我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性研究

孫辰

摘要：相比較于“大水漫灌”的數(shù)量型貨幣政策，“精準滴灌”的價格型貨幣政策不僅更加符合穩(wěn)健的貨幣政策并保持松緊適度的目標取向，在應(yīng)對實際經(jīng)濟環(huán)境中的結(jié)構(gòu)失衡問題方面也十分有效，在如今和未來更長的一段時間內(nèi)具有廣泛的應(yīng)用空間。

Abstract： Compared with the quantitative monetary policy of "flood irrigation"， the price oriented monetary policy of "precise drip irrigation" is not only more consistent with a stable monetary policy and maintains a moderately tight target orientation， but also effective in dealing with the structural imbalance in the actual economic environment， and has a wide range of application space in the present and future for a longer period of time.

關(guān)鍵詞：小微企業(yè);定向降準;貸款余額

Key words： small and micro enterprises;targeted reduction of reserve requirements;loan balance

中圖分類號：F822.0? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）22-0063-03

0? 引言

小微企業(yè)在我國改革開放四十多年來的經(jīng)濟發(fā)展中扮演者十分重要的角色，尤其在增加國民就業(yè)、穩(wěn)定經(jīng)濟增長、促進大眾創(chuàng)新、繁榮交易市場和改善基本民生等方面發(fā)揮著無法替代的重要作用。近年來，在宏觀層面上，國家一直想方設(shè)法的向小微企業(yè)釋放充足的流動性，但是在微觀實體環(huán)境中，小微企業(yè)并沒有感受到融資的寬松，相反感到了資金趨緊。根據(jù)央行官網(wǎng)對外公布的金融機構(gòu)貸款投向數(shù)據(jù)顯示，2012年至2018年，小微企業(yè)貸款季度末期同比增速從20.50%降低至12.20%。目前，在新冠疫情還在全球蔓延、中美貿(mào)易爭端前景不明以及非中性企業(yè)融資競爭等內(nèi)外多重因素疊加影響下，小微企業(yè)融資難、融資貴的問題日益凸顯。如何才能破解小微企業(yè)融資難題成了當下之急。

相比較于“大水漫灌”的數(shù)量型貨幣政策，“精準滴灌”的價格型貨幣政策不僅更加符合穩(wěn)健的貨幣政策并保持松緊適度的目標取向，在應(yīng)對實際經(jīng)濟環(huán)境中的結(jié)構(gòu)失衡問題方面也十分有效，在如今和未來更長的一段時間內(nèi)具有廣泛的應(yīng)用空間?！?020年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》強調(diào)，運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，保證流動性合理充裕，支持社會中的各類經(jīng)濟部門特別是小微企業(yè)渡過難關(guān)。最近一段時間，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的使用力度及頻率都得到了顯著提升，2020年1-6月中國先后已進行了3次定向降準，共計釋放長期資金約9500億元。除此之外，為應(yīng)對疫情沖擊央行還針對小微企業(yè)推出了5000億支持中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款再貼現(xiàn)專用額度。在當今現(xiàn)實背景下，系統(tǒng)性的研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策緩和小微企業(yè)融資問題的理論邏輯、執(zhí)行效果與改善方向，對進一步提高中國宏觀調(diào)控水平，推動疫情后經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有極其重要的意義。

1? 文獻綜述

小微企業(yè)融資作為一個世界性難題，這不僅與經(jīng)濟周期有關(guān)，也與融資方式密切相關(guān)。目前，間接融資依舊是我國主要的融資方式，銀行業(yè)又存在較強的壟斷性，貨幣政策對小微企業(yè)的影響程度遠高于其他類型的企業(yè)（楊咸月，2014）。當在正規(guī)渠道滿足不了企業(yè)融資需要時，小微企業(yè)主往往會在其他融資市場中尋求資金，此時民間借貸、小額貸款公司以及P2P網(wǎng)貸平臺等就成為其融資的重要渠道。然而這些方式的借貸利率不受央行的貸款基準利率的約束，更多的是根據(jù)供需調(diào)整，所以在央行調(diào)整貨幣政策中表現(xiàn)出了一定的剛性，從而在一定程度上加大了小微企業(yè)的融資成本（潘彬、王去非和金雯雯，2017）。為了改善融資環(huán)境，世界上主要經(jīng)濟體的央行都嘗試創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，比如美聯(lián)儲的扭轉(zhuǎn)操作等，joyce等（2011）認為美聯(lián)儲的扭轉(zhuǎn)操作可以調(diào)節(jié)利率的期限結(jié)構(gòu)和人們的預(yù)期改變來影響資金價格，從而特定領(lǐng)域內(nèi)的融資成本。通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具協(xié)助貨幣政策傳導(dǎo)，將資金引導(dǎo)到特定實體經(jīng)濟部門，后來逐漸成為央行工具箱中調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要組成部分（Blanchard 等，2010），從而引發(fā)了國內(nèi)學(xué)界對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的關(guān)注及討論。

在我國，結(jié)構(gòu)性貨幣政策由來已久，再貸款和再貼現(xiàn)就被賦予調(diào)節(jié)信貸配置結(jié)構(gòu)的職能?，F(xiàn)在，定向降準已經(jīng)成為央行重要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，在調(diào)整融資結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要作用（彭俞超和方意，2016）。伴隨著國家貨幣政策調(diào)控方式從“大水漫灌”的數(shù)量型轉(zhuǎn)為“精準滴灌”的價格型，越來越多的創(chuàng)新性貨幣政策工具相繼推出。其中，臨時流動性便利（TLF）、短期流動性調(diào)節(jié)（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）和抵押補充貸款（PSL）等創(chuàng)新性結(jié)構(gòu)貨幣政策通過對銀行信貸的方向引導(dǎo)，讓處在經(jīng)濟社會發(fā)展重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸資源更加充沛（李建強和高宏，2019）。從目前的學(xué)者研究看，很多都對結(jié)構(gòu)性貨幣政策持有肯定的態(tài)度。作為總量調(diào)節(jié)的有益補充，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以有效降低小微企業(yè)的融資成本，并幫助其擴大投資規(guī)模（王文倩，2018）。通過對江西省結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實踐情況定量分析得出，定向降準政策能夠優(yōu)化小微企業(yè)的信貸資源（張智富，2020）。從應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策更具有針對性和靈活性，可以有效穩(wěn)定市場利率并抑制經(jīng)濟的異常波動（孫國峰和蔡春春，2014）。當然，也有學(xué)者對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的有效性提出質(zhì)疑。在政策實施方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在操作過程中相對復(fù)雜且信息不能進行充分披露，容易導(dǎo)致信息傳遞出錯，從而影響政策的有效性（孫丹和李宏瑾，2017）。在具體效果方面，由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策與小微企業(yè)的財務(wù)特征等適應(yīng)程度不高，導(dǎo)致政策效果不夠明顯（封北麟和和孫家希，2016）。并且在金融機構(gòu)逐利的本能下，使得其與央行政策的初衷相悖，所釋放的流動性未必可以進入到目標行業(yè)（馮明和伍戈，2018）。

總體而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在學(xué)術(shù)界內(nèi)已進行了廣泛的研究，但是實證研究方面對其研究的不多，而定向降準政策的實施效果很難由理論分析得出。所以本文采取實證分析方法，通過2012年到2018年央行公布的國標口徑小微企業(yè)貸款余額分析政策具體效果。

2? 實證研究

本文借鑒自然科學(xué)實驗，決定設(shè)置“實驗組”和“對照組”進行闡述政策的實施效果。2014年第二季度以前，央行從未實施定向降準政策，此后央行累計實施21次定向降準政策，針對受影響的實體經(jīng)濟部門組成“實驗組”，未受影響的實體經(jīng)濟部門組成“對照組”，進行實證分析。

2.1 變量選擇

2.1.1 被解釋變量

央行定向降準政策經(jīng)過金融機構(gòu)的具體貨幣管理行為而形成政策效果，然而最終政策目標是否實現(xiàn)，取決于金融機構(gòu)體系向小微企業(yè)的實際貸款余額能否隨著定向降準政策的實施而發(fā)生變化。因而，本文主張選用金融機構(gòu)的小微企業(yè)貸款余額（L1）作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果的被解釋變量，作為對照本文同時選取非小微企業(yè)貸款余額（L2）作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策總量的被解釋變量。

2.1.2 解釋變量

設(shè)定定向降準的虛擬解釋變量TR，由于貨幣政策的傳導(dǎo)具有時滯性，所以定向降準政策實施當季度不計入實驗組。因此，從2014年第二季度定向降準政策實施后開始將其賦為1，以前為0。通過虛擬解釋變量檢測結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的效果。

2.1.3 宏觀控制變量

宏觀大環(huán)境的經(jīng)濟形式對各類企業(yè)的信貸需求有著極其重要的影響，中國宏觀經(jīng)濟形勢可以從國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）直接表現(xiàn)。央行施行的普通型貨幣政策也對企業(yè)的信貸需求有著重要影響。因此文章選用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和一年期貸款基準利率（I）用作宏觀控制變量。

2.2 數(shù)據(jù)描述及計量模型設(shè)定

觀測數(shù)據(jù)為2012年第一季度到2018年第二季度的國標口徑小微企業(yè)貸款余額和金融機構(gòu)各項貸款余額來源于中國人民銀行官網(wǎng)，國民生產(chǎn)總值和一年期貸款基準利率數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)。將上述數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理，消除數(shù)據(jù)的異方差性，利用軟件進行ADF單位根檢驗。結(jié)果表明：上述變量都是平穩(wěn)序列，可以直接進行線性回歸分析。TR為虛擬變量，不需要進行ADF檢驗。

依照上述變量的選取和分析后的結(jié)果，分別設(shè)定定向降準貨幣政策的效果模型，其中定向降準貨幣政策的處理組模型為：

定向降準貨幣政策的對照組模型為：

作為一種創(chuàng)新性的宏觀經(jīng)濟調(diào)控方式，定向降準政策在具體執(zhí)行中會遇到更多的不確定性，從而產(chǎn)生的時滯性會比傳統(tǒng)貨幣政策工具更長，并且多次政策調(diào)整時間都選在季度期末，使得政策效果無法在當季度顯現(xiàn)，因此，為有效的觀測定向降準政策的執(zhí)行效果，文章中的TR變量采取滯后項逐步回歸，并結(jié)合模型實際選取滯后期數(shù)。

2.3 實證結(jié)果和分析

通過數(shù)據(jù)分析，結(jié)果表明方程的擬合出的各項檢驗值都符合要求，說明模型及變量設(shè)定適當。數(shù)據(jù)分析結(jié)果如表2，解釋變量系數(shù)比較顯著，總體回歸結(jié)果較為理想。

依處理組數(shù)據(jù)分析看，滯后6期的虛擬變量、國民生產(chǎn)總值和一年期貸款準備金率t統(tǒng)計量都通過了顯著性檢驗，證明以上控制變量均對小微企業(yè)貸款增加產(chǎn)生了有力的作用。具體分析，定向降準的系數(shù)項為0.151596，表明這項新政策實施6季度后小微企業(yè)的貸款有很明顯的增長。其他控制變量中，國內(nèi)生產(chǎn)總值系數(shù)為0.693357、一年期貸款基準利率系數(shù)為-0.584660都表明了其對小微企業(yè)信貸的影響，說明定向降準政策在推行一段時間后確實會對信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

依對照組數(shù)據(jù)分析看，滯后6期的虛擬變量、國民生產(chǎn)總值和一年期貸款準備金率t統(tǒng)計量都均通過顯著性檢驗，但是定向降準的系數(shù)項卻從0.151596大幅度下降至0.076969，表明非小微企業(yè)的信貸增速也會受到定向降準政策的溢出效應(yīng)，并對信貸增速產(chǎn)生一定的影響。其他控制變量中，國內(nèi)生產(chǎn)總值系數(shù)為0.564729、一年期貸款基準利率系數(shù)為-0.665810也都表明了其對信貸的影響

綜合來看，定向降準對于小微企業(yè)貸款的提升效果依然有很強的滯后性，從發(fā)布政策的施行到有效推動相應(yīng)企業(yè)貸款增長具有很長時間的時滯，說明金融機構(gòu)在創(chuàng)新性貨幣政策施行后要準確把握實施目標，歸入經(jīng)營管理制度，到變換其營運狀態(tài)有個緩慢的過程。中央人民銀行初次使用創(chuàng)新性貨幣政策還需要打通金融機構(gòu)和貸款方的關(guān)節(jié)，加強溝通以提升政策效率。

3? 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

央行通過創(chuàng)新性的貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟，促進信貸資金流向有需求的實體經(jīng)濟部門，加大對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的支持，完整的履行了“新常態(tài)”下央行的職責(zé)。作為國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革中重要的宏觀調(diào)控手段，定向降準對小微企業(yè)的融資提供了大力的支持。然而關(guān)于這種創(chuàng)新性貨幣政策的作用還不是很明確。本文采用多元回歸分析，對定向降準政策的政策效果及相關(guān)因素進行研究得出：

①結(jié)構(gòu)性貨幣政策的施行，有序引導(dǎo)信貸資金進入實體經(jīng)濟中的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，從而實現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。通過定量研究發(fā)現(xiàn)，定向降準政策實實在在的發(fā)揮了“精準滴灌”功能，有效的提升小微企業(yè)的融資量。

②結(jié)構(gòu)性貨幣政策在傳導(dǎo)過程中也會出現(xiàn)溢出效應(yīng)，對大中型企業(yè)的融資產(chǎn)生一定的影響，但是目前的溢出效應(yīng)遠小于對小微企業(yè)的融資效應(yīng)，暫不會對社會融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負面影響。

③結(jié)構(gòu)性貨幣政策在剛剛推動時會出現(xiàn)一定的時滯性，但是隨著政策的不斷落實，其引導(dǎo)信貸資金流入特定部門的效果十分明顯，符合當前央行提倡穩(wěn)健貨幣政策下的宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策工具要求。

3.2 政策建議

①中央銀行要想方設(shè)法，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策手段。在仍受疫情影響的未來一段時間，央行更應(yīng)該重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策的運行和發(fā)展，一方面要想方設(shè)法篩選出在疫情沖擊下特別需要定向降準的對象，另一方面也要不斷創(chuàng)新政策方式，向受全球新冠肺炎疫情影響嚴重的小微企業(yè)精準釋放流動性，優(yōu)化升級結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱。

②中央銀行需注重協(xié)調(diào)，提升各種貨幣政策的合力。在當前國際形勢下，央行追求穩(wěn)健性的貨幣政策，需合理組合不同類型的貨幣政策，既要使用傳統(tǒng)型貨幣政策調(diào)節(jié)總量，也需要結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)節(jié)重點經(jīng)濟領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。但是兩者使用要保持方向基本一致，實現(xiàn)政策協(xié)同，避免政策對沖，最終達到目標調(diào)控效果。

③中央銀行應(yīng)加強溝通，加快貨幣政策傳導(dǎo)效率。貨幣政策需要通過多個環(huán)節(jié)才能傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，對于首次采用的創(chuàng)新性貨幣政策更是如此，因而會出現(xiàn)較強的政策效果滯后。央行應(yīng)該加強市場中各個經(jīng)濟主體間的溝通渠道，盡量提高信息透明度，尤其在新政策實施初期，加強宣傳溝通，促進各類金融機構(gòu)獲取正確的政策信息，加快貨幣政策傳導(dǎo)的效率。

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作者簡介：孫辰（1997-），男，安徽蚌埠人，碩士在讀。