我國高收益?zhèn)呐渲脙r值及投資組合收益測算

劉代民

摘要：本文從投資者的視角出發(fā)，對我國高收益?zhèn)耐顿Y收益進行了測算。 研究發(fā)現(xiàn)，高收益?zhèn)膸追N配置策略均無法獲得高收益，反而要承擔較大的虧損風險。在進 行相關投資時，應采用精選個券的策略，將信用風險的防范放在首要位置。

關鍵詞：高收益?zhèn)?投資組合 收益測算 配置策略

緒論及文獻回顧

20世紀50年代，美國經濟學家W.布拉多克·?？寺诖碜鳌豆緜|量和投資者的經歷》（Corporate Bond Quality and Investor Experience）中闡述了其著名的垃圾債投資理論：一個多元化的高收益?zhèn)ㄒ卜Q“垃圾債”）投資組合的回報會大于其風險。20世紀70年代，以邁克爾·米爾肯為代表的投資者將上述理論付諸實踐并獲得巨大成功，米爾肯進而獲得了“垃圾債券之王”的稱號。

據(jù)明毅博厚債券違約數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2019年底，我國信用債市場共有518期債券發(fā)生違約，違約規(guī)模近4200億元。同時，在二級市場上出現(xiàn)大量收益率超過10%的債券，即事實上的高收益?zhèn)?。大?guī)模高收益?zhèn)拇嬖诩安糠指呤找鎮(zhèn)罱K得以兌付，使越來越多的投資者將目光轉向高收益?zhèn)I域。

有研究者對以美國為代表的國際高收益?zhèn)袌霭l(fā)展歷程及現(xiàn)狀進行了分析，進而提出發(fā)展我國高收益?zhèn)袌觥⑼晟仆顿Y者保護機制的若干建議（黃曉捷等，2008）。也有研究者從提升債券市場服務實體經濟的能力、破解中小企業(yè)融資難題等角度出發(fā)，闡述了發(fā)展我國高收益?zhèn)袌龅闹匾饬x（馮麗娜，2013）。還有研究者就投資高收益?zhèn)木唧w業(yè)務進行了分析，如游春等（2013）探討了我國高收益?zhèn)袌龅脑u級問題，袁志輝（2019）探討了信用風險緩釋工具在信用級差策略中的應用，吳長鳳（2019）分析了信用溢價與股票市場的內在聯(lián)系。

在已有研究中，以方法論研究和國際經驗介紹居多，以探討滿足發(fā)行人融資需求和保護投資者權益居多，而對高收益?zhèn)顿Y組合的收益進行測算及基于實際收益進行策略分析的研究較少。本文將借鑒已有研究成果，從投資者視角出發(fā)，對高收益?zhèn)顿Y收益和策略進行分析探討。

高收益?zhèn)瘶颖镜倪x取及賠率計算

（一）高收益?zhèn)亩x及樣本選取

在美國，評級在BBB（或Baa）級以下的債券被定義為高收益?zhèn)?。在我國，除部分即將違約的債券外，債券評級通常不低于AA級，名義上屬于投資級債券。中債金融估值中心聯(lián)合愛建證券建立了高收益?zhèn)笖?shù)，并以到期收益率為基準界定高收益?zhèn)?，這為高收益?zhèn)难芯刻峁┝撕芎玫乃悸贰?/p>

筆者借鑒上述方法，并基于主觀判斷，將高收益?zhèn)x為到期收益率大于10%的債券。到期收益率同時考慮估值收益率和成交收益率，按照孰高原則確定。其中，對于估值收益率，銀行間市場參照中債估值數(shù)據(jù)，交易所市場參照中證估值數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均取自萬得（Wind）;對于成交收益率，使用明毅博厚債券交易數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)。

在持倉周期上，本文選擇建立1年期的投資組合，這是基于數(shù)據(jù)的可獲得性、大多數(shù)高收益?zhèn)鸬某謧}期限及樣本充分性等幾方面因素的考慮。具體而言，本文選取2019年初到期收益率大于10%的債券，并持有至2019年底。

按上述標準，根據(jù)Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2.2萬只存量信用債中共篩選出高收益?zhèn)?70只，余額合計為4632.76億元。從品種來看，公司債共324只，占比為68.94%;余額為3051.21億元，占比為65.86%。從評級來看，AA級債券共278只，占比為59.15%;余額為2082.66億元，占比為44.96%。從公司屬性來看，民營企業(yè)共350只，占比為74.47%;余額為3406.68億元，占比為73.53%。

（二）賠率視角下的高收益?zhèn)M合投資價值

本文將樣本債券的情況按照3個二叉樹進行分類，分別為是否違約、是否到期、是否仍為高收益?zhèn)?，并?jù)此建立“成功一失敗”模型。

本文對成功與失敗分別定義為：在持有期內，如果高收益?zhèn)優(yōu)榉歉呤找鎮(zhèn)虻狡趦陡?，則此配置為成功;如果高收益?zhèn)l(fā)生違約（包括該只債券違約或發(fā)債主體違約）或仍為高收益?zhèn)瑒t為失敗。

在持有期內，470只債券中有146只發(fā)生違約。在未違約的債券中，有122只已到期兌付，202只未到期。在未到期債券中，有180只仍為高收益?zhèn)?，?2只變?yōu)榉歉呤找鎮(zhèn)ㄒ姳?）。

根據(jù)上述統(tǒng)計結果可知，成功的債券共有144只，占比為30.64%;失敗的債券有326只，占比為69.36%。將失敗概率/成功概率定義為賠率，則其賠率為2.26。這意味著要獲得1筆成功的投資，需要承擔2.26筆失敗的投資。僅從賠率來看，投資高收益?zhèn)男詢r比并不高。

高收益?zhèn)找鏈y算模型的搭建及投資收益率測算

（一）前提假設

假設一：以賣出凈價和買入凈價的差額，計算資本利得。

假設二：積極利用行權條款，行使利率上調選擇權和回售選擇權。

假設三：債券買入、賣出可以按照估值凈價或成交均價順利成交，且不會對二級市場的價格產生重大影響。不考慮相關稅金、手續(xù)費等交易損耗對投資收益的影響。

假設四：違約債券的投資收益按回收率計算。本文將違約債券回收率定為20%。

假設五：在配置期內只做單期配置，回收資金不進行滾動投資。

（二）模型搭建

1.持有期收益總額及收益率的計算

投資收益由兩部分構成：利息收入和資本利得?？紤]到部分信用債提前兌付會導致期初、期末估值差異較大，本文將提前兌付的本金作為到期收益的一部分單獨核算。

持有期收益率為持有期收益與初始投資成本的比率，計算公式為：

2.資本利得的計算

資本利得等于債券的賣出凈價減去買入凈價。根據(jù)債券的不同狀態(tài)，買入、賣出價格確定方式如下：

（1）未違約且未到期債券：買入、賣出凈價按估值計算。若某債券在二級市場上成交活躍，則選取交易價格。

（2）未違約已兌付的債券：買入價同上。賣出價為到期兌付價格，即100元。

（3）已違約債券：買入價同上。若違約債券已經兌付，則賣出價按兌付價格計算;若未兌付，則按回收率估算。若其在二級市場上成交活躍，則以交易價格計算。

（4）有回售安排的債券：若已到期或已違約，則參照上文處理。若未到期且未違約，則將積極行使回售選擇權，收回全部本息。

3.利息收入的計算

（1）未違約債券：若2019年已兌付或回售，則根據(jù)票面利率按照持有時間加權計算持有期利息。若2019年未到期，則按照2019年平均票面利率計算票面利息。

（2）違約債券：根據(jù)債券公告的付息情況計算利息收入，若未公告，則并入本金估算回收率。

4.提前回收本金的計算

有些信用債周期較長，存在分期償付的問題。本文根據(jù)實際情況計算提前償付的本金。

（三）債券樣本分組及投資組合構建

本文將470只債券劃分為三個樣本組，即低風險樣本組、中風險樣本組、高風險樣本組，其劃分標準為2019年初各債券的到期收益率。其中，到期收益率處于10%～15%（含）區(qū)間的債券進入低風險樣本組，共有223只;到期收益率處于15%～25%（含）區(qū)間的債券進入中風險樣本組，共有116只;到期收益率大于25%的債券進入高風險樣本組，共有131只。相關統(tǒng)計結果如表2所示。

本文構建了四種投資組合：低風險組合、中性風險組合一等比例、中性風險組合一期初余額加權、高風險組合。其中，高風險組合包含的R₃類資產的比例最高（50%），低風險組合包含的R₁類資產的比例最高（50%），而中性風險組合包含的各類風險資產的比例較為均等。投資組合的構建如表3所示。

（四）投資組合收益率測算

1.不同樣本組的投資收益情況

從總體上看，高、中、低風險三個樣本組持有期投資收益率均為負值（見表4），分別為-25.50%、-18.39%和-7.88%。這說明高風險偏好非但不能獲得高收益，反而會面臨更大的虧損。

2.不同投資組合的收益情況

經測算，高風險組合的投資收益率最低，為-19.84%，中性風險組合一期初余額加權的投資回報率最高，為-13.45%（見表5）。這說明高收益?zhèn)慕M合配置策略難以獲得高收益。

我國高收益?zhèn)袌鎏卣?/p>

（一）高收益?zhèn)倪`約率高

截至2019年底，我國信用債市場累計違約規(guī)模近4200億元，約占信用債發(fā)行額的1.03%。盡管絕對值較大，但總體違約率較低。不過，高收益?zhèn)倪`約率要高得多。在470只樣本券中，持有期內共有146只違約，違約率達31.06%，約為一般信用債違約率的30倍。

（二）違約債券的回收率低

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，樣本券中違約債券2019年持有期收益率為-70.81%，未違約債券的持有期收益率為9.59%。如果不考慮債券違約，高收益?zhèn)M合尚能獲得較高的收益率。截至2019年底，我國信用債市場違約債券累計償付規(guī)模為367.79億元，平均違約回收率為8.94%。

（三）高收益?zhèn)馁r率高，風險與收益不匹配

根據(jù)前文搭建的“成功—失敗”模型，配置高收益?zhèn)馁r率為2.26倍，意味著成功配置1只債券，要額外承擔2.26只債券配置失敗的風險。這表明風險博弈的投入和產出不對等。較高的風險敞口并未獲得較高的投資收益率，較低的風險敞口反而可能獲得較高的收益率。

國內外高收益?zhèn)袌龅闹饕町惣芭渲貌呗苑治?/p>

（一）主要差異

從國際上看，美國等國家的高收益?zhèn)袌鲚^為成熟，高收益?zhèn)軌虺蔀楠毩⒌馁Y產配置品種。我國高收益?zhèn)袌錾胁痪邆浣M合配置價值，主要原因是我國缺乏進行高收益?zhèn)M合配置的市場環(huán)境。

1.發(fā)行人資質不同

目前，同一主體在國內和國際市場的評級存在很大差別。以某地產公司為例，其境內債券評級為AAA級，不屬于高收益?zhèn)陌l(fā)行人范疇，但其境外評級為B+級，屬于高收益?zhèn)陌l(fā)行人范疇。國內外對高收益?zhèn)暮饬看嬖诿黠@差異，國外高收益?zhèn)l(fā)行人的資質明顯好于國內。

2.高收益?zhèn)亩ㄎ徊煌?/p>

在成熟的國際市場上，高收益?zhèn)渲酶嗤ㄟ^一級市場進行，其用途也較多，如杠桿并購等。國內高收益?zhèn)渲镁ㄟ^二級市場來實現(xiàn)。在國內，當非高收益?zhèn)诙壥袌錾献優(yōu)楦呤找鎮(zhèn)瘯r，意味著其信用風險已經暴露。因此，配置我國高收益?zhèn)耐顿Y組合屬于純粹的高風險博弈行為，其失敗概率也較高。

3.市場成熟度不同

國際較為成熟的市場經過上百年的發(fā)展，擁有較完善的評級體系和投資者權益保護體系，發(fā)行人具有較高的違約成本。而當前在國內市場上，首先，對違規(guī)行為的處罰相對較輕;其次，發(fā)行人信息披露制度尚不完善，公司治理水平也有待進一步提高;最后，債券違約后的投資者保護機制尚不健全。

（二）配置策略

根據(jù)前文分析可知，我國尚不存在成熟的高收益?zhèn)袌?。在高收益?zhèn)渲梅矫妫瑧撧饤夁M行投資組合配置的理念，原則上以不予配置為主。但這并不意味著配置特定的高收益?zhèn)厝徊粫晒?。在進行相關投資時，應精選個券，一券一議。而精選的核心在于信用風險防范。

責任編輯：唐潔瓏 劉穎