我國上市公司股權(quán)融資偏好探析

摘要：企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)源于資金，且融資方式的選擇也關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展，然而我國上市公司融資方式存在明顯的股權(quán)融資偏好，這不僅影響著企業(yè)的價(jià)值，也在一定程度上阻礙我國上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。所以，對我國上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行分析是不容小覷的。本文通過對我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀的研究，進(jìn)而探討出股權(quán)融資相關(guān)的治理對策。

關(guān)鍵詞：上市公司;融資方式;股權(quán)融資

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論創(chuàng)建于1958年引起很大反響的MM理論，莫迪格萊尼、米勒兩位學(xué)者在一系列假設(shè)下認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是由全部資產(chǎn)盈利能力決定的。1984年，Mayes和Majluf兩位學(xué)者在Ross將不對稱信息理論首次整體性的引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論研究分析之后，再次分析了金融市場的不對稱信息對企業(yè)融資成本的影響，并發(fā)現(xiàn)了企業(yè)股票價(jià)值被投資者低估是由于“檸檬市場”效應(yīng)導(dǎo)致的，一旦企業(yè)有了新的項(xiàng)目并要對其進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，被降低估值的股票將流入新股東的手上，原有股東的權(quán)益就會(huì)受到嚴(yán)重?fù)p害。而這些現(xiàn)象都是因?yàn)槭袌錾系男畔⒉粚ΨQ導(dǎo)致的。接著，Mayes[1]通過研究又提出了“融資優(yōu)序理論”，表達(dá)了上市企業(yè)在融資的過程中應(yīng)該有內(nèi)部—債權(quán)—股權(quán)融資的前后順序。并且這一理論在近年來西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得以論證。但是分析了我國上市公司的融資循序后發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在為新項(xiàng)目募集資金時(shí)，往往更加偏向于股權(quán)融資。我國也有很有研究人員對于這一現(xiàn)象進(jìn)行了研究，大多數(shù)的學(xué)者將公司以發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資時(shí)成本低這一原因，來解釋為什么上市公司更偏好股權(quán)融資。如：黃少安和張崗（2001）[2]認(rèn)為，股權(quán)融資的低成本是上市公司股權(quán)融資偏好的直接原因。顏熔榮（2014）[3]也認(rèn)為，由于成本低，相當(dāng)一部分國內(nèi)上市公司在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢向好、資產(chǎn)負(fù)債率偏低的情況下依然選擇股權(quán)融資。

一、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

西方的啄食順序理論[4]認(rèn)為，當(dāng)公司要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。也就是說，內(nèi)部融資的優(yōu)先性大于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資的優(yōu)先性大于外部股權(quán)融資。但據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)目前我國上市公司在融資過程中，并沒有完全按照西方的啄食理論來實(shí)踐，上市公司更加偏向于通過以外部股權(quán)融資的方式而進(jìn)行融資。主要有以下表現(xiàn)：一是內(nèi)部融資比例偏低，股利政策側(cè)重于股本的擴(kuò)張。近年來，在我國上市公司進(jìn)行融資時(shí)，雖然內(nèi)源融資逐年呈上升趨勢，但企業(yè)留存利潤大約只占了總體融資規(guī)模的二成到三成，而同比西方發(fā)達(dá)國家公司，他們在進(jìn)行融資時(shí)，大多數(shù)公司的留存利潤可以占融資總額的一半以上。同過比較，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)內(nèi)源融資的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于西方發(fā)達(dá)國家公司。大多數(shù)上市企業(yè)把配股看成是利潤的分配，更加喜歡股票股利和股票細(xì)分，對于股本的擴(kuò)張尤其熱衷;二是股權(quán)融資比重高于債券融資。通過研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司很少參與到債券市場中，上市公司在融資的過程中，很少采用債券融資的方式，可以明顯的觀察到上市公司對于債券市場和股票市場的熱衷度不同，更加熱衷于股票市場;三是對配股和增發(fā)新股表現(xiàn)出強(qiáng)烈的偏好。我國的上市公司對于配股和增發(fā)新股有著強(qiáng)烈的偏好，無論這個(gè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理，只要是達(dá)到發(fā)行股票的標(biāo)準(zhǔn)，就開始進(jìn)行配股與增股。有些公司資產(chǎn)負(fù)債率極低甚至為零，這樣的公司也不會(huì)放棄任何配股和增發(fā)股票的機(jī)會(huì)。通過分析發(fā)現(xiàn)，近年來，我國上市公司在增股與配股的現(xiàn)象陡然上升，雖然債券發(fā)行額度稍微有所上升，但是與增股與配股相比，兩者在額度上還是存在很大差距，甚至有些公司保持著較低的資產(chǎn)負(fù)債率。綜上，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司具有更為重視股權(quán)融資特征。

二、建議與對策

（一）調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、健全上市公司治理機(jī)制。我國上市公司不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，是由于對公司內(nèi)部的高效監(jiān)督與治理的不足，要對各個(gè)方面建立股權(quán)融資的制約機(jī)制。因而，要改變上市公司偏好股權(quán)融資的局面首先要調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅要進(jìn)行股權(quán)分置改革[6]，還要解決一股獨(dú)大的問題。例如可以適當(dāng)分散股權(quán)，調(diào)整各投資者的持股比例，使經(jīng)營者和股東的利益一致保護(hù)中小股東利益[7]。在公司內(nèi)部，獨(dú)立董事制度是必不可少的，這有利于加大獨(dú)立董事對管理層的監(jiān)督力度，充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的作用。其次政府應(yīng)減少行政干預(yù)，不要過度干涉國有控股上市公司的聘任制度，不埋沒真正有才能的人，提高高管的持股比例，進(jìn)一步完善公司的治理結(jié)構(gòu)。最后，可以發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，使所有制不同的代表參與董事會(huì)，就會(huì)有各種不一樣的立場，能夠有效改善一人獨(dú)攬大權(quán)的局面。

（二）發(fā)展我國債券市場。一是要健全相關(guān)法律法規(guī)。想要保持企業(yè)債券市場的平穩(wěn)發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)要健全完善。相關(guān)部門負(fù)責(zé)人要把握當(dāng)下債券市場發(fā)展規(guī)律，在相關(guān)法律條文中清晰的對企業(yè)債券的內(nèi)容進(jìn)行定義，相關(guān)管理?xiàng)l例要符合我國債券市場的行情，讓債券市場在法律法規(guī)的約束下不斷完善。最后，要注重企業(yè)債券發(fā)行市場與交易市場的管制，同時(shí)維護(hù)好企業(yè)債券持有人的權(quán)益。二是要改革企業(yè)債券市場運(yùn)行制度。首先，債券的發(fā)行制度需要改革，增加專業(yè)化監(jiān)管人員對債券發(fā)行的全過程進(jìn)行監(jiān)管。其次，加強(qiáng)推進(jìn)企業(yè)債券利率市場化進(jìn)度，為債券融資市場提供發(fā)展空間;第三，在交易制度方面對企業(yè)債券進(jìn)行革新，利用法律對債券交易全過程進(jìn)行約束，保證交易的全過程公平合法;最后，提高對債券市場的信息披露質(zhì)量，防止不實(shí)信息流入市場;同時(shí)，要企業(yè)的信用進(jìn)行重新評(píng)定，覆蓋面要廣，進(jìn)而減少相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡介：

李瑞涵（1997—）女，漢族，籍貫：山東濟(jì)南，碩士研究生，管理學(xué)碩士，單位：黑龍江大學(xué)研究生院。