董事會(huì)異質(zhì)性對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究

[摘 要]以滬、深兩市上市公司為研究對(duì)象，從多個(gè)維度系統(tǒng)研究了董事會(huì)異質(zhì)性對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：女性董事發(fā)揮著良好的治理功能，女性董事比例的提高顯著降低了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。董事長(zhǎng)和CEO兩職兼任增大了管理層權(quán)力和代理問題，提高了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。獨(dú)立董事在我國(guó)并不能有效降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。繁忙董事增大了公司代理問題，導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。董事會(huì)年齡異質(zhì)性有助于彌補(bǔ)相互間的缺陷，提高治理效率，進(jìn)而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研究對(duì)于優(yōu)化公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

[關(guān)鍵詞]董事會(huì)特征;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);信息不對(duì)稱;委托代理

[中圖分類號(hào)]F272.9;F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0461（2020）10-0017-10

一、引 言

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)突出問題，由于中國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)股價(jià)波動(dòng)幅度相對(duì)更大。自2015年6月12日以來，我國(guó)股市進(jìn)入了第十一次空頭市場(chǎng)且長(zhǎng)時(shí)間處于谷底，大量股票價(jià)格持續(xù)走低，股市點(diǎn)數(shù)從最高點(diǎn)的5 178一度跌破2 900，跌幅接近44%，股價(jià)崩盤的恐懼籠罩著整個(gè)資本市場(chǎng)?？v觀中國(guó)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，股價(jià)崩盤現(xiàn)象異常突出：2018年康美藥業(yè)從10月開始經(jīng)歷斷崖式暴跌，到11月底股價(jià)從21元每股跌至10元每股，市值蒸發(fā)500億元。而我國(guó)股價(jià)波動(dòng)幅度也比其他國(guó)家更明顯且更難以預(yù)測(cè)[1]，在這些現(xiàn)象背后，不僅有外部因素的影響，還有企業(yè)內(nèi)部因素的作用。本文即是為探索內(nèi)部因素中董事會(huì)特征對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，針對(duì)董事會(huì)具體組成特征分別進(jìn)行實(shí)證分析，并提出相關(guān)建議。

董事會(huì)特征反映董事會(huì)組成、狀態(tài)等多層面情況，具體包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事性別、學(xué)歷等一系列特征。目前已有對(duì)董事會(huì)特征與企業(yè)業(yè)績(jī)[2]、代理問題[3]、內(nèi)部控制[4]等方面的研究。此外，在理論方面，也已獲得包括委托代理、資源依賴、相似-吸引等在內(nèi)的一系列董事會(huì)相關(guān)理論?；谝酝鶎?shí)證與理論研究成果，本文中董事會(huì)特征包括董事會(huì)成員性別、董事長(zhǎng)與CEO兼任、獨(dú)立董事、繁忙董事以及年齡異質(zhì)性等。

本文認(rèn)為，首先，董事會(huì)特征對(duì)于公司來說是可控因素，如果可以通過調(diào)整董事會(huì)組成來達(dá)到抑制股價(jià)崩盤的結(jié)果，那么將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展大有裨益;其次，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股市尚不成熟的中國(guó)來說，恰如懸在企業(yè)和投資者頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)了解越深，應(yīng)對(duì)方法也將更為靈活有效。另外，從已有研究來看，針對(duì)中國(guó)企業(yè)董事會(huì)特征與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的文獻(xiàn)仍然較為欠缺，且相關(guān)指標(biāo)選擇也相對(duì)較為片面，缺乏系統(tǒng)性?；诖?，本文選取2004—2016年A股上市公司作為樣本，從上述五個(gè)維度系統(tǒng)研究董事會(huì)特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）董事會(huì)特征的經(jīng)濟(jì)后果

目前已有大量對(duì)董事會(huì)成員年齡、教育水平、任期、相關(guān)工作經(jīng)歷、性別以及種族等變量的研究，也有關(guān)于董事會(huì)特征對(duì)公司業(yè)績(jī)、公司治理以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等方面影響的分析。分別從本文選擇的五個(gè)特征展開：

首先，就女性董事比例的影響來看，Gul和Srinidhi（2011）認(rèn)為女性董事可以增加信息透明化程度，提高信息披露質(zhì)量和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量[5];Jurkus et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)女性董事在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平較低時(shí)，可以降低企業(yè)代理成本[6];Abbott et al.（2012）發(fā)現(xiàn)女性董事的存在提高了董事會(huì)獨(dú)立性[7];紀(jì)成君和鄒菡（2016）發(fā)現(xiàn)女性董事提升了企業(yè)價(jià)值[8];祝繼高等（2012）認(rèn)為女性董事更為重視風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，降低了高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來股價(jià)崩盤的可能性[9];但Francoeur et al.（2008）則發(fā)現(xiàn)女性董事參與并不會(huì)顯著提高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)[10];而Shrader et al.（1997）發(fā)現(xiàn)女性董事越多公司業(yè)績(jī)卻越差[11]。由此看來女性董事確實(shí)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有重要影響，但其治理作用并不統(tǒng)一，但近年來文獻(xiàn)傾向于支持女性董事有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)。

第二，通過整理研究董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，部分學(xué)者如Donaldson和Davis（1991）認(rèn)為兩職分任對(duì)于企業(yè)績(jī)效比兼任更好[12];丁庭選（2011）研究表明銀行面對(duì)兩職兼任情況會(huì)縮短企業(yè)的貸款期限[13];但Boyd（1995）等學(xué)者則認(rèn)為分任對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不如兼任[14];劉曼琴和曾德明（2002）分析認(rèn)為這些結(jié)論的差異是由樣本內(nèi)部與外部的差異性造成的，不同國(guó)家的市場(chǎng)環(huán)境以及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略差異都對(duì)此產(chǎn)生了重要影響[15]?？紤]到這一原因，把研究范圍縮小到我國(guó)上市公司，李曉（2015）發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)兼任CEO可能導(dǎo)致企業(yè)代理成本增加，個(gè)人權(quán)力過大，從而降低公司績(jī)效[16];譚慶美等（2015）發(fā)現(xiàn)上市公司管理層兩職兼任可以改善企業(yè)投資效率[17];肖雅怡（2016）認(rèn)為國(guó)有控股情況下董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任可以適當(dāng)緩和企業(yè)代理問題，但在非國(guó)有控股企業(yè)反而可能導(dǎo)致信息披露質(zhì)量下降[18]。

第三，對(duì)于獨(dú)立董事的研究，葉康濤等（2007）顯示獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)[19];黃文伴和李延喜（2010）認(rèn)為獨(dú)立董事比例越高，則盈余管理程度越低[20];蘇坤（2016）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例提高能夠降低企業(yè)代理問題，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[3];張勤和陳良華（2012）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與盈余管理間沒有顯著關(guān)系[21];李曉（2015）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例增加與企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并沒有顯著關(guān)系[16]。

第四，關(guān)于多席位董事的研究，F(xiàn)erris et al.（2003）提出了繁忙董事假說，認(rèn)為獨(dú)立董事兼任職位過多可能降低監(jiān)督力度，增加代理成本[22];Fich和Shivdasani（2006）研究發(fā)現(xiàn)一家公司若聘用過多同時(shí)在三個(gè)以上公司兼任職位的獨(dú)立董事，那么該企業(yè)治理效率將顯著降低[23];魏剛等（2007）發(fā)現(xiàn)繁忙董事兼任的企業(yè)數(shù)量越多，則上市公司績(jī)效越差[24]。

最后，對(duì)于年齡與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，Zenger和Lawrenee（1989），Richard和Shelor（2002）[25-26]都發(fā)現(xiàn)高管年齡差異與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān);朱治龍和王麗（2004）發(fā)現(xiàn)公司管理層年齡與績(jī)效負(fù)相關(guān)[27];Byrne和Neuman（1992）提出相似-吸引理論，認(rèn)為當(dāng)人與人間有相似特征時(shí)，可以降低出現(xiàn)矛盾沖突的概率[28]。與該理論相類似的假說還有如Cappozza和Brown（2000）的社會(huì)識(shí)別理論[29]。但田高良等（2013）發(fā)現(xiàn)年齡多元化有利于提升股價(jià)信息含量，減少負(fù)面信息積壓[30];李民（2012）認(rèn)為，董事會(huì)年齡異質(zhì)性與公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性呈正比[31]。

（二） 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因

本文將產(chǎn)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因概括如下：一是代理問題導(dǎo)致管理層機(jī)會(huì)主義，二是投資者與被投資者間的信息不對(duì)稱問題，三是企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。此外，分析師偏差、投資者行為、企業(yè)業(yè)績(jī)等因素也會(huì)影響該風(fēng)險(xiǎn)。下面分別對(duì)上述三個(gè)方面進(jìn)行介紹。

第一，關(guān)于代理問題導(dǎo)致的管理層機(jī)會(huì)主義。Kim et al.（2011a）發(fā)現(xiàn)管理者可能會(huì)為避稅對(duì)企業(yè)的負(fù)面信息進(jìn)行隱瞞[32];Kim et al.（2011b）提出提高短期內(nèi)期權(quán)價(jià)值也可能成為經(jīng)營(yíng)者們掩蓋壞消息的原因[33];許年行等（2013）[34]則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的短期獲利行為非但不能維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，還會(huì)進(jìn)一步加劇股市波動(dòng);Goh和Li（2011）、Mitra et al.（2013）[35-36]認(rèn)為，內(nèi)部控制好的企業(yè)管理者機(jī)會(huì)主義行為將減少，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之降低;Xu et al.（2014）發(fā)現(xiàn)高管的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)與企業(yè)績(jī)效直接相關(guān)，因此高管們會(huì)為了績(jī)效而隱瞞壞消息，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[37]。陳翔宇和萬鵬（2016）認(rèn)為代理問題是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要原因，代理成本越大的公司所面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越大。因此，如果董事會(huì)導(dǎo)致企業(yè)代理成本增加，也會(huì)增加企業(yè)股價(jià)崩盤的可能性[38]。

第二，投資者與被投資者間的信息不對(duì)稱問題。企業(yè)信息透明度會(huì)影響信息不對(duì)稱程度，信息不透明度高，很可能因?yàn)槠髽I(yè)披露信息質(zhì)量低下、隱瞞負(fù)面消息等，導(dǎo)致投資雙方信息不對(duì)稱性增大。Piotroski和Wong（2010）提出中國(guó)股市相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，在制度上還存在著很多缺陷，這導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高于成熟股票市場(chǎng)[39];王沖和謝雅璐（2013）研究信息不透明度對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)信息不透明程度越高，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)也就越高[40];李小榮和劉行（2012）也認(rèn)為股價(jià)與信息披露狀況有關(guān)，由于信息不對(duì)稱性，股價(jià)由虛假的美好表象所支持，而一旦真相被揭露，股票就可能出現(xiàn)暴跌[41];而越是在信息透明度低的企業(yè)，代理人操縱空間就越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加[42]。此外，葉康濤等（2014）研究了內(nèi)控信息披露水平對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并認(rèn)為二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而這在信息透明度低的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯[43]。

第三，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性方面。王沖和謝雅璐（2013）認(rèn)為無論是否控制滯后期的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著治理作用[40];Kim和 Zhang（2016）研究顯示，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于企業(yè)降低負(fù)面信息隱藏概率，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[44];王雷（2015），權(quán)小鋒和肖紅軍（2016）[45-46]等學(xué)者也發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越小;董建萍（2017）發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能有效抑制企業(yè)過度投資，降低代理成本，從而起到緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果[47]。

（三） 董事會(huì)特征與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

將董事會(huì)特征和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來的文獻(xiàn)還不多。梁權(quán)熙和曾海艦（2016）研究了獨(dú)立董事制度以及獨(dú)立性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事制度的引入以及聘用持不同意見獨(dú)立董事的做法有利于降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[48];Yeung和Lento（2018）基于中國(guó)企業(yè)發(fā)現(xiàn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著關(guān)系[49]。此外，還有一些研究董事會(huì)秘書對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)，如彭情和鄭宇新（2018）發(fā)現(xiàn)因?yàn)榧嫒翁岣吡诵畔贤ㄐ剩珻EO與董秘兩職兼任有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且在性別為男性或任職年限較短的董秘樣本中更加明顯[50];王成龍和余威（2017）研究認(rèn)為高管與董秘兼任情況的企業(yè)相對(duì)設(shè)立專職董秘的企業(yè)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，且只有在民營(yíng)企業(yè)中存在這種關(guān)系[51]。由此可見，關(guān)于董事會(huì)特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究并不多，近些年才開始逐漸受到關(guān)注，研究的系統(tǒng)性和全面性尚有較大空間。

三、理論假設(shè)

利用在文獻(xiàn)回顧中的代理理論、信息不對(duì)稱和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理進(jìn)行分析，尋找各董事會(huì)特征對(duì)這些因素的影響，進(jìn)而提出董事會(huì)特征與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的研究假設(shè)。本文從董事會(huì)成員性別比例、董事長(zhǎng)與CEO兼任情況、獨(dú)立董事、繁忙董事和董事會(huì)成員年齡異質(zhì)性等董事會(huì)特征的五個(gè)方面來研究對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

從現(xiàn)任職情況來看，企業(yè)中女性董事遠(yuǎn)少于男性董事。Jurkus et al.（2011）認(rèn)為女性董事的代理成本比男性董事低，女性董事道德水平比男性董事高，且女性董事機(jī)會(huì)主義行為更少，違法犯罪行為也更少[6];Gul和Srinidhi（2011）發(fā)現(xiàn)由于女性董事更擅長(zhǎng)溝通和合作，她們可以提高信息透明度[5];祝繼高等（2012）發(fā)現(xiàn)女性規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)較強(qiáng)，在過于激進(jìn)的投資決策中扮演較為保守的角色，避免過大的風(fēng)險(xiǎn)行為[9]。由此可見，適當(dāng)提高女性董事比例能夠通過以下途徑來降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一是能夠通過降低代理成本來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，提高女性董事比例可以幫助降低代理成本[6]，且根據(jù)陳翔宇和萬鵬（2016）研究發(fā)現(xiàn)，代理成本與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，降低代理成本可以降低發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性[38]。二是能通過增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理能力來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。女性董事能完善內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，減少貪污腐敗現(xiàn)象，強(qiáng)有力的監(jiān)督治理可以降低信息操縱的可能性，減少壞消息隱藏的可能性，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[44]。三是能在提高信息質(zhì)量的同時(shí)增強(qiáng)企業(yè)透明度，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由于女性董事的特質(zhì)，她們更擅長(zhǎng)溝通協(xié)作，能夠減少信息不透明現(xiàn)象，而李小榮和劉行（2012）認(rèn)為股價(jià)與信息不對(duì)稱性相關(guān)，信息透明度越高越容易避免信息不對(duì)稱，避免股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)[41]。四是女性董事傾向于避免激進(jìn)的投資決策，減少負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目所帶來的過高風(fēng)險(xiǎn)，降低股價(jià)崩盤發(fā)生的可能性。綜上所述，女性董事比例的提高能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)1。

H1：女性董事比例的提升有助于降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

董事長(zhǎng)與CEO兼任對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)具有很大影響，兩職兼任主要通過如下路徑來影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一是董事長(zhǎng)與CEO兼任會(huì)促使管理層權(quán)力過大進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大。過度集權(quán)化會(huì)增加企業(yè)決策中的風(fēng)險(xiǎn)，謝盛紋和廖佳（2017）也發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越高[52]。二是兩職合一帶來的企業(yè)監(jiān)管弱化會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任情況的出現(xiàn)，在很大程度上制約了公司治理監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用[53]，增加企業(yè)代理成本[16]，增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。三是兩職兼任也可能增大信息不透明度進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。兩職兼任降低了信息披露質(zhì)量，增大了信息不透明度[18]，而公司透明度的提高有助于降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[41]。四是從委托代理理論角度來看，企業(yè)代理成本會(huì)因兩職兼任而增大[16]，進(jìn)一步導(dǎo)致了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[38]?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2。

H2：董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任增大了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

理論上來講，獨(dú)立董事在一定程度上可以增加管理層客觀性，提高企業(yè)決策水平。葉康濤等（2014）研究表明獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)[43];同時(shí)，獨(dú)立董事以外部人的身份對(duì)內(nèi)部人行為進(jìn)行約束，使管理層決策更為透明化，有助于降低企業(yè)代理成本。黃文伴和李延喜（2010）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高，企業(yè)對(duì)外報(bào)告的操縱程度就越低，內(nèi)部控制和監(jiān)管也就越到位[20]，有助于進(jìn)一步降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出假設(shè)3。

H3：獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

繁忙董事是不止在一個(gè)企業(yè)擔(dān)任董事的人。Ferris et al.（2003）提出繁忙董事假說，并發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事?lián)芜^多的兼職會(huì)導(dǎo)致其監(jiān)督力度不足[22]。繁忙董事對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響主要通過以下途徑：首先，繁忙董事會(huì)通過代理成本問題影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。繁忙董事比例過高，容易導(dǎo)致董事工作時(shí)間不足，增大代理成本，而代理成本會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 Fich和Shivdasani（2006）研究發(fā)現(xiàn)，若一家公司過多地聘用三個(gè)以上兼職的獨(dú)立董事，該企業(yè)的治理效率將被拉低[23]。魏剛等（2007）發(fā)現(xiàn)董事兼職數(shù)量越多，公司績(jī)效就越差[24]。其次，繁忙董事還會(huì)通過降低企業(yè)聲譽(yù)而增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。過多的外部席位會(huì)降低企業(yè)聲譽(yù)，而多席位董事也會(huì)拉低公司股價(jià)，增大企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)性[54]。因此，提出假設(shè)4。

H4：繁忙董事比例的提高增大了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

董事會(huì)年齡多元化對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響可歸納為兩種機(jī)制：一方面，不同年齡董事會(huì)成員間的互補(bǔ)作用可以彌補(bǔ)相互間的缺陷，提高管理層決策能力，促進(jìn)績(jī)效提升[55]，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，董事會(huì)年齡多元化有利于提高企業(yè)信息透明化程度以及股價(jià)信息含量[30]，透明度增加帶來的盈余管理程度下降有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[41]。而且年齡差異越大的企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)越穩(wěn)定[31]，對(duì)于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也有正面作用。這一觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)年齡多元化對(duì)股價(jià)的正面影響。但另一方面，有學(xué)者認(rèn)為相近年齡段成員間的相似-吸引又能提高溝通效率，減少代理成本，間接影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從心理學(xué)角度看，根據(jù)Byrne和Neuman（1992）[28]所提出的相似-吸引觀點(diǎn)，特征相近的群體可以減少溝通障礙，彼此間吸引力增強(qiáng)，代理成本下降，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低[27];反之年齡差異過大則可能會(huì)使董事會(huì)成員間出現(xiàn)小團(tuán)體，降低團(tuán)隊(duì)成員間的合作程度，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大，這一觀點(diǎn)傾向于強(qiáng)調(diào)年齡多元化帶來的劣勢(shì)。上述兩個(gè)機(jī)制的影響力度主要受溝通和管理層結(jié)構(gòu)的影響，在考慮到當(dāng)前便捷的溝通交流條件后，本文認(rèn)為董事會(huì)成員間的溝通交流問題要小于管理層決策問題，缺陷互補(bǔ)所帶來的優(yōu)勢(shì)會(huì)更為明顯?；诖?，提出假設(shè)5。

H5：董事會(huì)年齡異質(zhì)性有助于降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2004—2016年A股上市公司為研究樣本，并進(jìn)行以下處理：①考慮到金融行業(yè)特殊性，剔除金融業(yè)上市公司;②剔除中小板與創(chuàng)業(yè)板公司;③剔除極端值樣本，如所有者權(quán)益為負(fù)等，以及剔除ST、PT類樣本公司;④為計(jì)算公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，剔除年交易周數(shù)少于三十周的樣本公司觀測(cè)值;⑤剔除資料不全或缺少相關(guān)數(shù)據(jù)資料的樣本。經(jīng)過上述篩選程序，共得到2004—2016年14 414個(gè)樣本觀測(cè)值，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理以避免極端值對(duì)最終結(jié)果產(chǎn)生的干擾，所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)等，數(shù)據(jù)分析主要采用STATA12.0軟件。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

參考許年行等（2011）[56]、Kim et al.（2011a，b）[32-33]、葉康濤等（2014）[43]學(xué)者研究，同時(shí)使用特定時(shí)期內(nèi)股票的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)率（DUVOL）來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，得到股票i的周收益率。由于衡量股價(jià)所使用的是個(gè)股收益率，在計(jì)算過程中沒有考慮到股票市場(chǎng)的影響，因此先使用估計(jì)模型公式（1）來考慮市場(chǎng)因素的影響：

ri，t=α+β1，irm，t-2+β2，irm，t-1+β3，irm，t+β4，irm，t+1+β5，irm，t+2+εi，t（1）

其中，ri，t為股票i第t周的周收益率，rm，t為第t周所有股票的市場(chǎng)流通市值加權(quán)平均收益率。并根據(jù)Dimson（1979）的研究，通過在公式（1）中加入超前項(xiàng)和滯后項(xiàng)來調(diào)節(jié)非同步交易的影響。εi，t為殘差項(xiàng)，εi，t為負(fù)且數(shù)值越小時(shí)，股票i的收益率與市場(chǎng)收益率相差越大，越背離市場(chǎng)收益率。然后，使用公式（2）計(jì)算經(jīng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)的周特定收益率Wi，t：

Wi，t=ln1+εi，t（2）

εi，t即為公式（1）中的殘差項(xiàng)。

然后，使用周特定收益率Wi，t構(gòu)建負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比率兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)。

負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）是指經(jīng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)后股票i周特定收益率的負(fù)偏態(tài)，如公式（3）所示：

NCSKEWi，t=-nn-132∑W3i，t/n-1n-2∑W2i，t32（3）

其中，n為股票i在第t年中的交易周數(shù)。NCSKEW數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越大。

收益上下波動(dòng)率（DUVOL）衡量的是股價(jià)上升和下降波動(dòng)的差異，用公式（4）計(jì)算：

DUVOLi，t=lognu-1∑DOWNW2i，t/nd-1∑UPW2i，t（4）

公式（4）將周收益率分成了上升階段和下降階段兩個(gè)部分，分別代表周收益率高于和低于年平均收益率的情況。其中，nu（nd）為股票i的周收益率高于（或低于）當(dāng)年平均收益率的周數(shù)。在企業(yè)沒有隱藏信息的情況下，Wi，t應(yīng)該處于無偏狀態(tài)，上升與下降的概率和幅度應(yīng)該是相等的。但考慮到自身利益，管理層往往會(huì)對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行隱瞞，這將導(dǎo)致Wi，t處于上升階段的概率大于處于下降階段的概率，隨后等負(fù)面消息累積到一定程度被集中披露出來后，Wi，t的下降幅度將大于上升幅度。DUVOL數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

2.董事會(huì)特征

本文選取五個(gè)董事會(huì)特征作為研究對(duì)象，分別為女性董事比例、董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任、獨(dú)立董事比例、繁忙董事比例以及年齡異質(zhì)性。其中，女性董事比例使用女性董事人數(shù)除以董事會(huì)成員人數(shù)來表示;董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任使用虛擬變量來表示，當(dāng)兩職兼任時(shí)，該變量取值為1，否則為0;獨(dú)立董事比例使用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例表示。繁忙董事指在本公司任職的同時(shí)也在其他公司擔(dān)任董事的董事會(huì)成員，本文使用繁忙董事人數(shù)占董事會(huì)成員總?cè)藬?shù)的比重來衡量;年齡異質(zhì)性指董事會(huì)成員之間年齡的多元化程度，以五年一個(gè)區(qū)間將所有年齡的董事分成了12組，將30歲以下記為“1”，31—35歲記為“2”，36—40歲為“3”，以此類推，最后80歲以上記為“12”，共12組，然后使用公式1-∑P2i進(jìn)行處理，Pi指第i個(gè)年齡區(qū)間人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，計(jì)算出每個(gè)企業(yè)每一年的董事會(huì)年齡多元化程度。

3.控制變量

參考許年行等（2011）[56]、Kim et al.（2011a，b）[32-33]等，本文的控制變量包括上市公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、上市年份、股票換手率的變化、周特有收益率均值、周特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差、信息不透明度、賬市比、審計(jì)意見類型和市場(chǎng)化指數(shù)等，具體計(jì)算方法如表1所示。此外，本文還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

（三）模型設(shè)定

參考以往文獻(xiàn)，采用公式（5）運(yùn)用多元回歸分析法來檢驗(yàn)董事會(huì)特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響：

Crashriskt+1=α+β1×Crashriskt+β2×Featuret+γ×ControlVariablet+Year+Industry+εt（5）

其中Crashriskt+1為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)eaturet為五個(gè)董事會(huì)特征變量，ControlVariablet為控制變量。因變量樣本時(shí)間相較于自變量和控制變量滯后一期，Year和Industry分別為年度控制變量和行業(yè)控制變量，是本文設(shè)置的虛擬變量。在樣本自身的對(duì)應(yīng)年份或行業(yè)中記為1，反之則記為0。本模型在回歸分析檢驗(yàn)時(shí)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的Robust調(diào)整。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果如表2?？梢钥闯?，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.360 4和-0.265 0，與現(xiàn)有研究基本一致，而二者標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.654 8和0.465 0，說明不同企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相差較大。自變量女性董事比例均值為0.108 4，表明目前企業(yè)對(duì)女性董事的聘用比例相對(duì)較小;Dual均值為0.136 7，說明大約有13.7%的公司存在董事長(zhǎng)與CEO兼任的情況;獨(dú)立董事比例均值為0.359 1，說明大多數(shù)公司設(shè)置獨(dú)立董事僅僅是為滿足證監(jiān)會(huì)關(guān)于獨(dú)立董事比例不低于1/3的規(guī)定;繁忙董事比例接近1/2，說明我國(guó)公司董事在其他企業(yè)兼職的情況較為普遍;最后年齡異質(zhì)性平均值為0.723 4，由于越接近1說明異質(zhì)性越大，可以看出上市公司董事各年齡的組合較平衡，差異化水平相對(duì)較高。其他控制變量統(tǒng)計(jì)值也均在合理范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

表3是各變量的Pearson相關(guān)性分析檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW和DUVOL之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.881 3，且在1%的水平上顯著，體現(xiàn)了兩種測(cè)度方法之間較強(qiáng)的一致性。兩個(gè)指標(biāo)均與董事會(huì)特征變量具有顯著關(guān)系，說明董事會(huì)特征對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有重要的影響。其他控制變量與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系也大都與理論分析一致。

（三）多元回歸分析

基于公式（5）通過多元回歸分析檢驗(yàn)董事會(huì)特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示。表4列示了對(duì)被解釋變量負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）的回歸結(jié)果，表5列示了對(duì)被解釋變量特有收益上下波動(dòng)率（DUVOL）的回歸結(jié)果。

從表4和表5第（1）列可以看出，女性董事比例對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和特有收益上下波動(dòng)率（DUVOL）的回歸系數(shù)分別為-0.128 9和-0.076 9，且均在5%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，女性董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，女性董事比例的提升能夠顯著降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從表4和表5第（2）列可以看出，董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和特有收益上下波動(dòng)率（DUVOL）的回歸系數(shù)分別為0.059 0和0.027 7，且分別在1%和5%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任增大了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。從表4和表5第（3）列可以看出，獨(dú)立董事比例對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和特有收益上下波動(dòng)率（DUVOL）的回歸系數(shù)均不顯著，說明在我國(guó)獨(dú)立董事并不能明顯降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。從表4和表5第（4）列可以看出，繁忙董事比例與反映股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明繁忙董事增大了公司代理問題，進(jìn)而增大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，繁忙董事比例與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)4。從表4和表5的第（5）列可以看出，董事會(huì)年齡異質(zhì)性顯著降低了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)5得到驗(yàn)證。

從控制變量的影響來看，公司規(guī)模、周特定收益率均值、周特定收益率標(biāo)準(zhǔn)差、市賬比、審計(jì)意見和市場(chǎng)化程度都與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有顯著相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模越大越可能出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。賬面價(jià)值/市值比越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越低，賬面價(jià)值相對(duì)于市值越低，就意味著企業(yè)成長(zhǎng)性越好，不確定性也越大，負(fù)面信息被隱瞞的可能性也就越高，增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的公司，發(fā)生股價(jià)崩盤的概率相對(duì)較低。市場(chǎng)化程度的提高有助于降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。信息不透明度在一定程度上增大了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

六、研究結(jié)論

本研究以我國(guó)滬、深兩市2003—2016年上市公司為研究對(duì)象，系統(tǒng)研究了董事會(huì)異質(zhì)性特征如何影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研究結(jié)果表明：女性董事發(fā)揮著良好的治理功能，女性董事比例的提高顯著降低了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);董事長(zhǎng)和CEO兩職兼任增大了管理層權(quán)力和代理問題，削弱了公司治理水平，提高了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);在我國(guó)，獨(dú)立董事的作用有限，并不能顯著降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);繁忙董事增大了公司代理問題，削弱了其功能作用的發(fā)揮，進(jìn)而增大了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);董事會(huì)年齡異質(zhì)性有助于彌補(bǔ)相互間的缺陷，提高治理效率，進(jìn)而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究表明董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有重要的影響，對(duì)于優(yōu)化我國(guó)上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)配置和董事會(huì)成員選聘、降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有重要的啟示意義。

[參考文獻(xiàn)]

[1]王秀麗，梁詩(shī)卉.股價(jià)異常波動(dòng)時(shí)期公司業(yè)績(jī)與股票價(jià)格的關(guān)系研究——基于2015年中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2016，31（6）：64-73.

[2]MEHROTRA S.The nature of corporate board structure and its impact on the performance of USA listed firms[J].Venture capital，2016，4（2）：103-124 .

[3]蘇坤，張健.公司治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究[J].西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2016，29（1）：43-49.

[4]CHEN Y，ROBERT K，MARISETTY V B，et al.Board independence and internal control weakness：evidence from sox 404 disclosures[J].Auditing：a journal of practice & theory，2017 （2） ：45-62.

[5]GUL F，SRINIDHI B.Does board gender diversity improve the informativeness of stock prices？[J].Journal of accounting & economics，2011，51（3）：314-338.

[6]JURKUS A F，PARK J C，LORRAINE S WOODARD.Women in top management and agency costs[J].Journal of business research，2011，64（2）：180-186.

[7]ABBOTT L J，PARKER S，PRESLEY T J.Female board presence and the likelihood of financial restatement[J].Accounting horizons，2012，26（4）：607-629.

[8]紀(jì)成君，鄒菡.女性參與董事會(huì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系[J].西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2016，29（2）：54-60.

[9]祝繼高，葉康濤，嚴(yán)冬.女性董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與企業(yè)投資行為研究——基于金融危機(jī)的視角[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012（4）：50-58.

[10]FRANCOEUR C，LABELLE R，SINCLAIRDESGAGNE B.Gender diversity in corporate governance and top management[J].Journal of business ethics，2008，81（1）：83-95.

[11]SHRADER C B，BLACKBURN V B，LIES P.Women in management and firm financial performance：an exploratory study[J].Journal of management，1997：355-372.

[12]DONALDSON L，DAVIS J H.Stewards hip theory or agency theory：CEO governance and shareholder returns[J].Australian journal of management，une，1991（1）：49-65.

[13]丁庭選.董事會(huì)獨(dú)立性與銀行債務(wù)融資契約研究——基于2007～2009年上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011（5）：56-62.

[14]BOYD B K.CEO duality and firm performance：a contingency model[J].Strategic management journal，1995（16）：301-312.

[15]劉曼琴，曾德明.CEO、董事長(zhǎng)兩職合任與公司績(jī)效的理論分析[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2002（2）：3-5.

[16]李曉.兩職兼任、獨(dú)立董事與公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)性——基于中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2015（10）：51-56.

[17]譚慶美，陳欣，張娜，等.管理層權(quán)力、外部治理機(jī)制與過度投資[J].管理科學(xué)，2015，28（4）：59-70.

[18]肖雅怡.兩職兼任是否會(huì)影響上市公司信息披露質(zhì)量[J].浙江金融，2016（4）：61-65.

[19]葉康濤，陸正飛，張志華.獨(dú)立董事能否抑制大股東的“掏空”？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（4）：101-111.

[20]黃文伴，李延喜.公司治理結(jié)構(gòu)與盈余管理關(guān)系研究[J].科研管理，2010，31（6）：144-150.

[21]張勤，陳良華.董事會(huì)特征與盈余管理關(guān)系的實(shí)證研究——基于我國(guó)中小板上市公司的面板數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)之友，2012（36）：101-106.

[22]FERRIS S P，JAGANNATHAN M，PRITCHARD A C.Too busy to mind the business？ monitoring by directors with multiple board appointments[J].Journal of finance，2003，58（3） ：1087-1111.

[23]FICH E M，SHIVDASANI A.Are busy boards effective monitors？[J].The journal of finance，2006，61（2）：689-724.

[24]魏剛，肖澤忠，Nick Travlos，等.獨(dú)立董事背景與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（3）：92-105.

[25]ZENGER T，LAWRENEE B.Organizational dernography：the differential effects of age and tenure on communication[J].Academy of management journal，1989，32：353-376.

[26]RICHARD O C，SHELOR R M.Linking top management team age heterogeneity to firm performance：juxtaposing two midrange theories[J].The international journal of human resource management，2002，13（6）：95-97.

[27]朱治龍，王麗.上市公司經(jīng)營(yíng)者個(gè)性特征與公司績(jī)效的相關(guān)性實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2004（2）：38-43.

[28]BYRNE D，NEUMAN J H.Issues，theory，and research in industrial and organizational psychology[M].New York：Elsevier，1992.

[29]CAPPOZZA D，BROWN R.Social identity processes[M].London：Sage，2000.

[30]田高良，楊星，馬勇，等.董事會(huì)多元化特征對(duì)股價(jià)信息含量的影響研究[J].西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013，33（6）：34-40.

[31]李民.上市公司董事年齡異質(zhì)性與業(yè)績(jī)波動(dòng)實(shí)證研究[J].預(yù)測(cè)，2012，31（5）：64-67.

[32]KIM J B，LI Y H，ZHANG L D.Corporate tax avoidance and stock price crash risk：firmlevel analysis[J].Journal of financial economics，2011，100（3）：639-662.

[33]KIM J B，LI Y H，ZHANG L D.CFOs versus CEOs：equity incentives and crashes[J].Journal of financial economics，2011，101（3）：713-730.

[34]許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2013（7）：31-43.

[35]GOH B W，LI D.Internal controls and conditional conservatism[J].The accounting review，2011，86（3）：975-1005.

[36]MITRA S，JAGGI B，HOSSAIN M.Internal control weaknesses and accounting conservatism：evidence from the PostSarhanesOxley period[J].Journal of accounting，auditing & finance，2013，28（2）：152-191.

[37]XU N H，LI X R，YUAN Q B.Excess perks and stock price crash risk：evidence from China[J].Journal of corporate finance，2014，25（2）：419-434.

[38]陳翔宇，萬鵬.代理成本、媒體關(guān)注與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[J].會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016，30（3）：45-65.

[39]PIOTROSKI J D，WONG T J.Institutions and information environment of Chinese listed firms[R].NBER，2010.

[40]王沖，謝雅璐.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、信息不透明與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[J].管理科學(xué)，2013，26（1）：68-79.

[41]李小榮，劉行.CEO vs CFO：性別與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012，35（12）：102-129.

[42]JIN L，MYERS S C R. Around the world：new theory and new tests[J].Journal of financial economics，2004，79（2）：257-292.

[43]葉康濤，張姍姍，張藝馨.企業(yè)戰(zhàn)略差異與會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性[J].會(huì)計(jì)研究，2014（5）：44-51.

[44]KIM J，ZHANG L.Accounting conservatism and stock price crash risk：firmlevel evidence[J].Contemporary accounting research，2016，33（1）：412-441.

[45]王雷.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2015，12（6）：35-44.

[46]權(quán)小鋒，肖紅軍.社會(huì)責(zé)任披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究：基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介機(jī)理[J].中國(guó)軟科學(xué)，2016（6）：80-97.

[47]董建萍.現(xiàn)金股利分配、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].會(huì)計(jì)之友，2017（16）：86-91.

[48]梁權(quán)熙，曾海艦.獨(dú)立董事制度改革、獨(dú)立董事的獨(dú)立性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2016（3）：144-159.

[49]YEUNG W H，LENTO C.Ownership structure，audit quality，board structure，and stock price crash risk：evidence from China[J].Global finance journal，2018，37：1-24.

[50]彭情，鄭宇新.CFO兼任董秘降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎——基于信息溝通與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的視角[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018，40（4）：49-61.

[51]王成龍，余威.實(shí)權(quán)高管兼任董秘的有效性研究——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角[J].投資研究，2017，36（10）：106-128.

[52]謝盛紋，廖佳.財(cái)務(wù)重述、管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：來自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2017，38（1）：80-87.

[53]DECHOW P M，SLOAN R G，SWEENEY A P.Causes and consequences of earnings manipulation：an analysis of firms subject to enforcement by the SEC[J].Contemporary accounting research，1996，13（1）：1-36.

[54]蘇坤.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究述評(píng)與未來展望[J].西安財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020，33（4）：48-62.

[55]MILLIKEN F J，MARTINS L L.Searching for common threads：understanding the multiple effects of diversity in organizational groups[J].Academy of management review，1996，21 （2） ：402-433.

[56]許年行，洪濤，吳世農(nóng)，等.信息傳遞模式、投資者心理偏差與股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，46（4）：135-146.

The Effect of Board Heterogeneity on Stockprice Crash Risk

Su Kun

（School of Management，Northwestern Polytechnical University，Xian 710072，China）

Abstract：

Based on the 2004-2016 Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies， the paper studies the influence of board heterogeneity on the companys stockprice crash risk from multiple dimensions.The study found that female directors play a good governance function， and the increase in the proportion of female directors significantly reduces the risk of corporate price crash.The concurrent roles of the chairman and CEO increases management power and agency issues， which increases the stockprice crash risk.Independent directors in China cannot effectively reduce the stockprice crash risk.Busy directors increasesthe agency problems of the company， which leads to the companys stockprice crash risk.The age heterogeneity of the board helps to compensate for shortcomings of each other， improve governance efficiency， and thus reduce the companys stockprice crash risk. This research is significant to improve the board structure and reduce the stock price crash risk.

Key words： board characteristics;stockprice crash risk;information asymmetry;principal agent

（責(zé)任編輯：李 萌）

收稿日期：2020-02-24

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：https：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20200413.1008.002.html網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2020-04-1311：00：54

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71773088、71802159）;中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金（3102019AX13、3102020JC01）。

作者簡(jiǎn)介：蘇坤（1984—），男，河南民權(quán)人，博士，西北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理與公司治理。