REITS融資模式在中小城市商業(yè)地產(chǎn)前景研究

官靖峰 郭麗華

摘要：REITS模式是國外投融資中較為常用的一個模式。REITS模式投資商業(yè)地產(chǎn)多用于租賃以獲得持續(xù)收入。大多數(shù)國家把所得利潤的90%用于回報投資者國內(nèi)試運行的基本模式主要有私募和ABS混合制REITS。中小城市運用REITS模式進行融資可以充分解決資金不足的問題，也是近年來我國商業(yè)地產(chǎn)價格虛高的有效解決辦法。

關鍵詞：融資模式;商圈飽和度;私募REITS;商業(yè)地產(chǎn)

中圖分類號：F293.35? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）09-0119-03

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一、我國商業(yè)REITS融資模式現(xiàn)狀

我國RTITS模式起步較晚，自2005年中國商務部明確提出“開放境內(nèi)REITS融資渠道”的建議起。我國開始了REITS模式的探索，先后有數(shù)家公司運用了不同的REITS融資模式開發(fā)項目。國內(nèi)REITS模式發(fā)展緩慢，主要原因在于我國采用雙重征稅制度，這種稅收制度制約了公募REITS模式的發(fā)展，使本來回報率較低的基礎資產(chǎn)選擇范圍進一步縮小。私募REITS模式是內(nèi)地主要發(fā)展模式。有一部分企業(yè)運用在國外上市的ipo和收購模式，取得了一定成功。越秀集團在香港的“越秀REITS”基金成功上市。 香港的稅法與內(nèi)地有一定區(qū)別。

2014年5月啟動的的中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃。主要由兩個項目公司各為主體。但這僅為個例，國內(nèi)的稅收制度在REITS納稅方面并不明確。由于我國稅法規(guī)定納稅主體為基金份額持有人。暨中信基金層面并不納稅，而是有基金份額持有人按利益分配納稅。這樣就大幅減少了稅務風險。但內(nèi)地私募RETIS發(fā)展緩慢，其主要原因是稅收制度的問題，我國是從經(jīng)營各個環(huán)節(jié)分別征稅，所以基金的成立一定也會在征稅目標之列，這樣就增加了稅務風險，使得各個中小房地產(chǎn)企業(yè)望而卻步。嚴重阻礙了REITS模式在中小企業(yè)的發(fā)展，從而限制中小城市房地產(chǎn)發(fā)展。

現(xiàn)有國內(nèi)公募REITS模式采用公募基金載體對投資人有稅收優(yōu)惠或減免，但SPV的運行過程中存在著征稅等問題。前海萬科REITS通過增資擴股協(xié)議來管理公司，但REITS投資比例小于基金規(guī)模的50%，且沒有讓大眾公開參與基金。類似于以公募形式發(fā)展私募基金的融資模式。

雖然境內(nèi)公募REITS未得到發(fā)展，但我國私募REITS的實際案例為公募REITS模式提供了寶貴的經(jīng)驗。如果境內(nèi)REITS從稅法方面對基金模式進行改革，我國的REITS模式將蓬勃發(fā)展。

二、我國城市房地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀

現(xiàn)提出的劃分標準為：市區(qū)常住人口50萬以下的為小城市，50萬-100萬的為中等城市，100萬-300萬的為大城市，300萬-1000萬的為特大城市，1000萬以上的為巨大型城市。依據(jù)此標準，我國中小城市的標準大致是介于50萬左右市區(qū)常住人口的城市。內(nèi)地大多數(shù)非省會地級市處于這個標準。

這類城市大多有以下特征：一是人數(shù)大多數(shù)為中等收入階層，有購買住房需要;二是人口所需住房周邊設施需齊全;三是城市有主體產(chǎn)業(yè)，該城市的經(jīng)濟多圍繞一個主體產(chǎn)業(yè)發(fā)展;四是城鄉(xiāng)人口流動明顯，但城市持續(xù)發(fā)展需求大，部分城市商業(yè)地產(chǎn)潛力巨大;五是供大于求，靠近省會城市地級市人口流動明顯;六是商業(yè)地產(chǎn)投資規(guī)模小，適合解決資金不足的情況。

中小城市人口與附近鄉(xiāng)鎮(zhèn)流動頻繁，但購買力有限，城市多承載主體功能。商業(yè)地產(chǎn)應為附屬于主體功能機構的人群服務。但中小城市尤其是內(nèi)地中小城市房價普遍沒有省會城市高。常住人口多以定居為基本述求，故建設商業(yè)地產(chǎn)來對區(qū)域形成完整的社區(qū)服務是十分必要的。內(nèi)地REITS發(fā)展緩慢，中小城市未引入基金投資模式，主要由于我國內(nèi)地相關法律不完善。但是中小城市對商業(yè)房地產(chǎn)的需求將是推動REITS商業(yè)地產(chǎn)模式發(fā)展的一個重要因素。

大城市商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展飽和，形成了門檻高、競爭大的格局。例如，上海城市商業(yè)綜合體發(fā)展歷程。上海作為中國最早發(fā)展商圈的都市之一。上世紀90年代起步階段為百貨公司主導的階段，到2000年以后逐漸形成購物中心模式。發(fā)展之近五年形成了商業(yè)綜合體，經(jīng)歷了商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展各個階段。REITS融資模式作為國內(nèi)新型投資模式，在稅法、經(jīng)驗不足的情況下投資巨額資金投資，無疑是不明智的。

故REITS商業(yè)地產(chǎn)在大城市發(fā)展的困難有三：一是國內(nèi)稅制不適宜REITS發(fā)展;二是投資大，風險高。大型城市發(fā)趨于飽和，需要一定額度的額資金作為啟動資金才可以開發(fā)項目，這樣無異于提高風險;三是消費群體固化，在大城市新開發(fā)商業(yè)中心需要在激烈競爭的市場中生存，但消費群體有限。

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以國內(nèi)東部五省為例：浙江、江蘇、山東、安徽、福建五省GDP總和在2018年全國GDP占比約31.7%。以福建省和北京市對比為例，2018年福建省GDP為35 804.04億元，商業(yè)地產(chǎn)投資為57.63億元，北京市2018年GDP為30 319.98億元，商業(yè)地產(chǎn)投資為315.03億元。福建省2018年社會商品零售總額為14 317.4億元，北京2018年社會商品零售總額為為11 747.7億元。福建省具有海岸線長和人口基數(shù)大、開發(fā)成本小等優(yōu)勢。以中國統(tǒng)計局2018年統(tǒng)計東部幾省的各項指標為根據(jù)，運用商圈飽和理論對各省市的發(fā)展?jié)摿M行了比較分析。商圈的飽和度是衡量同類企業(yè)在一定區(qū)域內(nèi)競爭強度的指標。 通過計算某種商品的銷售飽和指數(shù)，可以知道某種交易在某一地區(qū)的飽和程度?，F(xiàn)假定福建一省和北京市作為兩個地區(qū)性商圈。統(tǒng)計商品零售業(yè)數(shù)據(jù)情況。依據(jù)商圈飽和公式IRS=C×RE/RF。IRS就是每平方米零售面積的購買量或銷售量。根據(jù)這個數(shù)字的大小來判斷地區(qū)和商店街的零售設施是否處于飽和狀態(tài)。 指數(shù)越大零售的發(fā)展空間越少，相反，這個地區(qū)的飽和度越高。

其中IRS——商圈零售飽和指數(shù);

C——商圈里潛在顧客的數(shù)量;

RE——商圈消費者人均消費量;

RF——商圈內(nèi)主要場所的營業(yè)面積。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，將北京和福建各數(shù)據(jù)代入公式，得出北京作為商圈的飽和度為192 990.209元/m;福建作為商圈的飽和度為 312 723.063元/m。以地區(qū)作為商圈的設想結果：福建地區(qū)的商業(yè)設施有更大的擴大空間。可見在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)程度未飽和，有待開發(fā)的空間。且中部三省湖北、河南、長沙均未達到東部各省開發(fā)程度。在去除區(qū)位、環(huán)境等原因綜合判斷后具有廣闊的發(fā)展空間。

三、REITS商業(yè)地產(chǎn)在中小城市發(fā)展的前景

大城市消費體系飽和，商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展?jié)摿τ邢?。在上世紀90年代后的二十年以內(nèi)已經(jīng)發(fā)展飽和，消費群體也趨于固定。中小城市近幾年發(fā)展迅速，消費能力大幅提升，代表城市為沿海地級市和中南部地級市。中東部各省有一定發(fā)展?jié)摿?，而開發(fā)投資小且不飽和市場環(huán)境適合REITS融資模式發(fā)展。

傳統(tǒng)投融資模式門檻高，需要一定數(shù)額啟動資金。使用傳統(tǒng)投資模式進行投資對于中小投資者來講無異于加大投資風險。在商業(yè)地產(chǎn)為未飽和的中小城市進行REITS商業(yè)地產(chǎn)投資，是充分利用社會資金融資，投資回報的有利途徑。

公募REITS是地區(qū)商業(yè)投融資合理且風險小的方法。地級市土地價格相較大城市較為低廉，從投資角度降低了風險;在一二線城市，消費形式和消費內(nèi)容的升級已經(jīng)基本完成。但在大部分中小城市提升消費者的消費水平的升級會是未來重要的發(fā)展方向。并且，目前商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在中小城市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和運營上的系統(tǒng)性經(jīng)驗較為缺乏。如何通過優(yōu)化布局、強化產(chǎn)品品牌和產(chǎn)品運營等來改變中小城市的商業(yè)發(fā)展面貌對于目前的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)是一個良好的發(fā)展契機。

中小城市REITS模式的發(fā)展關鍵在于確定融資對象，采用公募的基金融資可以解決資金缺乏等問題，再加上各地級市商業(yè)房地產(chǎn)融資門檻相對較低且未來隨著消費形式和內(nèi)容升級等發(fā)展。必將有更多的企業(yè)投入REITS模式的行列中來對中小城市商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展做出貢獻。

四、推廣REITS模式需要克服的問題

REITS模式是國外成熟發(fā)展的投融資模式，運用基金進行融資既分化了投融資風險、降低了投融資門檻，也在一定程度上對地區(qū)經(jīng)濟中降低杠桿做出貢獻。而且對投資者開放的投資退出機制和優(yōu)化管理公開管理的機制使得近幾年REITS模式是社會各界均贊譽的一種投融資模式。但在中國未成為主流投資融資模式的原因有許多。

（一）國內(nèi)稅制，多重征稅制使得REITS模式稅務風險很大

國內(nèi)存在交易環(huán)節(jié)和持有環(huán)節(jié)多重稅收，例如中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃，它采用兩個公司為主體，是對基金持有人征稅，股東直接對公司進行管理，沒有采用代理SPV的方式管理公司，避免了一重征稅。國內(nèi)一部分投資公司在國外成功運用REITS模式的案例屢見不鮮。

（二）國內(nèi)關于REITS的法律框架有待完善

現(xiàn)在就采取何種法律框架設立REITS仍值得探討，《證券法》和《證券投資基金法》兩部法律中都存在許多障礙需要突破，這種情況在發(fā)展領域的范疇限制了REITS模式的發(fā)展。

（三）基金操作中考慮資產(chǎn)、結構會計稅務等各方面問題均在傳統(tǒng)投融資模式?jīng)]有先例

如果貿(mào)然放開關于REITS模式的政策，可能會導致政策失調(diào)，出現(xiàn)大量企業(yè)資金混亂，市場環(huán)境惡化的情況。故當前的中國REITS模式有大型企業(yè)私募為主導，旨在為公募REITS模式提供投融資模式運轉的寶貴經(jīng)驗，以待日后發(fā)展公募REITS。

五、結語

大城市商業(yè)地產(chǎn)趨于飽和。中小城市是未來中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的重要短板，促進中小城市消費者消費形式、層次、內(nèi)容的改革提升是開發(fā)中小城市商業(yè)地產(chǎn)的必經(jīng)之路。在不久的將來待相關法制健全完善后，或許REITS模式會在中小城市商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展中做出重要貢獻。

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