淺議當前經(jīng)濟環(huán)境下的房地產(chǎn)非標融資

摘要：2019的中國房地產(chǎn)行業(yè)，比以往任何一年的情況都更復雜。據(jù)不完全統(tǒng)計，截止到2019年9月底，國家及各級政府對房地產(chǎn)行業(yè)的各項調(diào)控合計達到415次，意味著平均每個工作日就有近2次以上的與房地產(chǎn)相關的政策調(diào)控，刷新了歷史紀錄。而房地產(chǎn)行業(yè)因其行業(yè)特點決定了其具有回收周期長、投資規(guī)模大以及與金融強關聯(lián)的相關屬性，這些屬性就決定了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展會對資金有高度的依賴性，從而國家對于房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策就會使得企業(yè)比較容易受到經(jīng)濟政策帶來的影響。本文主要分析了2019年銀行間房地產(chǎn)業(yè)務受制于信貸資金管控力度不斷加強、信托資金渠道不斷收窄、融資成本日益提升等困境之下，如何探尋出一條在合規(guī)穩(wěn)健的前提下去進行房地產(chǎn)融資，推動房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿化，實現(xiàn)輕資產(chǎn)化運營的道路。同時選取了明股實債、應收賬款融資、股權收益權融資及REITs這幾種融資方式做簡要論述及分析。

關鍵詞：房地產(chǎn);融資;宏觀調(diào)控

中圖分類號：F299.23 ??文獻識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）02-0139-03

對于房地產(chǎn)行業(yè)的融資一般包括符合“四三二”條件的開發(fā)貸、并購貸、城改貸、經(jīng)營性物業(yè)貸以及房企在銀行間、交易所等市場的證券化產(chǎn)品的承銷、投資等。本文所討論的房地產(chǎn)融資方式因目前銀行房地產(chǎn)信貸受限，從而更多討論的為非銀行傳統(tǒng)開發(fā)貸、并購貸等渠道的非標準化融資貸款。此種融資方式的順利落地往往需要通過信托公司進行項目的整合包裝從而投放，2019年5月17日，監(jiān)管機構下發(fā)名為《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知》，這份文件目前也被業(yè)內(nèi)稱為23號文。23號文中對于房地產(chǎn)業(yè)務監(jiān)管的重點就是，嚴控房企借道地產(chǎn)信托獲得資金，從源頭控制房企買地，項目開發(fā)和補充流動資金三方面的資金來源。緊接著7月4日監(jiān)管機構對部分信托公司進行窗口指導，8月銀保監(jiān)會更向各銀保監(jiān)局信托監(jiān)管處室下發(fā)《中國銀保監(jiān)會信托部關于進一步做好下半年信托監(jiān)管工作的通知》，進一步強調(diào)了下半年去通道、控地產(chǎn)力度不減的態(tài)度，而監(jiān)管部門的窗口指導也會成為常態(tài)。

一、房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債及融資現(xiàn)狀分析

1.國內(nèi)融資環(huán)境變化的影響

2018年年底很多人的朋友圈被萬科一張“活下去”的海報刷屏了，那個時間點也許還有部分同行心里想著這又是什么嘩眾取寵的營銷方式，但誰也沒想到在進入到2019年后活下去竟成為了大部分房企的真實呼聲。據(jù)可統(tǒng)計渠道的數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年年底，我國主要房企的負債余額達到20.3萬億元，而這部分負債預計將在三年內(nèi)集中到期，其中僅2019年到期就有6.8萬億元。而在這高額負債到期的背景下，監(jiān)管部門的重重施壓對于高周轉、高負債、高杠桿房企們更是意味著釜底抽薪之策。這一系列政策，不僅扭轉了對整個行業(yè)三年一個調(diào)控周期的行業(yè)預期，更是強化了“房住不炒”的政策剛性，同時更為規(guī)范市場發(fā)展、穩(wěn)定社會預期，提供了強有力的支撐。在這種宏觀調(diào)控的指導下，眾多房企賴以生存的部分信托融資模式便無法再成為首選，成為眾多融資經(jīng)理的心中之痛。

2.典型強監(jiān)管融資方式現(xiàn)狀分析

隨著“23 號文”的印發(fā)，多個主流融資模式成為后續(xù)整改的重點，相關地產(chǎn)融資業(yè)務空間將進一步收窄，部分模式已失效、部分尚有操作空間，失效的部分模式中尤以傳統(tǒng)的明股實債影響較大，下文便以其做簡要分析。

明股實債在很多信托公司的操作中往往以優(yōu)先級/次級、股權/債權比例為 1∶1的模式出現(xiàn)，該模式使得債權本息可以覆蓋優(yōu)先級的本金和收益，相應的融資額對應相應的股東借款。具體交易結構見圖1。在我國官方對于明股實債是在2017年2月發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中給予了定義：投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者承諾保本保收益，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式。這種投資方式的真實目的并不是享有項目權益，而是通過設計各種股權退出模式獲得固定回報，該模式項下關于退出方式往往在實際操作中是通過項目公司、第三方回購以及股權分配這三種模式之一。該融資方式被眾多融資方看中的最大好處除了在于明面的“股”實際的“債”這種模式通過將股東借款重組成需要按時還本付息的金融債權后可以在報表中增厚股東權益的同時還可以不增加項目公司的有息負債率，達到報表優(yōu)化的目的。其另一面的好處則在于原本對于融資方而言不計息且無期限的股東借款成了有利率和期限的金融債權，而這部分利息成本在稅務操作中又是可以進行所得稅與土地增值稅的稅前抵扣的，當然若利息過高，融資方也有可能面臨無法全額抵扣的情況，這種情況暫不在本文中進行討論。

二、部分非標融資模式解析

房地產(chǎn)非標融資是指企業(yè)通過信托貸款、委托貸款、承兌匯票等非標準化債權資產(chǎn)方式獲得的融資，非標融資一直是房地產(chǎn)企業(yè)有力的資金補足方式。下文主要通過對應收賬款融資、股權收益權融資及REITs這幾種融資方式做簡要論述。

1.應收賬款融資概況分析

2017年10月25日，央行頒布了新修訂的《應收賬款質押登記管理辦法》，對應收賬款做了明確的界定，指權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利以及依法享有的其他付款請求權，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權，但不包括因票據(jù)或其他有價證券而產(chǎn)生的付款請求權，以及法律、行政法規(guī)禁止轉讓的付款請求權。從這個角度而言，應收賬款實際上的范圍就很廣了，不僅有我們傳統(tǒng)意義上的債權，還有各種項目的收益權。

作為一種重要的標的資產(chǎn)，應收賬款在房地產(chǎn)公司的融資業(yè)務中一直占據(jù)著重要的地位。此前的房地產(chǎn)應收賬款融資中，多為受讓房地產(chǎn)企業(yè)上游供應商應收賬款，資金再由上游供應商騰挪用于地產(chǎn)項目前融。但該模式因直接關聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)，規(guī)避監(jiān)管的初衷較為明顯，后來很多融資方采取通過集團內(nèi)非房地產(chǎn)板塊應收賬款融資再通過內(nèi)部往來支付至實際用款企業(yè)的模式。目前在實際操作中最多的模式主要有回購式、買斷式、應收賬款流動化和房地產(chǎn)投資信托這四種?？紤]到回購式無法做到應收賬款出表，應收賬款流動化主要是對回購式及買斷式在交易模式上的顛覆，REITs將在下文詳細介紹，故此處主要分析買斷式應收賬款融資。

買斷式應收賬款因其沒有回購條款，故需要信托公司持有其應收賬款直至到期，由于原債權人不回購，所以這種融資方式對于融資方而言最大的好處還在于實現(xiàn)了應收賬款的出表，提高了應收賬款周轉率，從而達到優(yōu)化公司財務報表的作用。但買斷式應收賬款在地產(chǎn)融資中往往以外部應收賬款為主，所以在操作中尤其要注意由于外部債務人一般比較強勢，很難對應收賬款付款時間、金額等進行重組確認，很難消除抗辯權。另外，由于買斷式應收賬款往往需要一次性買斷幾年的項目租金權，在操作時還需要關注相關稅務問題。因為按照相關稅法要求，以一次性折價方式買斷的應收賬款交易中，應收賬款的出讓方（即融資方）需要按照出售應收債權的方式處理應收賬款交易，并在每期獲得并確認原應收賬款項下相應現(xiàn)金流時，需要結轉相應的應收賬款轉讓損失，并計入到當期損益中。最后，在項目落地后，還要注意合理地處理資金的劃轉流程。

雖然應收賬款融資模式有其相應的規(guī)則要求，但仍然是眾多房企融資模式中不可或缺的部分。但“23 號文”將通過應收賬款為非“四三二”地產(chǎn)提供融資列入整治范圍，所以后續(xù)該模式的操作空間或將進一步收窄。

2.股權收益權融資概況分析

隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，“收益權”這個概念越來越廣泛被運用于國內(nèi)的金融實踐中，產(chǎn)生了名目繁多的收益權投資類產(chǎn)品，其中以信托公司發(fā)行的“資產(chǎn)收益權信托計劃”最為典型。這里討論的股權收益權的實質還是屬于資產(chǎn)收益權范疇，只不過資產(chǎn)收益權在操作中交易對手往往為項目公司，而項目的基礎資產(chǎn)為土地資產(chǎn)，信托公司通過與項目公司簽訂特定資產(chǎn)收益權轉讓合同，項目公司承諾支付資產(chǎn)收益，從而由此確立主債權，并在此基礎上設立抵質押擔保，該模式操作起來簡單直接，但“23 號文”后該模式基本已不具備操作可能。

就目前在股權收益權業(yè)務的操作中，尤為重要關鍵的一步是要確定好選擇哪一個主體作為承債主體。就具體項目而言，選擇交易對手時首要考慮的是主體合規(guī)性，即承債主體不能與地產(chǎn)有明顯的關聯(lián)性，其次要考慮的是主體的承債能力。目前在很多綜合型企業(yè)的業(yè)務開展中，融資方的思路往往是通過集團內(nèi)不同業(yè)務板塊間的資金調(diào)度，實現(xiàn)直接交易對手與最終用款主體的轉換，從而間接為地產(chǎn)板塊提供融資。這一安排主要有如下的一些優(yōu)勢：相對于其他行業(yè)的融資，承債主體為集團內(nèi)非房企可以適當降低融資成本和信托產(chǎn)品的發(fā)行成本;融資的整體更具有合規(guī)性。在項目落地后我們還應關注非房融資主體的資產(chǎn)規(guī)模與新增融資是否匹配、該企業(yè)非房板塊的體量占比情況、資金流轉痕跡是否存在顯著瑕疵，最后在交易結構設計時還應該特別考慮如何對最終還款來源實施有效控制。2019年的整治中，股權收益權因其本質屬于資產(chǎn)收益權范疇，因而后續(xù)這種操作模式的具體業(yè)務結構還有待商榷。

3.REITs概況分析

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種向投資者發(fā)行受益憑證，將匯集的資金交由特定的投資機構進行管理并進行收益分配的一種信托基金制度。實質上其本質還是歸屬于應收賬款融資模式。但這里將其單獨列出來主要基于以下兩個方面的考慮：其一，REITs是一種標準化的資產(chǎn)證券化操作模式，由于完全實現(xiàn)了信托受益權的標準化且可以在銀行間市場或交易所市場流通，該模式在融資的資金量、成本和期限上具有其他模式所不可比擬的優(yōu)勢。其二，作為一種極具潛力的融資模式，筆者認為REITs代表了房地產(chǎn)信托未來的發(fā)展方向。雖然我國REITs產(chǎn)品起步較晚，但在國內(nèi)近兩年各項政策的支持下發(fā)展卻非常迅速，截至2018年12月31日，我國共發(fā)行REITs產(chǎn)品43支，發(fā)行金額累計達903.21億元，較上年增長了37.68%。其中興業(yè)皖新REITs作為我國首單銀行間市場發(fā)行的公募REITs產(chǎn)品，更是在我國REITs發(fā)展史中具有里程碑式的意義。

通過對REITs模式的結構分析可知這種融資模式對于融資企業(yè)及相關投資者而言都有其特定的優(yōu)勢。具體交易結構見圖2。一方面，從房地產(chǎn)企業(yè)而言，在順利實現(xiàn)融資的前提下，還不會增加其報表中的資產(chǎn)負債率，從而達到減少財務風險，優(yōu)化資本結構，實現(xiàn)企業(yè)輕資本運營的目標。另一方面，從投資者的角度而言，按照國家稅務總局的相關規(guī)范和政策，REITs并不需要繳納相關的收入所得稅，這無形中減少了投資者的投資成本加大了投資者的投資熱情。在目前的強監(jiān)管形勢下REITs作為一種證券化的信托產(chǎn)品，其最大的好處就是可以在證券市場進行自由交易，相較于其他的融資，其具備很強的流動性和資金變現(xiàn)能力，同時REITs在本質上還是屬于股權模式，這樣就會具備投資周期較長的特性，而這也恰恰契合了房地產(chǎn)行業(yè)投資期長的特點。通過對上述這種模式的分析，筆者認為REITs在當前的經(jīng)濟形勢下還是有較大的發(fā)展空間的。

三、結語

本文僅對當前經(jīng)濟環(huán)境下我國房地產(chǎn)部分融資方式進行了簡要的分析，希望能為我國房地產(chǎn)企業(yè)對于融資模式的探尋提供一些新的思路和想法，同時也為解決我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資困境提供一些新的契機和方法，從而確保其能夠以最低的成本和風險來滿足自己需求，積極落實2019年中央政治局會議的相關精神，最終確保我國房地產(chǎn)行業(yè)和國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。

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作者簡介：

李鵬，供職于中信銀行股份銀行公司合肥分行。