以內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易為視角探討《證券法》與《刑法》的聯(lián)動(dòng)修訂

鐘蕓

摘要：內(nèi)幕交易及泄露內(nèi)幕信息、利用未公開信息交易屬于資本市場(chǎng)重大案件的范疇。對(duì)此類重大案件的處理，會(huì)直接影響投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的信心。本文試圖從兩類案件實(shí)踐中的難點(diǎn)問(wèn)題、典型案例及主要司法觀點(diǎn)、未來(lái)需要關(guān)注的問(wèn)題、未公開信息與內(nèi)幕信息的區(qū)別、情節(jié)特別嚴(yán)重量刑、數(shù)罪競(jìng)合、違法所得的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)等方面，闡述打擊內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易領(lǐng)域《證券法》與《刑法》的銜接，以及未來(lái)《證券法》與《刑法》聯(lián)動(dòng)修訂的可能性。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易 利用未公開信息交易 《證券法》 《刑法》

我國(guó)正在建立健全規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的多層次資本市場(chǎng)的進(jìn)程中。在這一過(guò)程中，凈化資本市場(chǎng)投資環(huán)境，打擊重大違法違規(guī)行為，是保護(hù)投資者利益的題中之義。內(nèi)幕交易及泄露內(nèi)幕信息、利用未公開信息交易、操縱證券期貨市場(chǎng)以及虛假陳述案件，可稱為資本市場(chǎng)四大類案件。對(duì)此類重大案件的處理，會(huì)直接影響投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的信心。

近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)和司法機(jī)關(guān)緊密協(xié)作，在《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）《中華人民共和國(guó)刑法》（以下簡(jiǎn)稱《刑法》）的框架下，堅(jiān)持行政處罰和刑事處罰并重，致力于對(duì)此類非法交易的打擊。本文試圖從《證券法》《刑法》和司法解釋為核心的規(guī)則體系、實(shí)踐中的難點(diǎn)問(wèn)題分析、典型案例及主要司法觀點(diǎn)分析和未來(lái)需要關(guān)注的問(wèn)題四個(gè)方面，用實(shí)際案例分析內(nèi)幕信息敏感期、“同日后二”趨同交易標(biāo)準(zhǔn)、未公開信息與內(nèi)幕信息的區(qū)別、情節(jié)特別嚴(yán)重量刑、數(shù)罪競(jìng)合、違法所得的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)等難點(diǎn)問(wèn)題，闡述打擊內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易領(lǐng)域《證券法》與《刑法》的銜接，以及未來(lái)《證券法》與《刑法》聯(lián)動(dòng)修訂的可能性。

一、以《證券法》《刑法》和司法解釋為核心的規(guī)則體系

在打擊證券期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易行為領(lǐng)域，基本形成了以《證券法》《刑法》和《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》司法解釋為核心、《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》《中華人民共和國(guó)行政處罰法》《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》等其他法律法規(guī)相關(guān)條文及規(guī)范性文件為輔的規(guī)則體系。

（一）打擊內(nèi)幕交易、利用非公開信息交易規(guī)則體系分析

第一，《證券法》主要提供內(nèi)幕和利用非公開信息交易行為和人員認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。一是對(duì)內(nèi)幕信息知情人和非法獲取人兩類人員進(jìn)行定義和界定。二是對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行定義。三是對(duì)內(nèi)幕交易行政處罰進(jìn)行明確規(guī)定，并明確利用未公開信息交易，依照內(nèi)幕交易規(guī)定進(jìn)行處罰。第二，《刑法》提供證監(jiān)會(huì)移交司法機(jī)關(guān)的上述案件的定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)，哪些行為除了涉及行政處罰還可能人刑，入刑的行為如何判定情節(jié)嚴(yán)重與否等。第三，相關(guān)司法解釋提供具體操作標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)上位法對(duì)內(nèi)幕交易行為“情節(jié)嚴(yán)重”“情節(jié)特別嚴(yán)重”提供具體的量刑標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)內(nèi)幕交易敏感期起始時(shí)間、內(nèi)幕交易兩類人員提供更具操作性的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

（二）《證券法》提供內(nèi)幕交易和人員認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、行政處罰標(biāo)準(zhǔn)

1.《證券法》以“定義+列舉+兜底”的方式提供內(nèi)幕交易行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

《證券法》三讀稿第六十條、第九十條第二款、第九十一條第二款將內(nèi)幕信息定義為對(duì)上市公司發(fā)行及股價(jià)有重大影響力的重大事件，并以“定義+列舉+兜底”的方式羅列了數(shù)十條具體情形，例如公司重大經(jīng)營(yíng)變化、重大虧損或負(fù)債、重大訴訟、董監(jiān)高及實(shí)控人較大變動(dòng)等，并以國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)作為兜底條款。對(duì)以上重大信息不及時(shí)公開披露，而在信息未公開的敏感期內(nèi)進(jìn)行交易，涉及內(nèi)幕交易。

2.《證券法》提供內(nèi)幕交易兩類人員認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

《證券法》對(duì)內(nèi)幕信息知情人和非法獲取人兩類人員進(jìn)行定義界定，《證券法》三讀稿第五十九條將證券交易內(nèi)幕信息知情人概括為發(fā)行人、持有5%股份大股東、公司實(shí)控人以及以上三類公司的董監(jiān)高管理人員、因工作便利獲取內(nèi)幕信息的監(jiān)管機(jī)構(gòu)及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)工作人員等，從以上人員處非法獲取內(nèi)幕信息的人員即為非法獲取內(nèi)幕的信息人。

3.《證券法》明確內(nèi)幕交易行政處罰規(guī)定，與《刑法》刑事處罰銜接

《證券法》三讀稿第二百零三條對(duì)內(nèi)幕交易兩類人員的內(nèi)幕交易行為的行政處罰做出了規(guī)定，處罰包括沒(méi)收違法所得、罰款、警告。關(guān)于內(nèi)幕交易的行政處罰和刑事處罰問(wèn)題將在后文詳述。

4.《證券法》明確利用未公開信息交易，依照內(nèi)幕交易規(guī)定進(jìn)行處罰

《證券法》三讀稿第二百零三條第二款規(guī)定，違反第六十二條，利用未公開信息進(jìn)行交易的，依照第一款內(nèi)幕交易規(guī)定處罰。這與《刑法》第一百八十條第四款對(duì)利用未公開信息交易罪的犯罪，對(duì)其情節(jié)輕重的判定依照前款內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的規(guī)定相銜接。

（三）《刑法》提供定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)

2017年修訂的《刑法》在第三章破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序中，將內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易罪列入第四節(jié)破壞金融管理秩序罪中。第一，《刑法》第一百八十條第一款至第三款對(duì)內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的定罪量刑、單位犯罪做出了規(guī)定，并規(guī)定內(nèi)幕信息、知情人員的范圍，依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定，主要是依據(jù)《證券法》的規(guī)定;第二，《刑法》第一百八十條第四款對(duì)利用未公開信息交易罪的犯罪構(gòu)成進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)其情節(jié)輕重的判定依照前款內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的規(guī)定。

（四）司法解釋提供具體操作標(biāo)準(zhǔn)

2012年3月29日，最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《解釋》）?！督忉尅肥恰皟筛摺贬槍?duì)證券、期貨犯罪出臺(tái)的第一部司法解釋，共十一條。

第一，對(duì)內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息的知情人員、非法獲取內(nèi)幕信息人進(jìn)行定義;第二，對(duì)內(nèi)幕交易行為“情節(jié)嚴(yán)重”“情節(jié)特別嚴(yán)重”提供更為詳細(xì)的量刑標(biāo)準(zhǔn)，主要從成交金額、行為次數(shù)、獲利金額三個(gè)方面去綜合考量;第三，對(duì)內(nèi)幕交易敏感期起始時(shí)間提供更具操作性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，起始時(shí)間是內(nèi)幕信息初步形成動(dòng)議之日，結(jié)束之日一般為該內(nèi)幕消息向社會(huì)公開披露之日;第四，規(guī)定內(nèi)幕交易排除條款，主要是持有5%以上股份大股東收購(gòu)、按照事先訂立合同交易、依據(jù)已被披露信息或其他正當(dāng)理由交易三類，本文將在后文詳細(xì)論述。

二、司法實(shí)踐中主要難點(diǎn)問(wèn)題分析

在司法實(shí)踐中，由于內(nèi)幕交易、利用非公開信息交易等行為隱蔽性強(qiáng)，專業(yè)性強(qiáng)，司法機(jī)關(guān)對(duì)相關(guān)違法犯罪行為如何定性、定罪后如何認(rèn)定情節(jié)輕重、違法所得如何計(jì)算、內(nèi)幕交易敏感期起始時(shí)間等，都屬于實(shí)際操作中遇到的難點(diǎn)問(wèn)題。本文將主要難點(diǎn)問(wèn)題歸納如下：

（一）未公開信息與內(nèi)幕信息的區(qū)別

1.內(nèi)幕信息對(duì)證券、期貨價(jià)格有重大影響，提前獲取并交易，會(huì)獲得較大的非法得利

內(nèi)幕信息是指涉及證券發(fā)行或?qū)ψC券、期貨交易價(jià)格有重大影響的信息，一旦提前獲取并交易，會(huì)獲得較大的非法得利。第一，證券市場(chǎng)的內(nèi)幕信息。根據(jù)《證券法》三讀稿第六十條，證券交易活動(dòng)中涉及發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該發(fā)行人證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息，第九十條第二款、第九十一條第二款所列重大事件屬于內(nèi)幕信息。第二，期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕信息。根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十五條，期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕信息是對(duì)期貨價(jià)格會(huì)產(chǎn)生重大影響的未公開信息，包括監(jiān)管政策、交易所決定、會(huì)員及客戶的重大資金動(dòng)向等。

2.未公開信息是因職務(wù)便利獲取的內(nèi)幕信息以外的未公開信息，并不必然盈利

根據(jù)《刑法》第一百八十條第四款的規(guī)定，未公開信息是金融機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門工作人員，因職務(wù)便利獲取的內(nèi)幕信息以外其他未公開信息。這些信息并不構(gòu)成必然盈利的內(nèi)幕信息，更多是證券、基金公司對(duì)標(biāo)的股票進(jìn)行投資的內(nèi)部投資決策等消息，被告人以趨同交易的方式進(jìn)行“老鼠倉(cāng)”操作，但并不必然盈利，和內(nèi)幕交易有本質(zhì)區(qū)別。

3.證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息、知情人員認(rèn)定權(quán)

《證券法》賦予證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息、知情人員認(rèn)定權(quán)，在法定職權(quán)范圍內(nèi)，對(duì)內(nèi)幕信息形成時(shí)間和知情人員的認(rèn)定等問(wèn)題出具專業(yè)認(rèn)定書，作為法院審理案件的重要證據(jù)材料。據(jù)此，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》，作為證券行政執(zhí)法的指導(dǎo)性文件，為實(shí)際工作提供具體認(rèn)定指引。

（二）內(nèi)幕信息的兩大認(rèn)定要件

第一，非公開性，即社會(huì)公眾在內(nèi)幕交易敏感期內(nèi)，無(wú)法通過(guò)合法途徑獲取的信息。第二，重大性，該內(nèi)幕信息對(duì)相關(guān)股票價(jià)格有重大影響力，一旦公開，標(biāo)的股票價(jià)格將會(huì)有較大波動(dòng)產(chǎn)生。在實(shí)際案件中，需要行政處罰機(jī)關(guān)和司法機(jī)關(guān)綜合進(jìn)行評(píng)判。

（三）“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”量刑標(biāo)準(zhǔn)

1.內(nèi)幕交易的“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”量刑標(biāo)準(zhǔn)

《刑法》第一百八十條對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)定“情節(jié)嚴(yán)重”和“情節(jié)特別嚴(yán)重”兩檔法定刑，《解釋》第六條、第七條以“列舉+兜底”規(guī)定具體標(biāo)準(zhǔn)，主要審查交易成交數(shù)額、違法所得數(shù)額和交易次數(shù)三項(xiàng)要素，從數(shù)量來(lái)看“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”比大致為1：5。

2.利用未公開信息交易的“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”量刑標(biāo)準(zhǔn)

利用未公開信息交易參照《刑法》第一百八十條第一款內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)定執(zhí)行，同樣是“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”兩檔量刑。立法者認(rèn)為，利用未公開信息交易其社會(huì)危害性并不低于內(nèi)幕交易，所以遵循相同量刑標(biāo)準(zhǔn)。本文將在第三部分具體論述。

（四）內(nèi)幕交易敏感期起始時(shí)間

《解釋》第五條規(guī)定，內(nèi)幕交易敏感期起始時(shí)間是該項(xiàng)內(nèi)幕交易涉及行為初步形成動(dòng)議之日，如初步調(diào)研報(bào)告、正式書面材料定稿日期，而不是公司董事會(huì)或上級(jí)正式批示該交易的日期，這一思路更有利于有效保護(hù)普通投資者的利益;內(nèi)幕交易敏感期結(jié)束之日一般為該內(nèi)幕消息向社會(huì)公開披露之日，并不一定是在指定報(bào)刊上披露，也包括其他方式。本文將在第三部分具體論述。

（五）未公開信息的范疇及“同日后二”趨同交易標(biāo)準(zhǔn)

1.未公開信息的范疇

未公開信息是指涉案人員利用職務(wù)之便獲取公司內(nèi)部投資決策信息，包括具體產(chǎn)品投資決策和公司整體投資研究成果?；鸸灸甓?、季度等定期報(bào)告公開披露后，已披露投資標(biāo)的后續(xù)投資決策也屬于未公開信息的范疇。

2.“同日后二”趨同交易新標(biāo)準(zhǔn)

傳統(tǒng)意義上的“老鼠倉(cāng)”一般是先于或同時(shí)于公司產(chǎn)品進(jìn)行投資，用時(shí)間差來(lái)?yè)Q取收益，然而隨著對(duì)傳統(tǒng)“老鼠倉(cāng)”行為打擊力度的加大，一些行為人為規(guī)避法律制裁，開始采用稍晚于公司產(chǎn)品投資1～2日的趨同交易方式，給定罪帶來(lái)了困難。

在“李旭利案”和“胡拓夫案”中，“同日后二”成為目前證監(jiān)會(huì)和法院認(rèn)定趨同交易的重要標(biāo)準(zhǔn)，將同步或稍晚1～2個(gè)交易日，買入賣出與基金相同的股票，更具隱蔽性的“老鼠倉(cāng)”行為也納入趨同交易的范疇。本文將在第三部分具體論述。

（六）證據(jù)鏈的形成

由于內(nèi)幕交易和利用非公開信息交易的隱蔽性，需要行政處罰和司法機(jī)關(guān)全面搜集多方證據(jù)，形成完整的證據(jù)鏈條，證明其行為的違法性。一般來(lái)說(shuō)，證據(jù)包括：

1.監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具的證據(jù)

包括證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易認(rèn)定書、證券或期貨交易所趨同交易認(rèn)定數(shù)據(jù)，部分案件還包括證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)進(jìn)行案件調(diào)查的案卷和行政處罰決定書。

2.涉案人員公司提供的內(nèi)部制度、文件等證據(jù)

第一，內(nèi)幕交易的證據(jù)包括公司重大決議會(huì)議紀(jì)要、調(diào)研報(bào)告、向證監(jiān)會(huì)、上級(jí)機(jī)關(guān)或股東請(qǐng)示或向社會(huì)公開披露開展該重大內(nèi)幕信息所涉及行為的申請(qǐng);第二，利用未公開信息交易案件的證據(jù)包括涉案人員公司投決會(huì)紀(jì)要、內(nèi)部控制制度、員工保密制度、具體產(chǎn)品投資決策文件及流程截圖等。

3.第三方出具的證據(jù)

被告人用于進(jìn)行內(nèi)幕交易或利用非公開信息價(jià)交易的銀行和證券賬戶所在銀行或證券公司、結(jié)算機(jī)構(gòu)提供的投資明細(xì)、資金流動(dòng)明細(xì)、交易系統(tǒng)交易明細(xì)，以及第三方司法會(huì)計(jì)鑒定機(jī)構(gòu)提供的鑒定意見書等。

（七）違法所得的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)

1.股票分紅是否計(jì)入違法所得

行為人在進(jìn)行內(nèi)幕交易的過(guò)程中，標(biāo)的股票進(jìn)行了分紅。第一，該股票分紅與涉案內(nèi)幕信息有因果關(guān)系，計(jì)入違法所得;第二，該股票分紅與涉案內(nèi)幕信息無(wú)必然聯(lián)系，不計(jì)人違法所得。

2.成交額與獲利額、買人額與賣出額不一致，從一重處斷

第一，成交額、獲利額二者有一個(gè)符合入罪標(biāo)準(zhǔn)就構(gòu)成犯罪，按照從一重處斷原則進(jìn)行量刑;第二，行為人在進(jìn)行內(nèi)幕交易的過(guò)程中，買入金額與賣出金額不一致的，一般按照從一重處斷。

（八）內(nèi)幕交易兩類人員的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

1.內(nèi)幕信息知情人

《證券法》三讀稿第五十九條規(guī)定，證券交易內(nèi)幕信息知情人包括發(fā)行人及其實(shí)控公司、持有5%以上股份股東、實(shí)際控制人及以上公司董監(jiān)高管理人員;因職務(wù)或其他便利可以獲取內(nèi)幕信息的人員;《解釋》第一條規(guī)定內(nèi)幕信息知情人為《證券法》第七十四條（修訂前）、《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十五條第十二項(xiàng)規(guī)定人員。

2.非法獲取內(nèi)幕信息的人員

《解釋》第二條將非法獲取內(nèi)幕信息的人員分為三類：竊取、騙取內(nèi)幕信息的、內(nèi)幕信息知情人員近親屬或其他關(guān)系密切人、與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)接觸，泄露內(nèi)幕信息的。

（九）內(nèi)幕交易行為三大審查要件

《解釋》第三條規(guī)定內(nèi)幕交易行為三大審查要件：第一，時(shí)間吻合程度，被告人賬戶資金進(jìn)出、買賣股票行為時(shí)間與相關(guān)內(nèi)幕信息形成時(shí)間、被告人獲悉內(nèi)幕信息時(shí)間是否吻合;第二，交易背離程度，涉嫌內(nèi)幕交易的交易行為是否明顯偏離個(gè)人交易習(xí)慣或大盤基本面情況;第三，利益關(guān)聯(lián)程度，如果交易賬戶非本人所有，需要重點(diǎn)審查賬戶戶主與涉案人員是否為親友或者其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。

對(duì)以上三個(gè)要件的審查必須綜合考慮，結(jié)合具體案情進(jìn)行全面分析，《解釋》第三條第八款還規(guī)定了“其他交易行為明顯異常情形”作為兜底條款。

（十）數(shù)罪的競(jìng)合

1.同一人涉及內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息、操縱市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)行為，視情況定罪

同一人涉及內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息、操縱證券期貨市場(chǎng)行為的，且行為具有同一性，視情況定罪。第一，僅傳播內(nèi)幕信息而不交易的，一般定泄露內(nèi)幕信息罪;第二，利用內(nèi)幕信息操縱證券期貨市場(chǎng)的，一般定操縱證券期貨市場(chǎng)罪;第三，又參與內(nèi)幕交易又泄露內(nèi)幕信息的，一般定內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，數(shù)額累計(jì)計(jì)算。

2.同一人涉及內(nèi)幕交易與其他類型犯罪，數(shù)罪并罰

同一人涉及內(nèi)幕交易與其他不相關(guān)行為類型的犯罪，一般采用數(shù)罪并罰，見武予魯受賄、貪污、內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息、非法持有、私藏槍支彈藥二審刑事裁定書（2018）豫刑終547號(hào)。

3.同案多人參與內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息，分別定罪

同一案件多個(gè)犯罪人參與內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息行為，視個(gè)人犯罪行為分別定內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息罪，見芮某、張某內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息二審刑事裁定書（2018）鄂刑終139號(hào)。

4.泄露內(nèi)幕信息與內(nèi)幕交易的量刑

泄露內(nèi)幕信息不是內(nèi)幕交易的“副罪”，對(duì)兩者的量刑不應(yīng)明顯區(qū)別對(duì)待，而應(yīng)由法院對(duì)實(shí)際案情進(jìn)行綜合判定，作出判罰。

（十一）內(nèi)幕交易行為的排除條款

《解釋》第四條規(guī)定內(nèi)幕交易排除條款：第一是持有5%以上股份自然人、法人或其他組織收購(gòu)上市公司股份，主要是因?yàn)樵撝卮笫召?gòu)行為信息會(huì)嚴(yán)重影響股票價(jià)格，為保護(hù)正常收購(gòu)，允許收購(gòu)方在重大收購(gòu)信息未公開前收購(gòu)股份;第二是按照事先訂立合同從事交易，但需要甄別共謀制作虛假合同的情形;第三是依據(jù)已被他披露信息或有其他正當(dāng)理由進(jìn)行交易。

三、具體案例分析

本部分根據(jù)本文第二部分“司法實(shí)踐中主要難點(diǎn)問(wèn)題分析”所歸納的十一個(gè)問(wèn)題，結(jié)合司法實(shí)踐中典型案例進(jìn)行分類匯總，對(duì)典型案例中主要司法觀點(diǎn)進(jìn)行分析，如表1所示。

（一）利用未公開信息交易“情節(jié)嚴(yán)重”“情節(jié)特別嚴(yán)重”量刑標(biāo)準(zhǔn)——“馬樂(lè)案”

如前表所述，馬樂(lè)利用未公開信息交易案最高人民法院（2015）刑抗字第1號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“馬樂(lè)案”作為最高人民法院指導(dǎo)案例61號(hào)，就利用未公開信息交易“情節(jié)嚴(yán)重”“情節(jié)特別嚴(yán)重”量刑標(biāo)準(zhǔn)做了專業(yè)的闡釋，為后續(xù)案件提供了裁判指導(dǎo)。

“馬樂(lè)案”一審法院深圳中院認(rèn)為“刑法中并未對(duì)利用未公開信息交易罪規(guī)定‘情節(jié)特別嚴(yán)重的情形，因此，依法只能認(rèn)定馬樂(lè)的行為屬于‘情節(jié)嚴(yán)重”，所以一審判決認(rèn)定其行為僅為‘情節(jié)嚴(yán)重。抗訴機(jī)關(guān)廣東省高級(jí)人民檢察院向廣東省高級(jí)人民法院提起抗訴，認(rèn)為“刑法第一百八十條第一款規(guī)定的內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪存在‘情節(jié)嚴(yán)重和‘情節(jié)特別嚴(yán)重兩種情形和兩個(gè)量刑檔次，該條第四款規(guī)定，利用未公開信息交易情節(jié)嚴(yán)重的，依照第一款的規(guī)定處罰。從刑法設(shè)置上來(lái)說(shuō)，同一法條的不同款項(xiàng)在處罰上應(yīng)該有一個(gè)協(xié)調(diào)性，這種處罰的參照不可能只是部分參照，應(yīng)該是全部參照”，認(rèn)為應(yīng)認(rèn)定其行為為“情節(jié)特別嚴(yán)重”，而二審法院并未采納。

在“馬樂(lè)案”的再審程序中，最高人民法院認(rèn)為：第一，利用未公開信息交易罪應(yīng)有“情節(jié)嚴(yán)重”“情節(jié)特別嚴(yán)重”兩個(gè)量刑檔次，理由為：《刑法》第一百八十條第四款規(guī)定，利用未公開信息交易行為，情節(jié)嚴(yán)重的，依照第一款的規(guī)定處罰。而該條第一款內(nèi)幕交易相關(guān)條文中有“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”兩檔量刑，屬于援引法定刑，并不屬于法律規(guī)定不明確的情形;第二，關(guān)于其“情節(jié)特別嚴(yán)重”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)《解釋》對(duì)于成交額250萬(wàn)元以上、獲利75萬(wàn)元以上等情形認(rèn)定為內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪“情節(jié)特別嚴(yán)重”的標(biāo)準(zhǔn)，利用未公開信息交易罪也應(yīng)當(dāng)遵循相同的標(biāo)準(zhǔn)。綜上所述，將馬樂(lè)行為認(rèn)定為“情節(jié)特別嚴(yán)重”。

在后續(xù)同類案件的審理中，各級(jí)法院在利用未公開信息交易“情節(jié)嚴(yán)重”“情節(jié)特別嚴(yán)重”量刑標(biāo)準(zhǔn)上，均采納了該案件的審理思路。例如北京市高院審理的羅澤萍利用未公開信息交易案（2016）京刑終60號(hào)，被告人所實(shí)施的利用未公開信息交易行為被認(rèn)定為“情節(jié)特別嚴(yán)重”，而在李濤利用未公開信息交易案（2017）京刑終153號(hào)中，也采用“馬樂(lè)案”審判思路，根據(jù)實(shí)際情況，認(rèn)定其行為不構(gòu)成“情節(jié)特別嚴(yán)重”。

（二）內(nèi)幕交易敏感期的起始時(shí)間——“芮某、張某案”“劉文通案”

在湖北省高院審理的芮某、張某內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息案（2018）鄂刑終139號(hào)（以下簡(jiǎn)稱“芮某、張某案”）中，法院將內(nèi)幕交易敏感期認(rèn)定為自2013年12月17日，中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司基礎(chǔ)技術(shù)研究院資本運(yùn)營(yíng)部部長(zhǎng)張某帶隊(duì)到南通進(jìn)行初步調(diào)研的日期始。因?yàn)樵摮醪秸{(diào)研形成的論證報(bào)告對(duì)南通科技重組形成了重大影響，應(yīng)屬南通科技重組的內(nèi)幕信息。該內(nèi)幕消息敏感期至2014年9月18日南通科技復(fù)牌之日起結(jié)束。

在廣東省高院審理的劉文通內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息案（2019）粵刑終195號(hào)（以下簡(jiǎn)稱“劉文通案”）中，法院將內(nèi)幕交易敏感期認(rèn)定為2007年2月14日開始。理由是廣晟有色集團(tuán)《關(guān)于利用資本市場(chǎng)助推有色集團(tuán)跨越式發(fā)展的報(bào)告》，作為廣晟有色集團(tuán)借殼興業(yè)聚酯公司上市計(jì)劃的第一份正式書面材料，之后的借殼上市方案均以此報(bào)告為藍(lán)本擬定。該報(bào)告定稿時(shí)間為2007年2月14日，此報(bào)告定稿時(shí)間為廣晟有色集團(tuán)上市計(jì)劃的內(nèi)幕信息形成之時(shí)，而不是以被告人訴請(qǐng)的以廣晟有色集團(tuán)向省國(guó)資委發(fā)文《關(guān)于收購(gòu)“興業(yè)聚酯”控股權(quán)實(shí)現(xiàn)廣晟有色集團(tuán)借殼上市的請(qǐng)示》（廣晟字[2007]39號(hào)），國(guó)資委于2007年4月11日收到的日期為敏感期開始之日。

由以上案例可知：第一，目前司法實(shí)踐中，內(nèi)幕交易敏感期的起始時(shí)間是該項(xiàng)內(nèi)幕交易涉及行為初步形成動(dòng)議之日，如初步調(diào)研形成的論證報(bào)告、第一份正式書面材料定稿日期，而不是公司董事會(huì)或上級(jí)正式批示該交易的日期，這一思路更有利于有效保護(hù)普通投資者的利益;第二，內(nèi)幕交易敏感期結(jié)束之日一般為該內(nèi)幕消息向社會(huì)公開披露之日，并不一定是在指定報(bào)刊上披露，也包括其他方式。

（三）未公開信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與“同日后二”趨同交易標(biāo)準(zhǔn)——“王某強(qiáng)、蔡某案”“胡拓夫案”

在深圳中院審理的王某強(qiáng)、蔡某利用未公開信息交易案（2016）粵03刑初748號(hào)（以下簡(jiǎn)稱“王某強(qiáng)、蔡某案”）中，法院認(rèn)為，第一，基金公司采取保密措施的信息包括基金投資計(jì)劃、執(zhí)行進(jìn)度、投資時(shí)點(diǎn)、投資比例、投資額度、內(nèi)部研報(bào)、投委會(huì)決議、證券頭寸、客戶信息等;第二，基金公司季報(bào)、年報(bào)披露每季度前十大股票持倉(cāng)情況，季報(bào)、年報(bào)披露前，公司人員對(duì)財(cái)報(bào)內(nèi)容嚴(yán)格保密。季報(bào)、年報(bào)披露后，披露股票后續(xù)投資情況（包括增倉(cāng)和減倉(cāng)的信息）也屬于必須嚴(yán)格保密的未公開信息。

在北京市高院審理的胡拓夫利用未公開信息交易案（2018）京刑終70號(hào)（以下簡(jiǎn)稱“胡拓夫案”）中，法院認(rèn)為，“同日后二”是證監(jiān)會(huì)確定認(rèn)定趨同交易的標(biāo)準(zhǔn)，并為司法實(shí)踐所采用，“同日后二”是指在基金賬戶買人或賣出的當(dāng)日和后續(xù)兩日內(nèi)進(jìn)行的利用未公開信息交易，都可被認(rèn)定為趨同交易。一審按照“同日后二”的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定胡拓夫趨同交易成交金額及非法獲利金額合法。

此后，“同日后二”成為認(rèn)定趨同交易新標(biāo)準(zhǔn)，為傳統(tǒng)“老鼠倉(cāng)”案件提供了新的思路。在上海市高院審理的袁某、區(qū)志航利用未公開信息交易案（2018）滬刑終95號(hào)中，也沿用了這一標(biāo)準(zhǔn)。將“區(qū)志航則利用從袁某處獲取的上述未公開信息，違反規(guī)定，使用其控制的證券賬戶，先于、同步于或稍晚于泰信先行基金買賣相同股票”的行為，均認(rèn)定為趨同交易。

由以上案例可知，第一，未公開信息是指涉案人員利用職務(wù)之便獲取的公司內(nèi)部投資決策等信息，包括具體基金產(chǎn)品的投資決策、公司投決會(huì)會(huì)議紀(jì)要等;第二，“同日后二”是目前證監(jiān)會(huì)和法院認(rèn)定趨同交易的重要標(biāo)準(zhǔn)，一般“老鼠倉(cāng)”行為會(huì)先于或同時(shí)于基金產(chǎn)品進(jìn)行趨同交易，但“同日后二”將同步或稍晚1～2個(gè)交易日，買人賣出與基金相同的股票，更具隱蔽性的“老鼠倉(cāng)”行為也納入趨同交易的范疇，意在打擊刻意規(guī)避法律，選在基金產(chǎn)品投資稍晚時(shí)間進(jìn)行交易的;第三，基金公司定期報(bào)告公開披露后，已披露投資標(biāo)的后續(xù)投資決策也屬于未公開信息的范疇。

四、未來(lái)需要關(guān)注的問(wèn)題

（一）入刑標(biāo)準(zhǔn)尚待進(jìn)一步明確

目前《刑法》僅規(guī)定了內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易“情節(jié)嚴(yán)重”“情節(jié)特別嚴(yán)重”量刑標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此類行為構(gòu)成犯罪并未明確規(guī)定人罪數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)。也就是說(shuō)哪些內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易行為不僅涉及行政處罰，還需要移交司法機(jī)關(guān)進(jìn)行刑事責(zé)任的追究，標(biāo)準(zhǔn)尚不統(tǒng)一。

近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)和公安機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)緊密協(xié)作，在《證券法》《刑法》的框架下，行政處罰和刑事處罰并重，致力于對(duì)此類非法交易的打擊。實(shí)踐中，內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易一般是由證監(jiān)會(huì)或地方證監(jiān)會(huì)在行政案件的查處中，認(rèn)為案情重大，決定移交公安機(jī)關(guān)及司法機(jī)關(guān)進(jìn)行處理。在《刑法》的未來(lái)修訂中，可以考慮進(jìn)一步明確內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易入罪數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，便于對(duì)該犯罪行為刑事責(zé)任的追究。

（二）加大違法犯罪行為打擊力度，體現(xiàn)凈化資本市場(chǎng)投資環(huán)境立法目的

與現(xiàn)行《證券法》相比，《證券法》三讀稿在打擊證券期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易行為領(lǐng)域，加大了對(duì)該類違法犯罪行為的打擊力度：第一，現(xiàn)行《證券法》第二百零二條規(guī)定，對(duì)內(nèi)幕信息行為，應(yīng)沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下罰款;沒(méi)有違法所得或者違法所得不足三萬(wàn)元，處三萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下罰款;單位從事內(nèi)幕交易，處三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下罰款;第二，《證券法》三讀稿第二百零三條規(guī)定，對(duì)內(nèi)幕信息行為，應(yīng)沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下罰款;沒(méi)有違法所得或者違法所得不足二十萬(wàn)元，處二十萬(wàn)以上兩百萬(wàn)元以下罰款;單位從事內(nèi)幕交易，處二十萬(wàn)以上兩百萬(wàn)元以下罰款。

由此可見，《證券法》三讀稿較之原先的規(guī)定大大提高了罰款上限，而罰款下限看似提高，但由于沒(méi)有違法所得情形也按照二十萬(wàn)元的額度處罰，實(shí)際上罰款幅度是全面提升了。這也體現(xiàn)了嚴(yán)厲打擊資本市場(chǎng)違法犯罪行為，凈化投資環(huán)境的立法目的。

（三）聯(lián)動(dòng)修訂保證條文銜接，最大限度保護(hù)投資者利益

如前文所述，在打擊證券期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易行為領(lǐng)域，《證券法》與《刑法》條文協(xié)調(diào)性很強(qiáng)，在同一行為的行政處罰與刑事處罰的切換與競(jìng)合、量刑及處罰標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性上都有很高的契合度要求。對(duì)此類重大案件的妥善處理，將極大提振中外投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的信心。所以，為最大限度保護(hù)投資者利益，建議在后續(xù)法律修訂過(guò)程中，對(duì)《證券法》與《刑法》進(jìn)行聯(lián)動(dòng)修訂。例如罰金上下限、違法所得的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一，更有效地精確打擊該類違法犯罪行為。