控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性

逯 東 宋昕倍 龔 祎

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130； 2.北京師范大學(xué)-香港浸會(huì)大學(xué)聯(lián)合國(guó)際學(xué)院 工商管理學(xué)部，廣東 珠海 519087)

一、引言

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押因其手續(xù)簡(jiǎn)便，無(wú)須監(jiān)管層審批和其他股東同意，同時(shí)能保留相應(yīng)股份權(quán)利的特點(diǎn)，而逐漸成為股東常用的融資手段之一。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)概況統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月28日，A股共有3433家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股數(shù)合計(jì)6345億股,占A股總股本的比例約為9.75%，質(zhì)押總市值超過(guò)4.23萬(wàn)億元(1)數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)，網(wǎng)址：http://data.eastmoney.com/gpzy/marketProfile.aspx。。然而，股權(quán)質(zhì)押在為股東提供新的融資渠道的同時(shí)，也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)質(zhì)押期，若公司股價(jià)下跌至預(yù)警線或平倉(cāng)線，質(zhì)押股東需按照相關(guān)規(guī)定和要求追加擔(dān)保或提前贖回股票，否則質(zhì)權(quán)人有權(quán)處置質(zhì)押股票，這意味著控股股東所持股份存在被動(dòng)減持的可能，繼而引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。為保住實(shí)控權(quán)，公司在被強(qiáng)制平倉(cāng)后往往會(huì)出臺(tái)一系列舉措，比如出售子公司、并購(gòu)資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者等，以挽救市場(chǎng)信心，規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

已有研究證實(shí)，當(dāng)所持股權(quán)處于質(zhì)押狀態(tài)時(shí)，為了防止股價(jià)下跌可能造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)采取行動(dòng)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁 等，2016)，比如促使公司進(jìn)行稅收規(guī)避(王雄元 等，2018)、盈余管理(謝德仁 等，2018；王斌 等，2015)等。同時(shí)，控股股東還會(huì)通過(guò)操縱公司的信息披露來(lái)影響股價(jià)，比如錢愛民等(2018)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在大股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，公司的業(yè)績(jī)預(yù)告更可能及時(shí)披露好消息，而延遲釋放甚至隱藏壞消息。李常青等(2017)利用臨時(shí)公告數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析也得出類似結(jié)論。在公司對(duì)外披露的信息文件中，年報(bào)是最為關(guān)鍵的組成部分之一，是市場(chǎng)信息最重要的來(lái)源(Botosan，1997)；并且，年報(bào)內(nèi)容很大部分是文本信息，相比于數(shù)值型信息，文本信息具有難以量化和披露規(guī)范性較差的特點(diǎn)，其被操縱的空間更大、隱蔽性更高。謝德仁等(2018)指出，控股股東在進(jìn)行市值管理時(shí)更傾向于選擇難以被外界知曉或評(píng)價(jià)其合理性的途徑。因此，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間很可能會(huì)通過(guò)影響年報(bào)文本信息的可讀性，進(jìn)而隱秘地操控年報(bào)信息披露，但至今尚未有研究提供明確證據(jù)。

基于上述分析，本文以2007—2017年A股上市公司為研究對(duì)象，考察上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性的關(guān)系。與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，基于文本信息可讀性的視角，豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押在信息披露領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)后果研究。以往文獻(xiàn)更為關(guān)注公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間發(fā)布的臨時(shí)公告(李常青 等，2017)或業(yè)績(jī)預(yù)告(錢愛民 等，2018)，側(cè)重于信息擇時(shí)披露，忽略了年報(bào)這一最為重要的信息披露載體，也未曾探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司信息具體內(nèi)容的撰寫、敘述方式等的影響，即控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司信息生產(chǎn)的影響。第二，本文從控股股東行為出發(fā)，豐富了年報(bào)文本信息可讀性的影響因素研究。已有相關(guān)文獻(xiàn)著重考察了管理層操縱行為與公司文本信息披露的關(guān)系(Li，2008；王克敏 等，2018)，忽略了控股股東自利性動(dòng)機(jī)可能產(chǎn)生的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押

從已有研究的結(jié)論來(lái)看，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因主要包括以下幾點(diǎn)：

一是公司或控股股東存在融資需求，即滿足資金缺口是股權(quán)質(zhì)押的直接誘因(艾大力 等，2012；張?zhí)沼?等，2014)。呂長(zhǎng)江等(2006)基于案例研究發(fā)現(xiàn)，作為控股股東的陽(yáng)光集團(tuán)頻繁質(zhì)押股權(quán)正是最終控制人存在強(qiáng)烈資金需求的表現(xiàn)。王亞茹等(2018)通過(guò)考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本的關(guān)系也發(fā)現(xiàn)，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押主要是為了緩解暫時(shí)性融資約束。此外，相比于擁有“預(yù)算軟約束”的國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)普遍面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題，當(dāng)他們陷入資金困境時(shí)，更傾向于使用股權(quán)質(zhì)押的融資方式(李永偉，2007；謝德仁 等，2016)。

二是控股股東出于利益輸送的目的而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。例如，控股股東利用上市公司的股權(quán)為關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保(黎來(lái)芳，2005)，或是將質(zhì)押所得的資金通過(guò)再投資、關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)回其他控制企業(yè)(李永偉 等，2007)，從而變相收回其股權(quán)投資(郝項(xiàng)超 等，2009)。因此，股權(quán)質(zhì)押有可能是控股股東為了“掏空”上市公司而采取的方式之一。

三是控股股東為了維持或增加控制權(quán)而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。控股股東在面臨惡意收購(gòu)時(shí)，可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式將所得資金用于購(gòu)買公司股票，從而降低經(jīng)營(yíng)權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)(龔俊瓊，2015)。

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押行為可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，已有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的影響存在兩面性。一方面，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東為防止股價(jià)下跌可能帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)采取行動(dòng)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁 等，2016)、改善公司業(yè)績(jī)(王斌 等，2013)，同時(shí)市值管理的要求也會(huì)促使控股股東減少對(duì)上市公司的利益侵占行為(李旎 等，2015)，因此股權(quán)質(zhì)押具有一定的治理效應(yīng)(譚燕 等，2013)。另一方面，股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，使得大股東與中小股東的代理成本上升(Lee et al.，2004)，進(jìn)而導(dǎo)致控股股東的股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)弱化，侵占動(dòng)機(jī)強(qiáng)化(郝項(xiàng)超 等，2009)，比如控股股東對(duì)上市公司的占款程度會(huì)上升(鄭國(guó)堅(jiān) 等，2014；李常青 等，2018b)；同時(shí)，為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，公司更可能進(jìn)行稅收規(guī)避(王雄元 等，2018)、盈余管理(謝德仁 等，2018；王斌 等，2015)、信息披露管理(錢愛民 等，2018；李常青 等，2017)，且更不愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，比如存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)降低創(chuàng)新投入(張瑞君 等，2017；李常青 等，2018a)，最終使公司價(jià)值降低(Kao et al.，2007；李永偉，2007)。

(二)年報(bào)文本信息可讀性

年報(bào)文本信息可讀性是指年報(bào)的文本形式會(huì)計(jì)信息客觀上的閱讀難度(Jones，1995)。有關(guān)年報(bào)文本信息可讀性的研究主要集中于三個(gè)方面：

(1)年報(bào)文本信息可讀性的衡量方式。在Li(2008)創(chuàng)造性地將衡量文章難易程度的迷霧指數(shù)(Fog Index)用于計(jì)算年報(bào)可讀性后，越來(lái)越多的學(xué)者基于會(huì)計(jì)學(xué)科的特征，提出了各自的衡量方法，如年報(bào)文件大小(Loughran et al.，2014)、年報(bào)頁(yè)數(shù)(Leuz et al.，2009)、中文年報(bào)漢字筆畫數(shù)(丘心穎 等，2016)、會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)密度(王克敏 等，2018)等，或是基于美國(guó)SEC推出的《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)：如何撰寫清晰的信息披露》構(gòu)建衡量指標(biāo)(Rennekamp，2012；Bonsall et al.，2017a；Hwang et al.，2017)。但上述指標(biāo)各有側(cè)重，很難全面概括年報(bào)文本信息可讀性。有鑒于此，Guay et al.(2016)在選取常用測(cè)量指數(shù)的基礎(chǔ)上，采用主成分分析法，將所得結(jié)果作為文本信息可讀性的綜合測(cè)量指標(biāo)。

(2)年報(bào)文本信息可讀性的影響因素。已有研究表明，在影響年報(bào)文本信息可讀性的因素中，管理層自利動(dòng)機(jī)被提及最多(楊丹 等，2018；王克敏 等，2018)。Li(2008)發(fā)現(xiàn)，管理層為掩蓋不利消息，傾向于在公司業(yè)績(jī)較差時(shí)發(fā)布文本信息可讀性較低的年報(bào)。Loughran et al.(2014)的研究表明，管理層可以通過(guò)增加年報(bào)的長(zhǎng)度，即冗余披露，達(dá)到隱藏或模糊信息的目的。王克敏等(2018)也發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)與年報(bào)文本信息復(fù)雜性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且該關(guān)系在盈余管理空間小、管理層持股比例高、兩職合一及法律風(fēng)險(xiǎn)低的情形下更加顯著。

(3)年報(bào)文本信息可讀性的經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)公司披露文本信息可讀性較低的年報(bào)后，公司的信息環(huán)境將會(huì)變差。在此情形下，投資者面臨的信息不對(duì)稱程度上升，其會(huì)降低對(duì)公司的估值判斷(Rennekamp，2012)、減少公司的股票交易(Miller，2010；Hwang et al.，2017)、要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Bonsall et al.，2017b；Ertugrul et al.，2017)等。并且，由于文本信息可讀性較低的年報(bào)無(wú)法給投資者提供充分的決策信息，此時(shí)投資者對(duì)外部信息的需求進(jìn)一步提高(Asay et al.，2016)。因此，針對(duì)年報(bào)文本信息可讀性較低的公司，分析師跟蹤數(shù)量將上升(Lehavy et al.，2011；丘心穎 等，2016)，同時(shí)信息的復(fù)雜性和不確定性也會(huì)導(dǎo)致分析師的分歧度上升和準(zhǔn)確度下降(Lehavy et al.，2011)。

(三)研究假設(shè)

以往從公司內(nèi)部人角度探討年報(bào)文本信息可讀性影響因素的研究，主要著眼于管理層的操縱行為(Li，2008；王克敏 等，2018)，忽略了控股股東作為公司控制人，其自利性動(dòng)機(jī)也可能影響公司的文本信息披露決策。尤其是在股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)下，控股股東很可能為了掩蓋不利信息，促使公司發(fā)布文本信息可讀性較低的年報(bào)，從而規(guī)避股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。具體理由如下：

首先，控股股東為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，有動(dòng)機(jī)操縱信息披露。已有研究指出，在我國(guó)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司大多屬于“被動(dòng)質(zhì)押”，即股東或公司的財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，其不得不將股權(quán)進(jìn)行“準(zhǔn)變現(xiàn)”，該信號(hào)會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)公司的擔(dān)憂(艾大力 等，2012)，進(jìn)一步加劇公司股價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌(程飛 等，2018；Dou et al.，2019)。根據(jù)股權(quán)質(zhì)押合同條件，在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間，如果股價(jià)下跌至預(yù)警線，金融機(jī)構(gòu)會(huì)要求控股股東追加擔(dān)?；蛱崆摆H回；如果股價(jià)繼續(xù)下跌至平倉(cāng)線，而控股股東又不能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)、追加質(zhì)押物或是提前贖回質(zhì)押股票，質(zhì)權(quán)人有權(quán)處置質(zhì)押股票。若控股股東質(zhì)押的股份被強(qiáng)制賣出，短期大量的股票供給不僅會(huì)給市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致股價(jià)暴跌，同時(shí)也會(huì)引發(fā)投資者恐慌，羊群效應(yīng)的“殺跌”將進(jìn)一步加速股價(jià)下跌，從而使控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)增加。由于控股股東能夠從控制權(quán)中獲得極大私利(Grossman et al.，1988;Johnson et al.，2000)，因此當(dāng)控股股東的股權(quán)處于質(zhì)押狀態(tài)時(shí)，控股股東最有動(dòng)力去避免強(qiáng)制平倉(cāng)事件的出現(xiàn)。鑒于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押很可能是資金短缺所致(艾大力 等，2012；張?zhí)沼?等，2014)，因此在股價(jià)下跌時(shí)，其不太可能有充足的資金去追加擔(dān)?；蛱崆摆H回，于是控股股東更多會(huì)通過(guò)穩(wěn)定和提升股價(jià)來(lái)防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)(王雄元 等，2018)。已有研究發(fā)現(xiàn)，公司往往會(huì)通過(guò)信息披露調(diào)節(jié)投資者的信息不對(duì)稱，從而管理公司股價(jià)(Healy et al.，2001)。也就是說(shuō)，控股股東可能會(huì)利用自身所擁有的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)操縱信息披露來(lái)管理市場(chǎng)股價(jià)。謝德仁等(2016)就指出，為降低股權(quán)質(zhì)押期間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，控股股東更可能選擇操縱信息披露這一途徑，而非努力提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。李常青等(2017)也發(fā)現(xiàn)，在股價(jià)跌近平倉(cāng)線時(shí)，控股股東為化解危機(jī)會(huì)策略性干預(yù)公司的信息披露。因此，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間有動(dòng)機(jī)去調(diào)節(jié)年報(bào)文本信息可讀性進(jìn)而達(dá)到影響公司股價(jià)的目的。

其次，控股股東的控制權(quán)也賦予了股東進(jìn)行信息操縱的能力。在我國(guó)，大多數(shù)公司的股權(quán)較為集中，“一股獨(dú)大”使得控股股東對(duì)公司擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)，控股股東基于個(gè)人利益最大化的考慮，可能會(huì)利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)做出損害其他股東利益的決策(La Porta et al.，1999)，從而影響公司的運(yùn)營(yíng)和管理。這也意味著公司對(duì)于信息披露方式的選擇，很大程度上反映了大股東的意志(錢愛民 等，2018)。相關(guān)研究顯示，大股東在減持股票前，操縱公司信息披露的概率顯著提高(吳育輝 等，2010)，此時(shí)公司可能會(huì)提前披露好消息(Ertimur et al.，2014；魯桂華 等，2017)。根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的規(guī)定，控股股東將股權(quán)質(zhì)押后，其相應(yīng)的股東權(quán)利不會(huì)受到影響，控股股東仍然可以控制公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與高管任免(王雄元 等，2018)，因此控股股東的市值管理能力并未發(fā)生改變(謝德仁 等，2016)。錢愛民等(2018)指出，當(dāng)存在大股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，公司的業(yè)績(jī)預(yù)告更可能及時(shí)披露好消息，而延遲釋放甚至隱藏壞消息。李常青等(2017)利用臨時(shí)公告數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究也得出類似結(jié)論。綜上分析可知，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東不受質(zhì)押影響的控制權(quán)，使得其有能力實(shí)現(xiàn)信息操縱的目的。

在公司對(duì)外披露的信息文件中，年報(bào)是最為關(guān)鍵的組成部分之一，是市場(chǎng)信息最重要的來(lái)源(Botosan et al.，1997)。因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東會(huì)加強(qiáng)信息披露管理，重視年報(bào)信息的撰寫與披露。年報(bào)內(nèi)容大部分是文本信息，相對(duì)于數(shù)值型信息，文本信息具有難以量化從而披露規(guī)范性較差的特點(diǎn)，其可操縱空間更大、隱蔽性更高。當(dāng)公司出于自利性目的策略性撰寫和披露信息時(shí)，利用復(fù)雜的文本進(jìn)行信息披露是最為隱蔽且成本最小的方式之一。謝德仁等(2016)指出，相比于容易被外界發(fā)現(xiàn)的應(yīng)計(jì)項(xiàng)操縱，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間會(huì)促使公司采用隱蔽性更高的真實(shí)盈余管理。大多數(shù)研究認(rèn)為，市場(chǎng)通常將大股東股權(quán)質(zhì)押行為視作一類“壞消息”(艾大力 等，2012)，原因在于：一方面，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押意味著公司或股東很可能存在資金短缺問題(張?zhí)沼?等，2014；王亞茹 等，2018)；另一方面，股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，會(huì)弱化股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)，強(qiáng)化侵占動(dòng)機(jī)(郝項(xiàng)超 等，2009)，即股權(quán)質(zhì)押通常伴隨著控股股東對(duì)公司的“掏空”行為(呂長(zhǎng)江 等，2006；鄭國(guó)堅(jiān) 等，2014；李常青 等，2018b)，且有股權(quán)質(zhì)押的公司為了市值管理也會(huì)進(jìn)行更多的稅收規(guī)避(王雄元 等，2018)、盈余管理(謝德仁 等，2016；王斌 等，2015)、掩蓋壞消息(錢愛民 等，2018；李常青 等，2017)等。因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱年報(bào)文本信息來(lái)進(jìn)行信息管理，同時(shí)為掩蓋不利信息，其傾向于采用含糊不清、晦澀難懂的語(yǔ)句進(jìn)行敘述(Bloomfield，2002；Li，2008；Loughran et al.，2014)，即通過(guò)降低年報(bào)文本信息的可讀性來(lái)人為調(diào)整信息披露水平，從而干擾信息接收者的理解和運(yùn)用(王克敏 等，2018；Li,2008;Rennekamp，2012)。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)：相比于沒有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司發(fā)布的年報(bào)文本信息可讀性更低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2017年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，并按照已有研究慣例，對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下篩選：剔除金融行業(yè)公司；剔除被特殊處理的公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)上述處理，本文最終得到10569個(gè)樣本觀測(cè)值。年報(bào)文本信息可讀性數(shù)據(jù)利用Python軟件從巨潮資訊網(wǎng)下載年報(bào)并對(duì)其文本信息進(jìn)行提取和分析后獲得，控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)通過(guò)對(duì)公司年報(bào)的手工搜集整理而得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)主要變量定義

1.股權(quán)質(zhì)押

根據(jù)謝德仁等(2016)、王雄元等(2018)的做法，本文采用控股股東當(dāng)年年末是否存在股權(quán)質(zhì)押衡量，存在股權(quán)質(zhì)押取值為1，否則取值為0。主回歸采用股權(quán)質(zhì)押與否(Pld_dum)作為主要解釋變量；同時(shí)，本文還參考王雄元等(2018)的研究，采用滯后一期的股權(quán)質(zhì)押變量(L.Pld_dum)作為解釋變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.年報(bào)文本信息可讀性

年報(bào)文本信息可讀性是指年報(bào)中文本形式會(huì)計(jì)信息客觀上的閱讀難度(Jones，1995)。對(duì)于年報(bào)文本信息可讀性的衡量，已有研究主要采用單一指標(biāo)的方法，例如迷霧指數(shù)(Li，2008；Miller，2010；Lehavy et al.，2011)、年報(bào)文件大小(Loughran et al.，2014；Ertugrul et al.，2017)等。鑒于單一指標(biāo)只能衡量可讀性的某一方面，容易產(chǎn)生一定的測(cè)量誤差，Guay et al.(2016)在選擇六大指數(shù)進(jìn)行主成分分析的基礎(chǔ)上，利用第一主成分構(gòu)建了更加全面的可讀性衡量指數(shù)。然而，該項(xiàng)研究也存在一定局限，其選擇的部分指數(shù)(如煙霧指數(shù)、Flesch-Kincaid難度級(jí)數(shù)、ARI指數(shù))無(wú)法很好地體現(xiàn)中文文本的可讀性(Kuo et al.，2010)。

針對(duì)如何全面有效地衡量中文文本的可讀性，現(xiàn)有研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。在我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列規(guī)定中，雖然有條款提及公司年度報(bào)告的信息披露需采用簡(jiǎn)明易懂的方式，但此類規(guī)定大多是籠統(tǒng)的說(shuō)明，缺乏具體的、可執(zhí)行的規(guī)范。相比之下，美國(guó)SEC于1998年推出的《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)：如何撰寫清晰的信息披露》(以下簡(jiǎn)稱《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》)中對(duì)于簡(jiǎn)單明了、清晰易懂的文本表述特征做出了詳細(xì)說(shuō)明。隨后，Rennekamp(2012)、Bonsall et al.(2017a)、Hwang et al.(2017)等基于這些特征構(gòu)建了可讀性指標(biāo)。有鑒于此，本文也將主要依據(jù)該手冊(cè)的指引，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究成果和中文的特殊語(yǔ)境，選擇六個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，然后得到年報(bào)文本信息可讀性綜合測(cè)量指標(biāo)。各指標(biāo)說(shuō)明如下：

一是年報(bào)文件大小(Filesize)，即txt版年報(bào)所占磁盤空間大小，單位為Byte(Loughran et al.，2014；Ertugrul et al.，2017)。Loughran et al.(2014)指出，相比于采用多音節(jié)詞匯或復(fù)雜的修辭手段，管理層更有可能使用冗長(zhǎng)的敘述來(lái)模糊信息。因此，年報(bào)文件大小越大，意味著年報(bào)文本信息可讀性越低。

二是年報(bào)字符長(zhǎng)度(Length)，即去除數(shù)字、標(biāo)識(shí)符等后的年報(bào)字?jǐn)?shù)總和(Li，2008；Guay et al.，2016)。SEC和從業(yè)者認(rèn)為年報(bào)字?jǐn)?shù)過(guò)多會(huì)增加信息處理成本，給投資者閱讀造成障礙。因此，年報(bào)字符長(zhǎng)度越大，意味著年報(bào)文本信息可讀性越低。

三是pdf版年報(bào)頁(yè)數(shù)(Page)，即以pdf格式保存的年報(bào)的頁(yè)面總數(shù)(Leuz et al.，2009)。公司在指定信息披露網(wǎng)站上披露的年報(bào)通常為pdf版，Leuz et al.(2009)發(fā)現(xiàn)，公司可以通過(guò)增加年報(bào)頁(yè)數(shù)將信息隱藏在上百頁(yè)的版面中。因此，年報(bào)頁(yè)數(shù)越多，意味著年報(bào)文本信息可讀性越低。

四是年報(bào)漢字平均筆畫數(shù)(Stroke)，即年報(bào)漢字總筆畫數(shù)除以漢字總數(shù)(丘心穎 等，2016)。彭聃齡等(1997)發(fā)現(xiàn)，閱讀者在漢字處理過(guò)程中存在筆畫數(shù)效應(yīng)，即筆畫數(shù)越多，閱讀者識(shí)別成本越高。因此，年報(bào)漢字平均筆畫數(shù)越多，意味著年報(bào)文本信息可讀性越低。

五是被動(dòng)句子數(shù)(Passive)，即年報(bào)中采用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)表達(dá)的句子總數(shù)(Miller，2010)。Little(1998)指出，在法律和語(yǔ)言學(xué)領(lǐng)域，被動(dòng)語(yǔ)態(tài)是常用的隱藏語(yǔ)義的方法之一；《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》中也提到“被動(dòng)語(yǔ)態(tài)”的使用會(huì)加大閱讀難度。因此，年報(bào)中被動(dòng)句子數(shù)越多，意味著年報(bào)文本信息可讀性越低。

六是會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)個(gè)數(shù)(Accounting)，即年報(bào)中出現(xiàn)會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)的總個(gè)數(shù)(王克敏 等，2018)?！逗?jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》中指出，“法律和金融詞匯的使用”會(huì)降低文本信息可讀性。考慮到本文以年報(bào)為研究對(duì)象，因此選擇會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)作為專業(yè)詞匯進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)該指標(biāo)也可以一定程度上反映《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》中提及的“過(guò)多定義的術(shù)語(yǔ)”這一維度。專業(yè)詞匯越多，對(duì)閱讀者個(gè)人知識(shí)和技能的要求越高，理解難度越大。因此，年報(bào)會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)個(gè)數(shù)越多，意味著年報(bào)文本信息可讀性越低。

需要說(shuō)明的是，年報(bào)文件大小、字符長(zhǎng)度、頁(yè)數(shù)等指標(biāo)與《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》中所列舉的“長(zhǎng)句”“冗余詞匯”“不必要細(xì)節(jié)描述”等特征是相契合的。而該手冊(cè)提及的其他寫作問題并不適用于中文情境，比如隱藏動(dòng)詞的使用，即英語(yǔ)存在將動(dòng)詞以名詞形式敘述，并常伴隨額外的動(dòng)詞，從而使得句子難度加大(Hwang et al.，2017)。由于在漢語(yǔ)中進(jìn)行詞性轉(zhuǎn)換時(shí)，并不會(huì)改變?cè)~形，因此本文沒有選擇該維度。

本文首先使用Python軟件從巨潮資訊網(wǎng)站下載上市公司年報(bào)，然后解析pdf版年報(bào)，提取內(nèi)容并以txt格式儲(chǔ)存，再利用編程獲取上述六個(gè)指標(biāo)。除pdf版年報(bào)頁(yè)碼數(shù)據(jù)來(lái)自pdf版年報(bào)，其他指標(biāo)都是通過(guò)處理txt格式年報(bào)進(jìn)行提取的。在完成上述工作后，本文對(duì)六大指標(biāo)進(jìn)行了主成分分析，結(jié)果見表1、表2。根據(jù)主成分分析結(jié)果，為達(dá)到累計(jì)方差解釋率至少85%的標(biāo)準(zhǔn)，本文選擇第一、第二、第三主成分，并以每個(gè)主成分的特征值為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均(蔣玉梅 等，2010)，最終計(jì)算出年報(bào)文本信息可讀性指標(biāo)(Readability)，其值越高說(shuō)明文本信息可讀性越低。

表1 因子提取結(jié)果

表2 主成分特征向量

3.模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性的關(guān)系，本文構(gòu)建了以下模型：

Readabilityit=αi+β1Pld_dumit+β2MVit+β3Levit+β4Boardit+β5ROAit+β6Analystit+β7Tobinqit+β8Big4it+β9Dualit+β10Sgrowthit+β11Compit+β12Retit+β13Volatilityit+β14Institutionit+β15Top1it+β16Sharebalanceit+∑Year+εit

其中，Readability表示年報(bào)文本信息可讀性，Pld_dum表示年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押。參考已有研究(Li，2008；Filzen et al.，2015)，本文選取的控制變量包括公司的市值規(guī)模(MV)、償債能力(Lev)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、盈利能力(ROA)、分析師跟蹤(Analyst)、成長(zhǎng)能力(Tobinq)、是否四大審計(jì)(Big4)、是否兩職合一(Dual)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Sgrowth)、管理層薪酬(Comp)、股票回報(bào)率(Ret)、股票收益波動(dòng)(Volatility)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Institution)、第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡度(Sharebalance)。此外，本文還控制了年度(Year)的影響?？紤]到面板數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，本文主要采用控制公司個(gè)體層面的固定效應(yīng)的估計(jì)方法。

本研究所涉及的變量的具體說(shuō)明見表3。

表3 變量說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

為克服極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量前后各進(jìn)行了1%的縮尾處理。表4是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見：樣本年報(bào)文本信息可讀性的均值為0.245；樣本中38.8%的公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)單變量檢驗(yàn)

根據(jù)公司當(dāng)年年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押的標(biāo)準(zhǔn)，本文將研究樣本分為質(zhì)押組和未質(zhì)押組。表5是質(zhì)押組與未質(zhì)押組的年報(bào)文本信息可讀性的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，質(zhì)押組公司的年報(bào)文本信息可讀性的均值與中位數(shù)分別為0.643和0.604，而未質(zhì)押組公司的年報(bào)文本信息可讀性的均值和中位數(shù)分別為-0.007和-0.126。由均值差異和中位數(shù)差異的檢驗(yàn)結(jié)果可知，與沒有控股股東股權(quán)質(zhì)押公司相比，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司發(fā)布的年報(bào)文本信息可讀性顯著更低，初步支持本文的主假設(shè)。

表5 單變量檢驗(yàn)結(jié)果(質(zhì)押組和未質(zhì)押組)

進(jìn)一步，本文將研究樣本限定為樣本期內(nèi)發(fā)生過(guò)股權(quán)質(zhì)押的公司，并將該子樣本分為質(zhì)押前組和質(zhì)押后組。表6列示了質(zhì)押前組和質(zhì)押后組的年報(bào)文本信息可讀性的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，公司發(fā)布的年報(bào)文本信息可讀性顯著低于股權(quán)質(zhì)押前，該結(jié)果也初步說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著降低年報(bào)文本信息可讀性。

表6 單變量檢驗(yàn)結(jié)果(質(zhì)押前組和質(zhì)押后組)

(三)主回歸分析

本文的回歸分析均采用控制公司個(gè)體和時(shí)間的雙向固定效應(yīng)方法。表7提供了控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性的回歸結(jié)果。其中，回歸(1)、(3)為單變量回歸結(jié)果，回歸(2)、(4)為多元回歸結(jié)果。表7的數(shù)據(jù)顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pld_dum)和滯后一期股權(quán)質(zhì)押(L.Pld_dum)均對(duì)年報(bào)文本信息可讀性(Readability)存在顯著的正向影響(p<0.01)，說(shuō)明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，其發(fā)布的年報(bào)文本信息可讀性更低，本文假設(shè)得到驗(yàn)證。

表7 控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性

(續(xù)表7)

(四)進(jìn)一步分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性：公司業(yè)績(jī)的影響

前已述及，控股股東為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)促使公司發(fā)布文本信息可讀性更低的年報(bào)。而控制權(quán)是否存在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，取決于股價(jià)的波動(dòng)。股價(jià)是投資者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)的體現(xiàn)，其數(shù)值等于每股收益乘以市盈率，其中每股收益取決于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。于是，資本市場(chǎng)中經(jīng)常出現(xiàn)以下情形：公司披露業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)消息后，股價(jià)漲勢(shì)喜人；公司披露業(yè)績(jī)下滑或虧損消息后，股價(jià)慘淡下跌甚至面臨崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，若公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，則股價(jià)下跌的可能性較小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)也較小；若公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，控股股東則會(huì)擔(dān)心股價(jià)下跌至預(yù)警線或平倉(cāng)線，進(jìn)而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)增大，因此控股股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理，即在業(yè)績(jī)不好時(shí)，控股股東更可能促使公司降低年報(bào)文本信息可讀性以掩蓋不利消息。

基于上述分析，本文根據(jù)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將樣本分為業(yè)績(jī)好與業(yè)績(jī)差兩組，再分別進(jìn)行主模型回歸。公司業(yè)績(jī)的劃分標(biāo)準(zhǔn)為，公司當(dāng)年實(shí)際業(yè)績(jī)超過(guò)分析師一致預(yù)期業(yè)績(jī)值時(shí)為業(yè)績(jī)好，否則為業(yè)績(jī)差。分析師一致預(yù)期業(yè)績(jī)值利用年報(bào)發(fā)布日前180天分析師對(duì)該公司業(yè)績(jī)預(yù)期的平均值衡量。

表8的數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是采用當(dāng)期控股股東股權(quán)質(zhì)押變量(Pld_dum)還是滯后一期股權(quán)質(zhì)押變量(L.Pld_dum)來(lái)衡量股權(quán)質(zhì)押情況，僅在業(yè)績(jī)差的樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)年報(bào)文本信息可讀性(Readability)才存在顯著的正向影響(p<0.01)。該結(jié)果說(shuō)明當(dāng)公司業(yè)績(jī)未達(dá)到分析師預(yù)期，即業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差時(shí)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更可能發(fā)布文本信息可讀性較低的年報(bào)。

表8 公司業(yè)績(jī)分組回歸

(續(xù)表8)

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

在我國(guó)，由于制度背景因素，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有重要影響。謝德仁等(2016)指出，在股權(quán)質(zhì)押中，尤其是股價(jià)下跌后的違約清償步驟，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在很大影響。首先，當(dāng)股價(jià)下跌至預(yù)警線時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)要求控股股東追加擔(dān)保或提前贖回，由于國(guó)有企業(yè)可以憑借天然的政治優(yōu)勢(shì)和預(yù)算軟約束(林毅夫 等，2004；祝繼高 等，2011)，開辟更多的融資渠道(鄧可斌 等，2014)，也更易獲得銀行貸款等資金支持(于蔚 等，2012)，因而更可能避免強(qiáng)制平倉(cāng)情形出現(xiàn)。其次，即便股價(jià)繼續(xù)跌至平倉(cāng)線，國(guó)有企業(yè)被質(zhì)押股權(quán)也不能直接被強(qiáng)制平倉(cāng)，此時(shí)質(zhì)權(quán)人更傾向于采用非市場(chǎng)化或私下協(xié)商的手段。假使質(zhì)權(quán)人要求將質(zhì)押股權(quán)變賣或司法拍賣，后期在執(zhí)行過(guò)程中也可能面臨諸多不確定性，因?yàn)槲覈?guó)相關(guān)政策規(guī)定，國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓需要符合更加嚴(yán)苛的條件、執(zhí)行更加煩瑣的手續(xù)。相比之下，當(dāng)質(zhì)押股權(quán)的股價(jià)下跌到需要出質(zhì)人追加擔(dān)?；蛱崆摆H回時(shí)，非國(guó)有企業(yè)更難籌集所需資金，而且即便股價(jià)下跌到強(qiáng)制平倉(cāng)時(shí)，非國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓也不會(huì)面臨國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)受到的約束和限制?；谏鲜龇治觯疚念A(yù)期，非國(guó)有企業(yè)的控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間，面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大，其更有動(dòng)機(jī)去規(guī)避股價(jià)下跌，即相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更可能發(fā)布文本信息可讀性較低的年報(bào)。為驗(yàn)證上述推斷，本文根據(jù)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩組，再分別進(jìn)行主模型回歸。表9的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無(wú)論是采用當(dāng)期控股股東股權(quán)質(zhì)押變量(Pld_dum)還是滯后一期股權(quán)質(zhì)押變量(L.Pld_dum)來(lái)衡量股權(quán)質(zhì)押情況，僅在非國(guó)有企業(yè)的樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)年報(bào)文本信息可讀性(Readability)才存在顯著的正向影響(p<0.01)。該結(jié)果意味著，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)在控股股東有股權(quán)質(zhì)押時(shí)，更可能發(fā)布文本信息可讀性較低的年報(bào)。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并非表示股價(jià)真的發(fā)生大幅下跌，而是指公司收益的左偏程度。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，說(shuō)明該公司的收益小于眾數(shù)的程度越大，此時(shí)預(yù)期未來(lái)收益會(huì)降低(Cremers et al.，2015)。當(dāng)公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大意味著投資者對(duì)公司未來(lái)股價(jià)走勢(shì)持悲觀預(yù)期，并愈發(fā)擔(dān)憂股價(jià)下跌至強(qiáng)制平倉(cāng)時(shí)所持股票無(wú)法賣出，因此部分投資者可能會(huì)在股價(jià)下跌至預(yù)警線之前就選擇拋售。加之我國(guó)資本市場(chǎng)中存在著大量的散戶投資者，他們的信息有限、專業(yè)技能較低，在面對(duì)股價(jià)下跌時(shí)，容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，這會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致真正的股價(jià)崩盤(謝德仁 等，2016)?；谏鲜龇治?，本文預(yù)期，公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，股價(jià)下跌的可能性越高，此時(shí)存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東也就越有動(dòng)機(jī)去模糊不利消息，發(fā)布文本信息可讀性較低的年報(bào)。為驗(yàn)證上述推斷，本文根據(jù)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將樣本分為風(fēng)險(xiǎn)高與風(fēng)險(xiǎn)低兩組，再分別進(jìn)行主模型回歸。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高低的分類標(biāo)準(zhǔn)為，公司當(dāng)年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高于行業(yè)均值為風(fēng)險(xiǎn)高，否則為風(fēng)險(xiǎn)低，其中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)采用負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)衡量。表10的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：當(dāng)采用當(dāng)期控股股東股權(quán)質(zhì)押變量(Pld_dum)衡量股權(quán)質(zhì)押情況時(shí)，只有在風(fēng)險(xiǎn)高的樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)年報(bào)文本信息可讀性(Readability)才存在顯著的正向影響(p<0.01)；當(dāng)采用滯后一期股權(quán)質(zhì)押變量(L.Pld_dum)衡量股權(quán)質(zhì)押情況時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)高的樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)年報(bào)文本信息可讀性(Readability)存在顯著的正向影響(p<0.01)，而在風(fēng)險(xiǎn)低的樣本組雖也有正向影響，但顯著性水平僅為10%。因此，總體來(lái)看，在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更可能發(fā)布文本信息可讀性較低的年報(bào)。

表10 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)分組回歸

4.控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性：控股股東能力的影響

當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，其操縱公司年報(bào)文本信息可讀性的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，但最終能否付諸實(shí)踐還要取決于控股股東自身所擁有的、能夠影響公司信息披露的能力。一般情況下，股東主要通過(guò)行使表決權(quán)來(lái)將內(nèi)心的需要和愿望轉(zhuǎn)化為法律上的意思表達(dá)，進(jìn)而影響公司的重要事務(wù)決策。我國(guó)《公司法》第一百零三條規(guī)定，“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)，”即股東的表決權(quán)取決于其所掌握的股份，持股數(shù)量越多，表決權(quán)越大。因此，當(dāng)控股股東持有較高比例的公司股份時(shí)，其擁有的較大表決權(quán)能夠賦予他們操縱年報(bào)文本信息可讀性的能力，使得公司的信息披露更傾向于體現(xiàn)控股股東的意志；相反，若控股股東持有公司股份的比例較低，即使其有動(dòng)機(jī)操縱年報(bào)信息，但受制于有限的影響能力，可能也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。已有研究認(rèn)為，在大多數(shù)情況下，股東擁有20%的股權(quán)，則足以對(duì)公司進(jìn)行有效控制(La Porta et al.，1999；Leech，2013)。黎文靖(2009)也指出，第一大股東持股比例達(dá)到20%后，便能夠?qū)ζ髽I(yè)會(huì)計(jì)信息披露行為產(chǎn)生影響。因此，本文以20%的股權(quán)比例為界限，將樣本分為控股股東影響能力大與能力小兩組，再分別進(jìn)行主模型回歸，結(jié)果見表11。

表11 控股股東影響能力分組回歸

表11的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：當(dāng)采用當(dāng)期控股股東股權(quán)質(zhì)押變量(Pld_dum)衡量股權(quán)質(zhì)押情況時(shí)，只有在控股股東影響能力大的樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押才對(duì)年報(bào)文本信息可讀性(Readability)存在顯著的正向影響(p<0.01)；當(dāng)采用滯后一期股權(quán)質(zhì)押變量(L.Pld_dum)衡量股權(quán)質(zhì)押情況時(shí)，在控股股東影響能力大的樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)年報(bào)文本信息可讀性(Readability)存在顯著的正向影響(p<0.01)，而在能力小的樣本組雖也有正向影響，但顯著性水平僅為10%。總體來(lái)看，當(dāng)控股股東對(duì)公司的影響能力較大時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的存在更可能促使公司發(fā)布文本信息可讀性較低的年報(bào)。

5.控股股東股權(quán)質(zhì)押下操縱年報(bào)文本信息可讀性的經(jīng)濟(jì)后果

上文已指出，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)發(fā)布文本信息可讀性較低的年報(bào)，以達(dá)到蒙蔽投資者進(jìn)而避免股價(jià)在短期內(nèi)下跌的目的。那么，采取操縱年報(bào)文本信息可讀性的手段能否真正實(shí)現(xiàn)控股股東的目的，還需事實(shí)驗(yàn)證。另外，即使短期內(nèi)投資者可能因文本信息可讀性較低而無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別公司的不利信息，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著對(duì)信息的不斷解讀和新信息的持續(xù)釋放，控股股東維持股價(jià)的目的是否依舊能夠?qū)崿F(xiàn)，也需要進(jìn)一步驗(yàn)證。因此，本文接下來(lái)通過(guò)研究年報(bào)披露后的短期股票收益和長(zhǎng)期股票收益，來(lái)探討控股股東在股權(quán)質(zhì)押后操縱年報(bào)文本信息可讀性的短期及長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)后果。

首先，采用事件研究法來(lái)考察年報(bào)披露后的短期市場(chǎng)反應(yīng)。具體做法如下：

(1)事件窗口的選擇。將公司的年報(bào)披露日作為事件日，并將年報(bào)披露后的一個(gè)月納入事件研究窗口期，即(0,29)共30天的時(shí)窗為研究期間。

(2)估計(jì)窗口的選擇。本文選擇(-130，-11)共120個(gè)交易日作為估計(jì)窗口。

其次，采用買入持有收益率(BHAR)來(lái)衡量年報(bào)披露后的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)。具體做法如下：

(1)計(jì)算區(qū)間的選擇。由于上年度的年報(bào)一般在本年的1至4月披露，因此本文選擇本年5月到次年4月作為年度買入持有收益率的計(jì)算區(qū)間。

為考察控股股東股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)下，操縱年報(bào)文本信息可讀性的經(jīng)濟(jì)后果，本文將樣本限制為控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的公司，并按照年報(bào)文本信息可讀性水平劃分為可讀性高組和可讀性低組?？勺x性高低的分類標(biāo)準(zhǔn)為，年報(bào)的Readability值高于當(dāng)年質(zhì)押樣本中同行業(yè)的均值，視為可讀性低組，否則為可讀性高組。表12是可讀性高低組的短期市場(chǎng)反應(yīng)(CAR)和長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)(BHAR)的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。從中可見，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，若發(fā)布的年報(bào)文本信息可讀性較低，則短期內(nèi)公司股票的超額收益(CAR)的均值和中位數(shù)都顯著高于可讀性較高組；但長(zhǎng)期來(lái)看，年報(bào)文本信息可讀性較低的公司組，其買入持有收益率(BHAR)的均值和中位數(shù)都顯著低于可讀性較高組。原因可能是：存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司在披露文本信息可讀性較低的年報(bào)后，短期內(nèi)投資者無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別出不利信息，因此該類公司容易規(guī)避股價(jià)下跌；但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著年報(bào)信息被進(jìn)一步解讀以及新信息的持續(xù)釋放，投資者開始不斷糾正和調(diào)整自己的判斷，股票價(jià)格逐漸回歸真實(shí)價(jià)值，于是此類公司的長(zhǎng)期股票收益還是低于可讀性較高的公司。該結(jié)果說(shuō)明，控股股東通過(guò)降低公司年報(bào)可讀性的方式，在短期內(nèi)確實(shí)可以達(dá)到維持股價(jià)的目的，但長(zhǎng)期還是會(huì)損害公司價(jià)值。

表12 短期市場(chǎng)反應(yīng)與長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)變更解釋變量衡量方法

參考謝德仁等(2016)的研究，本文采用控股股東年末股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與控股股東年末持有股數(shù)之比(Pld1)、控股股東年末股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與公司年末總股數(shù)之比(Pld2)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押情況，相關(guān)回歸結(jié)果列于表13和表14。從中可見，全樣本下，股權(quán)質(zhì)押(Pld1、Pld2)對(duì)年報(bào)文本信息可讀性(Readability)均存在顯著的正向影響(p<0.01或p<0.05)，且這種正向影響僅在業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差、非國(guó)有企業(yè)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高、控股股東影響能力較大的樣本組存在，因此本文主要結(jié)論未發(fā)生改變。

表13 解釋變量采用其他衡量方式：Pld1

表14 解釋變量采用其他衡量方式：Pld2

(二)關(guān)于內(nèi)生性問題的處理

參考謝德仁等(2016)的研究，本文選擇同年度同行業(yè)的平均質(zhì)押水平作為控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押的工具變量。表15報(bào)告了工具變量回歸結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表15 工具變量回歸結(jié)果

為避免控股股東股權(quán)質(zhì)押公司和控股股東股權(quán)未質(zhì)押公司之間存在系統(tǒng)性差異，本文借鑒王雄元等(2018)的研究，采用PSM配對(duì)方法。具體而言，按照公司規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所在省份以及行業(yè)、年度進(jìn)行控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押的一一配對(duì)，共獲得4074個(gè)質(zhì)押樣本和4074個(gè)控制樣本。PSM配對(duì)后的回歸結(jié)果列于表16，從中可以發(fā)現(xiàn)，不論是全樣本回歸，還是分組回歸，結(jié)論仍然與前文一致。

表16 PSM配對(duì)樣本回歸結(jié)果

(續(xù)表16)

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2007—2017年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)文本信息可讀性之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相比于沒有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司發(fā)布的年報(bào)文本信息可讀性更低；控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)年報(bào)文本信息可讀性的影響作用主要在業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差組、非國(guó)有企業(yè)組、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高組及控股股東影響能力較大組顯著；在控股股東股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)下，公司披露文本信息可讀性較低的年報(bào)，短期內(nèi)股票收益相對(duì)較高，但長(zhǎng)期股票收益率低于年報(bào)文本信息可讀性較高的公司。

本文結(jié)論在政策層面的啟示主要體現(xiàn)在：一是除數(shù)值型信息外，監(jiān)管部門也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司年報(bào)文本信息披露部分的引導(dǎo)和監(jiān)督，比如針對(duì)信息披露的文字表達(dá)方式等推出具體的、可操作的規(guī)范。二是監(jiān)管部門要高度關(guān)注存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，限制和約束其在文本信息上的操縱空間，比如要求此類公司簡(jiǎn)明扼要地披露文本信息，避免復(fù)雜表述；同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善此類公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)的信息披露制度。三是監(jiān)管層可以對(duì)股東股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)下的表決權(quán)進(jìn)行適度限制，該措施一定程度上有助于降低控股股東對(duì)上市公司的操縱能力，并削弱其通過(guò)股權(quán)質(zhì)押來(lái)變相收回股權(quán)投資進(jìn)而做出有損上市公司行為的動(dòng)機(jī)。