止損策略能否削弱情緒對收益的非理性影響
——基于固定波幅止損策略的證據(jù)

李 竹 薇， 王 寶 璐， 黃 瑩 竹， 付 媛

(大連理工大學 經(jīng)濟管理學院，遼寧 大連 116023)

一、引 言

傳統(tǒng)金融理論建立在市場行為理想化的假設(shè)之上，即假設(shè)投資者是完全理性的。然而，隨著金融市場中越來越多異象的出現(xiàn)，如規(guī)模效應(yīng)、股權(quán)溢價之謎、短期動量效應(yīng)等，傳統(tǒng)金融理論卻難以對其做出很好的解釋，于是行為金融學[1]應(yīng)運而生，并突破了傳統(tǒng)金融理論發(fā)展的瓶頸。

在行為金融學的理論假設(shè)中，市場不是完全有效的，因而投資者不能無偏差地得到信息；并且投資者也不是完全理性的，既不能理性地理解信息，也不能客觀、公正地分析信息，因而不能做出完全正確的選擇。當投資者情緒高漲時，可能忽視負面的消息，或?qū)φ娴南⒆龀鲞^度反應(yīng)，對某種資產(chǎn)或者整個市場有充足的信心，導致資產(chǎn)價格被高估；但當投資者情緒低落時，情況則相反。由此可見，金融資產(chǎn)的價格除了受到基本價值和市場信息的正常影響之外，也會受到投資者情緒[2-3]的“非理性”影響，意味著在不確定環(huán)境下的投資者會產(chǎn)生認知偏差，形成錯誤觀點，從而對金融資產(chǎn)價格的形成產(chǎn)生顯著的非理性影響，使得價格可能長期偏離其基本價值。因此，需要對這種非理性影響進行控制和削弱[4-6]。

止損策略對于保護投資者是非常重要的。眾所周知，資產(chǎn)價格或者證券收益的不可預測性是金融市場存在的根本屬性，投資者想要靠一己之力準確認知并預測收益波動是十分困難的，但是通過設(shè)定止損條件卻可以人為地有效把控收益波動，同時，止損策略本身也能有效控制投資者的錯誤認知和預期偏差，為削弱投資者情緒對資產(chǎn)價格產(chǎn)生的非理性影響開辟一條解決途徑和研究方向。國內(nèi)外已有文獻主要研究了投資者情緒與證券收益波動、資產(chǎn)價格風險等因素的相關(guān)性，然而，對止損策略的研究卻比較匱乏，止損策略和投資者情緒相關(guān)聯(lián)的研究幾乎為空白。因此，研究止損策略是否能夠削弱投資者情緒對證券收益的非理性影響這一關(guān)鍵問題是必要的，也是極具理論價值和實際意義的。

有鑒于此，從止損策略視角出發(fā)，采用二次主成分分析法構(gòu)造投資者情緒指標，選取大規(guī)模股票型封閉式基金的真實數(shù)據(jù)構(gòu)建證券投資組合并設(shè)計止損策略，引入3個固定止損波幅，采用規(guī)模加權(quán)法和拔靴法，通過實證和模擬相結(jié)合的方式分別計算出實驗組和對照組的證券收益，在市場趨勢和持有期的劃分條件下系統(tǒng)地檢驗投資者情緒對證券收益的非理性影響以及采取止損策略對該影響的削弱效果。研究結(jié)果顯示：投資者情緒對證券收益存在顯著的非理性影響；采取止損策略能夠削弱投資者情緒對證券收益的非理性影響，降低投資者非理性行為的干擾，減小市場風險；并且，市場趨勢下跌，證券持有期越短，止損策略對非理性影響的削弱效果越明顯，隨著市場上漲和持有期的增加，該削弱效果會逐漸減弱；此外，不同止損波幅產(chǎn)生的作用效果不同，小幅止損更有利于改善投資收益和短期投資，大幅止損更有利于長期投資。因此，建議監(jiān)管當局教育和引導投資者正確認識止損策略的重要性并在投資過程中對其加以合理應(yīng)用，提高理性投資水平。

二、文獻回顧

1.關(guān)于投資者情緒及對收益影響的研究

在情緒的起源與定義方面，早在1963年“投資者情緒”一詞就出現(xiàn)在了《Investor Wisdom》雜志上，但真正從理論上對其進行系統(tǒng)地分析則始于Solt和Statman[2]關(guān)于情緒的定量研究。Lee、Shleifer和Thaler在1991年的研究中將投資者情緒定義為投資者在認知上的偏差，并且會導致投資者無法做出理性的預期[4]；同樣，Brown和Cliff也指出，投資者情緒可以反映出他們對資產(chǎn)未來價格走勢的預期，從而會使資產(chǎn)的市場價值和其真實價值之間產(chǎn)生偏差[5]；之后Baker和Wurgler[6]在Brown和Cliff[5]的基礎(chǔ)上加以調(diào)整，認為投資者情緒除了能夠反映投資者對未來價格的預期之外，投機傾向也會包含在其中；類似的研究還有Chau、Deesomsak 和Koutmos[7]等。國內(nèi)關(guān)于投資者情緒的研究也比較豐富。饒育蕾在所著的《行為金融學》中曾指出投資者情緒是帶有系統(tǒng)性偏差的對市場走勢的預期[3]；楊陽和萬迪昉提出投資者情緒是投資者受到自身情緒波動影響產(chǎn)生的對資產(chǎn)的未來風險收益判斷“不完全理性”的預期偏差[8]；胡昌生和池陽春也認為投資者情緒最終都會反映到資產(chǎn)價格的變化上來[9]。可見，國內(nèi)外學術(shù)界關(guān)于投資者情緒的主流定義在其內(nèi)涵上是基本一致的，即非理性認知偏差。

在投資者情緒對收益影響方面，陳志娟等人研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒和融資余額增長率對創(chuàng)業(yè)板市場收益和風險均具有明顯的作用，進一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒具有非常強的解釋力[10]；趙淑英等人研究發(fā)現(xiàn)影響股票收益的重要因素是投資者情緒，投資者情緒指數(shù)的上漲會導致短期股票收益率下降，具有非理性影響[11]。類似的研究還有陳康、姚遠[12-13]等。此外，曹國華等人研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對于中國股市存在的“IPO之謎”現(xiàn)象具有一定的解釋力[14]；張路明和韋克儉研究得出投資者情緒與企業(yè)過度投資顯著正相關(guān)、價值型機構(gòu)投資者能夠弱化投資者情緒對企業(yè)過度投資的惡化作用、交易型機構(gòu)投資者不能弱化二者之間的關(guān)系的結(jié)論[15]?？梢?，投資者情緒對股市特征有著較為顯著的影響，并且該影響一般是非理性的。

綜上可知，投資者情緒本身是一種含有錯誤認知和預期偏差的非理性概念，其對市場價格和證券收益均存在著影響，而這種影響一般也是非理性的，需要被削弱和控制。

2.關(guān)于止損策略及對收益影響的研究

止損策略是一種將投資者的損失限制在既定安全線上的投資策略。投資者不必自己作出賣出決定，而是在觸發(fā)止損條件時，止損策略自動出售資產(chǎn)，從而會在很大程度上避免投資者非理性的行為偏見，進而避免處置效應(yīng)[16-17]。

國外關(guān)于止損策略的研究雖然已形成比較成熟的體系，但其聚焦點主要是策略操作方面，即面向交易系統(tǒng)、側(cè)重于機構(gòu)投資者的操作分析，且多數(shù)是關(guān)于衍生品市場的研究，而對股票市場的收益分析相對較少。如Wilder提出了拋物線停損指標，量化了止損策略[18]；Kaufman提出了自適應(yīng)均線系統(tǒng)，它包含了之后成為市場止損策略雛形的適應(yīng)性移動平均止損[19]；隨后，Lei和Li在研究中利用美國股市和基金等金融市場數(shù)據(jù)設(shè)置了BH、SP和RF 3組對照實驗，驗證了止損策略的有效性[20]；Babcock把止損策略分為固定波幅止損、隱含止損、固定風險止損和保證金止損策略，并對這些策略的應(yīng)用進行了實證分析[21]。類似的研究還有Weber和Camerer[22]、Chande[23]等。

國內(nèi)關(guān)于止損策略的研究比較匱乏。1998年波濤在《系統(tǒng)交易方法》[24]一書中對交易系統(tǒng)的開發(fā)原理、結(jié)構(gòu)、回測方法、優(yōu)化與風險控制等關(guān)鍵性步驟做出了全面而完整的介紹，同時對世界各地著名投資方法與系統(tǒng)交易的方法進行了全方面的比較。此外，陳學彬?qū)Σ蛔儍r差止損和可變價差止損做出了詳細的論證[25]；黃勝輝從撮合機制的角度對止損策略進行了優(yōu)化，并進行了實證[26]；王曉寶研究了止損交易策略的有效性[27]。盡管國內(nèi)學者[28]對止損策略做過一些設(shè)計研究和實證分析，但借鑒居多、獨創(chuàng)較少，效果不明確。

綜上可知，已有文獻對止損策略制度設(shè)計及止損策略對收益影響的研究比較欠缺，而將止損策略、投資者情緒和證券收益3者相關(guān)聯(lián)的研究更是幾乎為空白，并且止損策略是否有助于削弱投資者情緒對證券收益的非理性作用，還有待考察。

區(qū)別于已有文獻，本文首先從止損策略的視角出發(fā)，考察采取止損策略能否削弱投資者情緒對證券收益的非理性影響，有助于填補已有文獻在此領(lǐng)域的研究空白，并為廣大投資者提供一個科學理性投資的策略參考；其次，根據(jù)五個源指數(shù)，采用二次主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指標，并與滬深300指數(shù)進行比較，使得情緒指標更具有說服力；再次，構(gòu)建證券投資組合并設(shè)計止損策略，引入3個固定止損波幅，通過實證和模擬相結(jié)合的方式采用規(guī)模加權(quán)法和拔靴法分別計算出實驗組與對照組的證券收益，使止損策略更具有實踐性和穩(wěn)健性；最后，對市場趨勢和持有期進行劃分，對不同趨勢下和不同持有期下的數(shù)據(jù)進行檢驗分析，使研究結(jié)論更具有系統(tǒng)性和完整性。

三、研究設(shè)計

1.樣本數(shù)據(jù)

收集研究所需的日數(shù)據(jù)與月數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)并對數(shù)據(jù)進行處理和構(gòu)建，樣本區(qū)間為2014年5月至2017年5月。數(shù)據(jù)來源為中國國家統(tǒng)計局、中國證券登記結(jié)算公司以及Wind數(shù)據(jù)庫。

(1)投資者情緒指標樣本數(shù)據(jù)

已有研究[29-32]顯示，消費者信心指數(shù)(CCI)、新增開戶數(shù)(NOP)、修正騰落指數(shù)(MADL)、封閉基金折價率(CEFD)、換手率(TOV)能很好地反映投資者情緒信息。因此，選擇上述5個源數(shù)據(jù)進行處理和改進，并使用主成分分析構(gòu)造投資者情緒指標。

其中，消費者信心指數(shù)(CCI)直接來自國家統(tǒng)計局；新增開戶數(shù)(NOP)取滬深兩市A股新增開戶數(shù)的月度數(shù)據(jù)；修正騰落指數(shù)(MADL)為滬深兩市剔除ST股后A股月度漲跌幅，取上漲股數(shù)與下跌股數(shù)之比；封閉基金折價率(CEFD)取10億規(guī)模以上的封閉式基金月終交易日折價率的算數(shù)平均值，換手率(TOV)為滬深兩市剔除ST股后A股市場月度成交量總股數(shù)與市場月流通總股數(shù)的比率。

(2)止損策略樣本數(shù)據(jù)

由于賬戶數(shù)據(jù)難以獲得，本文選擇大規(guī)模股票型封閉式基金作為投資數(shù)據(jù)來源，可較好地模擬證券市場投資者的投資選擇和證券收益。選取樣本期內(nèi)處于封閉期的、規(guī)模大于1億的、有3年期交易數(shù)據(jù)的股票型封閉式基金，按照基金規(guī)模對月收益進行加權(quán)，構(gòu)建出新的證券投資組合，采用規(guī)模加權(quán)法和拔靴法計算證券收益。參考Lee等人[4]的研究，設(shè)計出對照組與實驗組：對照組不含止損策略，用于考察投資者情緒對證券收益的非理性影響；實驗組含止損策略，用于考察止損策略對非理性影響的削弱效果，設(shè)有3個固定止損波幅，由小到大依次為5%、10%、15%，觀測持有期分為3個月、6個月、12個月，當止損條件觸發(fā)之后，實驗組將證券組合中的資產(chǎn)進行止損并轉(zhuǎn)投國債，其證券收益即刻變?yōu)閲鴤找媛省?/p>

2.基于主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指標

(1)源指數(shù)分析

采用二次主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指標。

①消費者信心指數(shù)(CCI)：消費者根據(jù)國家的經(jīng)濟發(fā)展形勢，對就業(yè)、收入、物價、利率等問題的綜合判斷后得出的看法和預期。

②新增開戶數(shù)(NOP)：股票市場每月新增加的賬戶數(shù)量，在一定程度上反映了證券市場中投資者參與市場交易的意愿和態(tài)度。

③修正騰落指數(shù)(MADL)：原騰落指數(shù)用月度上漲股數(shù)和下跌股數(shù)的差值來代表上升力和下降力之間的差距，可能具有數(shù)值偏頗。這里將差值改成比值，公式如下：

(1)

其中，STOCKt,+代表月度上漲的股票數(shù)量；STOCKt,-代表月度下跌的股票數(shù)量。當該指標大于1時，說明在市場上價格上漲的股票數(shù)量多于價格下跌的股票的數(shù)量，反映出投資者對證券市場的樂觀情緒；反之，投資者對股票市場是不樂觀的。

④封閉式基金折價率(CEFD)：基金份額凈值和單位市價之差與基金份額凈值的比率。公式如下：

(2)

其中，n為當月交易的基金數(shù)量；pi,t為基金i在t月最后一個交易日的收盤價；NAVi,t為基金i在t月最后一個交易日的單位凈值。CEFDt小于0時為折價，大于0為溢價?；鹫蹆r率越高，投資者情緒越低；反之，投資者情緒越高。

⑤換手率(TOV)：在一段時期內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)賣的頻率，公式如下：

(3)

其中，TRADEi,t為月度個股成交量股數(shù)；OUTSTANDINGt為市場月流通總股數(shù)。通常情況下，換手率越高反映投資者參與證券交易的積極性越高，即反映出投資者對證券市場的樂觀情緒；反之，如果換手率越低，說明市場參與者對證券交易的積極性越低，即投資者情緒相對較低。

值得說明的是：我國IPO受政策影響較大，且暫停IPO會導致數(shù)據(jù)的缺失，因此認為IPO不能較好地反映投資者情緒，故不采取月度IPO作為源指數(shù)。此外，對樣本期內(nèi)GDP和滬深300指數(shù)進行了標準化同期比較，發(fā)現(xiàn)GDP的波動幅度對滬深300指數(shù)影響很小，因此無需對源數(shù)據(jù)排除宏觀經(jīng)濟因素的影響。

(2)構(gòu)建投資者情緒指標

首先對五個源指數(shù)進行標準化處理，公式如下：

(4)

表1 源指數(shù)描述性統(tǒng)計

考慮到影響具有滯后性，將源指數(shù)滯后1期，得到當期與滯后期共10個指數(shù)，進行二次主成分分析。根據(jù)表2給出的成分得分系數(shù)(保證累計方差貢獻率大于80%)，形成4個主成分(F1、F2、F3、F4)表達式，見公式(5)～(8)。

表2 成分得分系數(shù)矩陣

F1=-0.09CCIt-0.08CCIt-1+0.24NOPt+0.30NOPt-1+0.00MADLt-0.09MADLt-1-0.12CEFDt-0.18CEFDt-1+0.21TOVt+0.28TOVt-1

(5)

F2=0.55CCIt+0.52CCIt-1+0.00NOPt-0.08NOPt-1-0.03MADLt+0.00MADLt-1-0.06CEFDt-0.12CEFDt-1-0.12TOVt-0.14TOVt-1

(6)

F3=-0.11CCIt+0.11CCIt-1-0.01NOPt-0.25NOPt-1-0.06MADLt+0.74MADLt-1-0.14CEFDt+0.28CEFDt-1+0.25TOVt+0.07TOVt-1

(7)

F4=0.11CCIt-0.18CCIt-1-0.07NOPt-0.01NOPt-1+0.09MADLt-0.07MADLt-1+0.05CEFDt-0.02CEFDt-1+0.26TOVt-0.04TOVt-1

(8)

第一次主成分分析的結(jié)果為：

IS1,t=0.36F1+0.18F2+0.13F3+0.11F4

(9)

計算得到：

IS1,t=0.07CCIt+0.10CCIt-1+0.09NOPt+0.09NOPt-1+0.08MADLt+0.07MADLt-1+0.13CEFDt+0.17CEFDt-1+0.17TOVt+0.07TOVt-1

(10)

將IS1,t與10個源指數(shù)的相關(guān)性進行比較發(fā)現(xiàn)，除了MADLt，其余變量均與IS1,t顯著相關(guān)。因此，選擇CCIt-1、NOPt、MADLt-1、CEFDt、TOVt這5個指數(shù)二次構(gòu)造投資者情緒指標，具體方法與構(gòu)造IS1,t相同。第二次主成分分析的結(jié)果即為投資者情緒指標(ISt)的最終公式，見公式(11)，為檢驗模型提供解釋變量。

IS1,t=0.14CCIt-1+0.13NOPt+0.14MADLt-1+0.14CEFDt+0.18TOVt

(11)

從圖1可以看出，投資者情緒指標與滬深300指數(shù)的走勢基本吻合，說明采用二次主成分分析法構(gòu)建的投資者情緒指標數(shù)據(jù)適用于本研究。同時發(fā)現(xiàn)，投資者情緒在市場趨勢上漲時高漲，在市場趨勢下跌時低迷，很可能存在認知偏差，并需要劃分市場趨勢分別進行研究。根據(jù)投資者情緒指標和滬深300指數(shù)趨勢，將樣本期分為3個階段，其中上漲期為2014年5月～2015年4月，下跌期為2015年5月～2016年4月，平緩期為2016年5月～2017年5月。

圖1 投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢圖

3.止損策略研究設(shè)計

以股票型封閉式基金作為投資數(shù)據(jù)來源，構(gòu)建新的證券投資組合，采用實證和模擬相結(jié)合的方法，設(shè)計不含有止損策略的對照組，用于考察投資者情緒對證券收益的非理性影響；設(shè)計含有止損策略的實驗組，用于考察止損策略對非理性影響的削弱效果。對照組與實驗組中單個證券以及投資組合的收益率計算方法如下。

(1)單個證券收益

止損策略是指當單個資產(chǎn)收益的下行幅度到達一定百分比則會觸發(fā)止損條件，即停止該單個資產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)為國債投資。觸發(fā)止損條件之前的持有時間為Hit Day(HD)。由于固定波幅止損策略可以清晰、直觀地表現(xiàn)出采取止損策略的投資效果，選擇5%、10%、15%作為固定波幅止損條件，選擇3個月、6個月、12個月作為持有期，劃分市場趨勢進行研究。

下行幅度是指每個單位交易期內(nèi)基金現(xiàn)值與購買價格之間的波動率，用于觸發(fā)止損條件：

Δi,τ=(Vi,τ-Vi,0)/Vi,0

(12)

Δi,τ代表基金i在第τ個單位交易期的投資價值波動幅度；Vi,0代表初始價值；Vi,τ代表第τ個單位交易期的價值。

為確保證券收益的可比性，初始單個證券收益計算公式如下：

(13)

其中，Ri,τ代表基金i在第τ期的收益率；PS,τ是基

金i在第τ期的期初單位凈值；PE,τ是基金i在第τ期的期末單位凈值。

①對照組中單個證券收益(URi,m)

對照組為不含止損策略的證券投資組合，持有m期內(nèi)對照組中基金i的收益率URi,m為：

(14)

②實驗組中單個證券收益(SRi,m)

實驗組為含有止損策略的證券投資組合，若某單位交易期內(nèi)波動率的下行幅度觸發(fā)了止損條件，則投資策略為賣出基金資產(chǎn)，轉(zhuǎn)為持有國債，獲得無風險利率：

(15)

其中，By為國債到期收益率；m為等階段單位交易期；Rf為交易單位期內(nèi)獲得的無風險利率。

假設(shè)在第n期波動率觸發(fā)了止損條件，持有m期內(nèi)實驗組基金i的收益SRi,m可以表示為：

(16)

(2)證券投資組合收益率

①用規(guī)模加權(quán)法計算

按照基金規(guī)模對單個資產(chǎn)收益進行加權(quán)，構(gòu)建證券投資組合，證券投資組合收益率(以下簡稱為“證券收益”)為檢驗模型提供被解釋變量。

不含止損策略的對照組證券收益(URp,τ)如下：

(17)

含止損策略的實驗組證券收益(SRp,τ)如下：

(18)

其中，ki代表基金i的規(guī)模權(quán)重。

將市場走勢分為上漲期、下跌期、平緩期；持有期分為3個月、6個月、12個月；止損波幅分為5%、10%、15%；采用規(guī)模加權(quán)法計算對照組和實驗組的證券收益，描述性結(jié)果如表3～表5所示。

表3 規(guī)模加權(quán)法計算3個月持有期證券收益

表4 規(guī)模加權(quán)法計算6個月持有期證券收益

表5 規(guī)模加權(quán)法計算12個月持有期證券收益

②用拔靴法計算

采用拔靴法[33]作為證券收益的另一種計算方法，為穩(wěn)健性檢驗提供被解釋變量，運用R語言實現(xiàn)拔靴法模擬證券收益，描述性結(jié)果見表6～表8。

表6 拔靴法計算3個月持有期證券收益

表7 拔靴法計算6個月持有期證券收益

表8 拔靴法計算12個月持有期證券收益

從表3～表8可以看出，市場趨勢上漲時證券收益為正，市場趨勢下跌時證券收益為負，市場平穩(wěn)震蕩時證券收益有正有負。此外，可以發(fā)現(xiàn)在市場趨勢下跌時，含有止損策略的實驗組證券收益較不含有止損策略的對照組證券收益有明顯的改善，且止損波幅越小改善情況越好，而在市場趨勢上漲和平穩(wěn)時，改善效果不是很明顯。這說明止損策略有助于在市場下跌時保護投資者利益，改善收益水平，投資者可以根據(jù)投資收益目標選擇適當?shù)闹箵p波幅。

四、研究結(jié)果

1.ADF檢驗

表9 規(guī)模加權(quán)法下實驗組ADF檢驗結(jié)果

表10 拔靴法下實驗組ADF檢驗結(jié)果

從表9和表10可以看出，投資者情緒指標和實驗組證券收益序列均為平穩(wěn)序列，可以進行回歸檢驗。

2.格蘭杰檢驗

用ISu、ISd、ISe分別表示市場上漲、下跌、平穩(wěn)時的投資者情緒指標。選取滯后階數(shù)為1。投資者情緒與規(guī)模加權(quán)法下實驗組證券收益的格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表11所示，投資者情緒與拔靴法下實驗組證券收益率的格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表12所示。

表11 投資者情緒與規(guī)模加權(quán)法下實驗組

表12 投資者情緒與拔靴法下實驗組

從表11可以看出市場趨勢為上漲時期與下跌時期，投資者情緒是實驗組證券收益波動的格蘭杰原因，而實驗組證券收益波動并不是投資者情緒的格蘭杰原因，且平穩(wěn)期均不顯著?？梢姡谏蠞q和下跌期，投資者情緒對證券收益只存在單向影響。因此，后續(xù)只針對上漲與下跌兩種市場趨勢，建立單向模型進行固定波幅止損策略下兩者之間的關(guān)系檢驗。

從表12可以看出，拔靴法下格蘭杰因果檢驗結(jié)果與表11一致，結(jié)論穩(wěn)健，不再一一贅述。

3.檢驗結(jié)果

針對不含止損策略的對照組，就投資者情緒對證券收益的影響作用進行單因素檢驗，考察投資者情緒對證券收益是否存在非理性影響?；貧w模型如下：

URp,t=α+βISt+εt

(19)

其中，URp,t為不含止損策略的證券收益；ISt為投資者情緒指標?？刂谱兞浚鐪笃谑找媛?、市場溢價等，在經(jīng)典模型已被多次證明，但會搶占情緒信息，可能存在偽回歸現(xiàn)象，故省略[2-11]。

針對含止損策略的實驗組，引入固定波幅止損策略，分別將5%、10%和15%的止損波幅以虛擬變量D1,t、D2,t和D3,t表示，并構(gòu)建交乘項?；貧w模型如下：

SRp,t=γ1ISt+γ2D1,t+γ3D2,t+γ4D3,t+γ5ISt×D1,t+γ6ISt×D2,t+γ7ISt×D3,t+εt

(20)

兩個模型的檢驗結(jié)果見表13。首先，對照組的檢驗結(jié)果表明，在兩種市場趨勢下投資者情緒對不含止損策略的證券收益均具有顯著影響，顯著性水平均為1%，且符號均為正，表明投資者情緒指標可以對證券收益作出直接的正向解釋。當市場上漲時，過熱的投資者情緒會加劇收益率膨脹；當市場下跌時，低迷的投資者情緒會使得收益率進一步惡化，意味著投資者情緒的確對證券收益存在非理性影響，符合已有文獻結(jié)論。同時，通過修正R2的數(shù)值可以發(fā)現(xiàn)，市場下跌時期，投資者情緒指標與證券收益的擬合程度要高于上漲時期，說明投資者情緒對證券收益的非理性影響是非對稱的，在下跌時期非理性的影響作用更為嚴重。

表13 對照組與規(guī)模加權(quán)法下實驗組檢驗結(jié)果

其次，實驗組的檢驗結(jié)果(規(guī)模加權(quán)法下)表明，對于投資者情緒指標的顯著性而言，從持有期來看，在3個月的短期持有期內(nèi)投資者情緒指標與含止損策略下證券收益之間的關(guān)系為不顯著或僅在10%水平下顯著，顯著性水平較不含止損策略時明顯下降，符號均為負，可以修正投資者情緒的非理性影響；在6個月的中期持有期內(nèi)投資者情緒對證券收益影響的顯著性水平為1%、5%或10%，也存在下降趨勢，出現(xiàn)一次負向符號；而在12個月的長期持有期內(nèi)顯著性水平均為1%，符號均為正。從市場趨勢來看，除長期持有期外，上漲期內(nèi)投資者情緒對證券收益影響的顯著性水平均高于下跌期。上述結(jié)果說明，止損策略可以削弱投資者情緒對證券收益的非理性影響，并且在持有期較短和市場下跌時，對非理性影響的削弱效果更加明顯，但削弱效果會隨著市場上漲和持有期的延長而逐漸減弱。

同時，對于修正R2的數(shù)值而言，在兩種市場走勢下，不同持有期內(nèi)的R2值幾乎全部低于同時期不含止損策略的R2值，說明含止損策略時投資者情緒指標與證券收益的擬合程度不及無止損策略的擬合結(jié)果，即止損策略的存在確實對投資者情緒對證券收益的影響效果存在削弱作用。同時，持有期越短R2下降越快，說明持有期越短，這種削弱效果越強。并且，市場下跌時期的削弱效果比上漲時期的削弱效果更明顯。進一步印證了上文結(jié)果。

此外，對于交乘項而言，不同止損波幅對非理性影響的削弱作用不同，在兩種市場趨勢和三個持有期的劃分下，ISt×D1,t的顯著性水平最強，ISt×D3,t次之，ISt×D2,t最弱，說明5%的止損波幅對情緒指標與收益率關(guān)系的影響最大，15%次之，10%最弱。并且，在市場上漲和持有期較短時5%的交乘項出現(xiàn)顯著負向符號，而在市場上漲或下跌且持有期較長時，15%的交乘項出現(xiàn)顯著負項符號，說明在短期內(nèi)5%可能是比較理想的止損波幅，而長期內(nèi)15%可能是比較理想的止損波幅。

拔靴法下所得的結(jié)果與規(guī)模加權(quán)法下幾乎一致，結(jié)果穩(wěn)健，限于篇幅不一一展示。

綜上所述，采取止損策略進行投資可以削弱投資者情緒波動對證券收益的非理性影響，起到理性平穩(wěn)市場的作用；并且持有期越短，或市場下跌時，止損策略對非理性影響的削弱效果越明顯，而持有期越長，或市場上漲時，這種削弱作用越薄弱；不同止損波幅的作用效果不同，可以根據(jù)持有期限和市場趨勢等因素，選擇合理的止損波幅。

五、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

利用二次主成分分析法通過消費者信心指數(shù)、新增開戶數(shù)、月度騰落指數(shù)、換手率和封閉基金折價率五個源指標構(gòu)造投資者情緒指標，結(jié)合實證與模擬手段，選取股票型封閉式基金數(shù)據(jù)設(shè)計固定波幅止損策略，采用規(guī)模加權(quán)法和拔靴法分別計算出實驗組和對照組的證券投資組合收益率，在不同的持有期和市場趨勢的劃分下，系統(tǒng)地檢驗了投資者情緒指標對證券收益的非理性影響，以及采取止損策略對該非理性影響的削弱效果。研究主要結(jié)論如下：

首先，投資者情緒在市場趨勢上漲時高漲，在市場趨勢下跌時低迷，很可能存在錯誤認知和預期偏誤。當市場上漲時，過熱的投資者情緒會加劇收益率膨脹，當市場下跌時，低迷的投資者情緒會使得收益率進一步惡化，即投資者情緒的確對證券收益存在非理性影響。其次，采取止損策略能夠削弱投資者情緒對證券收益的非理性影響，降低投資者非理性行為的干擾，減小市場風險，因而止損策略有助于保護投資者利益。再次，市場趨勢下跌時，含有止損策略的實驗組證券收益較不含有止損策略的對照組證券收益有明顯的改善；并且持有期越短，止損策略對非理性影響的削弱效果越明顯。最后，止損波幅越小改善情況越好，即小幅止損更有利于改善投資收益和短期投資，大幅止損更有利于長期投資，可以根據(jù)投資期限以及投資收益目標，選擇適當?shù)闹箵p波幅。

2.建議與啟示

根據(jù)上述結(jié)論，建議投資者重視并合理應(yīng)用止損策略，提高自身的理性投資水平。

(1)明確止損策略的定位，即止損策略是一個減輕損失的策略而不是增加財富的方法，在市場趨勢下跌時，可以改善投資收益。

(2)養(yǎng)成良好的理性投資習慣，做投資規(guī)劃時應(yīng)事先設(shè)定止損方案。及時止損才是保證資產(chǎn)安全的正確途徑，并且止損策略能夠有效控制和削弱錯誤認知等情緒導致的不理性行為，是保護投資者利益的強有力武器。

(3)止損策略要與趨勢相結(jié)合。在不同的市場趨勢下，止損策略所達到的效果有很大區(qū)別。相較于市場趨勢上漲時期，止損策略在市場下跌時期效果更好，所以，投資者在執(zhí)行止損策略之前要對市場走勢進行分析，以便達到更好的投資結(jié)果。

(4)止損策略要與投資期限和目標相結(jié)合。止損策略對非理性影響的削弱效果在短期投資中表現(xiàn)的比中、長期投資更加明顯，并且不同大小的止損波幅所帶來的削弱結(jié)果是不一樣的，其中小幅止損更有利于短期投資，大幅止損更有利于長期投資，小幅止損還更有利于改善市場下跌時的投資收益，所以，明確投資風格和投資目標是合理選擇止損波幅的重要前提。