高管風險偏好與企業(yè)并購績效

摘要：市場高速發(fā)展，競爭越來越激烈，大魚吃小魚屢見不鮮，并購風潮應運而生。并購是企業(yè)快速發(fā)展的戰(zhàn)略決策，對企業(yè)的長期發(fā)展至關重要。如何在并購中達到較好績效成為了企業(yè)接下來所要面臨的難題。現(xiàn)有研究認為高管風險偏好對企業(yè)并購績效影響較大。本文研究高管風險偏好對企業(yè)并購績效的影響，建議想要在市場上通過并購來壯大自己的企業(yè)，優(yōu)先考慮偏好風險的高管;企業(yè)規(guī)模越大，越應該考慮并購策略;并購過程中，應該適當集中股權。

關鍵詞：高管風險偏好;并購績效

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）14-0085-02

在國家政策支持的市場環(huán)境下，數(shù)據(jù)顯示，2018年度中國資本市場共完成并購6103起，其中以新三板為交易發(fā)起方的并購309起，以上市公司為交易發(fā)起方的并購798起，占總并購數(shù)的13.08%。在所有完成的6103起并購中，約606家并購發(fā)起方年內(nèi)發(fā)起的并購數(shù)達到2次及以上，14家交易買方年內(nèi)發(fā)起并購數(shù)超過10次。其中共發(fā)生了13起借殼上市交易，借殼上市整體市場的交易數(shù)量較2017年增加了63%，交易總規(guī)模達到了921億元，其中交易金額最大的前三名被借殼上市公司分別為紫光學大、亞夏汽車、和東方市場，交易價值分別達到236億、185億、127.33億元，分別占借殼上市交易總規(guī)模的25.62%，20.09%和13.83%?？上攵?，國內(nèi)的并購市場已經(jīng)逐漸形成，越來越多的并購成功案例，持續(xù)地刺激著中國的企業(yè)主動采取并購擴張的戰(zhàn)略。

近年來，首次公開發(fā)行股票門檻提高和審查變得更加嚴格，大量的企業(yè)會選擇并購重組的方式上市，因而并購重組成為了企業(yè)發(fā)展的一個重要途徑。不同企業(yè)風險偏好不同，如果一個企業(yè)能夠成功地實施并購戰(zhàn)略，實現(xiàn)一定的協(xié)同效應，其發(fā)展前景將會有很大的提高。而高管作為企業(yè)管理層重要的角色，其風險偏好會對企業(yè)的政策制定與風險水平產(chǎn)生重要影響，研究高管的風險偏好會為上市公司并購績效產(chǎn)生什么樣的影響，能夠為企業(yè)在并購過程中提供一些經(jīng)驗，以實現(xiàn)并購績效最大化。

大量研究證明，企業(yè)通過并購戰(zhàn)略，極大提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但是有另一些研究認為，更多實施了并購的企業(yè)事實上并沒有達到價值增加的目標。為何企業(yè)并購有的失敗有的成功？

一、關于并購績效前期研究

ZolloMaurizio（2008）研究發(fā)現(xiàn)并購績效是一個受到多方面影響的概念;沒有一個首要因素能夠代表并購績效。

1.因子分析法

因子分析法是一種將相關影響因素提取部分關鍵因素，在減少維度的同時，能夠保證正確反映原始的數(shù)據(jù)。能否使用因子分析法，還需要對選取出來的數(shù)據(jù)，進行KMO檢驗和Bartlett檢驗。李蕾、宋志國（2009）選擇了11個績效評價指標，通過滬深股市2005年發(fā)生的41場公司并購事件，采用因子分析方法，對公司的績效進行研究，研究結論為公司并購績效與公司并購類型相關，并對相關的影響因素進行了解釋。荊福山（2018）對深滬A股上市公司2014年發(fā)生并購交易的企業(yè)采用因子分析法，構建財務指標體系來衡量企業(yè)的并購績效，并進行實證分析，得出了影響并購績效的相關因素。

2.財務指標分析法

財務指標分析法是一種使用最為普遍的并購績效的研究方法。它是指對企業(yè)并購前后績效的進行比較，最常見的是選擇前后幾年的數(shù)據(jù)進行分析，具體又分單項指標和多指標法，與單指標相比，多指標反映的更全面。梁曉鳳采用財務指標法研究上市公司并購前后的績效，得出不同的并購模式對并購績效有著不同程度的影響。

3.事件研究法

事件研究法往前追溯，Dolly在1933年的文章《普遍股分拆的特征與程序》中第一次使用，隨后Mayers和Bakay、Baker、Ashley等人在Dolly研究上，進一步發(fā)展了事件研究法，在實踐研究不利影響方向做了一定的改進。在20世紀六七十年代，F(xiàn)ama等人對事件研究法奠定了研究模式，目前30年間的事件研究采用的研究模式，都是Fama的。Ball和Brown在計算企業(yè)盈余時，第一次使用了事件研究法。

Nielsen（1983）等采用事件研究法，選擇特定的事件窗口期去分析企業(yè)的績效。結果發(fā)現(xiàn)，如果選擇事件期較短，事件的正面效應會使得并購的雙方在短期內(nèi)得到正效益;選擇的事件期變大時，這個表現(xiàn)不大明顯，甚至出現(xiàn)負面效應。

Bradley研究發(fā)現(xiàn)并購使得股價有所提升，并通過實際案例分析，得出并購能提升企業(yè)績效的結論。

馬祥祥（2018）采用事件研究法來評估企業(yè)短期并購績效，并結合財務指標法的建立財務指標體系來評價企業(yè)的綜合績效，得出了并購后企業(yè)績效有所提升的結論。

4.經(jīng)濟增加值法（EVA）

EVA指的是經(jīng)濟增加值，由StemStewart公司在19世紀首次提出，主要用于核算績效。在近幾年中，EVA被國內(nèi)外學者廣泛用于研究企業(yè)并購績效的方法。該方法考慮到企業(yè)會計信息容易被人為的操縱而失真，于是調(diào)整了相關會計信息，消除信息不合理現(xiàn)象，使得調(diào)整后的數(shù)據(jù)更接近現(xiàn)金流。EVA雖然很完美的剔除了會計信息不準確問題，但在計算過程中，所需要的系數(shù)缺乏準確性，很多學者因為該系數(shù)的可靠性，放棄了采用EVA的方法。崔樂婧采用EVA衡量錦江集團并購鉑濤集團和維也納的并購績效，研究發(fā)現(xiàn)并購初期業(yè)績不是很出色，到后期績效逐漸轉好。雷梓妍2018采用財務指標法，事件研究法等研究廉美藥業(yè)并購整合的績效，最后采用EVA作為彌補績效評估方法的缺陷，能夠客觀的評價企業(yè)整體的并購績效。

二、理論基礎

1.委托代理理論

委托代理理論的研究最早可追溯到亞當·斯密（AdamSmith），他是最早發(fā)現(xiàn)股份制公司中存在著委托代理的關系?！秶徽摗分赋龉煞莨局械慕?jīng)理人員使用別人而不是自己的資產(chǎn)，因此，在企業(yè)管理的過程中，他們多少還是會有奢侈浪費。股份有限公司制度的出現(xiàn)，使得所有權和經(jīng)營權逐漸分離，緊接著產(chǎn)生的信息不對稱和激勵問題，刺激了委托代理理論的發(fā)展，越來越多的研究投入到其中。而并購又能在信息不對稱條件下，一定程度上削減委托代理問題。主要原因在于只要委托代理問題比較嚴重，那么企業(yè)的績效必然會相對于其他管理較好的企業(yè)更低，而并購就能使代理問題沒有處理好的企業(yè)被淘汰。

2.高階理論

主流戰(zhàn)略理論存在的缺陷，為Hambrick和Mason所注意到，于是提出了高階理論，其核心觀點認為，如果將TopManagementTeam（TMT）特征、企業(yè)經(jīng)營決策和績效整合在一起，TMT的認知和價值觀對企業(yè)的戰(zhàn)略決策有重大影響，從而影響企業(yè)績效。除此之外，他們還認為TMT的認知、價值觀念和風險偏好可以通過個人特征，例如，年齡、任期和教育程度，表現(xiàn)出來。Mason（2002）就關于國際化戰(zhàn)略和社會背景對高管異質(zhì)性與企業(yè)績效之間關系的影響做了研究，結果發(fā)現(xiàn)企業(yè)TMT異質(zhì)性對企業(yè)績效的影響最終是由企業(yè)的國際化程度決定，而團隊成員平均任期的長短會進一步的調(diào)節(jié)著交互效應與企業(yè)績效之間的關系。

高管個人特征包括可以通過顯而易見的個人特征，例如年齡、任期、教育程度和職能背景等，而這些特征可以用來測量高管的認知和價值觀念。該理論主要含義有：第一，某個時刻外部環(huán)境和TMT特征的組合對企業(yè)的戰(zhàn)略決策具有重大影響;第二，高管團隊特征和戰(zhàn)略決策的相互作用對組織的績效水平具有重大影響?？梢?，高階理論的核心在于戰(zhàn)略選擇在很大程度上受到企業(yè)高管團隊的特征影響，并通過影響戰(zhàn)略決策間接地對組織績效產(chǎn)生影響。

三、高管風險偏好對企業(yè)并購績效的影響分析

對于企業(yè)風險偏好對企業(yè)績效會產(chǎn)生什么樣的影響，國內(nèi)學者對兩者之間的關系研究較少，更多的文獻傾向于證明企業(yè)家風險偏好對企業(yè)決策有直接關系，且企業(yè)決策會在企業(yè)的績效中展現(xiàn)出來。而針對高管風險偏好對企業(yè)并購績效的影響，相關的研究就更少了。

有學者以我國江蘇、浙江和河南三省的小微新創(chuàng)企業(yè)作為實證研究對象，研究了風險承擔與企業(yè)績效的關系。結果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的風險承擔與組織績效之間呈倒U型關系。

根據(jù)行為經(jīng)濟學現(xiàn)有理論，高管在做出決策時，相比風險厭惡而言，更多表現(xiàn)出來的是損失厭惡?，F(xiàn)有研究對高管風險偏好對企業(yè)并購績效的影響觀點不一致，部分學者認為過于激進的管理者會導致并購績效的下降，另一部分則認為，高風險偏好的企業(yè)能夠把握更好地并購績效。

學習理論指出，高管風險偏好可以被看做一種心理特征，是由當事人在長期經(jīng)營活動中逐漸獲得的、反映其大部分風險認知和風險應對的能力的概念，高風險偏好的高管具備在以往頻繁的風投中學習經(jīng)驗、不斷提高自身投資水平的能力，同時，體現(xiàn)他們的綜合管理能力和基于資本資產(chǎn)定價模型所追求的理念。本文認為，企業(yè)資源配置能夠體現(xiàn)高管風險偏好，而偏好風險的高管更愿意扮演好管家的角色，積極為企業(yè)搜集有效信息，盡可能避免信息不對稱，支付相對較低的風險溢價，實現(xiàn)資源整合，充分發(fā)揮規(guī)模效應。資本資產(chǎn)定價模型認為，高風險意味著高收益。

目前我國企業(yè)高管對于風險的偏好會影響并購績效。前期研究也表明，在一定范圍內(nèi)，高管風險偏好高，往往企業(yè)并購績效也會更高。同時，高管風險偏好對企業(yè)并購績效的影響，并購后第一年比并購后第二年要大;并購績效也與企業(yè)規(guī)模相關，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)并購績效越大;第一大股東持股比越大，企業(yè)并購績效越大。

四、研究建議

1.在并購潮即將爆發(fā)的市場環(huán)境下，企業(yè)尤其需要關注與風險有關的代理成本，即需要關注企業(yè)人力資源的管理，優(yōu)先考慮偏好風險的高管。

2.要采用合理的激勵制度，激勵高管主動承擔風險，把握機會，促進他們把風險管控能力和企業(yè)家精神發(fā)揮出來。

3.要增強企業(yè)文化建設，保持高管的風險偏好水平處于相對較高的水平，使得高管在并購活動時勇于承擔風險，做出最優(yōu)決策，在高風險的狀態(tài)，獲得更高的概率取得高收益。

4.企業(yè)在發(fā)生并購活動時，要盡可能的集中股權，避免股權不集中，決策意見不一致帶來的績效損失問題。

5.企業(yè)規(guī)模較可觀時，可以考慮并購的戰(zhàn)略決策。在一定范圍內(nèi)，企業(yè)規(guī)模越大，由于資源整合、財務整合的程度更大，并購帶來的效益也會相應的越大，但同時，所需要的并購后整合要求也會更高，對企業(yè)綜合管理能力的挑戰(zhàn)也更加高。

面對目前爆發(fā)的并購潮市場，企業(yè)應該調(diào)整好各方面素質(zhì)，在合理的范圍內(nèi)調(diào)整高管風險偏好，適當?shù)募泄蓹啵谧陨硪?guī)模允許的條件下，進行并購活動，為企業(yè)的長遠發(fā)展做好戰(zhàn)略規(guī)劃。

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作者簡介：

陳云娟，供職于浙江亞太機電股份有限公司。