上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的成因

張媛媛　孫英男

摘要：公司治理是保護(hù)上市公司投資者利益的關(guān)鍵機(jī)制。本文以“長(zhǎng)園集團(tuán)控制權(quán)之爭(zhēng)”為典型案例，分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、委托——代理問題引發(fā)管理層自利行為、特殊的歷史淵源導(dǎo)致同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡意收購(gòu)三個(gè)方面剖析了造成“長(zhǎng)園集團(tuán)控制權(quán)之爭(zhēng)”的成因，進(jìn)而提出通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化信息披露制度、利用外部控制權(quán)糾紛調(diào)解機(jī)制，完善企業(yè)的現(xiàn)代公司治理體系。長(zhǎng)園集團(tuán)的控制權(quán)之爭(zhēng)被認(rèn)為是我國(guó)控制權(quán)治理的典型成功案例，對(duì)于我國(guó)進(jìn)一步完善公司治理的結(jié)構(gòu)、提升集團(tuán)的治理效率和能力發(fā)展具有良好的指導(dǎo)性和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)園集團(tuán);控制權(quán);委托代理

1.引言

隨著我國(guó)不斷深化改革和產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國(guó)的資本市場(chǎng)逐漸進(jìn)入了新的階段，企業(yè)間并購(gòu)、重組等現(xiàn)象日益增多，同時(shí)，伴隨著外部融資的增加，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)逐漸分離，上市公司的股權(quán)逐漸公眾化、分散化，這使得陷入控制權(quán)爭(zhēng)奪的公司日益增多。控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和交換一方面可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、整合企業(yè)內(nèi)部資源、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，另一方面企業(yè)為了爭(zhēng)奪控制權(quán)會(huì)調(diào)整其公司治理體系、降低公司績(jī)效和經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性、甚至?xí)绊戀Y本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。故本文以A股上市公司長(zhǎng)園集團(tuán)為研究對(duì)象，探究其控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因，同時(shí)提出相應(yīng)的改進(jìn)建議，為其他面臨相似情景的企業(yè)提供一定的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

2.“長(zhǎng)園集團(tuán)控制權(quán)之爭(zhēng)”的案例介紹

白長(zhǎng)園集團(tuán)上市以來，長(zhǎng)和投資一直是其第一大股東。由于戰(zhàn)略調(diào)整，長(zhǎng)園集團(tuán)在2013年內(nèi)共發(fā)布了4次關(guān)于長(zhǎng)和投資減持公司股份的公告，共減持了8635.1萬股，占長(zhǎng)園總股本15%以上。直至2014年，長(zhǎng)和投資經(jīng)過十幾次連續(xù)減持后對(duì)長(zhǎng)園集團(tuán)不再擁有控制權(quán)。與此同時(shí)，長(zhǎng)園的第二大控股股東華潤(rùn)深國(guó)投也在同步減持股份，其持股比例從2012年底的11 .24%減少至4.76%。盡管長(zhǎng)園集團(tuán)的前兩大股東在一年內(nèi)均大幅度減持股份，但長(zhǎng)園集團(tuán)的業(yè)績(jī)一直保持穩(wěn)定，其凈利潤(rùn)仍穩(wěn)步增加，且均高于行業(yè)均值。

由此可見，長(zhǎng)園集團(tuán)這樣一家沒有大股東的績(jī)優(yōu)股使投資者們虎視眈眈。長(zhǎng)園集團(tuán)管理層早在2013年第一大股東撤資時(shí)便開始制定MBO計(jì)劃，即集團(tuán)擬與創(chuàng)東方合作，以股權(quán)投資基金的形式定向增發(fā)1.5億元，若增發(fā)成功則管理層所持集團(tuán)股份將占比約15%，成為集團(tuán)的第一股東。2014年5月，長(zhǎng)園集團(tuán)發(fā)布公告稱其同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沃爾核材正在大幅度增持長(zhǎng)園股份，此后的一個(gè)月內(nèi)，沃爾核材繼續(xù)通過二級(jí)市場(chǎng)增加持有集團(tuán)股份。自此，沃爾核材與長(zhǎng)園集團(tuán)內(nèi)部管理層二者間的控制權(quán)之爭(zhēng)正式開始。

3.“長(zhǎng)園集團(tuán)控制權(quán)之爭(zhēng)”的原因

3.1股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，缺乏實(shí)際控制人

長(zhǎng)園集團(tuán)在上市初期時(shí)第一大股東的持股比例少于10%，且第二、第三大股東與第一大股東持股比例的差異較小，其他股東主要是外部機(jī)構(gòu)投資者，由此可見集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，致使長(zhǎng)園集團(tuán)缺乏實(shí)際控制人。2014年，作為集團(tuán)的前兩大股東長(zhǎng)和投資及華潤(rùn)深國(guó)投均大幅減少持有長(zhǎng)園集團(tuán)股份，這加快了長(zhǎng)園集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化。在長(zhǎng)園集團(tuán)面對(duì)目前存在的實(shí)際控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，以許曉文為代表的長(zhǎng)園集團(tuán)管理層在2014年2月開始建立MBO計(jì)劃，擬通過創(chuàng)東方認(rèn)購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。然而，由于受二級(jí)市場(chǎng)和前兩大股東大幅減持行為的影響，且在長(zhǎng)園集團(tuán)缺少實(shí)際控制人時(shí)，其同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者沃爾核材在這一時(shí)點(diǎn)進(jìn)入了控制權(quán)的爭(zhēng)奪之中，這阻撓了長(zhǎng)園集團(tuán)管理層的MBO計(jì)劃。

3.2委托——代理問題引發(fā)管理層自利行為

2014年10月，長(zhǎng)園集團(tuán)內(nèi)部管理層與沃爾核材因修改公司章程一事引發(fā)了沖突，尤其是“新加兩位職工董事入董事會(huì)”及“凡與本集團(tuán)存在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的外部股東及一致行動(dòng)人所提的議案（涉及出售集團(tuán)資產(chǎn)等重大事項(xiàng)），均需通過股東會(huì)進(jìn)行特別決議方可通過?！边@兩條新增章程直接阻礙了沃爾核材加入長(zhǎng)園董事會(huì)層。然而，沃爾核材作為長(zhǎng)園的第一大股東，一直未能進(jìn)入長(zhǎng)園董事會(huì)且并非實(shí)質(zhì)性的控股股東，其股權(quán)比例和實(shí)際控制權(quán)失衡。同時(shí)，以許曉文為首的管理層可利用其擁有的控制權(quán)以蓄意提升自己的薪酬，從而獲得巨大個(gè)人利益，這會(huì)導(dǎo)致其他董事股東的合法利益被侵犯，從而造成矛盾。如此巨大的個(gè)人利益的驅(qū)動(dòng)下，促使同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沃爾核材也加入控制權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)以謀取進(jìn)一步的控制權(quán)利益。這一定程度上揭示了在委托代理關(guān)系下管理層方和股東方的對(duì)立，管理層方為保護(hù)自身控制權(quán)而引發(fā)了自利行為，這種行為大大侵犯了長(zhǎng)園集團(tuán)股東方的權(quán)益，從而激化了二者的矛盾。

3.3特殊的歷史淵源導(dǎo)致同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的敵意收購(gòu)

長(zhǎng)園集團(tuán)與沃爾核材有特殊的歷史淵源。長(zhǎng)園集團(tuán)董事長(zhǎng)許曉文先生與沃爾核材創(chuàng)始人（兼董事長(zhǎng)）周和平先生均曾在長(zhǎng)園集團(tuán)的前身——長(zhǎng)園新材工作過。周和平先生曾擔(dān)任廠長(zhǎng)一職，于1995年從長(zhǎng)園新材離開，隨后創(chuàng)立了合力達(dá)公司，但卻遭到長(zhǎng)園集團(tuán)的訴訟，控告沃爾核材侵犯了其技術(shù)專利。1998年，周和平創(chuàng)立了沃爾核材，當(dāng)沃爾核材于2006年準(zhǔn)備在深交所上市時(shí)，長(zhǎng)園集團(tuán)以周和平竊取長(zhǎng)園集團(tuán)技術(shù)機(jī)密為由實(shí)名舉報(bào)了沃爾核材，致使沃爾核材暫緩了上市進(jìn)程。

此外，周和平創(chuàng)立的沃爾核材與長(zhǎng)園集團(tuán)均聚焦于生產(chǎn)熱收縮材料，屬于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，且長(zhǎng)園集團(tuán)不論在公司規(guī)模還是市場(chǎng)市值均遠(yuǎn)超沃爾核材，沃爾核材若想在短期內(nèi)超過長(zhǎng)園集團(tuán)難度非常大，故本次沃爾核材擬并購(gòu)長(zhǎng)園集團(tuán)是典型的“蛇吞象”的形式。

4.“長(zhǎng)園集團(tuán)控制權(quán)之爭(zhēng)”的思考與啟示

4.1優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股本結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司治理結(jié)構(gòu)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能加強(qiáng)公司內(nèi)部控制，也能防止來自外界的敵意收購(gòu)。公司在股權(quán)難以集中的情形下應(yīng)該優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡早確定實(shí)際控制人及其持股比例，以確保公司能夠穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，企業(yè)可以引用內(nèi)部制衡和監(jiān)督機(jī)制，例如讓獨(dú)立董事定期對(duì)企業(yè)的內(nèi)部公司治理情況進(jìn)行評(píng)估，對(duì)有異常情況的持股變化，應(yīng)該及時(shí)上報(bào)經(jīng)理人和董事會(huì)。最后，公司在引進(jìn)多元化融資的同時(shí)，要關(guān)注投資者的性質(zhì)，將那些與本集團(tuán)能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的外部投資者召集起來進(jìn)行合作，以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)價(jià)值最大化。

4_2強(qiáng)化信息披露制度，完善現(xiàn)代公司治理體系

我國(guó)現(xiàn)代公司治理體系的質(zhì)量高低與企業(yè)信息透明度緊密相關(guān)，現(xiàn)代公司治理重要的外部監(jiān)督機(jī)制即信息披露制度，信息披露的質(zhì)量與公司治理成敗有直接聯(lián)系。企業(yè)應(yīng)該盡快完善好內(nèi)控監(jiān)督機(jī)制，配套完善好相關(guān)法制規(guī)章，明確和細(xì)化信息披露的集團(tuán)內(nèi)部要求，對(duì)涉及重大交易的事件進(jìn)行相應(yīng)的信息披露，以嚴(yán)格貫徹執(zhí)行信息披露制度。與此同時(shí)，企業(yè)要完善現(xiàn)代公司治理體系，強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督作用，企業(yè)可通過建立“管理層、董事會(huì)和股東大會(huì)”分層監(jiān)督機(jī)制以提升公司治理的效率。同時(shí)企業(yè)可以通過引入外部機(jī)構(gòu)投資者，利用資本市場(chǎng)，完善企業(yè)內(nèi)部控制，形成風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，從而完善公司治理體系，使公司穩(wěn)步成長(zhǎng)和發(fā)展。

4.3充分利用外部控制權(quán)糾紛調(diào)解機(jī)制

近年來，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)和股權(quán)改革的快速發(fā)展，上市公司有關(guān)控制權(quán)之爭(zhēng)事件屢屢發(fā)生，且案件日益復(fù)雜、數(shù)額巨大，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響不容小覷，然而相關(guān)的政府部門對(duì)此并未能充分發(fā)揮其對(duì)于經(jīng)濟(jì)糾紛的調(diào)解作用，且相關(guān)的法律法規(guī)也并不完善、落后于實(shí)際需要。因此，企業(yè)在遇到復(fù)雜的控制權(quán)爭(zhēng)奪案件時(shí)，可以通過引入外部糾紛調(diào)解機(jī)制來進(jìn)行和解，外部調(diào)解機(jī)構(gòu)應(yīng)秉承公平公正原則以做出最佳判斷，從而實(shí)現(xiàn)爭(zhēng)奪方之間的互利共贏，從而穩(wěn)定我國(guó)資本市場(chǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：

張媛媛（1997- ），女，漢族，碩士研究生，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院;

孫英男（1997 - ），男，漢族，碩士研究生，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。