員工持股研究綜述

胡勝男

〔內(nèi)容提要〕 隨著社會(huì)的進(jìn)一步發(fā)展，企業(yè)不再是所有者的產(chǎn)物，普通員工也有了持有股權(quán)的訴求。企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃已然成為一種常態(tài)，基于此本文對(duì)員工持股計(jì)劃涉及的問(wèn)題進(jìn)行了探討：一是企業(yè)為什么會(huì)實(shí)施員工持股計(jì)劃？二是員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績(jī)效到底產(chǎn)生了什么影響？并對(duì)已有研究進(jìn)行分析梳理，在文獻(xiàn)閱讀的基礎(chǔ)上總結(jié)現(xiàn)有研究情況，以期在未來(lái)學(xué)術(shù)研究方向以及員工持股計(jì)劃的具體實(shí)施提供了一定參考。

〔關(guān)鍵詞〕 員工持股 企業(yè)績(jī)效 利益沖突

一、員工持股的動(dòng)機(jī)綜述

ESOP最早提出是為了解決企業(yè)所有者與雇員之間的貧富差距所帶來(lái)的一系列問(wèn)題。但隨著市場(chǎng)的日益復(fù)雜化，企業(yè)實(shí)施ESOP不僅只局限于縮小員工和所有者之間貧富差距。很多學(xué)者關(guān)注的重要?jiǎng)訖C(jī)是在于發(fā)揮員工工作積極性。Leibenstein（1982）認(rèn)為，員工會(huì)根據(jù)個(gè)人效益最大化來(lái)調(diào)整自己的工作量，因此當(dāng)員工的薪酬是固定薪金時(shí)便不會(huì)盡力工作。Meyer（1975）指出，公司高管傾向于認(rèn)為自己在公司績(jī)效上發(fā)揮了關(guān)鍵性作用，員工則認(rèn)為公司業(yè)績(jī)應(yīng)同時(shí)歸咎于高管與自己的努力。當(dāng)高管與員工薪酬增長(zhǎng)不平等時(shí)，不公平感就會(huì)使員工怠于努力工作，因此讓員工持股可以很好地激勵(lì)員工。Mauldin（1999）發(fā)現(xiàn)，很多公司實(shí)施ESOP是為了防止惡意收購(gòu)和后期發(fā)展籌集資金。Elaine（1999）認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施ESOP能夠讓企業(yè)未來(lái)融資更加順利。Core（2001）指出，企業(yè)資金籌措存在問(wèn)題，現(xiàn)金流短缺時(shí)就需要利用股權(quán)激勵(lì)替代現(xiàn)金薪酬。還有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的出發(fā)點(diǎn)是為了留住人才。Oyer（2005）認(rèn)為，當(dāng)員工擁有能成為企業(yè)所有者的選擇權(quán)之后，積極生產(chǎn)的員工更傾向于留在企業(yè)。陳艷艷（2015）指出，ESOP所設(shè)定的期限可以保證員工在一定期限內(nèi)呆在企業(yè)進(jìn)而留住人才。還有一部分學(xué)者從公司治理的角度來(lái)解讀ESOP的動(dòng)機(jī)。沈紅波（2018）認(rèn)為，實(shí)施ESOP能夠緩解員工與大股東之間的利益沖突。Bova等（2015）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施ESOP更多是基于改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量的考慮。

二、員工持股與財(cái)務(wù)績(jī)效綜述

（一）正相關(guān)

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，ESOP能夠增強(qiáng)員工的歸屬感，讓其融入到一種“共同體”的氣氛中，角色的轉(zhuǎn)換使代理成本下降，相應(yīng)的企業(yè)績(jī)效得到提高。Bova（2015）發(fā)現(xiàn)，ESOP使員工和股東站在同一立場(chǎng)上，從而增加了信息透明度，代理成本的減少很大程度上提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)狀況。Chang（1990）的研究顯示，ESOP的公告效應(yīng)與企業(yè)財(cái)富效應(yīng)呈正向關(guān)系。張小寧（2002）的研究表明，企業(yè)績(jī)效得到提高的原因在于其帶來(lái)良好的公告效應(yīng)。Cresson（2007）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)首次公告實(shí)施ESOP時(shí)，CAR值顯著為正。Conte（1992）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，實(shí)施ESOP的公司在績(jī)效方面有更好的表現(xiàn)，并且這種關(guān)系還受到員工持股比例數(shù)的影響，在進(jìn)一步的研究中發(fā)現(xiàn)了員工持股比例的正向調(diào)節(jié)關(guān)系。Blasi（2016）分析美國(guó)最受雇員歡迎的100家公司發(fā)現(xiàn)，當(dāng)員工持股人數(shù)越多時(shí)，企業(yè)表現(xiàn)出更低的離職率和更高的資本回報(bào)。趙菡娛（2012）以我國(guó)上市企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)實(shí)施ESOP后，企業(yè)生產(chǎn)效率也隨之得到提升。李明和黃霞（2017）以我國(guó)的企業(yè)為樣本進(jìn)行研究同樣發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在實(shí)施ESOP之后凈利潤(rùn)得到明顯的增長(zhǎng)。Chang（2015）認(rèn)為，ESOP能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而使績(jī)效得到提升。Kramer（2010）指出，當(dāng)企業(yè)實(shí)施ESOP后，銷售額顯著提高，并且員工持股份額越高，平均銷售額增加的越多。

（二）負(fù)相關(guān)

學(xué)者們大多是基于“搭便車”的現(xiàn)象解釋員工持股所帶來(lái)的負(fù)向影響。Kruse（1990）研究發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模的員工持股會(huì)使其的激勵(lì)作用不能有效發(fā)揮。Kandel（1992）指出，“搭便車”現(xiàn)象使ESOP帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)很難發(fā)揮作用。Oyer（2004）認(rèn)為，ESOP并不一定能產(chǎn)生很好的激勵(lì)效果。Conte等（1996）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)實(shí)施ESOP后，股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)甚至有所下降，同樣考慮是“搭便車”行為導(dǎo)致的激勵(lì)效應(yīng)失效。Ducy（1996）指出，ESOP會(huì)使企業(yè)股權(quán)分散導(dǎo)致“搭便車”現(xiàn)象嚴(yán)重，從而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降。吳萌萌（2012）以我國(guó)A股上市企業(yè)為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施了ESOP后市場(chǎng)表現(xiàn)反而不如沒有實(shí)施計(jì)劃的企業(yè)。Conte（1995）發(fā)現(xiàn)，樣本存在顯著的自選擇問(wèn)題，往往企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)較好的企業(yè)會(huì)實(shí)施ESOP，這就使得以往研究結(jié)果的可靠性存在問(wèn)題。Gorden（1990）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的發(fā)起動(dòng)機(jī)直接影響著ESOP對(duì)績(jī)效的影響，若是為了規(guī)避收購(gòu)或是旨在轉(zhuǎn)移控制權(quán)，都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)值下降。

（三）不相關(guān)

有學(xué)者認(rèn)為，ESOP使內(nèi)部持股員工和外部股東的利益產(chǎn)生了沖突，這種情況下持股的員工可能會(huì)更多追求自身的利益最大化。Meng（2011）等以中國(guó)A股上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是ROA還是托賓Q等指標(biāo)均沒有顯著差異。王晉斌等以130家存在員工持股的上市公司為樣本進(jìn)行研究同樣未發(fā)現(xiàn)，其凈資產(chǎn)收益率有明顯變化。Kato（2010）通過(guò)研究韓國(guó)上市公司發(fā)現(xiàn)，兩者之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。Rosen（1998）的研究表明，無(wú)論企業(yè)所在的行業(yè)、具體條款如何改變，二者之間均未呈現(xiàn)顯著相關(guān)性。Beatty（1995）將美國(guó)上市公司納入研究的結(jié)果同樣表明，實(shí)施ESOP并沒有使企業(yè)績(jī)效發(fā)生明顯變化。張小寧（2002）以滬市91家上市企業(yè)為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，無(wú)論持股比例和持股數(shù)量怎么變化，企業(yè)績(jī)效都沒有受到顯著影響。Lepers（2013）通過(guò)研究法國(guó)160家實(shí)施ESOP的公司發(fā)現(xiàn)，ESOP的實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響不明顯。Kim（2014）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)實(shí)施ESOP的目的是為了防止其他方惡意收購(gòu)，那么該計(jì)劃對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響通常就會(huì)不顯著。

（四）非線性相關(guān)

部分學(xué)者贊同在一定的閾值范圍內(nèi)ESOP與企業(yè)績(jī)效是相關(guān)的，而超過(guò)這個(gè)范圍之后這種影響就變成了負(fù)向作用。超過(guò)限度可能發(fā)生“搭便車”現(xiàn)象，其本應(yīng)產(chǎn)生的積極作用受到削弱。Kruse（2012）研究了252個(gè)實(shí)施ESOP樣本的結(jié)果顯示，只有67%～75%的企業(yè)生產(chǎn)效率得到了改善，剩余的并沒有達(dá)到預(yù)期。Kim等（2014）發(fā)現(xiàn)，兩者之間受到持股比例的影響。如果持股比例小于5%，那么企業(yè)績(jī)效會(huì)得到提高，但當(dāng)持股比例大于5%時(shí)促進(jìn)作用逐漸被削弱。

三、文獻(xiàn)評(píng)述

ESOP始于美國(guó)，西方國(guó)家已經(jīng)對(duì)此有了比較完整的理論。但是，我國(guó)相關(guān)研究起步較晚，想要形成完整的理論體系還需要學(xué)者們深入研究。從ESOP實(shí)施的動(dòng)機(jī)角度而言主要有：提高員工積極性、防止收購(gòu)、融資考慮、留住人才與公司治理等方面。學(xué)者們將大量精力集中在研究ESOP的實(shí)施對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，得出的結(jié)論也比較豐富。目前的研究主要有以下問(wèn)題需要注意：一是大部分研究都是關(guān)注ESOP與企業(yè)績(jī)效兩者之間的直接作用關(guān)系，而關(guān)于作用路徑的文章還比較少。只有將更多研究集中在“橋梁”上，才能真正將研究的結(jié)論應(yīng)用到實(shí)際中，同時(shí)要理論研究結(jié)合實(shí)踐才能發(fā)揮研究的價(jià)值。二是由于我國(guó)研究起步較晚，現(xiàn)階段很多研究都是順著西方的研究進(jìn)行的?？紤]我國(guó)制度等的特殊性，照搬思路就勢(shì)必導(dǎo)致脫離我國(guó)實(shí)際情況。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

責(zé)任編輯：宋 爽