家族企業(yè)“90后”董事長(zhǎng)代際傳承的市場(chǎng)反應(yīng)

云皓琛

摘要：當(dāng)前，我國(guó)大部分家族企業(yè)正步入代際傳承的高峰時(shí)期。故本文采用事件研究法，考察我國(guó)家族企業(yè)上市公司“90后”董事長(zhǎng)接班的市場(chǎng)反應(yīng)。此外，本文將接班方式劃分為有計(jì)劃的“鋪路接班”和突然繼承的“臨危受命”，以探究不同的接班方式是否會(huì)給股價(jià)造成不同的影響。研究結(jié)果表明：家族企業(yè)的“90后”董事長(zhǎng)接班事件并不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響;同時(shí)，對(duì)于“鋪路接班”和“臨危受命”兩種不同的傳承方式，市場(chǎng)也沒(méi)有給出不同的反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè);“90后”董事長(zhǎng);代際傳承;市場(chǎng)反應(yīng)

引言

中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)大都以家族企業(yè)的形式存在，這些家族企業(yè)目前正在步入代際接班的高峰時(shí)期[1]。以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最活躍的幾個(gè)省份之一的江蘇省為例，2018年發(fā)布的《江蘇省上市公司婚姻/繼承大數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，江蘇省有近四成的上市公司為“家族企業(yè)”，六成以上的民營(yíng)上市公司存在“二代接班”問(wèn)題。家族企業(yè)如何順利實(shí)施代際傳承計(jì)劃、實(shí)現(xiàn)“家業(yè)長(zhǎng)青”成為社會(huì)和學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。

在中國(guó)一直有“自古英雄出少年”的說(shuō)法?？v觀歷史，年輕人出將入相甚至執(zhí)掌一國(guó)朝政的事情可謂古已有之，比如甘羅12歲拜相，霍去病19歲封侯，諸葛亮27歲就作出《隆中對(duì)》。在當(dāng)今社會(huì)，“90后”（即1990年后出生的群體）作為新時(shí)代的“后浪”，他們將如何引領(lǐng)時(shí)代的發(fā)展，成為社會(huì)上廣泛關(guān)注的話題。根據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)，截止到2020年5月，我國(guó)A股市場(chǎng)上曾出現(xiàn)過(guò)18位家族企業(yè)的“90后”董事長(zhǎng)。他們性別多為男性，本科學(xué)歷占多數(shù)，其中順灝股份的董事長(zhǎng)王鉦霖出生于1995年，現(xiàn)年僅有25歲，是當(dāng)前滬深兩市3000多家上市公司中最年輕的董事長(zhǎng)，也是唯一一位“95后”。另外，他們中的大多數(shù)雖然是公司的董事長(zhǎng)，但持股比例為0%或很小，并未實(shí)際控制公司;只有大禹節(jié)水的王浩宇、聚杰微纖的仲鴻天和聚飛光電的邢美正是因?yàn)槠涓篙呺x世，通過(guò)繼承父輩遺產(chǎn)而持有公司超過(guò)10%的股份，且與其家族其他成員共同控制著公司。最后，從任職時(shí)間上看，這18名“90后”董事長(zhǎng)的上任時(shí)間多集中在2018—2019年間，當(dāng)時(shí)中國(guó)正在轉(zhuǎn)型升級(jí)，經(jīng)濟(jì)增速減緩，此時(shí)家族企業(yè)進(jìn)行二代接班可能使得這些“90后”董事面臨很大的挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，他們一般更加關(guān)注如何在家族企業(yè)“代際傳承”的過(guò)程中獲得超額收益，即投資者會(huì)更加著眼于“代際傳承”事件是否會(huì)造成股價(jià)的異常波動(dòng)、波動(dòng)的方向以及程度。

故本文采用事件研究法，考察我國(guó)家族企業(yè)上市公司“90后”董事長(zhǎng)接班上任的市場(chǎng)反應(yīng)，并將傳承方式劃分為有計(jì)劃的“鋪路接班”和突然繼承的“臨危受命”，探究不同的傳承方式是否會(huì)給股價(jià)造成不同的影響。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

根據(jù)同花順iFinD的數(shù)據(jù)顯示，在A股上市的家族企業(yè)中，共出現(xiàn)過(guò)18位“90后”董事長(zhǎng)，故本文選擇的樣本為這18位“90后”董事長(zhǎng)所對(duì)應(yīng)的18家上市公司。根據(jù)研究需要，本文按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①避免受其他異常因素的干擾，剔除在事件窗口期間發(fā)生了其他重大事件的公司;②剔除在事件窗口期以及估計(jì)窗口期被標(biāo)以ST、*ST的公司;③剔除“90后”董事長(zhǎng)上任時(shí)公司未上市的公司，如聚杰微纖，最后得到11家樣本公司。另外，通過(guò)查找相關(guān)新聞資料，發(fā)現(xiàn)在11家樣本公司中，有9家公司的“90后”董事長(zhǎng)接班后，其父輩仍然為公司的實(shí)際控制人，控制權(quán)并未實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，故稱此類傳承方式為“鋪路接班”;有2家公司“90后”董事長(zhǎng)的接班原因是其父輩離世而繼承接班，并且其還取得了與其他親代共同控制公司的權(quán)利，故稱此類傳承方式為“臨危受命”，詳情如表1所示。

（二）研究方法

本文采用事件研究法，探究家族企業(yè)“90后”董事長(zhǎng)代際傳承事件對(duì)公司股價(jià)的影響，具體步驟如下：

1.事件定義

將公司公布董事長(zhǎng)變更公告的日期定義為事件發(fā)生日，定義為t=0。若事件發(fā)生日為非交易日，則順延至下一個(gè)交易日。

2.事件研究窗口選擇

一般來(lái)說(shuō)，估計(jì)窗口期的選擇沒(méi)有長(zhǎng)短的限制，而對(duì)于事件窗口期，則有長(zhǎng)期和短期之分。本文選擇的估計(jì)窗口期為（-180，-31）共150天，事件窗口期為（-1，1）和（-5，5）;另外，考慮到“90后”董事長(zhǎng)接班后對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理可能會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，又為了避免事件窗口期過(guò)長(zhǎng)可能受到其他事件的影響，所以本文又選擇了（-10，10）、（-20，20）、（-30，30）等中長(zhǎng)期事件窗口期。

3.研究模型選擇

本文選擇單因素市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)樣本公司的正常收益，其公式為：

Rit=ai+βiRmt+ε（1）

其中，αi和βi為參數(shù)，Rit表示股票i在第t日的實(shí)際收益率，Rmt表示第t日的市場(chǎng)收益率（對(duì)于在不同證券交易所上市的公司，本文選擇其相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)來(lái)計(jì)算市場(chǎng)收益率，所有股票和市場(chǎng)的收益率數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)），ε為殘差。在事件估計(jì)窗口期內(nèi)，由所有交易日的個(gè)股收益與市場(chǎng)收益數(shù)據(jù)回歸得到每只股票的αi和βi，則股票i在事件日t的超額收益ARit和累計(jì)超額收益CARit分別為：

ARit=Rit-（ai+βi Rmt）（2）

在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，對(duì)所有樣本（本文共11只股票）的異常收益進(jìn)行算術(shù)平均，得到平均異常收益率AARt：

另外，還可以計(jì)算累積異常收益率CARit和包含所有樣本的累積平均異常收益率CAARit，來(lái)考察連續(xù)幾日股價(jià)受到二代接班事件的影響程度：

二、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）市場(chǎng)對(duì)家族企業(yè)“90后”董事長(zhǎng)接班事件的反應(yīng)

本文采用事件研究法，利用單因素市場(chǎng)模型計(jì)算出超額收益率，事件窗口期為（-5，25），這樣做可以同時(shí)呈現(xiàn)出短窗口和長(zhǎng)窗口的檢驗(yàn)結(jié)果。詳情如表2所示。

從表2可以看出，在家族企業(yè)“90后”董事長(zhǎng)接班事件發(fā)生日之前，樣本公司的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率都在0附近波動(dòng)。在事件發(fā)生當(dāng)日，從AAR的變化可以看出，樣本公司的股票價(jià)格平均上漲了0.39%，在次日股票價(jià)格又平均上漲了0.89%，但在統(tǒng)計(jì)上都不顯著，說(shuō)明市場(chǎng)并不會(huì)對(duì)二代接班事件做出明顯反應(yīng)。隨后AAR也一直在0附近隨機(jī)波動(dòng)，也印證了這一結(jié)果。