風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效

操 武

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言與文獻(xiàn)回顧

高效地實(shí)現(xiàn)技術(shù)成果商業(yè)化是新興科技型企業(yè)取得創(chuàng)業(yè)成功的關(guān)鍵，也是我國(guó)科技創(chuàng)新領(lǐng)域面臨的重點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)規(guī)模突破10萬(wàn)億元，已成為廣大創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資旨在促進(jìn)高新技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益[1]。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”時(shí)代背景下，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，特別是對(duì)科技成果商業(yè)化的作用，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響進(jìn)行了一些研究，但尚未形成共識(shí)，相關(guān)的研究文獻(xiàn)主要有以下兩種觀點(diǎn)：

第一種觀點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資與被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化沒(méi)有顯著的相關(guān)性。趙國(guó)忻等及崔琳琳均認(rèn)為，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資在高新技術(shù)商業(yè)化中起到的作用是極其有限的[2][3]，Guo和Jiang的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資未顯著促進(jìn)被投企業(yè)的技術(shù)商業(yè)化績(jī)效[4]。

第二種觀點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資正向影響被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化。相關(guān)研究指出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化具有積極作用，并從不同的視角分析了風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)企業(yè)技術(shù)成果商業(yè)化的機(jī)理——一是通過(guò)資金放大器功能和商業(yè)孵化器功能促進(jìn)技術(shù)成果商業(yè)化[5]；二是通過(guò)發(fā)揮管理咨詢和監(jiān)督功能促進(jìn)被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化[6][7]；三是通過(guò)資源支持來(lái)幫助企業(yè)進(jìn)行技術(shù)商業(yè)化[8]；四是通過(guò)優(yōu)化技術(shù)創(chuàng)新的組織機(jī)制從而促進(jìn)技術(shù)成果的商業(yè)化[9]。相關(guān)實(shí)證研究選取企業(yè)將產(chǎn)品推向市場(chǎng)的速度、創(chuàng)新產(chǎn)品的銷售收入增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)、企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)、地區(qū)新企業(yè)成立數(shù)量等指標(biāo)反映企業(yè)技術(shù)商業(yè)化的成效，證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化的積極影響。Hellmann和Puri通過(guò)對(duì)硅谷高科技企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著加快企業(yè)將產(chǎn)品推向市場(chǎng)的速度[10]。Kelly和Kim對(duì)加拿大企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，得到風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在超過(guò)5年的時(shí)期內(nèi)有更快的商業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)和企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)[11]。Chemmanur等對(duì)美國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的銷售收入有促進(jìn)作用[12]。

現(xiàn)有研究的不足主要表現(xiàn)在：一是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠促進(jìn)被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化尚存爭(zhēng)議；二是盡管文獻(xiàn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的資金投入在被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化中的作用有著直觀的認(rèn)識(shí)，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的管理投入對(duì)技術(shù)商業(yè)化起到何種作用、作用機(jī)制是怎樣的等問(wèn)題尚存在明顯的認(rèn)知模糊，亦未提供實(shí)證研究證據(jù)；三是相關(guān)實(shí)證研究使用風(fēng)投是否持股、風(fēng)投持股比例等指標(biāo)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)投資變量，并沒(méi)有反映風(fēng)險(xiǎn)投資的多功能特征，以企業(yè)將產(chǎn)品推向市場(chǎng)的速度、新產(chǎn)品銷售收入、地區(qū)科技型企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)等指標(biāo)來(lái)反映技術(shù)商業(yè)化績(jī)效，測(cè)量指標(biāo)比較間接，代表性不足；四是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資與被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效關(guān)系的中介因素和調(diào)節(jié)因素缺乏探索與驗(yàn)證。

本文嘗試將風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)除資金以外的各項(xiàng)投入統(tǒng)一歸納為“管理投入”①，聚焦于風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入如何影響企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效這一問(wèn)題，將風(fēng)險(xiǎn)投資的管理咨詢功能同監(jiān)督控制功能區(qū)別開(kāi)來(lái)②，把風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入劃分為風(fēng)控投入和增值投入兩個(gè)結(jié)構(gòu)維度，并將運(yùn)營(yíng)管理能力和風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)兩個(gè)變量納入概念模型，分析變量間的關(guān)系，開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入量表，基于318個(gè)融得風(fēng)險(xiǎn)資本的未上市科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本進(jìn)行實(shí)證研究。本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要是：一是探索了風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入的結(jié)構(gòu)維度劃分及測(cè)量方法；二是分析了風(fēng)險(xiǎn)投資兩類管理投入對(duì)被投企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力及技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響機(jī)制與效應(yīng)；三是證實(shí)了風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效影響中的正向調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響

董靜等認(rèn)為股權(quán)資金的性質(zhì)決定其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有合法的管理權(quán)[13]。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種權(quán)益型資本，通常不僅僅向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，還對(duì)其施加管理監(jiān)控手段、注入異質(zhì)性資源，以盡可能最小化投資風(fēng)險(xiǎn)、最大化股權(quán)價(jià)值。本文受董靜等、鄭曉博等的研究啟發(fā)，將風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入劃分為“風(fēng)控投入”和“增值投入”兩個(gè)結(jié)構(gòu)維度[13][14]。其中，“風(fēng)控投入”是指附加在資金投入上的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，主要包括簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭契約(將企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)或者被并購(gòu)、獨(dú)立IPO等重要事件作為估值調(diào)整、股權(quán)回購(gòu)等的觸發(fā)條件)、分階段出資、進(jìn)入公司治理架構(gòu)、收集與監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息等；“增值投入”是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為盡可能形成投融雙方的協(xié)同效應(yīng)、增加被投企業(yè)股權(quán)價(jià)值而向其投入的智力資本、社會(huì)資本③和聲譽(yù)資本。

1.風(fēng)控投入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的被投企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其采取措施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理行為進(jìn)行調(diào)整[15]。風(fēng)險(xiǎn)投資通常與創(chuàng)業(yè)企業(yè)在投資契約中規(guī)定參與公司治理?xiàng)l款和監(jiān)督控制條款，以約束企業(yè)家機(jī)會(huì)主義行為[16]。一方面，風(fēng)控投入通過(guò)發(fā)揮“戰(zhàn)略影響作用”促進(jìn)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化。Engel等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)卻沒(méi)有促進(jìn)技術(shù)產(chǎn)出，并做出解釋——風(fēng)險(xiǎn)投資的初衷是創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷售最大化進(jìn)而使企業(yè)價(jià)值最大化，創(chuàng)業(yè)企業(yè)受此影響將主要精力放在已有技術(shù)成果的商業(yè)化上而非進(jìn)一步的技術(shù)創(chuàng)新上[17]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)與其上市或被并購(gòu)(上市或被并購(gòu)是股權(quán)投資項(xiàng)目的最重要退出渠道)緊密相關(guān)，因此風(fēng)險(xiǎn)資本有充足的動(dòng)機(jī)采取措施強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)戰(zhàn)略導(dǎo)向，例如在投資協(xié)議中約定資金主要用途，實(shí)時(shí)跟蹤企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，派出高管參與并監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營(yíng)，針對(duì)市場(chǎng)占有率、營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)等業(yè)績(jī)指標(biāo)約定現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購(gòu)、分階段出資條款等。Wiklund等研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)戰(zhàn)略導(dǎo)向正向作用于企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效[18]。企業(yè)市場(chǎng)戰(zhàn)略導(dǎo)向的外在表現(xiàn)是，更加關(guān)注顧客需求和營(yíng)銷業(yè)績(jī)，在市場(chǎng)營(yíng)銷方面配置更多資源，使得由技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來(lái)的產(chǎn)品有更大可能性在更短時(shí)間內(nèi)占領(lǐng)更廣闊的市場(chǎng)，達(dá)到更高的營(yíng)收和盈利水平。另一方面，風(fēng)控投入能夠發(fā)揮“治理優(yōu)化作用”，通過(guò)改善被投企業(yè)的治理、規(guī)范被投企業(yè)高管的行為，減少經(jīng)理人代理問(wèn)題，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的重大決策，使得企業(yè)圍繞既定市場(chǎng)目標(biāo)進(jìn)行更加科學(xué)化、規(guī)范化的經(jīng)營(yíng)，從而對(duì)企業(yè)的技術(shù)商業(yè)化績(jī)效帶來(lái)積極影響。

2.增值投入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資代表了一種積極的金融形式，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)努力增加被投項(xiàng)目的價(jià)值[19]。第一，智力資本投入促進(jìn)被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮管理咨詢功能，提升被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化效率。一般而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)存在一定的“新生者劣勢(shì)”，不僅僅表現(xiàn)為資源的短缺，還經(jīng)常表現(xiàn)為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理能力及經(jīng)驗(yàn)的欠缺。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常在投融資、職能管理和特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域積累了一定經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力，其作為參謀角色能夠?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)形成有益補(bǔ)充，指導(dǎo)企業(yè)在戰(zhàn)略制定、資源調(diào)配、組織管理、生產(chǎn)運(yùn)作、產(chǎn)品定位、市場(chǎng)推廣等方面取得更佳效果。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為被投企業(yè)引入關(guān)鍵人才，幫助開(kāi)展技術(shù)商業(yè)化活動(dòng)[20]。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在專業(yè)人才引進(jìn)方面提供的幫助有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中突破人力資源瓶頸。第二，社會(huì)資本投入促進(jìn)被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化。在動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)環(huán)境中，社會(huì)關(guān)系和信息對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展而言至關(guān)重要。邊燕杰等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和經(jīng)濟(jì)效益有直接的提升作用[21]。經(jīng)營(yíng)歷史較長(zhǎng)、投資項(xiàng)目較多，尤其是行業(yè)聚焦型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往在社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息資源方面相比于新創(chuàng)企業(yè)具有明顯優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)資本將社會(huì)關(guān)系和信息資源分享給被投企業(yè)，可以幫助其更具前瞻性地預(yù)測(cè)產(chǎn)業(yè)政策走向、更準(zhǔn)確地把握顧客需求和產(chǎn)品定位、更快捷了解競(jìng)爭(zhēng)者和新加入者的動(dòng)態(tài)、更便利獲得企業(yè)外部利益相關(guān)方的支持，有利于其在技術(shù)商業(yè)化過(guò)程中更加明晰經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和運(yùn)作方式，與利益相關(guān)者建立更加密切的聯(lián)系，營(yíng)造與外部各方互利共贏的良好環(huán)境。第三，聲譽(yù)資本投入促進(jìn)被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化。風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信譽(yù)中介，可提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)在市場(chǎng)中的信用等級(jí)[22]。具備較高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槠湟淹镀髽I(yè)提供“認(rèn)證”[23]。聲譽(yù)作為企業(yè)的一項(xiàng)重要資源，有利于企業(yè)與各利益相關(guān)者的合作，有利于企業(yè)的產(chǎn)品被客戶認(rèn)可?；谝陨戏治?，提出以下研究假設(shè)：

H1a：風(fēng)控投入正向影響被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效。

H1b：增值投入正向影響被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力的影響

1.風(fēng)控投入對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)中占有席位及派駐經(jīng)理層高管等方式，監(jiān)控創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、參與重大事項(xiàng)決策[13]。從代理理論視角看，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入被投企業(yè)的治理體系，從頂層架構(gòu)上打破了“內(nèi)部人治理”格局，有利于減少“利益攫取”問(wèn)題。張兵等研究指出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段必須建立“基于組織的而非基于創(chuàng)業(yè)者個(gè)人的”、合理分權(quán)的治理機(jī)制，避免企業(yè)落入“創(chuàng)業(yè)者陷阱”④，而風(fēng)險(xiǎn)投資在構(gòu)建創(chuàng)業(yè)公司治理體系中發(fā)揮積極作用[24]。風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮監(jiān)督與治理功能，有效地約束大股東行為，緩解經(jīng)營(yíng)過(guò)程中由于管理者私利等因素導(dǎo)致的代理問(wèn)題，提升公司治理水平，從而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率[25]。從決策理論視角看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理架構(gòu)，能夠緩解企業(yè)管理層決策信息與決策能力的雙重有限性，有利于達(dá)到?jīng)Q策效率與決策質(zhì)量的平衡。風(fēng)險(xiǎn)投資基于自身具備的資源和專長(zhǎng)，積極參與被投企業(yè)治理，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[26]。當(dāng)委派的高管具有開(kāi)闊視野和專業(yè)素質(zhì)，與企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)形成良性互動(dòng)時(shí)，能夠充分運(yùn)用其在公司治理中的地位和影響力，在戰(zhàn)略制定、組織管理、市場(chǎng)營(yíng)銷、利益相關(guān)者關(guān)系處理等方面發(fā)揮作用、解決實(shí)際問(wèn)題，從而對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力產(chǎn)生積極影響。

2.增值投入對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力的影響。職能經(jīng)驗(yàn)有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)和營(yíng)銷等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化管理，有利于提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力[27]。然而，科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般擁有一定的技術(shù)能力(即企業(yè)識(shí)別技術(shù)機(jī)會(huì)、獲取和應(yīng)用各種技術(shù)并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的能力)，但在職能管理方面常存在欠缺。通常而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有較豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)領(lǐng)域的知識(shí)和技能，對(duì)行業(yè)的了解程度也更高[28]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以顧問(wèn)的身份指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，為企業(yè)的重大事項(xiàng)出謀劃策，使企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)管理能力得到提升。根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)適時(shí)向其推薦緊缺人才，是對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力的直接補(bǔ)充。此外，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有助于企業(yè)獲得信息和知識(shí)，因而能夠提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力[29]，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入能夠豐富創(chuàng)業(yè)企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的增加給企業(yè)帶來(lái)豐富的信息和有用的知識(shí)，進(jìn)而有利于企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力提升?；谝陨戏治?，提出以下研究假設(shè)：

H2a：風(fēng)控投入正向影響被投企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力。

H2b：增值投入正向影響被投企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力。

(三)運(yùn)營(yíng)管理能力對(duì)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響

Chandler等提出的創(chuàng)業(yè)能力經(jīng)典理論模型將運(yùn)營(yíng)管理能力作為創(chuàng)業(yè)能力的兩個(gè)構(gòu)成維度之一。新技術(shù)的商業(yè)化是通過(guò)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)的，企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理涉及產(chǎn)品設(shè)計(jì)、原材料采購(gòu)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量管理、市場(chǎng)營(yíng)銷、財(cái)務(wù)管理等環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)相互聯(lián)系、相互制約，構(gòu)成有機(jī)整體，每一環(huán)節(jié)的能力都關(guān)系到新技術(shù)商業(yè)化的成敗。技術(shù)的商業(yè)化過(guò)程面臨高度的技術(shù)轉(zhuǎn)化不確定性和商業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)不確定性，對(duì)于新創(chuàng)企業(yè)而言，運(yùn)營(yíng)管理能力是其有效應(yīng)對(duì)技術(shù)商業(yè)化過(guò)程中各種不確定性的必備能力。受制于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力的有限性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不總是能夠基于具有應(yīng)用價(jià)值的技術(shù)及時(shí)開(kāi)發(fā)出適應(yīng)市場(chǎng)需求的樣品。新產(chǎn)品(特別是革新程度大的新產(chǎn)品)通常是多項(xiàng)技術(shù)復(fù)合化、集成化運(yùn)用的結(jié)果，若企業(yè)不完全掌握且沒(méi)有合適渠道獲得新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)所需的配套技術(shù)能力，就難以在有限的時(shí)間內(nèi)通過(guò)研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)試制出符合預(yù)期的樣品。在完成樣品開(kāi)發(fā)之后，若企業(yè)不具備相應(yīng)的生產(chǎn)運(yùn)作能力，也將導(dǎo)致新產(chǎn)品生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)遇到障礙，難以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的批量生產(chǎn)。實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品批量生產(chǎn)還不等于技術(shù)商業(yè)化的成功，技術(shù)商業(yè)化成功是以市場(chǎng)對(duì)這一新產(chǎn)品的接納進(jìn)而使企業(yè)獲利為標(biāo)志的。新產(chǎn)品能否被消費(fèi)者接受，除了產(chǎn)品的技術(shù)含量外，還要取決于產(chǎn)品的品質(zhì)與成本。品質(zhì)與成本控制能力是企業(yè)重要的運(yùn)營(yíng)能力，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)在市場(chǎng)上更具競(jìng)爭(zhēng)力，更有可能獲得商業(yè)化的成功。歷史上，EMI公司成功地發(fā)明了CT掃描技術(shù)，但這一產(chǎn)品最后是在GE公司開(kāi)花結(jié)果，其主要原因就是后者有更強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)管理能力。因此，提出如下研究假設(shè)：

H3：運(yùn)營(yíng)管理能力正向影響技術(shù)商業(yè)化績(jī)效。

(四)運(yùn)營(yíng)管理能力的中介作用

風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)風(fēng)控投入和增值投入促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力提升，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)要應(yīng)對(duì)技術(shù)商業(yè)化過(guò)程的諸多不確定性、獲取持續(xù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及商業(yè)意義上的成功有賴于高效的企業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理。風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理方面的賦能機(jī)制對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)將技術(shù)成果通過(guò)一系列運(yùn)作過(guò)程轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)意義上的價(jià)值有著深遠(yuǎn)的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入對(duì)于企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響部分地經(jīng)由其對(duì)運(yùn)營(yíng)管理能力的影響實(shí)現(xiàn)。因此，提出如下研究假設(shè)：

H4a：運(yùn)營(yíng)管理能力在風(fēng)控投入與被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的關(guān)系中起到中介作用。

H4b：運(yùn)營(yíng)管理能力在增值投入與被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的關(guān)系中起到中介作用。

(五)風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)的調(diào)節(jié)作用

風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其投資過(guò)程中積累的以及基于其戰(zhàn)略而進(jìn)行專業(yè)投入所獲得的、集中于某個(gè)或少數(shù)幾個(gè)行業(yè)的專有知識(shí)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)投資技能和相關(guān)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源[13]。風(fēng)險(xiǎn)資金從貨幣的基本功能角度來(lái)看是無(wú)差異的，但附加在資金上的監(jiān)管與服務(wù)等存在著異質(zhì)性。行業(yè)專長(zhǎng)反映的是風(fēng)投人員對(duì)于被投企業(yè)所屬行業(yè)是否有深刻理解，是否掌握行業(yè)發(fā)展規(guī)律、洞悉行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，若風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)并無(wú)深入研究，則其參與治理和監(jiān)督控制易演變成“外行干預(yù)內(nèi)行”，對(duì)于被投企業(yè)在技術(shù)商業(yè)化方面的決策和行動(dòng)難以起到優(yōu)化作用，管理咨詢功能的效用也難以有效發(fā)揮。如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期聚焦于被投企業(yè)所屬行業(yè)進(jìn)行專業(yè)化的投資，熟悉產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況，了解行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和未來(lái)走向，其能夠通過(guò)參與被投企業(yè)治理、進(jìn)行必要的監(jiān)督控制使得被投企業(yè)在技術(shù)商業(yè)化方面制定更加科學(xué)的目標(biāo)和計(jì)劃、采取正確有效的行動(dòng)、減少盲目決策和組織內(nèi)耗。行業(yè)專長(zhǎng)意味著風(fēng)投機(jī)構(gòu)擁有某個(gè)行業(yè)的豐富知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)與技能，并建立了一定的聲譽(yù)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。具有行業(yè)專長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)的增值投入不僅能幫助被投企業(yè)在戰(zhàn)略管理、生產(chǎn)運(yùn)作、市場(chǎng)營(yíng)銷等方面提高決策科學(xué)性，使其更好地利用技術(shù)商業(yè)化中的機(jī)會(huì)、規(guī)避技術(shù)商業(yè)化中的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還能使其利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的品牌及商譽(yù)所形成的“背書(shū)效應(yīng)”迅速打開(kāi)市場(chǎng)，甚至還可以借助商譽(yù)傳導(dǎo)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)更加容易獲得后續(xù)融資，從而為技術(shù)商業(yè)化過(guò)程提供有力的資金支持。因此，提出以下研究假設(shè)：

H5a：風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)正向調(diào)節(jié)風(fēng)控投入對(duì)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響。

H5b：風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)正向調(diào)節(jié)增值投入對(duì)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本和數(shù)據(jù)收集

本文選擇的樣本是2011年1月1日及以后成立的，主要位于北京、上海、廣東、江蘇、浙江、山東、福建和湖北等8個(gè)省(市)，屬于電子信息、生物醫(yī)藥、高端裝備制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、新能源汽車等行業(yè)，且截至2018年12月31日已融得風(fēng)險(xiǎn)資本的未上市科技型企業(yè)。其中，參考相關(guān)研究的做法將成立時(shí)間8年以內(nèi)作為新創(chuàng)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)[31]，鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理和技術(shù)商業(yè)化產(chǎn)生影響需要一定的過(guò)程，本文借鑒鄭曉博等在實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)投資治理行為對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)的處理方式[14]，將調(diào)研的范圍縮小到截至2018年12月31日已融得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)。本文的數(shù)據(jù)均通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查獲取，被調(diào)查者是創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管及融資負(fù)責(zé)人，主要是請(qǐng)金融機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、相關(guān)政府部門、證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)和創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)的人士幫助發(fā)放問(wèn)卷。本次調(diào)查共發(fā)放問(wèn)卷626份，回收431份，剔除信息不全、對(duì)連續(xù)多個(gè)題項(xiàng)作相同回答、填寫(xiě)內(nèi)容明顯不符合邏輯的問(wèn)卷113份，獲得318份有效問(wèn)卷。

(二)變量測(cè)量

1.風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入的測(cè)量。借鑒已有研究成果[14]，開(kāi)發(fā)李克特量表，分風(fēng)控投入(Risk-controlling Input，RI)和增值投入(Value-added Input，VI)2個(gè)維度，由7個(gè)題項(xiàng)構(gòu)成。其中，風(fēng)控投入的測(cè)量題項(xiàng)是“在我們公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或經(jīng)理層中享有席位，并且運(yùn)用高管席位實(shí)質(zhì)性地參與了公司治理”“經(jīng)常性地了解和收集我們公司的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)我們公司實(shí)施了嚴(yán)格的監(jiān)督”“針對(duì)我們公司未來(lái)的業(yè)績(jī)采取分階段出資策略或設(shè)置股權(quán)回購(gòu)、估值調(diào)整等對(duì)賭條款，這對(duì)我們公司的經(jīng)營(yíng)有鮮明的導(dǎo)向性，使我們將工作重心放在提升市場(chǎng)業(yè)績(jī)上”；增值投入的測(cè)量題項(xiàng)是“為我們公司提供了專業(yè)的管理咨詢服務(wù)，為解決公司面臨的實(shí)際問(wèn)題而出謀劃策”“為我們公司推薦或幫助招聘了關(guān)鍵的專業(yè)人才，對(duì)彌補(bǔ)公司人力資源短板起到積極的作用”“給我們公司帶來(lái)了廣泛的社會(huì)關(guān)系和有價(jià)值的信息”“該風(fēng)險(xiǎn)投資的加入使我們公司在市場(chǎng)中享有更好的形象和更高的知名度”。量表采用7級(jí)尺度，下同。

2.技術(shù)商業(yè)化績(jī)效(Technology Commercialization Performance，TCP)的測(cè)量。使用蔡新蕾開(kāi)發(fā)的量表，經(jīng)過(guò)專家咨詢，對(duì)有關(guān)題項(xiàng)的表述做了微調(diào)[30]。

3.運(yùn)營(yíng)管理能力(Operations Management Capability，OMC)的測(cè)量。使用Chandler等、Man開(kāi)發(fā)的量表，借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者翻譯的中文版本并做微調(diào)[31]。

4.風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)(Speciality，Spe)。虛擬變量，以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在具體行業(yè)中的投資項(xiàng)目成功退出經(jīng)驗(yàn)(“成功退出”僅包括IPO退出、上市公司并購(gòu)?fù)顺?作為其操作化定義。

5.控制變量：企業(yè)成立年限(age，取自然數(shù)，向上取整)；企業(yè)所屬行業(yè)(industry，分類變量，“1”=戰(zhàn)略性新興行業(yè)，“0”=其他行業(yè))；企業(yè)人員規(guī)模(employee，分類變量，“6”=1000人以上，“5”=501～1000人，“4”=201～500人，“3”=101～200人，“2”= 51～100人，“1”= 50人及以下)；所在地(province，分類變量，“1”=風(fēng)投活躍地區(qū)(指北京、上海、廣東、江蘇和浙江)，“0”=一般地區(qū)(指山東、福建、湖北和其他地區(qū)))。

(三)量表的信度、效度檢驗(yàn)

在正式發(fā)放問(wèn)卷前，針對(duì)各量表進(jìn)行了小規(guī)模預(yù)調(diào)研，據(jù)此對(duì)量表的語(yǔ)言表述稍做修改，根據(jù)信度、效度檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)初始量表做了題項(xiàng)凈化處理。正式調(diào)研中，使用Spss23.0對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入量表的信度檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，風(fēng)控投入維度3個(gè)題項(xiàng)的CITC系數(shù)均大于0.3，量表Cronbach’s α系數(shù)為0.851，項(xiàng)刪除后α系數(shù)未升高，信度檢驗(yàn)通過(guò)。增值投入維度4個(gè)題項(xiàng)的CITC系數(shù)均大于0.3，量表Cronbach’s α系數(shù)為0.861，項(xiàng)刪除后α系數(shù)未升高，信度檢驗(yàn)通過(guò)。

表1 風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入量表的CITC及信度表

使用Spss23.0分析風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入量表效度，結(jié)果如表2所示。KMO值為0.905，大于0.8；Bartlett統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率為0.000(P<0.01)，達(dá)到顯著水平，適合做因子分析。使用主成分分析法和最大方差法進(jìn)行因子分析，提取了2個(gè)因子，2個(gè)因子的方差解釋率值分別是38.157%，35.981%，旋轉(zhuǎn)后累積方差解釋率為74.138%，大于50%。各題項(xiàng)的因子載荷值均大于0.5，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入量表構(gòu)建效度較理想。

表2 風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入量表效度分析

技術(shù)商業(yè)化績(jī)效量表各題項(xiàng)CITC系數(shù)均大于0.3，量表Cronbach’s α系數(shù)為0.907，項(xiàng)刪除后α系數(shù)未明顯升高。KMO值為0.921，大于0.8；Bartlett統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率為0.000(P<0.01)；方差解釋率為76.941%，大于50%；各題項(xiàng)的因子載荷值均大于0.5。

運(yùn)營(yíng)管理能力量表各題項(xiàng)CITC系數(shù)均大于0.3，量表Cronbach’s α系數(shù)為0.965，項(xiàng)刪除后α系數(shù)未明顯升高。KMO值為0.959，大于0.8；Bartlett統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率為0.000(P<0.01)；方差解釋率為78.121%，大于50%；各題項(xiàng)的因子載荷值均大于0.5。

四、實(shí)證分析與假設(shè)檢驗(yàn)

(一)直接效應(yīng)檢驗(yàn)

依次回歸的結(jié)果如表3所示：風(fēng)控投入(RI)對(duì)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效(TCP)有正向顯著影響，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證；增值投入(VI)對(duì)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效(TCP)有顯著正向影響，假設(shè)H1b得到驗(yàn)證；風(fēng)控投入(RI)對(duì)運(yùn)營(yíng)管理能力(OMC)有顯著正向影響，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證；增值投入(VI)對(duì)運(yùn)營(yíng)管理能力(OMC)有顯著正向影響，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證；運(yùn)營(yíng)管理能力(OMC)對(duì)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效(TCP)有顯著正向影響，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表3 直接效應(yīng)檢驗(yàn)(n=318)

(二)中介作用檢驗(yàn)

首先分別以風(fēng)控投入為自變量、運(yùn)營(yíng)管理能力為因變量做回歸分析6，然后分別以風(fēng)控投入為自變量、技術(shù)商業(yè)化績(jī)效為因變量做回歸分析7，最后以風(fēng)控投入、運(yùn)營(yíng)管理能力同為自變量，以技術(shù)商業(yè)化績(jī)效為因變量做回歸分析8，以驗(yàn)證運(yùn)營(yíng)管理能力對(duì)風(fēng)控投入與技術(shù)商業(yè)化績(jī)效關(guān)系的中介作用。按以上方法，構(gòu)建回歸方程9～11，以驗(yàn)證運(yùn)營(yíng)管理能力對(duì)增值投入與技術(shù)商業(yè)化績(jī)效關(guān)系的中介作用。結(jié)果如表4所示：回歸分析6中RI顯著正向影響TCP，回歸分析8中RI、OMC均顯著正向影響TCP，而回歸分析7中RI的回歸系數(shù)顯著，說(shuō)明OMC對(duì)RI與TCP的正向影響關(guān)系起到部分中介作用。回歸9～11的結(jié)果說(shuō)明OMC對(duì)VI與TCP的正向影響關(guān)系起到部分中介作用。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)(n=318)

進(jìn)一步做Bootstrap抽樣檢驗(yàn)，抽樣次數(shù)為5000，結(jié)果如表5和表6所示：針對(duì)RI對(duì)于TCP影響時(shí)，OMC的中介作用檢驗(yàn)，95%區(qū)間不包括數(shù)字0(95% CI:0.015～0.079)，因而說(shuō)明RI對(duì)于TCP影響時(shí)，OMC具有中介作用。針對(duì)VI對(duì)于TCP影響時(shí)，OMC的中介作用檢驗(yàn)，95%區(qū)間不包括數(shù)字0(95% CI:0.024～0.118)，說(shuō)明VI對(duì)于TCP影響時(shí)，OMC具有中介作用。從而，運(yùn)營(yíng)管理能力在風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入各維度與技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的正向影響中起部分中介作用，假設(shè)H4a、H4b得到驗(yàn)證。

表5 Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果(自變量為風(fēng)控投入)

表6 Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果(自變量為增值投入)

(三)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

運(yùn)用依次回歸方法驗(yàn)證風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表7所示：回歸14中，風(fēng)控投入與行業(yè)專長(zhǎng)交互項(xiàng)RI*SPE的回歸系數(shù)顯著且為正，說(shuō)明行業(yè)專長(zhǎng)正向調(diào)節(jié)風(fēng)控投入與技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的關(guān)系，假設(shè)H5a得到驗(yàn)證；回歸17中，增值投入與行業(yè)專長(zhǎng)交互項(xiàng)VI*SPE的回歸系數(shù)顯著且為正，說(shuō)明行業(yè)專長(zhǎng)正向調(diào)節(jié)增值投入與技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的關(guān)系，假設(shè)H5b得到驗(yàn)證。

表7 風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)(n=318)

五、結(jié)論與討論

本文得到的研究結(jié)論是：風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入及各維度正向影響被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力、技術(shù)商業(yè)化績(jī)效；在風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響中，運(yùn)營(yíng)管理能力起到部分中介作用；風(fēng)投行業(yè)專長(zhǎng)正向調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效影響。上述結(jié)論對(duì)金融實(shí)踐和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理實(shí)踐的啟示在于：風(fēng)險(xiǎn)投資具有多功能復(fù)合型特點(diǎn)，除了向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供直接的資金支持外，還參與企業(yè)的治理和監(jiān)督，并且投入智力資本、社會(huì)關(guān)系資本和聲譽(yù)資本，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行全方位的支持；創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常顯現(xiàn)出“新生者劣勢(shì)”，而風(fēng)險(xiǎn)資本具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理知識(shí)和資源優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督控制和增值服務(wù)行為對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效、運(yùn)營(yíng)管理能力起到促進(jìn)作用；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有行業(yè)專長(zhǎng)，其對(duì)被投企業(yè)技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的影響程度更大。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，在這一時(shí)代背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民生改善更需要?jiǎng)?chuàng)新驅(qū)動(dòng)，結(jié)合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)實(shí)踐中不同程度存在著的“純財(cái)務(wù)投資化”(純財(cái)務(wù)投資顯然偏離了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的本源和初衷)、基金募資難、項(xiàng)目退出難、“LP的GP化”⑤、優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺、基金存續(xù)期偏短、投資階段后移、行業(yè)專業(yè)化發(fā)展水平不夠等問(wèn)題，并針對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)“融資難”“融資貴”問(wèn)題，提出如下對(duì)策建議：

第一，政府管理部門、證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)及創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)應(yīng)更加重視風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種現(xiàn)代化的金融手段在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新特別是技術(shù)成果的商業(yè)化應(yīng)用方面的突出作用，積極為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。相關(guān)政府部門應(yīng)制定并落實(shí)財(cái)政性資金引導(dǎo)、創(chuàng)投人才激勵(lì)、創(chuàng)投稅收優(yōu)惠、基金一站式注冊(cè)登記及落戶獎(jiǎng)勵(lì)等鼓勵(lì)性的政策措施。特別地，財(cái)政、發(fā)改、科技等部門要注重推動(dòng)政府性引導(dǎo)基金的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)及優(yōu)化，適度放寬政府引導(dǎo)基金的限制條件，引導(dǎo)和撬動(dòng)更多民營(yíng)資本參與創(chuàng)業(yè)投資。證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步支持銀行、保險(xiǎn)等資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)，推動(dòng)解決“募資難”問(wèn)題，還應(yīng)落實(shí)好IPO注冊(cè)制、推進(jìn)新三板掛牌企業(yè)依法依規(guī)轉(zhuǎn)板，并著力推動(dòng)二級(jí)資本市場(chǎng)的健康平穩(wěn)運(yùn)行，適當(dāng)放寬上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的限制與審批，為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)提供更寬廣、更高質(zhì)量的項(xiàng)目退出渠道，緩解風(fēng)投項(xiàng)目“堰塞湖”問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)應(yīng)在現(xiàn)行將企業(yè)上市后風(fēng)投股東股份減持與上市前投資時(shí)長(zhǎng)、投資時(shí)機(jī)和投資企業(yè)類型進(jìn)行掛鉤的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明晰該政策適用標(biāo)準(zhǔn)并拓寬適用范圍，為“投早期、投中小、投科技”的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供更優(yōu)退出路徑。各級(jí)創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)要進(jìn)一步為本行業(yè)的各類參與方提供更好的聯(lián)系平臺(tái)，增進(jìn)學(xué)習(xí)、交流與合作，同時(shí)要致力于增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)知曉度和影響力，使得投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間建立更深互信、達(dá)成更多合作，引導(dǎo)更多合格投資者積極參與到風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中來(lái)。

第二，科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)清晰認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)及其對(duì)企業(yè)資源、能力和績(jī)效的積極作用，理性看待股權(quán)融資方式并科學(xué)甄別風(fēng)投機(jī)構(gòu)?？萍夹蛣?chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作方式、參與治理屬性及增值服務(wù)功能有更好的認(rèn)識(shí)，了解其與傳統(tǒng)金融方式的異同，重視風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力和技術(shù)商業(yè)化績(jī)效的積極作用，摒棄“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是單純的資金提供者”“風(fēng)投人員參與公司治理將干擾企業(yè)經(jīng)營(yíng)”“進(jìn)行股權(quán)融資易打亂企業(yè)發(fā)展節(jié)奏”“接受風(fēng)險(xiǎn)投資易導(dǎo)致核心商業(yè)秘密泄露”等片面認(rèn)識(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持更加開(kāi)放的態(tài)度。對(duì)于能夠獲得風(fēng)險(xiǎn)資本青睞的科技型企業(yè)而言，應(yīng)根據(jù)所處行業(yè)和區(qū)域的特點(diǎn)以及自身的資源、能力、發(fā)展階段等因素，正確處理股權(quán)融資的成本(包括顯性成本和隱性成本)與收益之間的關(guān)系，在理性分析、綜合權(quán)衡的基礎(chǔ)上確定融資方式。在與風(fēng)險(xiǎn)資本的雙向選擇中，不僅僅要關(guān)注風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力、投資方案、風(fēng)險(xiǎn)控制措施，還應(yīng)特別關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)及是否能夠提供有價(jià)值的智力資本、社會(huì)資本和聲譽(yù)資本等。

第三，風(fēng)投行業(yè)參與者應(yīng)更加深切地認(rèn)識(shí)到本行業(yè)的價(jià)值和專業(yè)性，努力推動(dòng)行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的各類出資方應(yīng)了解并尊重創(chuàng)投行業(yè)基本規(guī)律，認(rèn)識(shí)風(fēng)投行業(yè)的高門檻，重視行業(yè)分工的科學(xué)性和重要性，對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員給予更多的信任和支持，防止對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)度的股權(quán)參與和管理參與，并且要對(duì)技術(shù)成果商業(yè)化的過(guò)程及科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展規(guī)律有更加充分的認(rèn)識(shí)，對(duì)基金存續(xù)期作更為合理化的設(shè)置，對(duì)資金的回收期和收益率要有更加理性的預(yù)期。合格投資者要避免在相關(guān)基礎(chǔ)條件不具備的情況下發(fā)起設(shè)立并管理創(chuàng)投基金，而應(yīng)重視與專業(yè)投資人開(kāi)展切實(shí)合作，謹(jǐn)防“劣幣驅(qū)逐良幣”。市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理機(jī)構(gòu)要更進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理投入在支持企業(yè)技術(shù)商業(yè)化方面的重要作用，以及行業(yè)專長(zhǎng)對(duì)于自身發(fā)展的重要性，強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，更多關(guān)注增值服務(wù)能力、資源整合能力、投資項(xiàng)目市場(chǎng)表現(xiàn)、投資項(xiàng)目退出等關(guān)鍵指標(biāo)，力爭(zhēng)在市場(chǎng)中贏得更好的聲譽(yù)，并對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到更加積極的作用。

注釋：

①彭飛等在風(fēng)險(xiǎn)投資研究中明確提出“管理投入”構(gòu)念，但其提出的“風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入”僅涉及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的“監(jiān)管模式”和“管理參與活動(dòng)”[32]，其內(nèi)涵與董靜等表述的“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理”[13]以及鄭曉博等提出的“創(chuàng)業(yè)投資治理行為”基本一致[14]。本文認(rèn)為，“風(fēng)險(xiǎn)投資管理投入”作為與“風(fēng)險(xiǎn)投資資金投入”相對(duì)的概念，除包括現(xiàn)有文獻(xiàn)已分析的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的監(jiān)督和管理參與外，還包括社會(huì)資本、智力資本和聲譽(yù)資本等方面的投入。

②李善民等指出，現(xiàn)有的理論研究未能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)投資的咨詢功能從監(jiān)督與治理功能中有效地識(shí)別出來(lái)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的咨詢功能仍為一個(gè)學(xué)術(shù)空白[25]。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資管理咨詢與監(jiān)督治理進(jìn)行區(qū)分，將兩者分別劃分到增值投入和風(fēng)控投入維度中。

③社會(huì)資本指企業(yè)同所有與其發(fā)生聯(lián)系的外部各類組織之間建立起來(lái)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以及由此關(guān)系網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的各類資源和信息優(yōu)勢(shì)。

④“創(chuàng)業(yè)者陷阱”是指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段，企業(yè)治理需要逐步走向規(guī)范化，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)者意識(shí)、能力和素質(zhì)不能夠與企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)營(yíng)相適應(yīng)時(shí)，易將企業(yè)帶入困境。

⑤“LP的GP化”是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)慣用語(yǔ)，其中LP即私募股權(quán)投資基金的有限合伙人，而GP是普通合伙人，GP一般同時(shí)作為基金的受托管理機(jī)構(gòu)。所謂“LP的GP化”指的是私募股權(quán)投資基金的有限合伙人過(guò)度地要求在GP中持有股權(quán)并實(shí)質(zhì)參與決策，影響到GP的獨(dú)立性。