大額持股披露規(guī)則對(duì)敵意收購(gòu)監(jiān)管的影響研究

胡赟頔

摘要：為貫徹增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、強(qiáng)化投資者保護(hù)的宗旨，新《證券法》進(jìn)一步收緊了大額持股披露規(guī)則。但大額持股披露規(guī)則自創(chuàng)設(shè)起就與敵意收購(gòu)有著密切聯(lián)系，過(guò)嚴(yán)的大額持股披露義務(wù)會(huì)產(chǎn)生遏制敵意收購(gòu)的副作用。敵意收購(gòu)本是資本市場(chǎng)的健康常態(tài)，在我國(guó)卻一直被妖魔化。立法應(yīng)該扭轉(zhuǎn)對(duì)敵意收購(gòu)的局限認(rèn)識(shí)，從平衡收購(gòu)方和目標(biāo)公司管理層利益的角度，對(duì)大額持股披露規(guī)則進(jìn)行重構(gòu)和完善。

關(guān)鍵詞：大額持股披露 敵意收購(gòu) 投資者保護(hù) 并購(gòu)監(jiān)管

一、引言

新《證券法》在經(jīng)歷六年四審后終于敲定并開(kāi)始正式實(shí)施。此次《證券法》大修的宗旨是強(qiáng)化信息披露要求、完善投資者保護(hù)、加大違法處罰力度。上市公司收購(gòu)章節(jié)的修改也充分體現(xiàn)了這些宗旨，特別是大額持股信息披露規(guī)則的變化：一是將后續(xù)每增減變動(dòng)5%暫停交易的期限延長(zhǎng)了1天;二是增設(shè)每增減變動(dòng)1%即須進(jìn)行披露的要求;三是明確規(guī)定違規(guī)披露者36個(gè)月內(nèi)不得行使表決權(quán);四是提高了罰款的數(shù)額。但此次《證券法》對(duì)該規(guī)則的進(jìn)一步收緊卻并未獲得廣泛認(rèn)同。大額持股披露制度具有增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、保護(hù)中小投資者、促進(jìn)資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)等諸多益處，但同時(shí)也會(huì)加重大額持股者的投資成本，削弱大額持股投資者增持乃至發(fā)起收購(gòu)的動(dòng)力，各界圍繞該規(guī)則的爭(zhēng)議也從未停息。

第一，立法的態(tài)度反反復(fù)復(fù)。我國(guó)證監(jiān)會(huì)早在1993年發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱“《暫行條例》”）中就規(guī)定了大額持股信息披露規(guī)則，此后出臺(tái)的《證券法》對(duì)此進(jìn)行了多次修改?！蹲C券法》（2019）的四次審議稿對(duì)大額持股披露規(guī)則的規(guī)定也不盡相同。從立法對(duì)披露報(bào)告期、禁止交易期限以及后續(xù)披露觸發(fā)比例的多次修改可知，立法者對(duì)于大額持股披露制度到底應(yīng)該放松還是收緊并未達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)，時(shí)而反復(fù)，具體見(jiàn)表1。

第二，立法與實(shí)踐南轅北轍。我國(guó)的大額持股披露制度已確立將近三十年，但卻沒(méi)有真正運(yùn)用到實(shí)處，被域外學(xué)者評(píng)價(jià)為非常完備的預(yù)防性立法。一方面，雖然《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《收購(gòu)管理辦法》”）均規(guī)定超額持股未披露者的表決權(quán)受限，且該限制有進(jìn)一步收緊的趨勢(shì)，但執(zhí)法和司法機(jī)關(guān)卻很少對(duì)違反大額持股披露義務(wù)者的表決權(quán)進(jìn)行限制。從證監(jiān)會(huì)公布的處罰決定書(shū)可知，因超比例持股未披露而受到處罰的案件不多，所以多以象征性地罰款了事。在上海新梅案、康達(dá)爾案、成都路橋案中，相關(guān)法院基本上都駁回了限制表決權(quán)的訴訟請(qǐng)求或者撤銷了目標(biāo)公司在限制超額持股者表決權(quán)時(shí)通過(guò)的公司決議，對(duì)超額持股者的表決權(quán)予以確認(rèn)和保護(hù)。另一方面，投資者主動(dòng)披露大額持股的情況很罕見(jiàn)，市場(chǎng)上不披露、違規(guī)披露的行為倒是層出不窮，一定程度上對(duì)制度的合理性提出了質(zhì)疑。新《證券法》進(jìn)一步加重了大額持股披露義務(wù)，有可能導(dǎo)致更多的違法行為。

第三，學(xué)界觀點(diǎn)不一。一部分學(xué)者主張嚴(yán)格的持股披露規(guī)則有利于保護(hù)中小投資者、防范市場(chǎng)突襲收購(gòu)、維護(hù)市場(chǎng)秩序穩(wěn)定，所以應(yīng)當(dāng)收緊規(guī)則，對(duì)違規(guī)行為加以嚴(yán)厲制裁。另一部分學(xué)者則認(rèn)為大額持股者對(duì)公司治理和控制權(quán)的自由流動(dòng)有重要意義，不宜過(guò)分加重大額持股者的信息披露義務(wù)，更反對(duì)嚴(yán)厲處罰披露違規(guī)行為。

大額持股披露制度到底應(yīng)該從寬抑或從嚴(yán)，在目標(biāo)公司與大額持股者的利益沖突中立法應(yīng)如何選擇，規(guī)則的作用在于干預(yù)市場(chǎng)還是理順市場(chǎng)，孰是孰非，一時(shí)間眾說(shuō)紛紜。

二、大額持股披露規(guī)則概述及研究現(xiàn)狀

（一）大額持股披露規(guī)則概述

作為衡量資本市場(chǎng)投資者保護(hù)程度的重要變量之一，大額持股披露規(guī)則是各國(guó)《證券法》中必不可少的規(guī)范。通常情況下，證券市場(chǎng)的信息披露應(yīng)由內(nèi)部人員向外部投資者作出，但由于大額股份交易的情況會(huì)對(duì)公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)、組織結(jié)構(gòu)以及股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響，為減少信息不對(duì)稱、增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，各國(guó)立法普遍要求大額持股者向市場(chǎng)以及目標(biāo)公司作出“反向披露”。

縱觀各國(guó)大額持股披露規(guī)則，可將其概括為三個(gè)部分：披露規(guī)則、慢走規(guī)則以及法律責(zé)任。大部分國(guó)家的披露規(guī)則涉及首次披露和后續(xù)披露，首次披露要求投資者持有上市公司股份首次達(dá)到一定比例后須在一定日期內(nèi)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)、通知目標(biāo)公司并向市場(chǎng)公開(kāi);后續(xù)披露要求投資者在首次披露后所持股份每增減變動(dòng)一定比例即須再次履行披露義務(wù)。我國(guó)以及美國(guó)、日本、韓國(guó)等大部分國(guó)家的首次披露觸發(fā)比例設(shè)置為5%，英國(guó)較為嚴(yán)格在3%，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則放寬至10%。各國(guó)的首次披露報(bào)告期差異較大，長(zhǎng)者達(dá)到10天，短者須在2天內(nèi)完成，我國(guó)的規(guī)定為3天。后續(xù)披露的觸發(fā)比例通常為1%或5%，我國(guó)新《證券法》將原先5%的比例降為1%，進(jìn)一步加重持股披露義務(wù)的負(fù)擔(dān)。披露規(guī)則中義務(wù)觸發(fā)比例的高低以及披露報(bào)告期的長(zhǎng)短反映著各國(guó)大額持股披露制度的嚴(yán)格程度。慢走規(guī)則又稱爬坡規(guī)則，指大額持股者在披露期及披露期后一段時(shí)間內(nèi)，不得繼續(xù)交易該上市公司股票。目前絕大多數(shù)國(guó)家未規(guī)定或已取消慢走規(guī)則，而我國(guó)的慢走規(guī)則一直保留至今且新《證券法》延長(zhǎng)了禁止交易的期限。關(guān)于違規(guī)行為的法律責(zé)任，主要的形式有補(bǔ)充披露、罰款、限制表決權(quán)、責(zé)令限期轉(zhuǎn)讓等。《證券法》（2019）采取了責(zé)令改正、警告、罰款和限制表決權(quán)的責(zé)任形式，且加大了處罰力度。

（二）我國(guó)大額持股披露制度研究現(xiàn)狀

我國(guó)很早就在《暫行條例》以及《證券法》中規(guī)定了大額持股披露制度，但由于早期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，大額增持的現(xiàn)象不多且并未受到關(guān)注，該制度一直處于“休眠”狀態(tài)。2015年，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”掀起了中國(guó)證券市場(chǎng)敵意收購(gòu)的浪潮，險(xiǎn)資舉牌、違規(guī)增持等話題成為各類媒體頭條，同時(shí)也引發(fā)了學(xué)界對(duì)大額持股披露制度的熱烈討論。2016年至2018年，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)?？v觀現(xiàn)有國(guó)內(nèi)研究，主題大多圍繞法律責(zé)任以及制度完善展開(kāi)，最大的爭(zhēng)議在于違規(guī)增持行為的法律責(zé)任。由于原《證券法》“責(zé)令改正”的表述模糊，且違反大額持股披露規(guī)則的行為是復(fù)合型違法行為，既違反信息披露義務(wù)，也違反披露期內(nèi)禁止交易義務(wù)，故而引發(fā)了有關(guān)違規(guī)增持行為如何定性、適法等問(wèn)題的討論。有觀點(diǎn)認(rèn)為，僅使用行政處罰太輕，應(yīng)對(duì)違規(guī)增持的股份進(jìn)行表決權(quán)限制并增加民事賠償責(zé)任。另一觀點(diǎn)主張，可以借鑒韓國(guó)的類似做法，要求限期轉(zhuǎn)讓違規(guī)增持的股份。還有學(xué)者對(duì)違規(guī)行為的性質(zhì)提出了新的看法，有的認(rèn)為違規(guī)增持行為應(yīng)按內(nèi)幕交易處理，還有的則認(rèn)為屬于誘空型虛假陳述。

雖然近些年國(guó)內(nèi)研究的數(shù)量不斷增長(zhǎng)，但研究成果卻并不多元，原因在于：一是研究?jī)?nèi)容單一，絕大部分都在探討違規(guī)行為的法律責(zé)任問(wèn)題;二是研究視角局限，現(xiàn)有研究多專注于法條文字本身進(jìn)行解釋，未通盤(pán)考慮立法理念、制度體系以及運(yùn)行實(shí)效等因素;三是研究理念錯(cuò)誤，國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者依舊秉持“敵意收購(gòu)=惡意收購(gòu)”的認(rèn)知，一味強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)大額持股者的披露義務(wù)，加重違法成本以遏制敵意收購(gòu)。針對(duì)這些問(wèn)題，本文將打破對(duì)敵意收購(gòu)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，轉(zhuǎn)換研究視角，從合理監(jiān)管、敵意收購(gòu)的角度對(duì)大額持股披露規(guī)則進(jìn)行分析和審視。

三、大額持股披露與敵意收購(gòu)的關(guān)系

上市公司直接收購(gòu)可分為三種模式，即協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)以及公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)以買賣雙方達(dá)成合意為前提，而后兩者無(wú)須經(jīng)目標(biāo)公司同意，通常被稱為敵意收購(gòu)。由于協(xié)議收購(gòu)需投入大量磋商成本且須接受賣方的各種條件，在法制完善、發(fā)展成熟的資本市場(chǎng)，敵意收購(gòu)逐漸成為主流。在二級(jí)市場(chǎng)暗中吸籌與公開(kāi)要約是兩種互為替代的敵意收購(gòu)上市公司控制權(quán)的方式，而中國(guó)市場(chǎng)上要約收購(gòu)的案例屈指可數(shù)，相反，上市公司被頻繁舉牌的新聞卻非常常見(jiàn)。根據(jù)滬深交易所官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年滬深交易所累計(jì)發(fā)生13起要約收購(gòu)案例，而2019年被舉牌的上市公司已經(jīng)超過(guò)60家。相較于要約收購(gòu)，公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)隱蔽性好且前期成本較低，在我國(guó)控制權(quán)溢價(jià)較高，通過(guò)全面收購(gòu)實(shí)現(xiàn)私有化的需求較少的情況下，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持股份逐漸成為爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)的重要途徑。所以，大額增持股份往往是收購(gòu)的序曲。

從歷史淵源和立法本意看，大額持股披露制度與敵意收購(gòu)有著密切聯(lián)系。該制度誕生于20世紀(jì)60年代美國(guó)敵意收購(gòu)盛行的大環(huán)境，當(dāng)時(shí)美國(guó)的突襲式、脅迫式收購(gòu)要約盛行，這種前重后輕的要約對(duì)廣大中小股東造成強(qiáng)大的壓力，迫使其違背自身利益向要約者出售股票。由于缺乏信息披露，上市公司難以及時(shí)了解公司大額股份變動(dòng)的情況，因而無(wú)法及時(shí)組織防御。為了保護(hù)中小股東不受脅迫性要約的侵害，在參議員威廉姆斯的提議下，美國(guó)確立了大額持股信息披露制度作為提醒市場(chǎng)投資者的收購(gòu)預(yù)警機(jī)制。我國(guó)的大額持股披露規(guī)則具體規(guī)定在《證券法》第四章“上市公司的收購(gòu)”以及《收購(gòu)管理辦法》，新《證券法》第六十三條更是進(jìn)一步明確所計(jì)算的股份是“有表決權(quán)”的股份，可見(jiàn)該規(guī)則并非簡(jiǎn)單的信息披露規(guī)則，而是收購(gòu)監(jiān)管制度的重要組成部分。

作為一種收購(gòu)預(yù)警和監(jiān)管機(jī)制，大額持股披露要求本身就具有反收購(gòu)的效果。第一，大額持股信息的公開(kāi)會(huì)抬高股價(jià)，增加收購(gòu)成本。統(tǒng)計(jì)顯示，2019年被舉牌的股票年內(nèi)平均漲幅為37.73%，對(duì)于需要購(gòu)買大量股票的收購(gòu)方而言，無(wú)疑是巨大的負(fù)擔(dān)。第二，會(huì)引發(fā)其他投資者的“搭便車”行為，削弱市場(chǎng)效率。作為公司外部人士，投資人作出的決策完全是基于自身挖掘收集的市場(chǎng)信息和投資經(jīng)驗(yàn)，從中獲利是市場(chǎng)對(duì)投資人經(jīng)驗(yàn)與努力的獎(jiǎng)勵(lì)。要求大額持股者公開(kāi)自己的投資決策會(huì)引來(lái)其他投資者的效仿，于是，他們發(fā)掘市場(chǎng)信息的動(dòng)力也會(huì)衰退，隨之而來(lái)的是資本市場(chǎng)整體信息的匱乏、市場(chǎng)效率的降低。第三，會(huì)引起目標(biāo)公司管理層的警覺(jué)并采取一系列的反收購(gòu)措施，還可能引發(fā)其他競(jìng)爭(zhēng)者的注意，加劇收購(gòu)難度。大額持股本身就承受著低流動(dòng)性帶來(lái)的負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)，若大額持股披露義務(wù)過(guò)重，要么引發(fā)市場(chǎng)主體紛紛規(guī)避，要么產(chǎn)生寒蟬效應(yīng)，阻礙控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。

四、敵意收購(gòu)監(jiān)管的合理尺度

敵意收購(gòu)涉及外部投資者、目標(biāo)公司控股股東、管理層、員工乃至整個(gè)行業(yè)等諸方利益的博弈，自其出現(xiàn)以來(lái)就一直飽受爭(zhēng)議，正是這些爭(zhēng)議促進(jìn)了監(jiān)管機(jī)制的發(fā)展與變化。敵意收購(gòu)立法的政策取向與立法演進(jìn)和各國(guó)關(guān)于敵意收購(gòu)的功能利弊的態(tài)度呈正相關(guān)。因此，明晰敵意收購(gòu)的作用與危害、衡量利弊是確定敵意收購(gòu)監(jiān)管合理尺度的前提。

（一）敵意收購(gòu)的利弊分析

敵意收購(gòu)存在諸多益處，其中獲得最廣泛認(rèn)可的便是其對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督和約束作用，構(gòu)成了公司外部治理的重要方式。這一觀點(diǎn)的理論依據(jù)來(lái)自經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“公司控制權(quán)市場(chǎng)理論”，由Henry Manne在《兼并與公司控制權(quán)市場(chǎng)》一文中首次提出，“公司控制權(quán)可能構(gòu)成一種有價(jià)值的資產(chǎn)……存在著一個(gè)有效的控制權(quán)市場(chǎng)，很多兼并大概就是這一特殊的市場(chǎng)成功運(yùn)作的結(jié)果”。現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)分離使股東與管理層之間存在利益沖突，也即公司治理中的代理人成本問(wèn)題。當(dāng)上市公司治理不善，現(xiàn)有管理層存在謀私或懈怠等行為，公司的股價(jià)會(huì)下跌導(dǎo)致公司的潛在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值偏離，引發(fā)資本市場(chǎng)上那些嗅覺(jué)敏銳的敵意收購(gòu)者爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，解雇不稱職的經(jīng)理，改善公司的治理水平，提升公司的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。美國(guó)學(xué)者克拉克總結(jié)道：“敵意收購(gòu)者是公司控制權(quán)市場(chǎng)的中流砥柱，是懲罰不盡如人意經(jīng)營(yíng)狀況的工具?！敝挥斜３挚刂茩?quán)的自由流動(dòng)，才能在市場(chǎng)的大浪淘沙中選出最高效盡責(zé)的管理層。此外，收購(gòu)?fù)鶐?lái)目標(biāo)公司股價(jià)的大幅度提升，使得原股東在退出時(shí)可以享受高昂的溢價(jià)。而且敵意收購(gòu)所購(gòu)買的往往是中小股東手中分散的股權(quán)，這使得控制權(quán)的溢價(jià)能夠由中小股東分享，而非由控股股東一人獨(dú)占。另有學(xué)者通過(guò)對(duì)13339家美國(guó)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，通過(guò)反收購(gòu)法案的州的公司，其重大創(chuàng)新的數(shù)量低于未通過(guò)反收購(gòu)法案的州的公司，說(shuō)明敵意收購(gòu)有利于促進(jìn)創(chuàng)新。當(dāng)然，收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)資源整合所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)群聚效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的助推作用也不言而喻。

但敵意收購(gòu)是一把雙刃劍，使用不當(dāng)便有可能對(duì)目標(biāo)公司、股東，甚至整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)生不良影響。反對(duì)敵意收購(gòu)的最重要理由是股東短視主義，一些學(xué)者認(rèn)為收購(gòu)者大多是一群只顧短期收益的資本市場(chǎng)投機(jī)分子，他們將短視主義帶人公司治理之中，利用股東權(quán)力迫使董事會(huì)抽回用于長(zhǎng)期投資的資金、削減用于研發(fā)的資金、拆分公司等，為追求短期快速回報(bào)而犧牲了公司長(zhǎng)期價(jià)值的最大化與可持續(xù)發(fā)展。此外，為收購(gòu)所進(jìn)行的融資會(huì)給社會(huì)帶來(lái)過(guò)多負(fù)債，甚至引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是近年來(lái)較為熱門(mén)的杠桿收購(gòu)。美國(guó)資本市場(chǎng)上眾多杠桿收購(gòu)導(dǎo)致被收購(gòu)公司倒閉清算，給資本市場(chǎng)留下一片狼藉，給債權(quán)人、公眾股東和雇員帶來(lái)無(wú)盡的痛苦和創(chuàng)傷，杠桿收購(gòu)被評(píng)價(jià)為金融資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的侵蝕。最后，有學(xué)者指出敵意收購(gòu)并不帶來(lái)或創(chuàng)造增量的財(cái)富，只引發(fā)財(cái)富的轉(zhuǎn)移，在財(cái)富轉(zhuǎn)移過(guò)程中巨額的交易成本無(wú)疑是對(duì)社會(huì)資源的內(nèi)耗。