上市公司視角下企業(yè)并購動因及績效影響因素分析

張志芳

摘要：上市公司通過并購可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，對其發(fā)展具有重要意義。本研究將探討上市公司做出并購行為的動因及并購過程中影響績效的相關(guān)因素，進(jìn)而對上市公司在并購過程中有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

關(guān)鍵詞：上市公司;并購動因;績效影響因素

中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2020.23.049

1上市公司并購基本情況

并購重組對實(shí)現(xiàn)上市公司資源優(yōu)化配置是一種重要途徑。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治Wingdings 2UB@施蒂格勒評價(jià)沒過的并購情況：“沒過大公司都是通過各種不同程度、不同的并購方式而發(fā)展?！笨v觀中國的并購趨勢，在激烈的市場競爭下，絕大部分國有企業(yè)依托計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，體制改革勢在必行。若國有股份未來選擇退出將為并購提供廣闊的市場，在國有股的轉(zhuǎn)讓中，外資、民營企業(yè)及其他主體將展開激烈角逐，上市公司也是眾多企業(yè)并購的戰(zhàn)場之一。上市公司并購的另一大動因則是宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，WTO促進(jìn)國內(nèi)多項(xiàng)并購政策的出臺，為上市公司并購提供了機(jī)會，促進(jìn)國內(nèi)行業(yè)加速整合。

回望近4年我國并購重組審核情況（如圖1），不管上會通過率還是上會數(shù)量，整體均呈現(xiàn)下滑趨勢。原因可歸納為以下兩方面：其一，證監(jiān)會近年來著力開展“放管服”和“簡政放權(quán)”改革，大幅度簡化甚至取消了諸多行政審批事項(xiàng)。當(dāng)前大約90%的并購重組交易上市公司可以通過自主決策后履行信息披露義務(wù)來實(shí)施，不再需要證監(jiān)會的審核。其二，證監(jiān)會嚴(yán)控“忽悠式”并購，嚴(yán)防“高承諾、高估值、高商譽(yù)”并購，上市公司預(yù)估并購項(xiàng)目難以持續(xù)而主動停止。然而，2019年獲審核通過的項(xiàng)目交易金額總計(jì)達(dá)5341.54億元，較2018年提高了8.97%，顯著提高。

2019年舉行的第三屆全球并購白沙泉峰會，會上曹勇（證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任）表示，過去很多企業(yè)傾向于并購實(shí)質(zhì)上僅僅是做到了敢并購，但敢并購不等同于高質(zhì)量并購，如果僅僅敢并購而非善并購，帶給企業(yè)的可能是風(fēng)險(xiǎn)。善并購不僅要求上市公司進(jìn)一步提升專業(yè)意識，而且要具備專業(yè)能力，能準(zhǔn)確判斷并購過程存在的風(fēng)險(xiǎn)，開展高質(zhì)量并購為上市公司創(chuàng)造價(jià)值。

2上市公司并購動因概述

上市公司進(jìn)行并購交易，可能是由于追求利潤最大化，也有可能是處于競爭下被迫選擇，簡單概括為以下幾點(diǎn)。

2.1搶占市場份額，獲取短期收益

韋斯頓協(xié)同效應(yīng)表明，并購會帶來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率提高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益是其最顯著的表現(xiàn)，通常把這種效應(yīng)稱為1+1〉2效應(yīng)。通過橫向并購，上市公司將快速獲取來自于競爭對手的市場份額，迅速擴(kuò)大市場占有率，從而導(dǎo)致企業(yè)在市場上的競爭能力增強(qiáng)。此外，由于競爭對手的減少，可以增加企業(yè)議價(jià)能力，以低廉的價(jià)格獲取所需原材料，然后以高昂的價(jià)格再向市場出售產(chǎn)品，擴(kuò)大公司盈利水平。由于環(huán)境、信息對不對稱等因素的影響，企業(yè)的市場價(jià)值往往被低估，上市在收購這些企業(yè)后適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行改善經(jīng)營管理再出售，短時(shí)間內(nèi)可能會取得較大收益。

2.2獲得產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展

相比通過資本積累、內(nèi)部投資來進(jìn)行發(fā)展，上市公司通過并購效率更高。一方面，并購促使公司短時(shí)間內(nèi)規(guī)模迅速擴(kuò)張，競爭力快速提高，尤其是并購后進(jìn)入某一新行業(yè)，可以使公司在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。其次，企業(yè)在進(jìn)入新行業(yè)的過程會遇到許多障礙（如資金、客戶、渠道等），會加大公司的進(jìn)入成本和風(fēng)險(xiǎn)。通過并購控制行業(yè)內(nèi)原有企業(yè)，既可以繞開這些阻礙，又可以使公司盡快達(dá)到行業(yè)內(nèi)的規(guī)模限制。最后，未來社會發(fā)展的必然趨勢是經(jīng)濟(jì)全球化，黨生產(chǎn)力過?；蚴袌鲂枨蠼档蜁r(shí)，上市公司可通過非股權(quán)投資和國外直接投資發(fā)展全球化經(jīng)營，搶先占據(jù)市場份額，對外部環(huán)境變化作出有效應(yīng)對。

2.3實(shí)施多元化戰(zhàn)略，分散投資風(fēng)險(xiǎn)

利益與風(fēng)險(xiǎn)往往并存，上市公司在追求利益最大化的過程中決不能忽略風(fēng)險(xiǎn)的管控實(shí)施多元化戰(zhàn)略被認(rèn)為是控制風(fēng)險(xiǎn)最有效的方式。通過并購其他企業(yè)，可以吸收一些新的經(jīng)營方式與經(jīng)營理念進(jìn)來，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，以達(dá)到雙贏的目的，即實(shí)現(xiàn)綜合收益和降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

3上市公司并購績效影響因素

上市公司進(jìn)行并購交易后，從不同的角度分析其績效可能受不同因素的影響。本研究主要從公司自身層面出發(fā)，分析影響上市公司并購績效的主要因素。

3.1并購規(guī)模

根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，并購規(guī)模與公司績效成正比。但考慮到并購風(fēng)險(xiǎn)，上市公司發(fā)生并購交易后需要整合時(shí)間，將產(chǎn)生成本支出，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理緊密關(guān)聯(lián)，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司的并購決策權(quán)分配不盡相同，導(dǎo)致其在追求利益最大化過程中對績效產(chǎn)生不同的影響。根據(jù)利益趨同效應(yīng)，股權(quán)集中度越高，控股股東會有由于擔(dān)心自身利益受損而對并購決策的選擇更為謹(jǐn)慎。但大股東所持股份比例比較接近，在面臨重大決策存在制衡會導(dǎo)致決策效率低下。

3.2并購類型

依據(jù)上市公司在不同生命周期的不同特征，將并購劃大致分為要約收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購、吸收合并和資產(chǎn)收購五種類型，其中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)回購較為常見。一般認(rèn)為，資產(chǎn)回購會有效提升并購績效，而相比于資產(chǎn)回購，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對并購績效的影響較為微弱。

3.3公司性質(zhì)

目前，國有股一股獨(dú)大是我國上市公司呈現(xiàn)出的一種常態(tài)，由國企改制而來的上市公司仍以國家為核心，具有國有資本控股的性質(zhì)。雖然有些國有股股東在名義上部分擁有剩余所有權(quán)，但不能與控制權(quán)分隔開，沒有控制權(quán)意味著同時(shí)失去貨幣收益和控制權(quán)收益。國有控股的上市公司所有者分散，并購決策權(quán)無法行使，也無法對決策者做出充分補(bǔ)償，因此，“股東價(jià)值極大化”決策對其意義大。但在國有法人股權(quán)作為公司第一大股東以及壟斷性或者受政府支持保護(hù)的上市公司，公司國有性質(zhì)與企業(yè)的并購績效成正比。

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