混合所有制改革、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率

姚震 鄭禹 孫雪晴

【摘要】以混合所有制改革為背景， 選取2010 ～ 2018年國(guó)有上市公司的1983個(gè)樣本數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)混合所有制改革、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、投資效率之間的關(guān)系。 研究結(jié)果表明：混合所有制改革的推進(jìn)能夠提高國(guó)有上市公司的投資效率， 也能夠顯著抑制國(guó)有上市公司盈余管理程度， 提高國(guó)有上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。 通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在混合所有制改革對(duì)于國(guó)有上市公司投資效率的影響路徑上發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 混合所有制改革能顯著抑制國(guó)有上市公司的投資過度行為， 而對(duì)于投資不足行為的抑制效果并不顯著， 同時(shí)對(duì)于國(guó)有資本相對(duì)集中的電力、石油、天然氣、鐵路、民航、通信、軍工等七大重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)有上市公司的投資效率提高并不顯著， 應(yīng)注重提高混合所有制改革的效率。 應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推進(jìn)混合所有制改革， 引入非國(guó)有資本， 同時(shí)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有上市公司投資效率的提高。

【關(guān)鍵詞】混合所有制改革;會(huì)計(jì)信息質(zhì)量;投資效率;中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F271;F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）16-0060-9

一、引言

1997年中共十五大首次提出了混合所有制經(jīng)濟(jì)的概念， 引發(fā)了公眾對(duì)于混合所有制經(jīng)濟(jì)的高度關(guān)注; 十六屆三中全會(huì)號(hào)召企業(yè)大力推進(jìn)混合所有制改革， 促進(jìn)不同性質(zhì)產(chǎn)權(quán)之間的融合和不同所有制的共存[1] ; 十八屆三中全會(huì)對(duì)混合所有制進(jìn)行了系統(tǒng)闡述， 明確了混合所有制是不同所有制資本的交叉持股和相互融合， 拉開了混合所有制改革的大幕。 當(dāng)前， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段， 黨的十九大報(bào)告進(jìn)一步提出“深化國(guó)有企業(yè)改革， 發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)， 培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”的重大論述， 為混合所有制改革描繪了更加宏偉的藍(lán)圖。 一直以來， 企業(yè)投資效率和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量都是財(cái)務(wù)和治理領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題， 而國(guó)有企業(yè)存在“高增長(zhǎng)， 低效率”問題， 非效率投資比非國(guó)有企業(yè)更加普遍; 同時(shí)國(guó)有企業(yè)也存在盈余管理行為， 使得會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低， 國(guó)資委在2016年就把提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、強(qiáng)化會(huì)計(jì)信息披露作為國(guó)有企業(yè)“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”的重要改革方向。 2019年6月26日發(fā)布的《關(guān)于2018年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》中指出， 22家中央國(guó)有企業(yè)和1家金融機(jī)構(gòu)2017年多計(jì)收入90.7億元、多計(jì)利潤(rùn)45.23億元， 分別占同期收入和利潤(rùn)的0.21%、1.09%。 這一切都說明， 國(guó)有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題值得關(guān)注。

通過歸納相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 目前鮮有文章從中介效應(yīng)角度出發(fā)研究混合所有制改革、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系， 因此， 本文將三者納入一個(gè)統(tǒng)一的分析架構(gòu)中， 分析混合所有制改革對(duì)于投資效率、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在混合所有制改革對(duì)于投資效率的影響路徑上發(fā)揮的中介作用。 一方面， 希望豐富混合所有制改革與投資效率、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面的文獻(xiàn); 另一方面， 將三者放入一個(gè)架構(gòu)中進(jìn)行研究， 以期證實(shí)三者之間的影響機(jī)制。

與其他研究相比， 本文的研究貢獻(xiàn)主要集中在以下幾個(gè)方面：①在混合所有制改革衡量指標(biāo)選擇方面， 馬連福等[2] 在研究混合所有制的市場(chǎng)邏輯時(shí)， 將混合主體制衡度、股權(quán)集中度等作為混合所有制改革的衡量指標(biāo); 周紹妮等[3] 在研究混合所有制改革、社會(huì)責(zé)任信息披露與國(guó)有資產(chǎn)保值增值時(shí)， 將股權(quán)混合度等作為混合所有制改革的衡量指標(biāo)。 在借鑒以往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上， 本文采用股權(quán)混合度、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度三個(gè)指標(biāo)作為混合所有制改革的衡量指標(biāo)， 使得實(shí)證結(jié)果更具有可靠性。 ②目前的研究集中于混合所有制改革與投資效率[4] 、混合所有制改革與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系[5] ， 鮮有文章研究混合所有制改革、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、投資效率之間的影響機(jī)制。 本文首次將三者納入一個(gè)統(tǒng)一的分析架構(gòu)中， 分析混合所有制改革對(duì)于投資效率、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響， 以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在混合所有制改革對(duì)于投資效率的影響路徑中發(fā)揮的中介作用， 以期豐富對(duì)混合所有制改革的研究。 ③目前混合所有制改革主要在國(guó)有資本比較集中的重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行試點(diǎn)， 因此本文在進(jìn)一步研究中對(duì)行業(yè)進(jìn)行分組， 研究發(fā)現(xiàn)目前重點(diǎn)領(lǐng)域的混合所有制改革只是“混”而不是“改”， 存在投資效率的提升空間， 為后續(xù)重點(diǎn)領(lǐng)域混合所有制改革如何提高投資效率提供了實(shí)證證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

混合所有制改革是未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的核心之一， 旨在解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在的效率低下問題[6] 。 企業(yè)的投資效率決定企業(yè)未來的發(fā)展能力， 但是由于存在行政干預(yù)以及未形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)等問題， 國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的非效率投資現(xiàn)象十分普遍， 總體投資效率明顯低于非國(guó)有企業(yè)[7] 。 混合所有制改革的推進(jìn)能夠從行政干預(yù)和治理結(jié)構(gòu)這兩個(gè)角度提高國(guó)有上市公司的投資效率。

從行政干預(yù)的角度來看， 混合所有制改革能改善國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象， 降低政治關(guān)聯(lián)水平。 國(guó)有上市公司肩負(fù)著“多重任務(wù)”， 不僅要實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展壯大， 還要完成提供充足的就業(yè)崗位、穩(wěn)定社會(huì)秩序、承擔(dān)重大項(xiàng)目科研攻關(guān)、增加地方稅收和提高GDP等一系列政治任務(wù)。 政府會(huì)利用其控股地位和行政權(quán)力對(duì)國(guó)有上市公司的投資決策進(jìn)行行政干預(yù)， 同時(shí)國(guó)有上市公司的管理者人事任免會(huì)受到政府的影響， 管理者更容易持有“個(gè)人政績(jī)”高于“企業(yè)業(yè)績(jī)”的觀念， 不采取市場(chǎng)化的投資決策方式， 導(dǎo)致非效率投資形成[8] 。 通過混合所有制改革， 國(guó)有上市公司引入非國(guó)有資本， 降低國(guó)有股權(quán)占比， 提高股權(quán)制衡度， 促進(jìn)非國(guó)有股權(quán)對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部不符合市場(chǎng)化的行政行為加以約束， 降低國(guó)企的政治聯(lián)系[9] ， 促使管理者由追求“個(gè)人政績(jī)”最大化向追求“企業(yè)業(yè)績(jī)”最大化轉(zhuǎn)變， 促進(jìn)國(guó)有企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)[10] ， 提高經(jīng)營(yíng)決策能力， 進(jìn)而提高投資效率。

從治理結(jié)構(gòu)的角度來看， 混合所有制改革能優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)， 削弱內(nèi)部人控制。 國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和投資主體的單一化使其難以形成完善的法人治理結(jié)構(gòu)， 董事會(huì)成員也主要由內(nèi)部董事和控股股東組成， 缺乏內(nèi)部監(jiān)督與制衡機(jī)制， 投資與經(jīng)營(yíng)決策難以避免獨(dú)斷專行， 不利于投資效率的提高。 通過混合所有制改革， 單一的董事會(huì)構(gòu)成和獨(dú)斷專行的決策模式被有效的股權(quán)制衡機(jī)制所替代， 有利于強(qiáng)化監(jiān)督， 避免大股東對(duì)其他股東的利益侵占[2] ， 在企業(yè)內(nèi)部形成股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)相互監(jiān)督、相互制衡的機(jī)制[11] ， 緩解“一股獨(dú)大”的問題。 非國(guó)有股東也會(huì)充分利用自身經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)， 探索創(chuàng)新企業(yè)管理者和員工股權(quán)激勵(lì)的模式， 提高管理者和員工的積極性[12] ， 促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)， 提高企業(yè)的投資效率。

實(shí)行混合所有制改革， 在國(guó)有資本中引入非國(guó)有資本， 促進(jìn)投資主體多元化， 有利于改善國(guó)有股“一股獨(dú)大”， 避免了政府的過度干預(yù)， 降低了政治關(guān)聯(lián)水平， 同時(shí)也能夠優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)， 形成合理的內(nèi)部制衡機(jī)制， 強(qiáng)化內(nèi)部控制監(jiān)督。 因此， 實(shí)施混合所有制改革可以在一定程度上解決國(guó)有企業(yè)存在的問題， 減少非效率投資。 基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1：混合所有制改革推進(jìn)對(duì)國(guó)有上市公司投資效率提升具有正向促進(jìn)作用。

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等同于可證實(shí)的會(huì)計(jì)盈余， 盈余管理程度為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一個(gè)重要組成部分[13] 。 國(guó)有上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低的原因主要是股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的股權(quán)過度集中和所有者缺位造成的內(nèi)部人控制。 國(guó)有企業(yè)股權(quán)過度集中的局面導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)大股東的掏空和利益輸送現(xiàn)象普遍存在， 大股東利用控股地位向內(nèi)部管理者施加壓力， 串通一氣操縱盈余; 同時(shí)國(guó)企大股東的持股比例過高也導(dǎo)致了股權(quán)制衡度較低， 無法建立股權(quán)的相互監(jiān)督與制衡機(jī)制來約束大股東的行為， 增加了外部投資者和小股東的利益風(fēng)險(xiǎn)， 使得會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低。 國(guó)有企業(yè)的“所有者缺位”現(xiàn)象導(dǎo)致管理者權(quán)力范圍過大， 國(guó)有企業(yè)管理者成為內(nèi)部控制人， 管理者有更強(qiáng)的“自利”動(dòng)機(jī)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行干預(yù)， 不會(huì)把較差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、高額的在職消費(fèi)、錯(cuò)誤的經(jīng)營(yíng)決策等在會(huì)計(jì)信息中如實(shí)反映， 以避免受到監(jiān)督和限制， 這嚴(yán)重影響了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

隨著混合所有制改革的推進(jìn)， 國(guó)有上市公司引入的非國(guó)有股股東能夠從股權(quán)制衡和內(nèi)部監(jiān)督兩個(gè)方面提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量：一是非國(guó)有股股東持股比例提高能夠提高股權(quán)混合度和股權(quán)制衡度， 降低股權(quán)集中度， 這在一定程度上抑制了國(guó)有股股東掏空和利益輸送現(xiàn)象， 企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也能相應(yīng)提高; 二是非國(guó)有股股東進(jìn)入能夠緩解國(guó)有企業(yè)管理層的內(nèi)部人控制問題， 非國(guó)有股股東為了更好地監(jiān)督管理層的利益侵占行為， 及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部存在的治理問題， 會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)推動(dòng)高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的披露。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H2：混合所有制改革推進(jìn)對(duì)國(guó)有上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高具有正向促進(jìn)作用。

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠緩解公司內(nèi)外部人、不同投資者之間的信息不對(duì)稱， 對(duì)于提高資本市場(chǎng)資源配置效率和企業(yè)投資效率起到關(guān)鍵作用[14] 。 在投資不足方面， 操縱性盈余管理水平越低表明國(guó)有上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高， 能夠?yàn)閭鶛?quán)和股權(quán)投資者提供更加準(zhǔn)確的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息， 降低企業(yè)內(nèi)部管理者和外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱程度， 從而較大程度地緩解融資約束問題， 保證國(guó)有上市公司能有充足的資金流入凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目， 降低由于投資不足帶來的效率損失。 在投資過度方面， 高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠更加準(zhǔn)確地確定資產(chǎn)收益或分布系數(shù)， 內(nèi)部管理者能夠獲得充分的決策有用信息以評(píng)估投資項(xiàng)目的投資回報(bào)率情況， 同時(shí)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也會(huì)形成對(duì)管理者投資決策的間接約束， 保證資金的高效率利用， 避免片面追求增長(zhǎng)造成的投資過度行為的發(fā)生。 根據(jù)溫忠麟等[15] 對(duì)中介變量的定義， 以及H1、H2相關(guān)的理論分析， 得出混合所有制改革通過會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中介作用對(duì)國(guó)有上市公司投資效率產(chǎn)生提升作用。 因此， 本文提出如下假設(shè)：

H3：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在混合所有制改革促進(jìn)國(guó)有上市公司投資效率的作用機(jī)制中起著中介效應(yīng)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2010 ～ 2018年的滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象， 考慮到本文的研究對(duì)象是混合所有制企業(yè)， 所以對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除國(guó)有股比例為0和100%的企業(yè); ②剔除ST和?ST企業(yè); ③剔除金融行業(yè)企業(yè); ④剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本; ⑤剔除總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)凈額等數(shù)據(jù)為0或?yàn)樨?fù)的樣本。 最終篩選得到1983個(gè)有效樣本。 數(shù)據(jù)主要來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)， 并利用公司年報(bào)進(jìn)行數(shù)據(jù)補(bǔ)充。 為消除極端值的影響， 本文選擇對(duì)連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。 本文主要使用的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)軟件為Stata 15。

（二）主要變量定義

1. 被解釋變量。 本文的被解釋變量為投資效率， 借鑒Richardson[16] 的預(yù)期投資模型來估算投資效率， 具體模型如下：

其中， Invest為新增投資， 由兩部分構(gòu)成：一部分是由企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金量（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Size）等因素所決定的企業(yè)預(yù)期投資水平; 另一部分是用實(shí)際投資水平減去預(yù)期投資水平之后的殘差衡量的非效率投資水平。 Growth衡量企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)， Lev衡量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率， Cash衡量企業(yè)現(xiàn)金占比， Age衡量企業(yè)上市年限， Size衡量企業(yè)規(guī)模， Return衡量企業(yè)股票回報(bào)率。 另外， 該模型還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。 本文用UNINV作為投資效率的衡量指標(biāo)， 它是殘差（ε）取絕對(duì)值的結(jié)果， UNINV越大， 則代表企業(yè)投資效率越低。 用OVERINV和UNDERINV來分別衡量投資過度（ε>0）與投資不足（ε<0）， 為了方便理解， 將投資不足的樣本也進(jìn)行了取絕對(duì)值處理。

2. 解釋變量。 本文的解釋變量為混合所有制改革。 從股權(quán)角度來構(gòu)建混合所有制改革指標(biāo)， 具體包括：①股權(quán)混合度（MIX_a）：國(guó)有股與企業(yè)總股數(shù)的比值; ②股權(quán)制衡度（MIX_b）：國(guó)有股與非國(guó)有股的比值; ③股權(quán)集中度（MIX_c）：前十大股東持股比例的平方和。 具體來說， 混合所有制改革推進(jìn)程度越高， 三者數(shù)值就越小。

3. 中介變量。 本文的中介變量為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 采用修正的瓊斯模型來衡量[17] 。 具體模型如下：

其中：TA為總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目; Asset為上期的總資產(chǎn); △REV為本期相較于上期營(yíng)業(yè)收入的增量部分; △REC為本期相較于上期應(yīng)收賬款的增量部分; PPE為固定資產(chǎn)原值; EM為操縱性盈余管理水平。 本文用DA作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的衡量指標(biāo)， 它是EM取絕對(duì)值的結(jié)果。 DA越大代表操縱性盈余管理水平越高， 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就越低。

4. 控制變量。 結(jié)合以往的研究， 本文選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、可抵押資產(chǎn)比例（PPE）、市值賬面比（PB）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職兼任（Dual）作為控制變量， 同時(shí)還對(duì)行業(yè)（Ind）和年度（Year）虛擬變量進(jìn)行了控制。 具體變量描述見表1。

（三）研究模型

中介效應(yīng)存在的前提是解釋變量（X）對(duì)被解釋變量（Y）發(fā)揮的并不是直接作用， 而存在相關(guān)的中介變量（M）， 使得解釋變量（X）通過中介變量（M）對(duì)被解釋變量（Y）間接發(fā)揮作用， 這種X→M→Y的影響機(jī)制就是中介效應(yīng)。

中介變量與解釋變量、被解釋變量之間的影響機(jī)制可以用以下方程解釋：

其中：c為解釋變量X對(duì)被解釋變量Y的總效應(yīng); ab是中介變量M對(duì)被解釋變量Y的中介效應(yīng); c'為解釋變量X對(duì)被解釋變量Y的直接效應(yīng)。 三者之間的關(guān)系為c=ab+c'。

根據(jù)研究假設(shè)， 本文在參考已有研究的基礎(chǔ)上， 借鑒溫忠麟等[15] 的中介效應(yīng)檢驗(yàn)機(jī)制構(gòu)建以下模型：

其中：UNINV為投資效率， DA為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， MIX為混合所有制改革， 并控制相關(guān)控制變量以及時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。 本文用模型一來研究混合所有制改革與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系， 以驗(yàn)證H1; 用模型二來研究混合所有制改革與企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系， 以驗(yàn)證H2; 用模型三來研究混合所有制改革、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率之間的中介效應(yīng)， 以驗(yàn)證H3。

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)過程如下：

步驟一， 模型一中的α1代表了混合所有制改革對(duì)投資效率的總效應(yīng)， 如果α1顯著， 則接著檢驗(yàn)?zāi)Ｐ投?否則停止檢驗(yàn)， 表明混合所有制改革與投資效率之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

步驟二， 模型二中的β1是對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是否存在中介效應(yīng)的檢驗(yàn)， 如果β1顯著， 則表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在著中介效應(yīng)。

步驟三， 驗(yàn)證γ1和γ2的顯著性， 其中γ1為混合所有制改革對(duì)投資效率的直接效應(yīng)， 如果γ1不顯著， γ2顯著， 說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率存在完全中介效應(yīng)， 如果γ1和γ2均顯著， 說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在部分中介效應(yīng)。

為了保證中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文還借助Sobel模型和Bootstrap模型對(duì)中介效應(yīng)結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 投資效率（UNINV）的平均值為0.0441， 中位數(shù)為0.0285， 說明非效率投資規(guī)模的平均值（中位數(shù)）占企業(yè)總資產(chǎn)的4.41%（2.85%）， 根據(jù)極差和標(biāo)準(zhǔn)差， 說明不同企業(yè)之間的投資效率有較大差異。 股權(quán)混合度（MIX_a）的平均值為0.2494， 說明混合所有制企業(yè)的國(guó)有股持股比例已減持到25%左右， 而股權(quán)制衡度（MIX_b）的平均值為0.5027， 股權(quán)集中度（MIX_c）的平均值為0.1977， 說明混合所有制改革在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面已經(jīng)顯現(xiàn)成效， 國(guó)有股減持明顯， 而標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.2113、0.6570和0.1308， 說明國(guó)有上市公司在混合所有制改革方面有很大的差異。 盈余管理程度（DA）的平均值為0.0606， 說明混合所有制企業(yè)盈余管理的平均值占上期總資產(chǎn)的6.06%， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0805， 說明盈余管理在混合所有制企業(yè)之間普遍存在且盈余管理程度差異較大。

除此之外， 本文還進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析， 發(fā)現(xiàn)各變量基本與投資效率在1%的水平上顯著正相關(guān)， 初步證明了本文的假設(shè)。 另外， 本文還對(duì)模型進(jìn)行了方差膨脹因子VIF檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性（VIF值遠(yuǎn)小于臨界值10）。

（二）回歸分析

1. 混合所有制改革與投資效率。 表3列示了混合所有制改革與投資效率的回歸結(jié)果。 第（1） ～ （3）列分別檢驗(yàn)了股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）與投資效率（UNINV）之間的關(guān)系。 由表3可以看出， 三者的系數(shù)依次為0.03、0.013、0.117， 分別在5%、1%、5%的水平上顯著為正， 股權(quán)混合度、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度越高， 說明混合所有制改革程度越低， 企業(yè)的投資效率就越低。 在控制變量方面， 企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）與投資效率（UNINV）均在1%的水平上顯著為正， 表明企業(yè)成長(zhǎng)速度越快， 對(duì)于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的欲望就越強(qiáng)烈， 非效率投資比例越高。 可抵押資產(chǎn)比例（PPE）與投資效率（UNINV）在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明固定資產(chǎn)比例越高， 企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越高， 銀行會(huì)通過貸款合約發(fā)揮治理作用， 從而抑制企業(yè)的非效率投資。 由此驗(yàn)證了H1。

2. 混合所有制改革與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。 表4列示了混合所有制改革與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的回歸結(jié)果。 第（1） ～ （3）列分別檢驗(yàn)了股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（DA）之間的關(guān)系， 可以得出混合所有制改革程度越高， 企業(yè)的盈余管理水平就越低， 進(jìn)而提高了企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。 在控制變量方面， 企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、市值賬面比（PB）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（DA）分別在1%和5%的水平上顯著為正， 成長(zhǎng)性較高的企業(yè)往往現(xiàn)金流量較少， 應(yīng)計(jì)項(xiàng)目占凈利潤(rùn)的比例較高， 因此盈余操縱空間較大， 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低。 可抵押資產(chǎn)比例（PPE）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（DA）在1%和5%的水平上顯著為負(fù)。 陸建橋[18] 的研究證明， 營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目特別是應(yīng)收應(yīng)付以及存貨項(xiàng)目是企業(yè)進(jìn)行盈余操縱的主要渠道， 因此， 固定資產(chǎn)比例越高， 作為營(yíng)運(yùn)資本主要來源的流動(dòng)資產(chǎn)比例就越低， 盈余管理程度就越低， 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就越高。 由此驗(yàn)證了H2。

3. 混合所有制改革程度、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率。 借鑒溫忠麟等[15] 的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟， 基于H1和H2的檢驗(yàn)結(jié)果， 本文已經(jīng)證明α1和β1均顯著為正， 由表5中數(shù)據(jù)可知， 股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）的系數(shù)γ1均顯著為正， 且分別小于H1中各對(duì)應(yīng)指標(biāo)系數(shù)α1; 而三列的中介變量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量前的系數(shù)γ2均顯著為正， 說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在混合所有制改革程度對(duì)投資效率的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。 另外， 為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文對(duì)中介模型進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)。 Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 當(dāng)股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）作為解釋變量時(shí)， Sobel檢驗(yàn)的Z值分別為1.895、1.709、1.81， 中介效應(yīng)均在10%的水平上顯著; Bootstrap檢驗(yàn)顯示間接效應(yīng)值為0.00111、0.0003058、0.00175127， 在95%水平上的偏差校正的置信區(qū)間分別為（0.0003， 0.0033）、（0.00006， 0.0009）、（0.00029， 0.0049）， 均不包含0， 至此， H3得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的可靠性， 本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1. 對(duì)混合所有制改革變量進(jìn)行替換。 本文借鑒已有研究， 用國(guó)有占比的平方（MIX_d）代替股權(quán)混合度（MIX_a）、用前五大股東持股比例的平方和（MIX_e）代替股權(quán)集中度（MIX_c）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

2. 對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變量進(jìn)行替換。 瓊斯模型可能比修正的瓊斯模型更適合我國(guó)市場(chǎng) ， 因此本文用瓊斯模型來計(jì)算操縱性盈余管理水平， 取絕對(duì)值后定義為（DA'）作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（DA）的替代指標(biāo)， 瓊斯模型中的變量定義和前面修正的瓊斯模型的定義一致。 具體模型如下：

受限于篇幅， 未在正文展示穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)與本文實(shí)證結(jié)果均高度一致， 主要變量的檢驗(yàn)結(jié)果仍支持本文結(jié)論， 顯著性情況也基本一致， 進(jìn)一步說明本文的結(jié)論具有高度穩(wěn)健性， 內(nèi)生性問題不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

五、進(jìn)一步研究

（一）投資過度與投資不足的分組檢驗(yàn)

參考已有的相關(guān)研究， 把國(guó)有上市公司平均資本支出高于最優(yōu)投資支出稱為投資過度（ε>0）， 用OVERINV表示; 把國(guó)有上市公司平均資本支出低于最優(yōu)投資支出稱為投資不足（ε<0）， 用UNDERINV表示。 根據(jù)表6的描述性統(tǒng)計(jì)， 從投資效率的普遍性來看， 投資不足（UNDERINV）涉及1222個(gè)樣本觀測(cè)值， 占比61.62%， 投資過度（OVERINV）涉及761個(gè)樣本觀測(cè)值， 占比38.38%， 投資不足占比明顯高于投資過度; 從投資效率的損失程度來看， 投資過度樣本中均值為0.0617， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0905， 最大值為0.937， 投資不足樣本中均值為0.0331， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0271， 最大值為0.308， 投資過度樣本帶來的平均效率損失、損失的波動(dòng)性、最大效率損失都明顯高于投資不足樣本。 以上分析表明， 在我國(guó)國(guó)有上市公司投資效率損失中， 投資不足帶來的效率損失現(xiàn)象更為普遍， 但投資過度帶來的效率損失程度更為嚴(yán)重， 這與已有研究結(jié)果相一致。

本文將總樣本分為投資過度樣本和投資不足樣本， 根據(jù)模型分別進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)， 結(jié)果如表7所示。 在投資過度分樣本中， 股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）均與投資效率顯著正相關(guān)， 即隨著混合所有制改革的推進(jìn)， 在股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）都降低的情況下， 由于投資過度帶來的效率損失會(huì)降低， 國(guó)有上市公司的投資效率將提升。 而在投資不足的分樣本中， 股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）與投資效率之間并無顯著相關(guān)關(guān)系， 混合所有制改革并未充分發(fā)揮作用。 結(jié)合分樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸結(jié)果， 混合所有制改革的推進(jìn)顯著降低了投資過度帶來的效率損失， 對(duì)于投資不足帶來的投資效率損失并未實(shí)現(xiàn)有效控制， 且投資過度帶來的效率損失程度明顯高于投資不足， 所以從總體上來看， 混合所有制改革的推進(jìn)提高了國(guó)有上市公司的投資效率， 進(jìn)一步證明了H1。 預(yù)期投資模型假定企業(yè)不存在系統(tǒng)性的投資過度或投資不足， 否則使用該模型時(shí)容易出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差[16] 。 因此， 本文借鑒辛清泉等[19] 的做法， 將預(yù)期投資模型計(jì)算的殘差從大到小分為三組， 去掉中間組， 最大組為投資過度， 最小組為投資不足， 對(duì)模型進(jìn)行回歸仍得到相同結(jié)論。

由于政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的“父愛效應(yīng)”， 國(guó)有企業(yè)更容易獲得融資、信貸、外匯監(jiān)管等方面的支持， 國(guó)有企業(yè)受到的融資約束程度較低， 所以國(guó)有企業(yè)更容易獲得充足的資金而過度投資， 效率損失更為嚴(yán)重。 隨著天生逐利的非國(guó)有資本入股國(guó)有企業(yè)， 很大程度上會(huì)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 避免企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目， 降低了過度投資帶來的投資效率損失。 根據(jù)金融約束理論， 國(guó)有上市公司存在的投資不足情況并不是融資約束造成的， 而是因?yàn)楣芾碚叱鲇诒苊馔顿Y風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)而不作為， 并缺乏有效的激勵(lì)約束機(jī)制， 且重要的投資活動(dòng)需要繁雜的行政審批， 所以投資不足的現(xiàn)象普遍存在卻不嚴(yán)重， 顯然混合所有制改革的推行很難解決上述造成投資不足現(xiàn)象的問題， 企業(yè)仍會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目， 無法提高國(guó)有上市公司的投資效率。

（二）重點(diǎn)領(lǐng)域與非重點(diǎn)領(lǐng)域分組檢驗(yàn)

電力、石油、天然氣、鐵路、民航、通信、軍工等七大領(lǐng)域國(guó)有資本相對(duì)集中， 也是混合所有制改革推進(jìn)的重點(diǎn)領(lǐng)域， 在這些壟斷性較強(qiáng)的高利潤(rùn)領(lǐng)域開展混合所有制改革試點(diǎn)示范， 具有重要意義。 本文擬進(jìn)一步探究在混合所有制改革推進(jìn)的背景下， 股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）的降低能否提高該重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)有上市公司的投資效率。 按照國(guó)有上市公司所處的行業(yè)， 本文將總樣本分為重點(diǎn)領(lǐng)域和非重點(diǎn)領(lǐng)域兩組分樣本， 分組檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。 根據(jù)表8可知， 在重點(diǎn)領(lǐng)域樣本中， 股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）均與投資效率無顯著關(guān)系， 而在非重點(diǎn)領(lǐng)域樣本中， 股權(quán)混合度（MIX_a）、股權(quán)制衡度（MIX_b）、股權(quán)集中度（MIX_c）均與投資效率顯著正相關(guān)， 以上回歸結(jié)果表明， 非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有上市公司， 相比于非重點(diǎn)領(lǐng)域， 重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)有上市公司的投資效率并沒有顯著提高。 發(fā)展混合所有制的主要目的是實(shí)現(xiàn)不同所有制資本的共同發(fā)展和有效制衡， 以“混”促“改”， “股權(quán)的混合”是手段， “企業(yè)改革的推進(jìn)”是目標(biāo)， 核心是實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的成功轉(zhuǎn)換。 混改的重點(diǎn)領(lǐng)域涉及多個(gè)壟斷行業(yè)， 普遍存在非國(guó)有股份進(jìn)去后無法充分發(fā)揮作用的問題， 只是形式上的混改， 并沒有實(shí)現(xiàn)搞活國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的實(shí)質(zhì)上的混改。 在重點(diǎn)領(lǐng)域混合所有制改革的推進(jìn)過程中， 要切實(shí)提高非國(guó)有股權(quán)在國(guó)有企業(yè)中的參與度， 尤其是非國(guó)有股權(quán)的高層治理參與 ， 借助非國(guó)有資本推動(dòng)建立具有現(xiàn)代化公司治理制度的混合所有制企業(yè)。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于2010 ～ 2018年混合所有制企業(yè)的1983個(gè)樣本數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)了混合所有制改革、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、投資效率之間的關(guān)系。 研究結(jié)果表明：混合所有制改革推進(jìn)能夠提高國(guó)有上市公司的投資效率; 混合所有制改革推進(jìn)能顯著抑制國(guó)有上市公司盈余管理程度， 提高國(guó)有上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量; 混合所有制改革通過提升國(guó)有上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量最終提高企業(yè)的投資效率， 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在混合所有制改革對(duì)于國(guó)有上市公司投資效率的影響路徑中發(fā)揮了部分中介效應(yīng); 混合所有制改革能顯著抑制國(guó)有上市公司的過度投資行為， 而對(duì)于投資不足行為的抑制效果并不顯著; 混合所有制改革的推進(jìn)對(duì)于國(guó)有資本相對(duì)集中的電力、石油、天然氣、鐵路、民航、通信、軍工等七大重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)有上市公司的投資效率提高作用并不顯著。

基于以上研究成果， 本文提出以下政策建議：①繼續(xù)大力推動(dòng)國(guó)有上市公司混合所有制改革， 引入非國(guó)有資本， 提高股權(quán)混合度和股權(quán)制衡度， 降低股權(quán)集中度， 緩解“一股獨(dú)大”和內(nèi)部人控制， 同時(shí)在改革推動(dòng)過程中， 要注重國(guó)有上市公司會(huì)計(jì)信息制度建設(shè)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平提高， 加大監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及內(nèi)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督力度， 充分發(fā)揮會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中介作用， 最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有上市公司投資效率的提高。 ②對(duì)國(guó)有上市公司普遍存在的投資不足問題采取相應(yīng)的措施， 雖然國(guó)有上市公司具有融資優(yōu)勢(shì)， 但是其管理層出于投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避往往會(huì)做出投資不足的決策， 混合所有制改革對(duì)于投資不足造成的效率問題有較大的局限性， 不能充分發(fā)揮作用。 相關(guān)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)合理配置社會(huì)資源， 非國(guó)有股股東也應(yīng)建設(shè)相關(guān)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和經(jīng)理人薪酬制度， 提高管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)， 避免投資不足帶來的效率損失。 ③轉(zhuǎn)變重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)有上市公司的混合所有制改革方向， 提高混合所有制改革的效率。 本文的研究表明， 重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)有上市公司的混合所有制改革目前還處于“股權(quán)混合”的階段， 雖然股權(quán)集中度有所下降， 股權(quán)制衡度得以提高， 但是由于這些重點(diǎn)領(lǐng)域的企業(yè)具有壟斷性強(qiáng)和利潤(rùn)高等特殊性質(zhì)， 使得非國(guó)有資本的監(jiān)督與制衡作用并不能有效發(fā)揮， 對(duì)投資效率的抑制效果并不顯著， 因此要提高重點(diǎn)領(lǐng)域非國(guó)有資本參與度與話語(yǔ)權(quán)， 把混合所有制改革的重點(diǎn)由“混”轉(zhuǎn)為“改”， 推進(jìn)國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制改革， 推動(dòng)建立具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)， 牢牢把握混合所有制改革的核心和目標(biāo)。

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