公司治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)定

顧秀敏

（南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815）

一、引言

2006年頒布的 《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》掀起了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的熱潮，許多上市公司都相繼推出了股權(quán)激勵(lì)方案，對(duì)管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施效果進(jìn)行了大量研究，但研究結(jié)果褒貶不一，存在較大爭(zhēng)議。當(dāng)前國(guó)內(nèi)研究大多將股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)整體的變量進(jìn)行研究，并集中于對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后果的直接檢驗(yàn)，卻不能解釋股權(quán)激勵(lì)為何會(huì)產(chǎn)生明顯差異的實(shí)施后果。

因此，如果單單考察股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施能否提升公司業(yè)績(jī)，已經(jīng)失去了研究意義。因?yàn)閷?shí)施效果好壞的關(guān)鍵在于激勵(lì)方案的各個(gè)要素設(shè)計(jì)的是否恰當(dāng)合理，且上市公司自身的治理結(jié)構(gòu)亦會(huì)影響到實(shí)施效果（徐寧、徐向藝，2010），不能一概而論地?cái)喽ü蓹?quán)激勵(lì)本身是否是一種好的激勵(lì)工具。因此，本文立足于股權(quán)激勵(lì)方案中行權(quán)業(yè)績(jī)條件這一關(guān)鍵要素，探討公司治理結(jié)構(gòu)的差異性是否會(huì)影響設(shè)置的嚴(yán)格程度，并依據(jù)研究結(jié)論，提出改善公司治理環(huán)境、提高股權(quán)激勵(lì)方案激勵(lì)有效性的相關(guān)建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)定

委托代理理論指出，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致了股東與經(jīng)營(yíng)者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，管理者掌握了更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，股東要是疏于監(jiān)督的話，管理者就可能利用這些信息優(yōu)勢(shì)為自己謀福利。公司的股權(quán)要是較為分散的話，大股東之間的股權(quán)制衡度就較強(qiáng)，相應(yīng)地削弱了對(duì)公司的控制權(quán)。與之相反，若是大股東的股權(quán)較為集中的話，其對(duì)公司的控制權(quán)就較強(qiáng)，則對(duì)管理者的監(jiān)督就會(huì)越有效（周仁俊、高開娟，2012）。作為公司的實(shí)際所有者，大股東會(huì)更加看重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此會(huì)加大對(duì)管理者的監(jiān)督力度，以此來降低代理成本（Cadman et al,2013）。因而可以預(yù)見，大股東（尤其是第一大股東）持股比例越高的公司，越有可能在股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)提升難度系數(shù)，設(shè)置較為嚴(yán)格的行權(quán)業(yè)績(jī)條件，以此來防范股權(quán)激勵(lì)方案輕易淪為管理者謀取自身利益的渠道?；谝陨戏治?，提出本文假設(shè)1：

H1：第一大股東持股比例越高，越有可能設(shè)置嚴(yán)格的行權(quán)業(yè)績(jī)條件

從法律上來說，非國(guó)有企業(yè)的大股東對(duì)企業(yè)的剩余利潤(rùn)具有索取權(quán)，因此他們也會(huì)更加關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，自愿監(jiān)督與約束管理層。民營(yíng)企業(yè)較少出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，能夠?qū)嵤┐蠊蓶|治理，管理層操控股權(quán)激勵(lì)方案的可能性比較低。因此，提出假設(shè)2：

H2：非國(guó)有企業(yè)更可能設(shè)置嚴(yán)格的行權(quán)業(yè)績(jī)條件

（二）董事會(huì)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)定

股權(quán)激勵(lì)的目的原本是為了解決代理問題，但是在管理者權(quán)力理論的觀點(diǎn)下，股權(quán)激勵(lì)淪為了代理問題的一部分，而不是解決代理問題的有效工具。管理者權(quán)力理論認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為管理層以權(quán)謀私的手段，他們可以利用手中的權(quán)力去阻礙股權(quán)激勵(lì)方案的有效設(shè)計(jì)（吳德勝、王棟，2015）。因此若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的話，會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大管理者的權(quán)力，更有可能去影響甚至控制董事會(huì)，讓自己成為股權(quán)激勵(lì)方案中的受益者。

而行權(quán)業(yè)績(jī)條件是股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中的重要環(huán)節(jié)，業(yè)績(jī)條件設(shè)置的高低會(huì)直接影響到管理者自身利益。如果行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)置接近甚至低于公司往年均值水平的話，管理者其實(shí)不需要付出多大努力就能輕松達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)。而如果行權(quán)業(yè)績(jī)條件在合理范圍內(nèi)設(shè)置的高于往年均值水平的話，管理者就需要通過努力經(jīng)營(yíng)公司，提高公司業(yè)績(jī)才能達(dá)到行權(quán)條件，因而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一更讓其有權(quán)力在方案設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)降低業(yè)績(jī)目標(biāo)的設(shè)定。據(jù)此，提出假設(shè)3：

H3：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)，越可能設(shè)置寬松的行權(quán)業(yè)績(jī)條件

胡奕明等（2008）認(rèn)為獨(dú)立董事制度之所以存在，其目的就是為了改善公司的內(nèi)部治理機(jī)制，減少公司的“內(nèi)部人控制”問題。根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的相關(guān)規(guī)定，上市公司獨(dú)立董事的人數(shù)占比不能少于董事會(huì)成員的三分之一，可見監(jiān)管部門對(duì)獨(dú)立董事的重視程度。股權(quán)激勵(lì)草案是由董事會(huì)下設(shè)的薪酬委員會(huì)來制定的，而根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施是否能保障公司的長(zhǎng)期高效發(fā)展，制定的內(nèi)容中是否有存在明顯損害上市公司或股東利益的，獨(dú)立董事需要對(duì)以上這些規(guī)定發(fā)表獨(dú)立意見。此外，《管理辦法》還規(guī)定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象不應(yīng)當(dāng)包括獨(dú)立董事，這就更加強(qiáng)了它的獨(dú)立性。因此，獨(dú)立董事對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案的制訂，特別是業(yè)績(jī)條件的設(shè)定會(huì)起到關(guān)鍵作用。具體而言，獨(dú)立董事的比例越高，監(jiān)督作用也會(huì)越強(qiáng)，越傾向于維護(hù)股東的利益，從而越有利于抑制管理者利用行權(quán)條件謀取私利。據(jù)此，提出假設(shè)4：

H4：獨(dú)立董事比例越高，越可能設(shè)置嚴(yán)格的行權(quán)業(yè)績(jī)條件

（三）監(jiān)事會(huì)規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)定

監(jiān)事會(huì)的職責(zé)是對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況以及管理層等進(jìn)行監(jiān)督，是公司內(nèi)部專門設(shè)立的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，其目的就是為了維護(hù)公司以及股東的利益。監(jiān)事會(huì)成員通常由股東提名或由員工代表大會(huì)選舉產(chǎn)生，這種產(chǎn)生方式可以使監(jiān)事會(huì)成員不會(huì)受到管理層或董事層的約束，保證公正獨(dú)立性，從而能更有效地進(jìn)行監(jiān)督。卿石松（2008）認(rèn)為，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效具有顯著的正向影響，原因是監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，監(jiān)督力度也就越強(qiáng)，從而也就越能保障公司的績(jī)效得到提升。因此監(jiān)事會(huì)監(jiān)督能力能得到多大程度的發(fā)揮，勢(shì)必與監(jiān)事會(huì)規(guī)模的大小存在著聯(lián)系。而股權(quán)激勵(lì)方案的提出，是為了更好地激勵(lì)管理層，為增加企業(yè)價(jià)值而認(rèn)真經(jīng)營(yíng)公司，這也是監(jiān)事會(huì)的愿景所在。因此，監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的審核也就越嚴(yán)格，相應(yīng)地行權(quán)業(yè)績(jī)條件的設(shè)計(jì)也應(yīng)該越嚴(yán)格。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H5：監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，越可能設(shè)置嚴(yán)格的行權(quán)業(yè)績(jī)條件

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2018年宣告股權(quán)激勵(lì)草案的上市公司為研究樣本，手工收集了行權(quán)業(yè)績(jī)條件的數(shù)據(jù)，并剔除了金融業(yè)、ST、*ST以及相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，因?yàn)?5%以上的樣本均以凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率或營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來作為行權(quán)的業(yè)績(jī)指標(biāo)，因此對(duì)于不涉及上述三項(xiàng)指標(biāo)中任何一個(gè)的樣本也予以剔除，最終獲得了1367個(gè)有效樣本。本文的研究數(shù)據(jù)均來自CSMAR、RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)置的嚴(yán)格程度，參考劉銀國(guó)等（2018）的研究,選取凈資產(chǎn)收益率的差值（ROEdif）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的差值（NPdif）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的差值（ORdif）來衡量。

2.解釋變量。本文主要考察公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績(jī)條件的影響。因此借鑒盧馨等（2013）的做法，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)以及監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)三方面選取相關(guān)指標(biāo)，具體有第一大股東持股比例、股權(quán)性質(zhì)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模。

3.控制變量。本文主要從公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、盈利能力、股權(quán)激勵(lì)模式等方面來考慮。具體變量定義如表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)定嚴(yán)格程度的影響，本文設(shè)定如下模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

其中，ROEdf、NPdf、ORdf將分別代入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，Controli代表定義表中的控制變量。

表1 變量釋義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示，凈資產(chǎn)收益率的差值ROEdf的均值和中位數(shù)都小于0，表明大多數(shù)樣本公司在設(shè)置凈資產(chǎn)收益率這一業(yè)績(jī)條件時(shí)，都設(shè)計(jì)的較為寬松，往往小于前三年的均值，激勵(lì)性較弱。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的差值NPdf的最小值為-13.890，最大值為17.740，標(biāo)準(zhǔn)差為1.312，是所有變量中波動(dòng)程度最大的，說明從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這一業(yè)績(jī)指標(biāo)來看，我國(guó)大多數(shù)上市公司推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)條件的設(shè)定差異性較大。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的差值ORdf的均值為0.0397，中位數(shù)為0.0302，表明至少半數(shù)以上的樣本公司在設(shè)定營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率這一業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)，都略高于前三年均值。第一大股東持股比例FSHP的均值和中位數(shù)集中在0.31-0.33之間，最小值為0.0362，最大值為0.819，表明絕大部分披露股權(quán)激勵(lì)方案的公司，第一大股東持股比例都占了公司總股本的1/3以上。股權(quán)性質(zhì)State中位數(shù)為0，表明樣本公司大多數(shù)為非國(guó)有；獨(dú)立董事比例Indrt的均值和中位數(shù)集中在0.36-0.38之間，表明大部分公司獨(dú)董比例都略高于證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的要求。監(jiān)事會(huì)規(guī)模Super的最小值為2，最大值為9,標(biāo)準(zhǔn)差為0.754，說明樣本公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模差異程度較大。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

由表3可看出，除了回歸一中第一大股東持股比例FSHP的系數(shù)不顯著外，回歸二和回歸三均顯著為正。說明第一大股東持股比例較高，確實(shí)在一定程度上更傾向于制定嚴(yán)格的行權(quán)業(yè)績(jī)條件，假設(shè)H1被驗(yàn)證；股權(quán)性質(zhì)State在回歸二中的系數(shù)顯著為負(fù)，說明私有企業(yè)更有可能設(shè)置嚴(yán)格的行權(quán)業(yè)績(jī)條件，假設(shè)H2得到證實(shí)。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一Duel在回歸一、二中的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的話，確實(shí)影響了行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)計(jì)的嚴(yán)格程度，假設(shè)H3成立。監(jiān)事會(huì)規(guī)模Super在三個(gè)回歸中的系數(shù)都顯著為正，說明監(jiān)事會(huì)規(guī)模大對(duì)設(shè)計(jì)嚴(yán)格的行權(quán)業(yè)績(jī)條件有積極作用，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。而獨(dú)立董事比例Indrt在三個(gè)回歸中均未通過顯著性檢驗(yàn)，說明獨(dú)立董事在股權(quán)激勵(lì)方案的行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)計(jì)中發(fā)揮的作用并不明顯，假設(shè)H4未得到證實(shí)。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 公司治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績(jī)條件的回歸分析

五、結(jié)論與建議

本文通過對(duì)比業(yè)績(jī)條件的設(shè)定值與前3年相同口徑指標(biāo)均值的差值來判定其設(shè)置的嚴(yán)格程度，研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)定的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）第一大股東持股比例與行權(quán)業(yè)績(jī)條件嚴(yán)格程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，行權(quán)業(yè)績(jī)條件的設(shè)定越嚴(yán)格。（2）私營(yíng)企業(yè)設(shè)定的行權(quán)業(yè)績(jī)條件更加嚴(yán)格。（3）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)，更有可能設(shè)置寬松的行權(quán)業(yè)績(jī)條件。（4）監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大的企業(yè)越有可能設(shè)置嚴(yán)格程度高的行權(quán)業(yè)績(jī)條件。（5）獨(dú)立董事比例與行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)置的嚴(yán)格程度不具備明顯的相關(guān)關(guān)系。

通過研究，本文建議上市公司需要完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立有效的監(jiān)督體系。為了防止管理者權(quán)力的擴(kuò)大，需要盡量避免總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)，從而影響股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)置的嚴(yán)格與否。再者，還需要加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)制度的建設(shè)，適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大監(jiān)事會(huì)的規(guī)模有助于股權(quán)激勵(lì)有效性的真正發(fā)揮。