泡沫視角下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO機會主義行為：表現(xiàn)及應對

邱靜 玉淇

【摘 要】在倡導企業(yè)融合“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展的背景下，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)越來越多，上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前景越來越好。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)朝著IPO的目標發(fā)展，上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也朝著做大做強的方向前進，股市IPO泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫隨之產(chǎn)生。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特有的信息傳遞便利等特性，因此泡沫的產(chǎn)生相比其他行業(yè)更容易，一方面使得國內(nèi)部分互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)嘗試通過IPO將股票發(fā)行審核制度產(chǎn)生的IPO泡沫變現(xiàn)，另一方面上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也在試圖借助營銷模式創(chuàng)新、概念營銷、加大宣傳提升知名度和打造生態(tài)圈等手段，吸引大量用戶，大幅提升流量，提升估值，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資等一系列手段將其變現(xiàn)。這樣過分利用IPO泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫的機會主義行為，不僅不利于企業(yè)本身的發(fā)展，也不利于整個行業(yè)的發(fā)展，同時大大增加了投資者的投資風險。

【關鍵詞】IPO泡沫;互聯(lián)網(wǎng)泡沫;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);機會主義行為

【中圖分類號】F23 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）10-0241-03

0 引言

正常情況下，資產(chǎn)的市場價格總是圍繞實際價值在較小范圍內(nèi)波動，但是當知名度、投資者預期、發(fā)展戰(zhàn)略等因素作用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，使其市場價值較大幅度地超過其實際價值時，就被認為是泡沫產(chǎn)生。如果各因素繼續(xù)作用使得偏離持續(xù)加劇，泡沫不斷積聚，從量變到質(zhì)變，最后就可能出現(xiàn)泡沫破滅。

2019年4月26日，L網(wǎng)停牌;然而4年前的2015年，L網(wǎng)成為中國第五個市值過千億元的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，2016年，L網(wǎng)宣布由于“燒錢”擴張?zhí)?，無法支撐各產(chǎn)業(yè)發(fā)展，L網(wǎng)的千億元市值名不符實。本文通過回顧L網(wǎng)在IPO前后的歷程，分析L網(wǎng)上市時的制度背景及上市后如何通過產(chǎn)業(yè)拓展和生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建吸引客戶、做大流量進而提升估值，利用IPO泡沫和互聯(lián)網(wǎng)泡沫達到千億元市值，指出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應正確對待IPO泡沫和互聯(lián)網(wǎng)泡沫，過分利用這類泡沫是一種機會主義行為，將給企業(yè)和投資者帶來損害。

1 L網(wǎng)IPO前后發(fā)展歷程回顧

2004年L網(wǎng)在北京中關村成立，此時視頻播放服務正處于起步階段，L網(wǎng)通過對影視劇版權(quán)的低價買高價賣，收益頗豐，給L網(wǎng)后來的IPO提供了經(jīng)濟支持。2010年8月12日，L網(wǎng)在創(chuàng)業(yè)板上市，成為全球視頻網(wǎng)站企業(yè)上市第一人。此次股票發(fā)行L網(wǎng)融資凈額達到6.82億元。

L網(wǎng)上市后的表現(xiàn)十分驚人，成為被所有人看好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。2012年，L網(wǎng)提出“內(nèi)容+平臺+應用+終端”的商業(yè)模式，使其獲得投資45億元。2013年，L網(wǎng)推出超級電視，取得不錯的業(yè)績。2014年，L網(wǎng)大幅拓寬線上線下產(chǎn)業(yè)，涉足實體產(chǎn)業(yè)。2015年，超級手機誕生，智能汽車研發(fā)提上日程。2016年，L網(wǎng)再次推進汽車研發(fā)計劃并在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展小有成就，進軍金融行業(yè)。

2016年11月2日，網(wǎng)上曝出L網(wǎng)運營出現(xiàn)問題，隨后L網(wǎng)委婉承認資金鏈斷裂的事實。而這僅僅是危機的開始，后來資金的凍結(jié)進一步加劇危機。危機之路其實就是追求泡沫帶來短期效益的機會主義行為失敗后的真實寫照。

2 L網(wǎng)利用泡沫獲利的機會主義行為

2.1 察覺創(chuàng)業(yè)板“三高”帶來的IPO泡沫

自創(chuàng)業(yè)板開市以來，“三高”現(xiàn)象飽受爭議?！叭摺爆F(xiàn)象指的是企業(yè)上市時的“高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、高超募資金”，該現(xiàn)象直接導致創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的出現(xiàn)。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日，創(chuàng)業(yè)板共計740家公司，平均發(fā)行價為每股22.95元，在上市首日市盈率上，平均達到了50.22倍，超募資金平均到每家公司也達到了3.77億元。探究其出現(xiàn)的原因，可以從發(fā)審制度來看。創(chuàng)業(yè)板采用的核準制審核嚴格，效率偏低，制約了股市資源的優(yōu)化配置，一定程度上催生和加劇了股市IPO泡沫。L網(wǎng)在尋求融資時也察覺到了“三高”這一塊蛋糕，為其利用IPO泡沫獲利的機會主義行為埋下了伏筆。

2.2 在創(chuàng)業(yè)板伴隨“高市盈率”IPO并將泡沫變現(xiàn)

L網(wǎng)在創(chuàng)業(yè)板上市后，高發(fā)行價給L網(wǎng)帶來更多的資金流入，同時高發(fā)行市盈率也給L網(wǎng)帶來更多的IPO泡沫。市盈率是股票每股市價與每股盈利的比率。正常情況下，股票如果伴隨高市盈率就會同時存在泡沫，此時其價格就是被高估的。L網(wǎng)上市時的發(fā)行市盈率為66.36倍，是一個較高的市盈率，體現(xiàn)出L網(wǎng)在IPO時出現(xiàn)了大量的投機性泡沫，使得L網(wǎng)通過上市獲得了與自身價值不符的巨大收益。

2.3 互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟與實體經(jīng)濟相結(jié)合，增加客戶數(shù)量吹大互聯(lián)網(wǎng)泡沫

主營業(yè)務為互聯(lián)網(wǎng)視頻播放的L網(wǎng)將自己原有產(chǎn)業(yè)與實體經(jīng)濟相結(jié)合，將投資的大手筆放到從未涉獵過的實體經(jīng)濟上，其中包括超級電視、超級手機、互聯(lián)網(wǎng)智能超級汽車等。L網(wǎng)提出“內(nèi)容+平臺+應用+終端”商業(yè)生態(tài)模式，通過全產(chǎn)業(yè)鏈運營模式獲得企業(yè)內(nèi)閉環(huán)利潤。L網(wǎng)在這一“虛實結(jié)合”的生態(tài)模式提出后，在資本市場得到支持，給L網(wǎng)吹大互聯(lián)網(wǎng)泡沫打下了基礎。在L網(wǎng)市值達到1 505億元的時候，其盲目擴張市場，以圖實現(xiàn)增大客戶數(shù)量和用戶黏性。在之后的模式創(chuàng)新中，L網(wǎng)從只有視頻業(yè)務使用客戶發(fā)展到擁有手機和電視使用客戶等，不僅為企業(yè)帶來了收入，也增強了用戶黏性，大大增加了產(chǎn)品的用戶數(shù)量。當資本市場認可這個模式，加入的用戶越來越多時，就使得L網(wǎng)慢慢吹大了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

2.4 采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略，通過擴大企業(yè)規(guī)模吹大互聯(lián)網(wǎng)泡沫

L網(wǎng)發(fā)展初期的主營業(yè)務只有網(wǎng)絡視頻和云視頻服務，隨著多元化發(fā)展，L網(wǎng)將互聯(lián)網(wǎng)與云視頻、影視內(nèi)容制作與發(fā)行、大屏與智能終端業(yè)務、電子商務、體育內(nèi)容運營、純電動汽車和金融業(yè)務融為一體，打造了七大生態(tài)。當L網(wǎng)的企業(yè)規(guī)模越來越大時，就需要更多的資金運營。當投資者和金融機構(gòu)看到L網(wǎng)巨大的發(fā)展規(guī)模時，L網(wǎng)融資就會變得格外便利，無形中吹大了L網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

2.5 打造生態(tài)圈，通過展示潛力吹大互聯(lián)網(wǎng)泡沫

L網(wǎng)上市后以其獨特的“生態(tài)體系”造就了令人望塵莫及的融資能力，而這樣的融資能力一定程度上就是互聯(lián)網(wǎng)泡沫帶來的。在L網(wǎng)發(fā)展的13年間，耗費將近1 500億元打造了“帝國”，并強調(diào)打造全生態(tài)系統(tǒng)。一個視頻網(wǎng)站以“生態(tài)化”的全新打法出現(xiàn)在公眾視野。這樣一個擁有屬于自己生態(tài)的企業(yè)，展示給大眾的未來發(fā)展前景一片光明，不論對誰來說，L網(wǎng)都成為一個很好的投資對象?；谶@樣的發(fā)展?jié)摿?，L網(wǎng)融資變得更加便利，進一步吹大了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

2.6 使用燒錢模式做大流量，通過流量吹大互聯(lián)網(wǎng)泡沫

L網(wǎng)上市后靠“燒錢”來營銷和驅(qū)動，以打造生態(tài)圈的名義將“燒錢”作為最大的商業(yè)模式創(chuàng)新。在一輪又一輪的融資中，L網(wǎng)通過持續(xù)的“燒錢”戰(zhàn)略解決企業(yè)生存和發(fā)展的問題。這種模式帶來的最大結(jié)果就是讓所有人都將互聯(lián)網(wǎng)作為“淘金圣地”，都想打著互聯(lián)網(wǎng)的旗號和創(chuàng)業(yè)者的身份到這個領域進行短期投機。最終導致大量的投機者與投資者魚龍混雜，不僅造成了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一時的泡沫高漲，還誤導了大量創(chuàng)業(yè)者，認為“燒錢”才是互聯(lián)網(wǎng)的主流模式，商業(yè)的創(chuàng)新與變革就是要“錢生錢”，而不是如傳統(tǒng)商業(yè)那樣回歸商業(yè)本質(zhì)。當投資者還未看清市場時，往往會跟風盲目追尋概念，此時市場融資會異常便利，這無形中幫助L網(wǎng)吹大了泡沫。

2.7 通過融資將互聯(lián)網(wǎng)泡沫變現(xiàn)

L網(wǎng)在極速擴張后投資價值被大大提高，再通過融資將其一步一步吹大的互聯(lián)網(wǎng)泡沫變現(xiàn)，獲得了巨大的利益。這一泡沫的逐步變大最直觀的表現(xiàn)就是其市盈率的逐步攀升。

圖1為L網(wǎng)2010—2019年市盈率變動圖。由圖1可知，L網(wǎng)的市盈率自上市以來逐步升高，展現(xiàn)出了L網(wǎng)泡沫積累的整個過程，而這些泡沫都是L網(wǎng)通過營銷模式創(chuàng)新、多元化發(fā)展、打造生態(tài)圈和急功近利燒錢式發(fā)展投入吹大的。極大值出現(xiàn)在2015年，也就是其發(fā)布超級手機時，市盈率接近600倍，此時L網(wǎng)市值達到了1 700億元。但從2016年11月開始，其市盈率下跌至零以下，事實證明了L網(wǎng)的千億元市值名不符實。2010—2017年L網(wǎng)累計融資300.77億元，全產(chǎn)業(yè)鏈融資達700億元。

3 研究啟示與建議

3.1 研究啟示

創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫在一定程度上是由核準制帶來的。第一，核準制審核方法增大了“權(quán)力尋租”發(fā)生的可能，由此產(chǎn)生的費用最終通過IPO價格的提高轉(zhuǎn)移到投資者身上，帶來了IPO泡沫;第二，核準制實質(zhì)審核準確性有偏差，企業(yè)上市后業(yè)績變臉，加劇IPO泡沫;第三，核準制發(fā)審過程時間長、效率低、企業(yè)少，投資者的需求大，股票資源難以滿足市場需求，加劇IPO泡沫;第四，核準制以行政手段配置資源，資源不能合理分配，使IPO泡沫更容易產(chǎn)生。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)所具有的特點，使其泡沫產(chǎn)生和破滅的速度都極其迅速，L網(wǎng)從巔峰到低谷的發(fā)展也證明了這一點。雖然我國在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展初期一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展得一帆風順，但是很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)卻沒有真正形成自身的核心競爭力和優(yōu)勢，更重要的是，這些互聯(lián)網(wǎng)公司的重心并不在其主營業(yè)務本身，而是僅僅以其為平臺，借助“燒錢”吸引用戶、做大流量進而提升估值，然后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公開上市等方式變現(xiàn)。但是一旦泡沫破滅，后果極為嚴重。L網(wǎng)危機不是個案，而是時代的產(chǎn)物，在不斷涌現(xiàn)新的商業(yè)模式及大型企業(yè)不斷多元化擴張的市場環(huán)境影響下，L網(wǎng)布局生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈的資金來源也是依賴不斷的市場融資。L網(wǎng)依靠營銷“概念”吸引市場投資者，當投資者還未看清市場時，往往跟風盲目追尋概念，此時市場融資會異常便利，吹大了泡沫。但隨著互聯(lián)網(wǎng)投資“燒錢”時代結(jié)束，L網(wǎng)大肆擴張的故事必然走向末路。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展最主要還是依據(jù)自身特點，腳踏實地，在擁有核心競爭力情況下穩(wěn)步發(fā)展，做大做強，而不是通過“炒作”互聯(lián)網(wǎng)泡沫獲取短期利益，這樣的短期機會主義行為不僅傷及企業(yè)本身，對整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、資本市場和投資者帶來的影響也是極其負面的。

3.2 研究建議

3.2.1 應對創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象的建議

從西方成熟資本市場實行注冊制發(fā)審制度來看，理論上注冊制對于抑制IPO泡沫主要表現(xiàn)在以下方面：第一，注冊制上市前實行形式審核，抑制“權(quán)力尋租”，抑制IPO泡沫;第二，上市后由市場實行實質(zhì)審核，有助于IPO依據(jù)價值定價，防止IPO泡沫產(chǎn)生;第三，注冊制減少信息不對稱，減少IPO定價泡沫;第四，注冊制對企業(yè)行為嚴格規(guī)范，違規(guī)懲治力度大，抑制造假欺詐等行為，阻止IPO泡沫形成;第五，注冊制發(fā)審效率高，資源效用最大化，消除IPO泡沫;第六，注冊制角色工作分配明確，阻止IPO泡沫形成。

由于國情不同，西方的注冊制可能并不適用于我國，但經(jīng)過適當調(diào)整后可為我國所用。2019年6月13日，試點注冊制的科創(chuàng)板開板。2019年12月修訂的《中華人民共和國證券法》已施行，將全面推行注冊制并大幅提升證券違法行為處罰力度。由此，理論上可以抑制IPO泡沫產(chǎn)生的注冊制實際上能否有效在資本市場未來的發(fā)展中將得以驗證。

3.2.2 應對企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)泡沫的建議

（1）對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的建議。應將精力放在核心競爭力和主營業(yè)務的發(fā)展上。L網(wǎng)之所以會陷入危局，除了漏洞百出的商業(yè)模式外，只重擴張，不重經(jīng)營，只把泡沫吹大，不把企業(yè)做好才是根源。不止是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，各行各業(yè)在創(chuàng)新時都應該堅持自身的核心業(yè)務，在此基礎上發(fā)展和創(chuàng)新。站在主營業(yè)務上著眼發(fā)展，回歸產(chǎn)業(yè)發(fā)展的根本特點和屬性。基于L網(wǎng)的教訓，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應做到以下幾點：第一，企業(yè)發(fā)展可以多元化和創(chuàng)新，但應保證主營業(yè)務和核心競爭力的穩(wěn)定發(fā)展，不要讓創(chuàng)新成為噱頭，利用互聯(lián)網(wǎng)泡沫進行短期投機行為;第二，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應回歸商業(yè)的本質(zhì)，通過主營業(yè)務獲得穩(wěn)定的收益，而不是“燒錢”過度擴張做大流量，依靠變現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫獲得融資收益;第三，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的存在不可避免，但通過互聯(lián)網(wǎng)泡沫作為工具的短期機會主義行為對企業(yè)本身、資本市場、行業(yè)和投資者會帶來不小的傷害。

（2）對監(jiān)管機構(gòu)的建議。資產(chǎn)市場價格高于實際價格屬于正常現(xiàn)象，但兩者相差太大是否可以通過制度加以管控。L網(wǎng)市盈率接近600倍已經(jīng)處于不正常狀態(tài)，監(jiān)管機構(gòu)可以通過監(jiān)管和制度的設立約束這一現(xiàn)象，預防和抑制其產(chǎn)生。作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的L網(wǎng)通過先吹大泡沫，再通過融資將互聯(lián)網(wǎng)泡沫變現(xiàn)的機會主義行為若不加以管控和制止，可能引起其他企業(yè)效仿。

（3）對投資者的建議。對廣大投資者而言，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的出現(xiàn)既是一種機遇，也是一種挑戰(zhàn)，這對投資者提出以下幾個要求：第一，投資者應提升自身素質(zhì)，對市場的發(fā)展有較深了解，對企業(yè)財務報告、未來發(fā)展前景進行恰當?shù)姆治觯璩蔀椴糠只ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)泡沫變現(xiàn)的棋子;第二，對互聯(lián)網(wǎng)泡沫有一定的認識和了解，當掌握了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的本質(zhì)后，可以通過互聯(lián)網(wǎng)泡沫這一機遇，對發(fā)展前景和實力較好的“良心”互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行投資，得到更高的回報;第三，對于一些想要通過利用互聯(lián)網(wǎng)泡沫進行機會主義行為的企業(yè)要有一定的分辨能力，避免損失，也避免讓這種純粹利用互聯(lián)網(wǎng)泡沫的機會主義行為泛濫，促進互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和資本市場的健康發(fā)展。

參 考 文 獻

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