市場化債轉(zhuǎn)股問題討論

薛龍齊

（廣發(fā)銀行股份有限公司西安分行，西安 712000）

0 引言

我國在市場化債轉(zhuǎn)股方面存在一定問題，這類問題多表現(xiàn)為各種風(fēng)險形式，如交易定價風(fēng)險、公司經(jīng)營風(fēng)險、公司治理風(fēng)險、道德風(fēng)險等。為盡可能解決市場化債轉(zhuǎn)股問題，文章圍繞該課題展開具體研究。

1 市場化債轉(zhuǎn)股的實施困境

1.1 市場化債轉(zhuǎn)股概述

所謂市場化債轉(zhuǎn)股，指的是通過自主協(xié)商，債務(wù)人和債權(quán)人基于市場化原則用股權(quán)關(guān)系取代以往的債務(wù)及債權(quán)關(guān)系，以按股分紅取代以往的還本付息。這一過程中企業(yè)的自主性需要充分發(fā)揮。相較于以往的政策性債轉(zhuǎn)股，市場化債轉(zhuǎn)股以市場為原則，市場化在資金來源、退出渠道等方面均有所體現(xiàn)，主要特點包括豐富的資金來源、自由平等原則、參與企業(yè)更加豐富以及市場化退出渠道等。以市場化退出渠道為例，目前主要有上市、轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、股權(quán)基金化等退出途徑，無論選擇哪種退出方式，市場均是基礎(chǔ)；以參與企業(yè)更加豐富為例，現(xiàn)有政策禁止存在不清晰債權(quán)債務(wù)關(guān)系的企業(yè)、惡意逃廢債企業(yè)、僵尸企業(yè)、可能助長過剩產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)參與市場化債轉(zhuǎn)股，這說明存在更加市場化、更加多元化的參與主體；自由平等原則主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股定價方面，參與者能夠完全決定債權(quán)和定價，競爭性市場報價、股票市場等公允價格可作為依據(jù)；資金來源豐富主要是由于各級資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的參與，投資者出資與雙方自行配對在道德風(fēng)險減少方面也具備顯著優(yōu)勢，由此可直接了解市場化債轉(zhuǎn)股的價值。

1.2 市場化債轉(zhuǎn)股實施的主要困境

在現(xiàn)階段市場化債轉(zhuǎn)股的實踐中，應(yīng)關(guān)注市場化債轉(zhuǎn)股面臨的困境，主要包括參與不積極、博弈風(fēng)險大、治理難度大以及退出存在障礙。參與不積極困境源于市場化債轉(zhuǎn)股相關(guān)的實施機構(gòu)和企業(yè)，這與“基金”模式帶來的較高風(fēng)險、納稅基礎(chǔ)增加導(dǎo)致的稅負(fù)加重、民營企業(yè)的企業(yè)控制權(quán)保護(hù)需要存在直接關(guān)聯(lián)，利益不確定性給實施機構(gòu)帶來的影響也需要得到重視；博弈風(fēng)險大主要體現(xiàn)在參與主體間的定價協(xié)商不受政府干預(yù)影響，需要在參與主體間自發(fā)進(jìn)行，由此涉及的博弈問題必須得到重視，如債權(quán)重新定價、實施機構(gòu)退出方式談判、業(yè)務(wù)與人員調(diào)動協(xié)商等方面；治理難度大與豐富的參與企業(yè)類型、實施機構(gòu)能力、股東內(nèi)部不和諧存在直接關(guān)聯(lián)，主要包括地方政府與參與企業(yè)的目標(biāo)不一致、實施機構(gòu)無法較好參與企業(yè)治理、原有股東股權(quán)稀釋等；退出存在障礙多源于“明股實債”模式，這種債轉(zhuǎn)股模式無法實現(xiàn)企業(yè)債務(wù)真正減少，僅能夠通過短期債務(wù)取代長期債務(wù)。此外，股權(quán)流動性弱的非上市企業(yè)在股權(quán)退出方面難度較高，這同樣會制約市場化債轉(zhuǎn)股實踐的推進(jìn)，這類困境必須得到業(yè)內(nèi)人士的高度重視。

2 市場化債轉(zhuǎn)股模式

2.1 “收債轉(zhuǎn)股”模式

作為基本的市場化債轉(zhuǎn)股模式，“收債轉(zhuǎn)股”模式下實施機構(gòu)要收購企業(yè)需要轉(zhuǎn)股的債權(quán)，并將其轉(zhuǎn)化為企業(yè)股權(quán)，在打包債權(quán)賣給實施機構(gòu)的過程中，銀行一般會折價。該模式常用于政策性債轉(zhuǎn)股，銀行出售債權(quán)會損失一定的自身權(quán)益，較為冗長的債權(quán)定價過程也使得項目耗時較長。

2.2 “兩步走”模式

作為新型市場化債轉(zhuǎn)股模式，近年來“兩步走”模式在我國的應(yīng)用較為廣泛，如中國鋁業(yè)、中國中鐵等企業(yè)均應(yīng)用該模式進(jìn)行市場化債轉(zhuǎn)股，該模式的方案由兩部分組成。第一，引入投資者。上市公司向投資者開放子公司用于增資入股，子公司的股權(quán)由實施機構(gòu)獲取，收到資金后的子公司償還債務(wù)。第二，發(fā)行股份給實施機構(gòu)用于購買資產(chǎn)。通過發(fā)行新股票，上市公司換回實施機構(gòu)持有的股權(quán)，子公司全部控制權(quán)重新回歸上市公司，上市公司股份轉(zhuǎn)移給實施機構(gòu)。深入分析可以發(fā)現(xiàn)，上市公司、實施機構(gòu)、子公司屬于“兩步走”模式主要涉及主體，實施機構(gòu)在該模式中占據(jù)主導(dǎo)地位，銀行風(fēng)險得以排除。

2.3 “發(fā)股還債”模式

“發(fā)股還債”模式在我國的應(yīng)用同樣較為廣泛，該模式下債轉(zhuǎn)股企業(yè)首先由實施機構(gòu)增資并擴(kuò)股，對應(yīng)股份此時由實施機構(gòu)獲取，收到資金后的企業(yè)償還債務(wù)，后期實施機構(gòu)選擇合適時機退出。該市場化債轉(zhuǎn)股模式下的實施機構(gòu)不需要與銀行進(jìn)行債權(quán)定價博弈，各方談判費用和項目用時能夠得到有效節(jié)約?！鞍l(fā)股還債”模式還可以細(xì)分為“定向增發(fā)”和“基金”兩類?！岸ㄏ蛟霭l(fā)”指的是上市公司直接發(fā)行股份給實施機構(gòu)；“基金”指的是債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)、實施機構(gòu)、社會資金組成有限合伙基金，企業(yè)基于該基金獲取用于償還債務(wù)的資金，少數(shù)股東權(quán)益則由實施機構(gòu)同時獲取。

3 市場化債轉(zhuǎn)股現(xiàn)存風(fēng)險

3.1 交易定價風(fēng)險

市場化債轉(zhuǎn)股很容易出現(xiàn)交易定價風(fēng)險，如上文提及的“發(fā)股還債”模式、“兩步走”模式等。以“兩步走”模式為例，該模式在應(yīng)用中涉及的股權(quán)定價和債權(quán)定價各一次，且需要評估標(biāo)的資產(chǎn)價值兩次。“發(fā)股還債”模式等常見模式也需要進(jìn)行至少各一次的股權(quán)和債權(quán)定價。受定價過程難度較高和較為煩瑣的影響，市場化的定價過程雖然能夠引進(jìn)第三方證券公司和資產(chǎn)評估公司充分說明價格的公允性，且估值在市場法下可實現(xiàn)對市場上類似企業(yè)數(shù)值的利用，但在收益法下，確定未來收益率各個參數(shù)時會出現(xiàn)較為顯著的不準(zhǔn)確性風(fēng)險，最終計算結(jié)果很容易出現(xiàn)過低或過高問題，由此引發(fā)的交易定價風(fēng)險會導(dǎo)致交易雙方缺乏公平性。

3.2 公司經(jīng)營風(fēng)險

對參與市場化債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)來說，獲取利益是其根本目的，要想達(dá)到該目的需保證債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)未來每股收益能夠高于現(xiàn)在，但在具體實踐中，利益往往無法達(dá)到預(yù)期。以屬于傳統(tǒng)行業(yè)的債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)為例，政策對這類企業(yè)的影響較大，若出現(xiàn)影響深遠(yuǎn)的政策變革，企業(yè)將無法達(dá)到預(yù)期盈利目的，這會導(dǎo)致實施機構(gòu)和企業(yè)出現(xiàn)損傷。資本市場波動帶來的風(fēng)險同樣較為深遠(yuǎn)。在行業(yè)發(fā)展、國家整體經(jīng)濟(jì)運行、國家政策變化的復(fù)雜作用下，不同程度的波動會出現(xiàn)在企業(yè)股價中，受此影響，退出時實施機構(gòu)會產(chǎn)生能否獲利的風(fēng)險。此外，對從銀行購入債務(wù)的實施機構(gòu)來說，其本身需要承擔(dān)壞賬風(fēng)險，由于債務(wù)的求償權(quán)優(yōu)于股權(quán)，在債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)后，經(jīng)營不佳的企業(yè)若進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，實施機構(gòu)將因此血本無歸。

3.3 公司治理風(fēng)險

去杠桿是市場化債轉(zhuǎn)股開展的初級目的，企業(yè)負(fù)債率能夠隨之下降，而從根本層面進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，這一實踐能夠為企業(yè)經(jīng)營狀況改善提供支持，這種改善主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)型升級等方面。對最終需要退出的實施機構(gòu)來說，新股東需要在上市、回購、二級市場交易等方面接盤，企業(yè)需要在這一過程中改善自身經(jīng)營狀況，如設(shè)法開展混合所有制改革。但對國資背景企業(yè)的市場化債轉(zhuǎn)股來說，由于社會資本引入不夠，且作為行業(yè)關(guān)鍵企業(yè)的債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)能夠給予實施機構(gòu)的股權(quán)有限，在地方政府和國家的高度重視下，實施機構(gòu)無法在企業(yè)獲得控股地位，這往往會導(dǎo)致其股東權(quán)力無法充分行使。在市場化債轉(zhuǎn)股的實踐中，很多企業(yè)僅在協(xié)議中提出按照《中華人民共和國公司法》行使實施機構(gòu)權(quán)利，未能明確具體權(quán)利，這種協(xié)議內(nèi)容多為表面承諾，未能改變原控股股東的控股地位，短時間內(nèi)企業(yè)經(jīng)營狀況無法實現(xiàn)有效改善。此外，由于資產(chǎn)管理公司屬于主要實施機構(gòu)，受相關(guān)人才缺乏的影響，實施機構(gòu)無法較好地管理專門業(yè)務(wù)的情況較為常見，由此催生的治理風(fēng)險必須得到重視。

3.4 道德風(fēng)險

從企業(yè)角度分析可以發(fā)現(xiàn)，市場化債轉(zhuǎn)股能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)減少，但在企業(yè)了解到能夠開展債轉(zhuǎn)股時，主動拖欠債務(wù)的行為很容易出現(xiàn)，新“賴賬機制”也會隨之產(chǎn)生，部分企業(yè)可能通過非法手段開展債轉(zhuǎn)股。地方政府基于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，可能將不適合債轉(zhuǎn)股、屬于落后產(chǎn)業(yè)的企業(yè)推薦給銀行開展債轉(zhuǎn)股，銀行風(fēng)險將因此提升。對銀行來說，轉(zhuǎn)變債權(quán)為股權(quán)會受到企業(yè)經(jīng)營水平的直接影響，破產(chǎn)清算會導(dǎo)致銀行無法獲得收益，其他實施機構(gòu)面臨著同樣風(fēng)險，這種情況下銀行不會向企業(yè)貸款，惡性循環(huán)也會同時形成。若政府僅提出意見而不直接參與本輪市場化債轉(zhuǎn)股，銀行則需要承擔(dān)大部分風(fēng)險，其很可能因債轉(zhuǎn)股失敗而造成較大損失，因此產(chǎn)生的風(fēng)險也需要得到重視。

4 市場化債轉(zhuǎn)股優(yōu)化對策

4.1 科學(xué)建立定價調(diào)整機制

為防范上文提及的交易定價風(fēng)險，必須設(shè)法科學(xué)建立定價調(diào)整機制，該機制的建立需同時結(jié)合不同市場化債轉(zhuǎn)股模式的特點。以“兩步走”模式為例，雖然該模式下的定價要求參與主體開展大量盡職調(diào)查工作，且需要參考市場價值進(jìn)行估值定價，避免出現(xiàn)信息不對稱問題，但對屬于歷史信息的定價前信息來說，其具有的滯后性不應(yīng)被忽視，如突發(fā)性因素出現(xiàn)，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)股價大幅下降或上升，很多問題也將隨之出現(xiàn)。發(fā)行股票時，上市公司會鎖定股價，但存在不可控風(fēng)險的突發(fā)事件帶來的影響不應(yīng)被忽視，因此筆者建議突發(fā)事件發(fā)生時，實施機構(gòu)不得基于原定價格要求企業(yè)發(fā)行股票，而是增加定價調(diào)整環(huán)節(jié)用于防范相關(guān)風(fēng)險，如小幅度調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，時間區(qū)間可設(shè)定為從債轉(zhuǎn)股項目首次董事會決議公告日至證監(jiān)會批準(zhǔn)方案前。

4.2 健全股東激勵與問責(zé)機制

對上市企業(yè)來說，市場化債轉(zhuǎn)股僅屬于暫時性脫困舉措，企業(yè)需借此契機設(shè)法實現(xiàn)自身治理機制的完善，走出發(fā)展困境。實施機構(gòu)會在市場化債轉(zhuǎn)股過程中向企業(yè)派入監(jiān)事、董事，但受到新股東監(jiān)管意識不高的影響，企業(yè)收益可能無法得到保障。對此，筆者建議將聲譽等激勵因素引入市場化債轉(zhuǎn)股。對個人和企業(yè)來說，聲譽十分重要，基于聲譽激勵引導(dǎo)新股東積極參與企業(yè)治理，即可為企業(yè)發(fā)展提供支持。在股權(quán)持有期間，對于出現(xiàn)懈怠等問題的新監(jiān)事，企業(yè)需根據(jù)完善的問責(zé)機制對其問責(zé)，以防控逆向選擇、減少道德風(fēng)險、優(yōu)化企業(yè)治理機制、完善企業(yè)制度以及提高管理效率。此外，為實現(xiàn)對債轉(zhuǎn)股股東權(quán)利的保障，市場化債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議中需要明確雙方在重大決策、人事、收益分配方面的具體權(quán)力，避免模糊部門的權(quán)力引發(fā)治理混亂問題。

4.3 發(fā)行優(yōu)先股

結(jié)合上文提及的公司治理風(fēng)險可以發(fā)現(xiàn)，對在業(yè)務(wù)方面具有不匹配性的債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)和實施機構(gòu)來說，這類風(fēng)險很容易出現(xiàn)，對這種風(fēng)險可通過發(fā)行優(yōu)先股應(yīng)對，這屬于最新的市場化債轉(zhuǎn)股實踐成果。比如，結(jié)合“兩步走”模式與優(yōu)先股，有效解決實施機構(gòu)缺乏專業(yè)治理方案的問題，避免稀釋原有股東控制權(quán)。對優(yōu)先于普通股清償?shù)膬?yōu)先股來說，其對投資者有更大的吸引力，能夠優(yōu)化市場化債轉(zhuǎn)股模式。在發(fā)行優(yōu)先股的過程中，應(yīng)認(rèn)識到實施機構(gòu)僅可以轉(zhuǎn)讓而不能退股。對于存在較差交易市場流通性的優(yōu)先股，國家應(yīng)考慮建立相應(yīng)轉(zhuǎn)讓市場體系和配套設(shè)施，以此為新一輪市場化債轉(zhuǎn)股提供支持。

4.4 防范道德風(fēng)險

在市場化債轉(zhuǎn)股的全過程中，道德風(fēng)險隨時有可能出現(xiàn)，因此必須設(shè)法有效防范該風(fēng)險，具體可從4 方面入手。第一，減少政策干預(yù)。政府需要減少對實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的干預(yù)，政策帶來的選擇干預(yù)也需要設(shè)法減少。第二，提高對債轉(zhuǎn)股的認(rèn)識。企業(yè)需認(rèn)識到市場化債轉(zhuǎn)股并非“免費午餐”，需基于改革開展債轉(zhuǎn)股實踐。第三，交叉持股。對可用于各類貸款的債轉(zhuǎn)股來說，關(guān)注類和正常類是本輪市場化債轉(zhuǎn)股的主體，為防范道德風(fēng)險，可采用交叉持股方式，債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)與實施機構(gòu)也需要同時開展各類監(jiān)督模式探索。第四，健全社會信用體系。可通過社會信用體系引入社會監(jiān)督主體，嚴(yán)懲企業(yè)逃廢債行為，如加大失信懲戒力度、定期曝光失信名單，政府相關(guān)部門需發(fā)揮自身監(jiān)督作用，更好地實現(xiàn)對市場秩序的維護(hù)，保證本輪市場化債轉(zhuǎn)股有序推進(jìn)。

5 結(jié)語

市場化債轉(zhuǎn)股會在實踐中遇到多方面問題?；诖?，文章提出了可行性較高的問題解決路徑，如科學(xué)建立定價調(diào)整機制、發(fā)行優(yōu)先股等。為更好地開展市場化債轉(zhuǎn)股實踐，債轉(zhuǎn)股模式創(chuàng)新、債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出機制建設(shè)同樣需要得到業(yè)內(nèi)人士的重視。