“地產(chǎn)+養(yǎng)老”模式的困境與對(duì)策研究おおお

金婕雯 黃情 陳天宇

摘要：面對(duì)日益嚴(yán)重的老齡化問題，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)無法滿足老齡人口的需求，市場(chǎng)存在著巨大缺口。同時(shí)，國(guó)內(nèi)關(guān)于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的研究，主要還集中在國(guó)家政策以及國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)上，缺乏結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)定位和實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況的養(yǎng)老地產(chǎn)案例研究。對(duì)比現(xiàn)有養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)模式，我們認(rèn)為“養(yǎng)老+地產(chǎn)”新型社區(qū)養(yǎng)老模式在未來有廣闊的發(fā)展空間。本文以“萬科隨園嘉樹”養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目為切入點(diǎn)，對(duì)其運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)勢(shì)及困境進(jìn)行深度剖析。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)過程中面臨著融資渠道單一、資金短缺的問題。同時(shí)，筆者進(jìn)行杭州地區(qū)養(yǎng)老地產(chǎn)消費(fèi)者調(diào)研。調(diào)研顯示，養(yǎng)老地產(chǎn)極高的入住門檻讓普通消費(fèi)者望而卻步。因此，供求雙方資金期限錯(cuò)配成為制約養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的核心因素。為解決上述問題，本文創(chuàng)新性地提出“新型房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式”。一方面，該模式將幫助養(yǎng)老地產(chǎn)解決資金缺口問題，促進(jìn)其更好更快的發(fā)展;另一方面，該模式提出投入平滑現(xiàn)金流，幫助未來養(yǎng)老地產(chǎn)客戶獲得養(yǎng)老地產(chǎn)入住權(quán)和投資收益。

關(guān)鍵詞：“地產(chǎn)+養(yǎng)老”模式、資金缺口、高門檻、新型REITs

中圖分類號(hào)：D6696文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）13-0114-04

一、研究背景與調(diào)研分析

1養(yǎng)老市場(chǎng)供需矛盾

2017年，我國(guó)65歲以上人口比例已經(jīng)到達(dá)114%，這標(biāo)志著我國(guó)已進(jìn)入老齡化社會(huì)。面對(duì)嚴(yán)峻的老齡化形勢(shì)，養(yǎng)老市場(chǎng)供需仍存在較大的矛盾，具體表現(xiàn)為養(yǎng)老院床位大量空置，而空巢老年人依舊無人看護(hù)（潘金洪，2010）。根據(jù)杭州地區(qū)養(yǎng)老市場(chǎng)調(diào)研顯示，大約78%的老年人選擇居家養(yǎng)老，對(duì)機(jī)構(gòu)養(yǎng)老和社區(qū)養(yǎng)老存在著排斥情緒。有近20%老年人對(duì)現(xiàn)有老年生活存在不滿意之處，具體表現(xiàn)為：公共設(shè)施不夠完善、老年活動(dòng)不夠豐富、生活不夠便捷和環(huán)境不夠宜居等。老年人對(duì)于優(yōu)質(zhì)的、完善的養(yǎng)老服務(wù)仍然十分渴求。目前我國(guó)養(yǎng)老服務(wù)模式主要分三種：居家養(yǎng)老、機(jī)構(gòu)養(yǎng)老和社區(qū)養(yǎng)老。這三種養(yǎng)老模式存在一個(gè)明顯的共同劣勢(shì)，即現(xiàn)有三種模式都只能提供粗放型的養(yǎng)老服務(wù)，具體表現(xiàn)為：資源利用率低、養(yǎng)老服務(wù)結(jié)構(gòu)單一、服務(wù)隊(duì)伍專業(yè)化低等（穆光宗，2012;陳玲玲，2015）。面對(duì)未來老年人日益增長(zhǎng)的精神關(guān)懷需求和品質(zhì)生活追求，如何讓老年人在享受專業(yè)服務(wù)、健康安全無憂的同時(shí)，兼顧老年人對(duì)家庭、兒女的情感牽掛成為一大難題。因此，一種新型的養(yǎng)老模式亟待提出。

2養(yǎng)老地產(chǎn)未來發(fā)展

養(yǎng)老地產(chǎn)作為一種基于適老化和為老化住宅而拓展出來的新興地產(chǎn)業(yè)態(tài)，具有立體的開發(fā)經(jīng)營(yíng)方式，符合房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、養(yǎng)老服務(wù)和金融創(chuàng)新等屬性（姜睿等，2012）?！暗禺a(chǎn)+養(yǎng)老”模式主要的市場(chǎng)吸引點(diǎn)在于，其提供的高質(zhì)量養(yǎng)老服務(wù)能夠滿足老年人對(duì)生活品質(zhì)和精神關(guān)懷的需求。作為居家養(yǎng)老、社區(qū)養(yǎng)老與機(jī)構(gòu)養(yǎng)老等社會(huì)化養(yǎng)老相結(jié)合的有效載體和實(shí)現(xiàn)形式，“地產(chǎn)+養(yǎng)老”的模式正在引導(dǎo)和推動(dòng)著養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從需求面看，根據(jù)民政局發(fā)布的《社會(huì)養(yǎng)老服務(wù)體系建設(shè)“十二五”規(guī)劃》，未來90%的老年人在社會(huì)化服務(wù)協(xié)助下通過家庭照料養(yǎng)老，7%的老年人通過購買社區(qū)照顧服務(wù)養(yǎng)老，3%的老年人入住養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)集中養(yǎng)老?！?073”養(yǎng)老引導(dǎo)方針表明“地產(chǎn)+養(yǎng)老”的模式在未來具有巨大的需求空間。

二、“地產(chǎn)+養(yǎng)老”模式的困境分析

目前，養(yǎng)老地產(chǎn)在我國(guó)尚屬新興領(lǐng)域，近年來被各路資本迅速炒熱。在房地產(chǎn)價(jià)格理性回歸和房地產(chǎn)業(yè)加速調(diào)整的大背景下，地產(chǎn)商、投資商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等不斷推出養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)模式、后期運(yùn)營(yíng)、商業(yè)模式等方面進(jìn)行了一些有益的探索，也暴露了一系列的問題。杭州萬科隨園嘉樹項(xiàng)目從2002年開始規(guī)劃，歷經(jīng)十余年的摸索，在杭州地區(qū)產(chǎn)生了較為良好的反響，積累了一定的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)。因此，選取杭州萬科隨園嘉樹項(xiàng)目作為研究對(duì)象具有說服力，得到的結(jié)論具有普適性，對(duì)未來養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)者和投資者具有一定的參考價(jià)值。本文研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)存在著嚴(yán)重的資金期限錯(cuò)配問題，其主要來自于以下三個(gè)方面：

1前期開發(fā)資金壓力大

基于老年人的特殊需求，真正意義上的養(yǎng)老地產(chǎn)比普通商品住宅需要更多的資金投入。和國(guó)內(nèi)大多數(shù)試水養(yǎng)老地產(chǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)一樣，隨園嘉樹對(duì)現(xiàn)金流增速有著很大的訴求。隨園嘉樹資金回流模式為：不依賴外部信托資金托底，依靠長(zhǎng)短租結(jié)合，房屋租金一次性躉交回流資金。其前期投入成本如表1所示：

由表1可知，隨園嘉樹屬于重資產(chǎn)運(yùn)行項(xiàng)目，前期投入成本較大。目前，隨園嘉樹房產(chǎn)實(shí)際租賃價(jià)格約為11000元/平方米，615套長(zhǎng)者公寓入住率已達(dá)100%。所以，隨園嘉樹項(xiàng)目前期拿地成本、建造成本、裝修費(fèi)用和所交稅款等前期投入成本基本已收回。雖然萬科可用資金相對(duì)充足，在眾多房地產(chǎn)企業(yè)中實(shí)力相對(duì)雄厚，但是如果養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)單純依靠自有資金，將會(huì)占用公司大部分資金，降低了資金流動(dòng)性，為公司開發(fā)運(yùn)營(yíng)其他項(xiàng)目帶來影響。

2后期經(jīng)營(yíng)回本難，盈利價(jià)值點(diǎn)偏離

因?yàn)轲B(yǎng)老地產(chǎn)的真正盈利點(diǎn)是建立在物業(yè)服務(wù)基礎(chǔ)上的，后期的物業(yè)服務(wù)的投入占據(jù)了開支的90%以上，這就導(dǎo)致很多企業(yè)很難真正做好養(yǎng)老地產(chǎn)。表2所示是萬科隨園嘉樹項(xiàng)目自開盤到未來十年的運(yùn)營(yíng)成本，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投資回報(bào)數(shù)據(jù)。

注：數(shù)據(jù)來源于杭州萬科隨園嘉樹養(yǎng)老公寓項(xiàng)目集團(tuán)聽證匯報(bào)

由上述數(shù)據(jù)可知，隨園嘉樹項(xiàng)目后期運(yùn)營(yíng)支出費(fèi)用和人工成本基本僅僅依靠服務(wù)費(fèi)維持，但是在經(jīng)營(yíng)到5年左右，凈回報(bào)率就變成了負(fù)值，因此項(xiàng)目后期持續(xù)盈利存在較大的困難。

3高門檻，低受眾

不可忽視的是，養(yǎng)老地產(chǎn)都存在“高門檻”的問題，使得該模式受眾有限。以家庭養(yǎng)老為恒定替代品的養(yǎng)老地產(chǎn)，其盈利點(diǎn)必然指向高端需求。以隨園嘉樹項(xiàng)目為例，入住的老年人需要一次性躉交90萬元，這對(duì)于一個(gè)普通家庭來說是不太現(xiàn)實(shí)的。受我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平制約，現(xiàn)階段我國(guó)老年人對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)的潛在需求很難形成具有購買能力的有效市場(chǎng)需求，對(duì)定位于高端客戶群體的商業(yè)性養(yǎng)老地產(chǎn)而言市場(chǎng)空間是很有限的。另外，在中國(guó)的傳統(tǒng)觀念影響下，父母為支持子女在教育、買房等方面的資助造成財(cái)富的代際轉(zhuǎn)移也削弱了對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的有效投資。綜上所述，資金期限錯(cuò)配是供需雙方面臨的一大難題。一方面，房地產(chǎn)公司為了盡快回收前期開發(fā)成本，對(duì)購買者提出了一次性躉交全額入住費(fèi)的要求。而對(duì)需求方來說，普通家庭的現(xiàn)有資金無法滿足入住條件。另一方面，該項(xiàng)目本身后期運(yùn)營(yíng)成本的不斷上升，因服務(wù)費(fèi)無法覆蓋成本而不斷虧損。面對(duì)該問題，養(yǎng)老地產(chǎn)當(dāng)前處境舉步維艱。因此，本文創(chuàng)新性地提出了新型REITs模式，希望能從根本上解決養(yǎng)老地產(chǎn)供應(yīng)商和需求者兩方面的問題。

三、新型REITs方案設(shè)計(jì)

房地產(chǎn)信托（REITs）是信托投資公司集中社會(huì)資金用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目，以促進(jìn)房地產(chǎn)健康發(fā)展的模式。新型REITs方案一方面解決養(yǎng)老地產(chǎn)資金缺口問題，另一方面重點(diǎn)解決入住高門檻的現(xiàn)實(shí)問題。

1方案介紹

和傳統(tǒng)REITs模式不同，第一，新型REITs旨在減輕供需方雙方資金壓力。方案通過“一期一投”、收益再投資的模式，實(shí)現(xiàn)平滑現(xiàn)金流，減輕了消費(fèi)者一次性躉交入住費(fèi)的壓力，同時(shí)也為養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)提供快速充沛的現(xiàn)金流。第二，新型REITs信托基金投資者具有更明確的投資目標(biāo)，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。投資者是未來養(yǎng)老地產(chǎn)的意向入住者，委托人需明確要投資的房地產(chǎn)公司并確定今后入住其養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目后再進(jìn)行投資，防止出現(xiàn)委托代理和逆向選擇的問題（馬智利等，2015）。第三，新型REITs的資產(chǎn)組合更多樣化，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力更好。資產(chǎn)組合涵蓋債券、股票及養(yǎng)老地產(chǎn)，資產(chǎn)投資比例隨債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及房地產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的變動(dòng)而變動(dòng)。與傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資信托基金對(duì)比如表3所示。

2運(yùn)行模式

信托公司開展新型REITs的關(guān)鍵在于委托人如何認(rèn)購信托份額，以及養(yǎng)老房地產(chǎn)公司如何取得資金。具體運(yùn)作模式如圖所示。

（1）新型REITs資產(chǎn)配置策略。信托合同項(xiàng)下的信托財(cái)產(chǎn)集合運(yùn)用的投資方式包括購買債券、投資股票以及養(yǎng)老房地產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，每年的投資比重隨著債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及房地產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的變動(dòng)而上下浮動(dòng)，并且通過更換投資比重以控制風(fēng)險(xiǎn)處于最低水平。每期收益全部再投資到下一期中，直到信托計(jì)劃期滿為止。

（2）委托人投資和回報(bào)模式。該信托產(chǎn)品為“類資產(chǎn)型信托”，認(rèn)購該信托產(chǎn)品的目的在于：委托人分期投入現(xiàn)金流，最終取得房產(chǎn)項(xiàng)目的使用權(quán)。在平滑現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)方面，該信托產(chǎn)品采取“一年一投”的資金投入模式，即委托人按收入的固定比率每年重新認(rèn)購該信托產(chǎn)品，認(rèn)購年限分別為10年、9年、8年，直至1年。收益分配模式為不定期分配，信托終止時(shí)清算分配。在流動(dòng)性安排方面，采取不可贖回機(jī)制，但可按委托人規(guī)定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。該信托產(chǎn)品的期限定為十年，若十年之后投入養(yǎng)老地產(chǎn)的資金未能完全覆蓋養(yǎng)老地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓使用權(quán)所需資金，委托人需在期滿后，在清算分配收益前，將部分股票、債券的收益轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)項(xiàng)目以填補(bǔ)剩余的空缺，但是投資基金項(xiàng)目仍然要確保委托人存在超額收益。若委托人單期投入的資金較多，在基金持有到期日投入養(yǎng)老地產(chǎn)的資金超過其獲得入住權(quán)所需的資金，則養(yǎng)老地產(chǎn)可以在客戶入住之后給予月費(fèi)減免的優(yōu)惠政策，在不增加住戶資金壓力的條件下合理使用溢出資金。若信托計(jì)劃期滿后，存在部分投資項(xiàng)目因?yàn)橄嚓P(guān)政策限制等客觀因素等影響暫時(shí)無法退出，則受托人有權(quán)順延本信托計(jì)劃期限2年。

3可行性分析

本文構(gòu)建的新型REITs模型運(yùn)行環(huán)境預(yù)設(shè)為杭州地區(qū)，計(jì)算過程均以杭州地區(qū)的具體數(shù)據(jù)作為參考，并基于隨園嘉樹項(xiàng)目產(chǎn)品進(jìn)行可行性分析。首先通過灰色預(yù)測(cè)模型對(duì)杭州市未來十年可支配收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，取一個(gè)家庭可支配收入的合理比重（40%）進(jìn)行投資。預(yù)測(cè)結(jié)果如表4。

之后，筆者使用百城價(jià)格指數(shù)、中債綜合指數(shù)和上證指數(shù)來計(jì)算房地產(chǎn)、股票和債券市場(chǎng)的年化收益率標(biāo)準(zhǔn)差，計(jì)算得到房地產(chǎn)波動(dòng)率σ（Rh）=00063，債券波動(dòng)率σ（Rb）=00017，股票波動(dòng)率σ（Rs）=00111。通過公式得到產(chǎn)品的資產(chǎn)配比，其中房地產(chǎn)投資的資產(chǎn)配比公式為：

通過計(jì)算初步得出在新型REITs模型中，股票投資占比11%，債券投資占比70%，房地產(chǎn)投資占比19%，這些比例會(huì)根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。最后選取家庭可支配收入的40%進(jìn)行投資，根據(jù)各個(gè)投資品種在十年期限內(nèi)的收益率，筆者計(jì)算的房地產(chǎn)收益約265萬元，債券收益約691萬元，股票收益約143萬元，總收益約1099萬元。因此，新型REITs方案的收益能夠完全覆蓋一次性躉交的金額（90萬元），同時(shí)還會(huì)得到額外的收益。新型REITs方案有望帶領(lǐng)養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)和購買者雙方走出困境。

四、總結(jié)與思考

養(yǎng)老地產(chǎn)的投資項(xiàng)目具有前期投資大、投資回報(bào)周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此很多民間機(jī)構(gòu)放棄了對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)的投資計(jì)劃。萬科隨園嘉樹項(xiàng)目以其高質(zhì)量的服務(wù)、有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格和環(huán)境等優(yōu)勢(shì)贏得了極好的口碑，但同時(shí)也暴露出養(yǎng)老地產(chǎn)供應(yīng)方“融資難”的問題以及需求方入住“高門檻”的問題。本文以此為重點(diǎn)，創(chuàng)造性地提出新型REITs模式來解決資金缺口問題：對(duì)于開發(fā)商而言，該模式能夠幫助其快速回收資金，形成新的資金退出機(jī)制，獲得持續(xù)穩(wěn)定收益;對(duì)于未來的養(yǎng)老地產(chǎn)消費(fèi)者而言，該模式能夠平滑現(xiàn)金流的投入，提供更好的房產(chǎn)入住渠道。新型REITs模式可以看作是房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)的一次緊密結(jié)合，也是一次兩個(gè)行業(yè)聯(lián)合回歸實(shí)業(yè)的創(chuàng)新之舉。面對(duì)該方案的提出，政府應(yīng)當(dāng)予以相應(yīng)的政策支持，來推動(dòng)養(yǎng)老房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。但同時(shí)，作為一種投資方式，新型REITs模式必然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)政府需要進(jìn)一步完善監(jiān)管機(jī)制（李蕊智，2016），健全相關(guān)法律和政策（王仁濤，2008），為房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展創(chuàng)建良好的環(huán)境。中國(guó)養(yǎng)老模式需符合中國(guó)國(guó)情，因此在借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)其他養(yǎng)老模式的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)仍需找到一條適合自身的發(fā)展道路。隨著未來整體消費(fèi)水平的提高，以及老人知識(shí)水平、思想觀念的轉(zhuǎn)變，“地產(chǎn)+養(yǎng)老”的模式和新型REITs模式有望得到普及，有助于解決中國(guó)社會(huì)日趨嚴(yán)重的老齡化問題。

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作者簡(jiǎn)介：

1金婕雯，浙江工商大學(xué)學(xué)生。

2黃情，浙江工商大學(xué)學(xué)生。

3陳天宇，浙江工商大學(xué)學(xué)生。