企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資風險的財務(wù)研究

摘要：股權(quán)質(zhì)押是我國上市公司主流的融資渠道之一，但是這種方式的融資帶來的風險也是顯而易見的。由于股權(quán)質(zhì)押的特性，它會增加公司股價下跌的風險同時會使中小股東利益受侵占的風險增加。本文從財務(wù)角度研究企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風險，對于上市公司來講，應(yīng)該對大股東的股權(quán)質(zhì)押進行限制，同時讓質(zhì)押信息披露完全、及時，同時重視財務(wù)控制。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;融資風險;財務(wù)研究

中圖分類號：F275 ?文獻識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）20-0084-02

股權(quán)質(zhì)押，指的是股東將其所持有的公司股權(quán)當作質(zhì)押標的物，向金融機構(gòu)獲取資金的債務(wù)融資模式。股權(quán)質(zhì)押最突出的特點是能夠保留原有的企業(yè)掌控權(quán)力，通過股權(quán)質(zhì)押把書面形式的股權(quán)變成能夠利用的財務(wù)資源，來獲得所需的資金。隨著我國股權(quán)分置改革，股票的流通越來越便利，這使股權(quán)質(zhì)押融資這一新興的融資方式逐漸被人們利用。其中，股權(quán)質(zhì)押融資具有以下好處：第一，上市企業(yè)特別是正在發(fā)展的中小型民營企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押豐富了融資模式，比起銀行貸款來說更加簡單、快速;第二，股權(quán)質(zhì)押屬于債務(wù)融資模式，股票靈活度很高，比較容易變現(xiàn)。股價的波動受到市場情況影響，并且股價會影響公司的價值，所以銀行對于股權(quán)質(zhì)押是比較歡迎的態(tài)度。股權(quán)質(zhì)押跟別的融資方式比起來屬于比較簡單的，所以大股東也比較支持這種模式。大股東股權(quán)質(zhì)押個控制不好會帶來許多風險。如何控制股權(quán)質(zhì)押風險，成為亟需研究的核心問題。

一、股權(quán)質(zhì)押問題的早期研究

有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的學習和發(fā)展，我國開始得比較晚。剛開始的學習和探索基本是通過對事件的了解和調(diào)查，基本不涉及實證研究，同時基本把重點放在股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)的收入、掌控、融資去向等方面。在討論股權(quán)融資質(zhì)押時，大部分都是有關(guān)于它的不良作用和效果。我國針對股權(quán)質(zhì)押的研究最開始也基本如此，但一段時間的發(fā)展后就開始進行實證研究，把股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)的盈余、風險、價值的作用也放到了研究中。

Peng等（2011）表示，假如某上市企業(yè)財務(wù)水平優(yōu)秀，則控股股東進行關(guān)聯(lián)方交易大概率會分走企業(yè)利潤。反之，假如某上市企業(yè)財務(wù)水平糟糕時，控股股東進行關(guān)聯(lián)方交易大概率會讓關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移風險，保障原有的企業(yè)掌控力度和其它收益。

在股權(quán)融資的用途的研究中，F(xiàn)lorina等（2017）發(fā)現(xiàn)了很多公司利用債務(wù)融資和股權(quán)融資（以及強制資產(chǎn)出售）而不是純債務(wù)進行債務(wù)互換來回購債務(wù)，同時發(fā)現(xiàn)無限制地選擇最優(yōu)減少的息票會增加重新談判的凈盈余。

謝德仁等（2017）以會計政策作為切入點，分析相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押使盈余管理正向發(fā)展，但是公司的內(nèi)部現(xiàn)金流與外部審計則會抑制盈余管理的正向發(fā)展。

在中小企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資研究中，門宇（2016）從黨的十八大報告出發(fā)，以中小企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資為切入點，分析其現(xiàn)狀、優(yōu)缺點及風險，指出我國中小企業(yè)在進行股權(quán)質(zhì)押融資時存在的問題，并為其提出相關(guān)建議。

在大股東股權(quán)質(zhì)押的研究中，方杰等（2016）發(fā)現(xiàn)大股東質(zhì)押自身股權(quán)的原因大部分為資金緊缺，目的是通過股權(quán)質(zhì)押獲得大量資金但不會減少自己的控制權(quán)，這種情況會使公司的價值受到影響。何威風等（2018）卻認為大股東的股權(quán)質(zhì)押行為是為企業(yè)進行融資，通過實證分析，發(fā)現(xiàn)大股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為與企業(yè)的風險呈相反方向變動，為大股東的股權(quán)質(zhì)押提供了新的提示。周蕾（2019）等也認為大股東的股權(quán)質(zhì)押融資會對企業(yè)風險產(chǎn)生負面影響，并通過回歸分析，得出內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)能夠降低股權(quán)質(zhì)押下的企業(yè)風險的結(jié)論。

二、股權(quán)質(zhì)押融資原因的理論分析

1.拓寬融資渠道，獲取大量資金

隨著股權(quán)質(zhì)押融資的興起，越來越多的企業(yè)選擇了這一融資方式。這是因為股權(quán)質(zhì)押并不會導致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，只是將股權(quán)這一虛擬的資產(chǎn)進行抵押，在獲得大量資金的同時也能夠增強股權(quán)的流動性。另一方面，股權(quán)會影響企業(yè)價值，各大金融機構(gòu)愿意接受信用好的公司的股權(quán)的質(zhì)押，以便在股價上升時獲取利益。相較于貸款需要經(jīng)過繁瑣且嚴格的審核程序，股權(quán)質(zhì)押的融資快，限制少，因此成了很多企業(yè)融資首選方式。

2.保護股東控制權(quán)

假如選擇定向增發(fā)股票，本來的股東股份就會受影響，可能會面臨掌控權(quán)力的受損，對于大股東的利益必然沒有好處。假如采用大股東減持股票的手段獲取資金，對于投資方來說可能會認為企業(yè)的運營狀況不夠理想，股價會因此受損，同樣十分不利。并且大股東減持也會削弱持股比例，對于企業(yè)的把控力受損。假如選擇股權(quán)質(zhì)押融資，就僅僅是把股東的股權(quán)當作抵押，損失這部分的處理權(quán)力，但是持股比例可以保持原狀，對企業(yè)的把控力也不受損。

3.轉(zhuǎn)移風險，保障自身利益

股東將股權(quán)進行質(zhì)押給金融機構(gòu)后，處理權(quán)也會一同交出，保留的是對企業(yè)的掌控權(quán)力。這樣的情況下，股東的風險也減少了，就算企業(yè)股價走低，這部分的風險和虧損也是質(zhì)押的單位來背負，股東不需要負責。并且，假如企業(yè)的運營水平良好，股價走高，股東是可以選擇拿回股權(quán)來得到更多收益的，就算是拿回來的股權(quán)也可以在之后進行二次質(zhì)押。

總而言之，無論股票的價值上升還是下降，股東都可以基于自己所能獲得的最大利益進行決策，轉(zhuǎn)移風險、減少股價波動帶來的損失的同時又可以解決自身的融資需求或公司的融資需求。

三、案例研究

1.案例介紹

本文以華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押融資作為研究案例。華誼兄弟是眾所周知的綜合性娛樂集團。現(xiàn)在，華誼兄弟主要將精力和資金都投入到這幾個領(lǐng)域來進行發(fā)展：一是電影、劇集等為主的影視娛樂領(lǐng)域;二是包含了影視城、文化中心在內(nèi)的實景互動領(lǐng)域;三是以傳媒、社交作為媒介的網(wǎng)上娛樂領(lǐng)域;四是產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展領(lǐng)域。2014年，包括阿里巴巴在內(nèi)的多家大型企業(yè)都選擇投資華誼，共同發(fā)展與合作，尋找新的突破口。華誼兄弟目前采用的融資方式有定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押。

華誼兄弟的主要控股人王忠軍及王忠磊僅在2018年就分別進行了58次和11次股權(quán)質(zhì)押。其質(zhì)押的原因主要為獲取資金來解決個人融資需求和項目投資及股權(quán)投資需求。

股權(quán)質(zhì)押作為華誼兄弟的主要融資方式之一，可以從銀行等金融機構(gòu)獲取大量質(zhì)押資金，這些資金可用于項目投資等活動。

2.案例分析

企業(yè)運營離不開充足的資金支持。根據(jù)華誼兄弟的財務(wù)報表信息來看，大股東王忠軍和王忠磊獲得的投資款基本運用在了個人融資和方案投資上。運用股權(quán)質(zhì)押而得到的資金投入到方案和項目中，可以在短時間內(nèi)緩解企業(yè)資金不足的困境。并且，股權(quán)質(zhì)押的平均時間都在一個月以上，半年以下，不會超過半年的時間。這一特點保證股權(quán)可以在短時間內(nèi)拿回來，投入到之后的質(zhì)押中。假如股價增加，可以進行再融資來得到更多的資金。

即使僅2018年一年王忠磊就進行了59次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股票占自身擁有股票的94%，但是王忠軍仍然是華誼兄弟的絕對控股股東，持股比例以絕對的優(yōu)勢位居第一，持股數(shù)第二的深圳市騰訊計算機系統(tǒng)有限公司與之相差12.81%，他的控制權(quán)沒有受到威脅。這也證明，即使質(zhì)押自身擁有股權(quán)，也不會對自身在控制權(quán)上的合法權(quán)益受到影響。

因為我國要求股權(quán)質(zhì)押的同時一定要發(fā)布有關(guān)的報告公之于眾，讓大家了解該企業(yè)的財務(wù)水平，質(zhì)押方情況和質(zhì)押資金的去向等細節(jié)。現(xiàn)在的市場狀況中，如此真實且清晰的信息狀況會讓投資方對企業(yè)的信任降低，決定售賣股票，導致股價走低。

而華誼兄弟的情況，在2018年，大股東實施了幾次股權(quán)質(zhì)押，到了該年年底，他們的股權(quán)質(zhì)押數(shù)量已經(jīng)接近他們的全部持股數(shù)量。針對他們股權(quán)質(zhì)押日的股價水平和股權(quán)質(zhì)押日附近時間的市場股票轉(zhuǎn)手率水平做出整理和歸納，大致如下表。

就像表中的數(shù)據(jù)那樣，2018年開展的頻繁股權(quán)質(zhì)押基本都造成了股價的走低，就算沒有跌價，也只發(fā)生了少量的上漲。并且，股權(quán)質(zhì)押很大程度上造成了換手率的提高，也就是投資方因為大股東實施了股權(quán)質(zhì)押，而決定售賣手中的股票。同年，兩位大股東的股權(quán)質(zhì)押經(jīng)常觸及平倉或預警數(shù)值，假如真的被迫平倉就會丟掉掌控權(quán)。如果不再擁有掌控的權(quán)力，股價會面臨嚴重違紀，對于企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展甚至維持生存都是巨大的考驗。

從公開數(shù)據(jù)進行分析，華誼兄弟2015年至2018年，主營業(yè)務(wù)利潤率、營業(yè)利潤率、銷售凈利潤逐年下降，即盈利能力不斷下降。作為傳媒行業(yè)的龍頭企業(yè)，華誼兄弟需要穩(wěn)定自己的市場占有率，但行業(yè)競爭越來越激烈。IP改編劇的火熱，版權(quán)購買費用增加的同時政策不斷調(diào)整，使得主營業(yè)務(wù)成本率上升及所需資金量增加。為了解決資金短缺的問題，華誼兄弟通過股權(quán)質(zhì)押不斷融資，導致公司負債增加，一定程度上影響企業(yè)的盈利能力。而且華誼兄弟2018年的資產(chǎn)負債率較2017年有所上升，截止到2018年年底為48.01%，遠遠超出文化傳媒行業(yè)平均的36.23%，這表明華誼兄弟的償債能力低于行業(yè)平均水平，財務(wù)風險高于行業(yè)平均水平。同時，2018年的流動比率以及速動比率較2017年有大量降低，這表示華誼兄弟的償債能力越來越低。

四、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

2018年的陰陽合同事件，使華誼兄弟的企業(yè)價值受到影響，打擊了投資者的信心，這會導致其融資難度增加。因此僅2018年，王忠軍與王忠磊進行股權(quán)質(zhì)押總計69次以獲取大量資金，解決融資問題。但是大股東的股權(quán)質(zhì)押融資會影響授信額度，進一步影響華誼兄弟從銀行獲取的借款數(shù)量。同時，股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是債權(quán)融資，是將股權(quán)質(zhì)押給一些金融機構(gòu)以獲取大量資金，質(zhì)押期間也需要支付利息，且利息較同期銀行的貸款利率高10%～30%，這會增加公司的財務(wù)費用，減少公司的營業(yè)利潤。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押最終會影響公司的發(fā)展。

2.啟示

通過以上的研究和思考，本文總結(jié)出一個結(jié)論，就是股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍。好處在于，股權(quán)質(zhì)押能夠比較簡單地拿到相對較多的資金，不但是快速簡便的融資辦法，而且沒有太多的要求，同時也不會對掌控權(quán)力造成什么稀釋作用。但股權(quán)質(zhì)押也存在一些缺陷，案例中的華誼兄弟兩位大股東，因為頻繁且高額的進行股權(quán)質(zhì)押，給投資方造成了企業(yè)運營水平有問題的印象，致使股價受損。即使股權(quán)質(zhì)押融資能夠把企業(yè)的運營風險交給質(zhì)押的一方，能夠增加一定的安全性，但只要這種平衡不能維持下去，就會對企業(yè)造成很大的打擊。

參考文獻：

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作者簡介：

胡智娟，供職于杭州康景纖維科技有限公司。