件，加之全國(guó)受疫情影響，經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重打擊，去杠桿大概率不會(huì)持續(xù)。之前去杠桿和PPP政策變化只是參與PPP民營(yíng)企業(yè)的發(fā)生融資困境的導(dǎo)火索，而這些企業(yè)發(fā)生融資困境的根本原因在于其業(yè)務(wù)特點(diǎn)及融資情況上。參與PPP業(yè)務(wù)需要大量的資本金投入到SPV項(xiàng)目公司上和工程建設(shè)中的墊資，而僅僅是因?yàn)槠鋾簳r(shí)有的項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)和政府背書，過(guò)分依賴融資成本更低且更容易獲得的債務(wù)性融資，一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，優(yōu)勢(shì)消失企業(yè)很有可能陷入融資困境。解決參與PPP民營(yíng)的融資問(wèn)題，更應(yīng)該從根源出發(fā)，深入了解PPP的業(yè)務(wù)特性，合理做好企業(yè)的規(guī)劃。

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