私募股權(quán)基金投資決策研究

摘要：私募股權(quán)基金已經(jīng)被引入中國超過十年，發(fā)展迅速，為中小企業(yè)提供有力的后盾，為中小企業(yè)的發(fā)展提供新的生機(jī)。然而，投資的管理科學(xué)化和運(yùn)作高效化一直是私募股權(quán)投資的難題。本文主要結(jié)合A私募股權(quán)基金投資H公司的案例探討如何高效的進(jìn)行投資決策。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金;投資;決策

伴隨著我國在私募股權(quán)基金發(fā)展的十余年間，在創(chuàng)業(yè)板、中小板及三板制度的不斷完善，私募股權(quán)基金退出機(jī)制逐步建立了良好的條件，其為中小企業(yè)提供了大力資金支持，幫助國民經(jīng)濟(jì)得到跨越式發(fā)展。

1.私募股權(quán)基金項(xiàng)目投資管理機(jī)制分析

1.1私募股權(quán)基金項(xiàng)目篩選的意義及存在的問題

私募股權(quán)基金，是包括證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)非公開募集資金或者接受財(cái)產(chǎn)委托設(shè)立的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，以非公開方式向合格投資者募集設(shè)立基金，一般投資于一級市場，風(fēng)險(xiǎn)高、收益高。

私募股權(quán)基金項(xiàng)目初選一般包括項(xiàng)目發(fā)掘、初步篩選、盡職調(diào)查、條款書談判及簽訂等幾個環(huán)節(jié)。私募基金管理人在系統(tǒng)性行業(yè)研究基礎(chǔ)之上引入預(yù)篩選項(xiàng)目之后，初步判斷項(xiàng)目的經(jīng)營狀況、發(fā)展?jié)摿σ约皾撛陲L(fēng)險(xiǎn)是否可以進(jìn)入項(xiàng)目初選階段，然后再對該項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查以決定是否進(jìn)行下一步投資決策。

而據(jù)大量投資經(jīng)驗(yàn)實(shí)踐證明，對項(xiàng)目標(biāo)的進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查需要耗費(fèi)大量成本與時(shí)間，盲目的分配資源只會影響項(xiàng)目的進(jìn)程。因此，項(xiàng)目運(yùn)作的前提是對項(xiàng)目標(biāo)的擇優(yōu)篩選，通過以企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向進(jìn)行初選，是考驗(yàn)基金管理人的專業(yè)能力與戰(zhàn)略眼光的金標(biāo)準(zhǔn)。

但是在現(xiàn)實(shí)操作中，由于評價(jià)體系不健全，對項(xiàng)目判斷并沒有實(shí)現(xiàn)科學(xué)化、專業(yè)化的價(jià)值體系;另外，私募股權(quán)基金項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足，在項(xiàng)目篩選環(huán)節(jié)，不能夠很好的把控項(xiàng)目存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，盲目的篩選阻礙了項(xiàng)目投資決策的難度。

1.2私募股權(quán)基金項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

私募基金管理人需要在項(xiàng)目投資、中、后期建立完整的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。基金管理人定立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理評價(jià)體系，以便于監(jiān)督項(xiàng)目的實(shí)施，同時(shí)需要根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況定期對整個風(fēng)險(xiǎn)管理體系進(jìn)行審閱和更新。

1.2.1風(fēng)險(xiǎn)防范

充分的盡職調(diào)查：通過與投資目標(biāo)公司管理層會談、行業(yè)專家訪談、市場及競爭格局分析等多種方式，盡可能收集并實(shí)地考察印證項(xiàng)目相關(guān)情況，形成專業(yè)立項(xiàng)報(bào)告。公司成立專門的投資決策委員，并依據(jù)詳盡的商業(yè)、財(cái)務(wù)和法律盡職調(diào)查報(bào)告進(jìn)行審批決策;

②科學(xué)的投資估值：投資管理團(tuán)隊(duì)可以運(yùn)用自有的專業(yè)財(cái)務(wù)分析和投資模型，并結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)制定投資價(jià)格、交易結(jié)構(gòu)及保護(hù)機(jī)制等條款;

③嚴(yán)密的審批程序：通過嚴(yán)密的投資審批程序以確保團(tuán)隊(duì)做出審慎的決策并防范和降低不必要的投資策略風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)損失風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn);

1.2.2事中控制

1設(shè)計(jì)合理的退出方案，逐步完善交易結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上上強(qiáng)化保護(hù)條款;

②采取具有針對性的、縝密的監(jiān)控措施，以避免項(xiàng)目在運(yùn)行中可能出現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.3事后評估

1項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的投后管理：嚴(yán)密跟蹤被投資企業(yè)的經(jīng)營管理狀況、財(cái)務(wù)指標(biāo)以及行業(yè)發(fā)展的情況進(jìn)行后續(xù)分析，對被投資公司的關(guān)鍵績效指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測、定期與被投資公司的管理層會面討論等;

②加強(qiáng)對被投資企業(yè)的影響力或控制權(quán)：爭取一個或多個董事會席位，靈活運(yùn)用股東的表決權(quán)、信息權(quán)及管理層激勵機(jī)制等，確保對被投資公司的影響力和股東權(quán)利/權(quán)力。

2.A私募股權(quán)基金投資H公司案例分析

2.1 A私募股權(quán)基金概況

A私募股權(quán)基金隸屬于國內(nèi)首屈一指的創(chuàng)業(yè)投資公司，該公司成立于2000年，專注創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資已超20年，為很多中小企業(yè)提供了創(chuàng)業(yè)資本金，協(xié)助企業(yè)規(guī)范有序治理、實(shí)現(xiàn)公司資源配置的有效性、參與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、改善公司經(jīng)營狀況、提高企業(yè)利潤水平、并策劃上市。截至2020年，A私募股權(quán)基金隸屬的創(chuàng)業(yè)投資公司成功投資了450余家中小企業(yè)，其中成功上市的共計(jì)83家，其中直接IPO上市有61家，并購上市有22家。該創(chuàng)業(yè)投資公司2018年主營業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)907.20萬元，2019年增長近4倍，達(dá)到4362.15萬元，2018年凈利潤達(dá)到141.32萬元，2019年增長近3倍，實(shí)現(xiàn)3064.65萬元的超額增長，凈資產(chǎn)2018年實(shí)現(xiàn)5905.96萬元，2019年也實(shí)現(xiàn)同比增長2倍之多，達(dá)到10145.78萬元?？梢姡珹創(chuàng)業(yè)投資公司的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

A私募股權(quán)基金的投資階段貫穿企業(yè)發(fā)展的種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期的所有階段，投資方式主要以領(lǐng)投為主，跟頭及聯(lián)合投資為輔。B創(chuàng)業(yè)投資公司運(yùn)作時(shí)間長、業(yè)務(wù)范圍廣，在醫(yī)療、科技、TMT為主，同時(shí)在文娛互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等領(lǐng)域都有涉獵，公司管理資產(chǎn)規(guī)模已超過150多億元，目標(biāo)管理規(guī)模400億元。

2.2對H公司投資項(xiàng)目的優(yōu)勢分析

H公司為垂直行業(yè)客戶（電商賣家）提供全方位SaaS軟件及服務(wù)的行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)領(lǐng)域廣泛。A私募股權(quán)基金經(jīng)過層層篩選，將H公司列入投資標(biāo)的，同時(shí)成立專門的項(xiàng)目調(diào)查組負(fù)責(zé)對H公司前期調(diào)研。

2.2.1行業(yè)分析

在新一代技術(shù)大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能化的肥沃土壤上，打通了產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的需求，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的快速發(fā)展，推動工業(yè)轉(zhuǎn)型升級、賦能各垂直行業(yè)、服務(wù)中小企業(yè)，建立政府監(jiān)管、企業(yè)服務(wù)、產(chǎn)融結(jié)合于一體的數(shù)字化、智能化生態(tài)體系。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)包括但不限于基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈改造以及企業(yè)服務(wù)，與傳統(tǒng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)相比，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢明顯，有理性、明確的招標(biāo)流程，優(yōu)越的產(chǎn)品和服務(wù)能力，并且進(jìn)入后啟動資金需求較小，主要用于產(chǎn)品開發(fā)。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對于進(jìn)入市場的創(chuàng)業(yè)者具有成熟的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，傳統(tǒng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的市場格局主要由壟斷、寡頭壟斷形成，而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場，存活率比較高，對于投資機(jī)構(gòu)來說，具有成熟的知識儲備，目前參與市場的機(jī)構(gòu)還是比較少，不會因激烈的競爭而被市場淘汰，

中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)服務(wù)市場最大的軟件公司是用友網(wǎng)絡(luò)，截止至2020年2月4日，其市值為40億美元，公布的2019年年收入為11美元，都不如美國頭部公司Oracle的1/10。

近幾年，產(chǎn)能過剩、人工成本壓力很大，營銷成本、獲客成本非常高，急需要產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這么好的新生代工具來提高市場效率、降低成本。新一代管理層成長受益于電商、社交等消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，對于基于互聯(lián)網(wǎng)的新產(chǎn)品、新技術(shù)的接受程度非常高。新基建是未來20年中國社會長足發(fā)展的支撐點(diǎn)，也為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展帶來了無限可能。

2.2.2競爭優(yōu)勢分析

H公司作為高確定性電商生態(tài)中SaaS頭部企業(yè)，其發(fā)展空間巨大。美國第一家SaaS公司Salesforce成立于1999年，美國SaaS公司的集中誕生時(shí)間集中在1999-2009年，直至2015年，SaaS才在美國大規(guī)模發(fā)展起來，而在中國起步比較晚，與美國時(shí)間差距有10年之久，規(guī)模差距近百倍。

SaaS在美國的需求量是很大的，小企業(yè)一般使用率在40個SaaS產(chǎn)品，而大企業(yè)使用率超200個產(chǎn)品。而在中國，使用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上美國家庭，可見其發(fā)展的巨大空間。

目前中國的企業(yè)端亟需數(shù)字化轉(zhuǎn)型，降本增效需求意愿強(qiáng)烈，云計(jì)算的成熟應(yīng)用，以及4G、5G移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，使得SaaS快速發(fā)展具備優(yōu)越的基礎(chǔ)條件。美國二級市場有大量以SaaS形式發(fā)展、估值超過100億美金市值的企業(yè)服務(wù)公司。2013年，中國企業(yè)SaaS市場規(guī)模僅有34.9億元，經(jīng)過7年的增長，SaaS市場規(guī)模已經(jīng)翻了20倍，目前達(dá)到654.2億元。未來十年，中國的企業(yè)服務(wù)類公司能做到美國同類公司市值的1/5，意味著中國的企業(yè)服務(wù)類公司至少有幾十倍的成長空間。

另外，企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域資本效率高，融資被稀釋的比例小，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際獲得的回報(bào)倍數(shù)可能更高。例如美國企業(yè)zoom和slack，退出之后都獲得了近百倍的回報(bào)。

2.2.3公司經(jīng)營狀況分析

H公司在2017年至2019年的營業(yè)收入分別為2.68億元、3.68億元、4.62億元，歸屬母公司凈利潤分別為2166.89萬元、8887.6萬元、8338.05萬元，業(yè)績持續(xù)增長。

H公司具有成為領(lǐng)頭羊的潛力，在電商生態(tài)中，H公司是產(chǎn)品線和服務(wù)最豐富、客戶覆蓋最廣的，這樣的布局能夠不斷擴(kuò)大優(yōu)勢，領(lǐng)先行業(yè)。

3.對H公司的投資決策結(jié)果

3.1投資模式及目標(biāo)

投資模式主要以“4+2+2”為主，即投資期為存續(xù)期的第1-4年，投資期結(jié)束后至存續(xù)期的6年期間為退出期，存續(xù)期的第8年為延長期，存續(xù)期內(nèi)的延長期由H公司利益自行決定是否延長。基金目標(biāo)規(guī)模32億元。

3.2退出方式

爭取選擇IPO方式退出（包含但不限于主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板、港股等），其次選擇并購、回購等方式。

3.3預(yù)期回報(bào)

投資額度平均5000萬左右，投資估值超4億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)超過3倍回報(bào)。

A私募股權(quán)基金經(jīng)過全方位調(diào)研及分析后，最終決定對H公司投資，雙方通過商榷股權(quán)交易價(jià)格達(dá)成合作意向，同期又有多個機(jī)構(gòu)投資人對H公司進(jìn)行投資。

參考文獻(xiàn)：

[1]何禮科.私募股權(quán)基金投資決策與運(yùn)作管理研究[D].南昌大學(xué)，2014.

[2]魏起超.我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀與建議[J].經(jīng)營與管理，2013（7）：33-34.

作者簡介：王曉楠（1988-），女，吉林四平人，碩士，研究方向：金融投資與證券實(shí)務(wù)，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院在職人員高級課程研修班學(xué)員，