股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績效影響的文獻(xiàn)綜述

秦麗媛 陳漫雪

摘? ? ?要：隨著并購浪潮的興起，并購成為上市公司提高管理效率、增加企業(yè)價(jià)值的首選方法，如何提高并購績效成為公司利益相關(guān)者的關(guān)注重點(diǎn)，因此對(duì)并購績效的研究受到學(xué)者的青睞。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購決策和并購整合兩方面的影響對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，總結(jié)了股權(quán)集中度、股權(quán)屬性、管理層持股對(duì)企業(yè)并購績效影響的相關(guān)文獻(xiàn)，并進(jìn)行了述評(píng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);并購績效;文獻(xiàn)述評(píng)

一、引言

近年來對(duì)并購績效的研究越來越多，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)作為影響并購績效的重要因素，一直受到學(xué)者的關(guān)注。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，一項(xiàng)并購案從一開始的并購決定到后期的并購整合都離不開公司的管理層和股東，因此公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)并購績效有直接影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般分為股權(quán)集中度和股權(quán)屬性。股權(quán)集中度包含分散型、制衡性和集中性。股權(quán)屬性一般分為國有控股、機(jī)構(gòu)投資持股、社會(huì)公眾持股等。隨著我國上市公司的發(fā)展，代理成本問題受到關(guān)注，越來越多的學(xué)者對(duì)管理層持股比例進(jìn)行研究。并購績效主要體現(xiàn)在合并后公司運(yùn)營管理方面，一般來說公司的并購目的是提高公司的運(yùn)營管理效率，將原公司發(fā)展壯大，如果合并后的公司資源配置能力、盈利能力等一些衡量公司業(yè)績的指標(biāo)有所提高，那么并購就是有益的。目前學(xué)者對(duì)并購績效的衡量從財(cái)務(wù)指標(biāo)、創(chuàng)新能力、社會(huì)貢獻(xiàn)三方面展開。財(cái)務(wù)績效和創(chuàng)新績效是國內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注的，外國學(xué)者在研究中引入了社會(huì)績效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)從主并公司到合并后的公司會(huì)發(fā)生變化，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化特點(diǎn)入手，梳理不同時(shí)期股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績效影響，將股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績效影響的文獻(xiàn)分為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購決策的影響和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購整合的影響，每一個(gè)時(shí)期又將股權(quán)結(jié)構(gòu)細(xì)分為股權(quán)集中度和股權(quán)屬性，總結(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績效影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購決策的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購決策的影響主要體現(xiàn)在并購決議案的通過上，具體來說體現(xiàn)在是否并購和對(duì)并購目標(biāo)的選擇上，對(duì)并購方案做出公正客觀的評(píng)價(jià)。Harford和Li（2007）研究中提到并購決策是一項(xiàng)重要的資源分配決策，也是一項(xiàng)前景不定的投資項(xiàng)目。一般來說公司并購主要是為了擴(kuò)大公司規(guī)模，增強(qiáng)公司實(shí)力，但現(xiàn)實(shí)中不乏管理層尋租行為、股東套利行為，導(dǎo)致公司并購失效。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本產(chǎn)生影響進(jìn)而影響了管理層和股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的決議。陳乾坤和卞曰瑭（2015）研究表明我國股權(quán)結(jié)構(gòu)與西方公司股權(quán)結(jié)構(gòu)大有不同，把我國代理問題分成股東與經(jīng)理人的沖突和控股股東與中小股東的利益沖突。本文將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分成股權(quán)集中度、管理層持股情況、股權(quán)屬性三方面分別梳理股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購決議案的影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

（一）股權(quán)集中度對(duì)并購決策的影響

股權(quán)按集中度分為集中性、分散性和制衡性。從抑制代理成本的角度，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中有利于企業(yè)做出正確的并購決策。股權(quán)集中可以使大股東利益與公司利益趨同，各股東之間股份相互制衡可以使參與公司治理的股東相互監(jiān)督，因此集中型和分散型企業(yè)都對(duì)第二類代理成本有緩解作用（姚貝貝和林愛梅，2018）。朱家奕等（2017）研究表明公司股權(quán)集中度提高有利于提高公司并購行為決策的正確性，提高公司績效。股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東與公司利益一致，能更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，監(jiān)管管理層在并購交易中的目標(biāo)選擇，使管理層的并購動(dòng)機(jī)與公司的利益協(xié)同。

（二）股權(quán)屬性對(duì)并購決策的影響

股權(quán)屬性包括很多，目前國有控股和外部資金（機(jī)構(gòu)持股、風(fēng)險(xiǎn)投資等）入駐對(duì)并購績效的影響受到眾多學(xué)者的關(guān)注。有學(xué)者認(rèn)為國有上市公司所有者缺位，對(duì)內(nèi)部控制人的監(jiān)督薄弱，容易發(fā)生不當(dāng)消費(fèi)。李明輝（2009）研究表明國有控股公司管理層在職消費(fèi)高，但是國有控股公司資產(chǎn)使用率高、代理成本低，因?yàn)閲衅髽I(yè)管理者的任命與當(dāng)?shù)卣嘘P(guān)，受其監(jiān)督制約。但是國有企業(yè)的并購?fù)c當(dāng)?shù)卣嘘P(guān)，更多的是為了政府的業(yè)績目標(biāo)或企業(yè)之間的扶持，因此其并購績效相對(duì)較低。機(jī)構(gòu)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，他們掌握著資本市場(chǎng)大量的資金和信息，擁有專業(yè)的人才，對(duì)投資項(xiàng)目有相對(duì)專業(yè)的判斷，這些外部資金的入駐，對(duì)企業(yè)管理層和大股東形成監(jiān)督。研究發(fā)現(xiàn)存在風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，投資效率更高，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)對(duì)管理層形成監(jiān)督，限制管理層盲目并購（吳超鵬等，2001）。尚航標(biāo)（2017）以滬、深兩市A股2008-2014年上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)公司機(jī)構(gòu)持股越多，企業(yè)并購績效越好。

（三）管理層持股對(duì)并購決策的影響

有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者的薪酬不和并購績效直接相關(guān)，而且企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張能明顯提高高管薪酬，即使并購績效沒有顯著提升，高管薪酬也會(huì)普遍提升（韓立巖和陳慶勇，2007），因此高管為了謀求私人利益可能會(huì)忽略并購績效盲目推動(dòng)企業(yè)實(shí)施并購。公司授予管理層一定股權(quán)，使管理者與股東利益一致，管理層在并購決議時(shí)會(huì)以公司的角度考量，更加注重并購績效。徐倩（2014）研究發(fā)現(xiàn)管理層持有股份會(huì)提高上市公司盈利能力和投資效率。但也有學(xué)者指出高管的過度自信會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)和并購績效的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向影響。但總體來說股權(quán)激勵(lì)對(duì)并購績效有正向促進(jìn)作用。因此在推動(dòng)并購案的過程中CEO的動(dòng)機(jī)對(duì)后期并購績效有顯著影響，把CEO的并購動(dòng)機(jī)與客觀結(jié)果結(jié)合，能夠提高公司并購績效（張洽，2013）。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購整合過程中的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購整合過程中的影響體現(xiàn)在并購整合過程中整合效率的問題上，此時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指并購后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并購案的完美執(zhí)行，提高并購績效，創(chuàng)造并購價(jià)值離不開公司良好的并購整合，李善民和劉永新（2010）研究發(fā)現(xiàn)，并購后整合效率影響并購績效。并購整合包括戰(zhàn)略、文化、債務(wù)、人力資源等方面的整合，本文只針對(duì)研究并購整合中影響公司整合效率因素的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。公司整合面臨的困難包括整合過程中的信息不對(duì)稱、整合過程中的公司的代理成本問題等。企業(yè)整合主要從制定企業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃、確定各分部目標(biāo)、合理分配資源、制定業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)等方面開展，而這些過程順利進(jìn)行離不開高質(zhì)量的信息。Skaife和Wangerin（2013）研究發(fā)現(xiàn)，公司掌握的資本市場(chǎng)信息的質(zhì)量和數(shù)量對(duì)并購有重要影響。張雪奎教授在《企業(yè)并購要以人為本》中分析了國內(nèi)外整合失敗的案例，提出企業(yè)并購整合失敗直接原因是人產(chǎn)生的。解決好整合過程中人的利益沖突、意見分歧能夠促進(jìn)企業(yè)的并購整合。

（一）股權(quán)集中度對(duì)并購整合的影響

股權(quán)集中度對(duì)并購整合的影響表現(xiàn)在代理成本和信息不對(duì)稱性兩方面。王菁等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，代理成本對(duì)并購整合效率有直接影響，我國民營上市公司多為高度集權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，存在代理問題，并購整合效率低。屈文洲等（2011）研究表明，股權(quán)集中損害了市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加了信息不對(duì)稱，而信息的數(shù)量和質(zhì)量對(duì)并購過程起著至關(guān)重要的作用（Skaife等，2013）。

（二）股權(quán)屬性對(duì)并購整合的影響

股權(quán)屬性有很多種，本文主要梳理了國有控股和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)并購整合的影響的相關(guān)文獻(xiàn)。國有企業(yè)之間的并購，國企和民營企業(yè)之間的并購大部分都會(huì)存在政府干預(yù)的現(xiàn)象。研究表明政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購整合有重要影響（王菁和孫滿文，2010）。熊波和陳柳（2006）研究發(fā)現(xiàn)，在并購活動(dòng)中風(fēng)險(xiǎn)投資股東數(shù)量增加可以降低信息不對(duì)稱性，股東之間互相制約，增強(qiáng)內(nèi)部控制，降低并購失敗的概率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購價(jià)值。

（三）管理層持股對(duì)并購整合的影響

并購整合過程中，主并公司和目標(biāo)公司管理層人員相互配合對(duì)整合成功十分重要。被合并公司的管理層在并購整合過程中會(huì)將自身目前情況與主并公司管理層以及自身過去的情況進(jìn)行比較，并產(chǎn)生的行為，他的行為將會(huì)直接影響并購整合行為（張潔梅，2011）。不論是主并公司還是目標(biāo)公司的管理層持股，都將有利于并購整合，尤其是目標(biāo)公司管理層持股，他將會(huì)積極配合主并公司進(jìn)行公司整合，提高整合效率。

四、文獻(xiàn)述評(píng)

目前，學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和并購績效的研究有很多。通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)總結(jié)發(fā)現(xiàn)學(xué)者們大多把股權(quán)結(jié)構(gòu)拆分為股權(quán)集中度、股權(quán)屬性和管理層持股三種，分開研究它們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。很少有學(xué)者將他們綜合到一起比較這三者對(duì)并購績效的影響程度。

并購績效是并購后的結(jié)果，從開始的并購動(dòng)機(jī)到并購交易再到并購整合，每一個(gè)環(huán)節(jié)都對(duì)并購績效產(chǎn)生影響，而且在這些環(huán)節(jié)進(jìn)行使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了動(dòng)態(tài)變化。梳理現(xiàn)有文章發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)者對(duì)并購績效的研究主要是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，而且多是基于并購決策環(huán)節(jié)，對(duì)并購整合的研究不多。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購整合研究主要是關(guān)于整合的路徑、方法、面臨的問題等。很少有從管理學(xué)的角度研究公司治理對(duì)并購整合效率的影響。并購交易只是進(jìn)行了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，真正產(chǎn)生價(jià)值的環(huán)節(jié)在并購整合階段，并購整合效率對(duì)并購績效有正向影響，對(duì)并購整合效率的研究應(yīng)當(dāng)受到學(xué)者的重視。

學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績效影響的研究，一般都是研究主并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，主并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購決策過程產(chǎn)生影響，但并購整合過程公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，該變化會(huì)對(duì)并購整合效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響并購績效，應(yīng)當(dāng)受到學(xué)者們的重視。

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作者簡介：

秦麗媛（1997-? ），女，漢族，山東省臨沂人，北華大學(xué)在讀碩士研究生;

陳漫雪（1989-? ），女，滿族，吉林省人，博士，北華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，講師，碩士生導(dǎo)師。