機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能緩解企業(yè)非效率投資嗎？

摘要：以2013-2018年深圳證券交易所A股上市公司為樣本，本文探討機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠顯著地緩解企業(yè)非效率投資。具體來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資不足具有顯著的緩解作用，對(duì)企業(yè)投資過(guò)度未有顯著影響，但持股機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資過(guò)度具有抑制作用;融資約束在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資不足之間發(fā)揮部分中介作用，即機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束來(lái)緩解企業(yè)投資不足;當(dāng)證券分析師和買(mǎi)方機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行聯(lián)合調(diào)研時(shí)，更有利于緩解企業(yè)投資不足。本文拓展了機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研類型的異質(zhì)性，對(duì)于改善我國(guó)普遍存在的投資不足現(xiàn)狀具有重要意義。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研;企業(yè)非效率投資;融資約束;聯(lián)合調(diào)研;持股調(diào)研

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2020）04-0056-10

一、引言

自2001年我國(guó)實(shí)施“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略以來(lái)，截至2018年，全部機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)市值超過(guò)滬深兩市流通市值的65%，資本市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)“A股機(jī)構(gòu)化”態(tài)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者憑借著規(guī)?；I(yè)化和獨(dú)立中介的特性逐漸被視為公司最重要的外部治理機(jī)制之一，對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重要作用。但機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)難以直接觀測(cè)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞“持股比例”和“異質(zhì)性”兩方面來(lái)研究機(jī)構(gòu)投資者，較少關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的渠道對(duì)企業(yè)的影響。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2012年，①深交所上市公司發(fā)生實(shí)地調(diào)研的占比超過(guò)2/3并且調(diào)研活動(dòng)分布于全年，實(shí)地調(diào)研已成為機(jī)構(gòu)投資者與管理者直接接觸并獲取企業(yè)私有信息的重要手段。因此，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研有效性的研究具有現(xiàn)實(shí)意義。

我國(guó)企業(yè)普遍存在資金閑置和過(guò)度投資的問(wèn)題，Stein[1]與熊家財(cái)和蘇冬蔚[2]認(rèn)為，企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題是使企業(yè)偏離最優(yōu)投資規(guī)模的根本原因，導(dǎo)致投資過(guò)度或投資不足。李維安等[3]、張敏等[4]與Elyasiani和Jia[5]分別從“經(jīng)濟(jì)人”（即機(jī)構(gòu)投資者持股）和“社會(huì)人”（即機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)）的視角來(lái)研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，但其治理效應(yīng)并非局限于持股才得以發(fā)揮。并且，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)實(shí)地調(diào)研不僅成為機(jī)構(gòu)投資者的信息渠道，也影響了企業(yè)的決策行為。具體來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)實(shí)地調(diào)研能夠獲取企業(yè)的私有信息并通過(guò)其調(diào)研報(bào)告、持股變動(dòng)等行為向市場(chǎng)釋放信號(hào)，緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，又對(duì)管理者形成一種持續(xù)的監(jiān)督壓力，進(jìn)而影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量、企業(yè)避稅、高管薪酬、環(huán)境治理、融資約束、商業(yè)信用、內(nèi)部控制有效性和創(chuàng)新決策等方面。企業(yè)投資活動(dòng)是提升企業(yè)價(jià)值水平的重要手段，但往往伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)企業(yè)披露的《投資者活動(dòng)記錄表》進(jìn)行文本統(tǒng)計(jì)之后發(fā)現(xiàn)，在實(shí)地調(diào)研中機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的提問(wèn)數(shù)量大約占機(jī)構(gòu)投資者問(wèn)題總量的1/3，這說(shuō)明企業(yè)投資行為是機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的熱點(diǎn)問(wèn)題，但現(xiàn)有文獻(xiàn)較少地涉及機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研并非是同質(zhì)性事件，唐松蓮和陳偉[6]認(rèn)為，實(shí)地調(diào)研的類型影響機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的治理效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文試圖解決以下問(wèn)題：首先，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能否緩解企業(yè)非效率投資？分別對(duì)企業(yè)投資不足和投資過(guò)度的影響是什么？其次，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)非效率投資的影響路徑是什么？最后，實(shí)地調(diào)研類型如何影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)非效率投資？

本文研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：首先，豐富了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的相關(guān)研究。本文關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者的信息和治理渠道，探究了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)非效率投資的治理效應(yīng)，將相關(guān)研究擴(kuò)展至企業(yè)投資決策。其次，探究了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)非效率投資的影響路徑和機(jī)制。本文選取融資約束作為中介變量，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與投資不足的影響路徑進(jìn)行檢驗(yàn)。最后，擴(kuò)展了企業(yè)非效率投資的影響因素。以往研究關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者持股和異質(zhì)性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，本文進(jìn)一步關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)投資不足和投資過(guò)度的不同影響，并且區(qū)分了實(shí)地調(diào)研類型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)非效率投資的異質(zhì)性影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

機(jī)構(gòu)投資者是專家群體，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的專業(yè)能力和信息處理能力，能夠克服信息搜尋成本和監(jiān)督成本等方面對(duì)其信息獲取行為的影響。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2018年末，實(shí)地調(diào)研已成為機(jī)構(gòu)投資者直接獲取企業(yè)私有信息的重要渠道之一。企業(yè)的投資行為是企業(yè)權(quán)益價(jià)值的重要推動(dòng)力，投資效率的高低影響企業(yè)投資活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值，因此，企業(yè)的投資效率是機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

實(shí)地調(diào)研通常是機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)發(fā)起的，參與機(jī)構(gòu)主要是證券公司、基金公司和保險(xiǎn)公司等。有別于電話會(huì)議和媒體采訪等其他調(diào)研方式，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)實(shí)地調(diào)研直觀參觀企業(yè)，比如廠房、設(shè)備和施工場(chǎng)地等，并與企業(yè)中高層管理者直接溝通企業(yè)的投資決策、投資項(xiàng)目和施工進(jìn)程等相關(guān)信息，易主動(dòng)獲取更多未反映在報(bào)表中的信息，形成對(duì)企業(yè)的新了解和新認(rèn)識(shí)。在調(diào)研之后，證券分析師和基金經(jīng)理等機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研報(bào)告、行業(yè)報(bào)告或者其投資決策向資本市場(chǎng)釋放企業(yè)信息，有利于緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱問(wèn)題，為企業(yè)投資提供良好的融資環(huán)境，從而緩解融資約束引發(fā)的企業(yè)非效率投資。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者具有投資和知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的規(guī)模性，在實(shí)地調(diào)研中獲取的企業(yè)信息是其投資決策的依據(jù)。管理者想要機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)地調(diào)研之后對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資或者想要機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)研之后向市場(chǎng)釋放企業(yè)相關(guān)的積極信息和信號(hào)，以達(dá)到股價(jià)上升或提高自身聲譽(yù)的目的，這迫使管理者主動(dòng)提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量和治理水平。李昊洋等[7]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研有利于降低企業(yè)盈余管理水平和避稅行為。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)形成長(zhǎng)期的監(jiān)督作用，有利于降低管理者“帝國(guó)構(gòu)建”等自利行為，進(jìn)而緩解企業(yè)的非效率投資。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠緩解企業(yè)非效率投資。

Stein[1]、屈文洲等[8]與李維安和馬超[9]認(rèn)為，信息不對(duì)稱問(wèn)題是導(dǎo)致企業(yè)投資不足的重要原因。一方面，企業(yè)管理者具有信息優(yōu)勢(shì)，占有企業(yè)投資活動(dòng)相關(guān)的全部信息，外部投資者和債權(quán)人由于信息不對(duì)稱性無(wú)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，進(jìn)而在融資過(guò)程中產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資方式無(wú)法有效替代。較高的外部融資成本使管理者受限于資金問(wèn)題，迫使管理者不得不放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目。另一方面，企業(yè)投資活動(dòng)的高收益性往往伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，并且投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)存在一定的壓力。當(dāng)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，無(wú)論是外部投資人還是內(nèi)部股東無(wú)法有效評(píng)價(jià)企業(yè)管理者的“努力程度”，使管理者由于短期業(yè)績(jī)下降受到“懲罰”。管理者出于職業(yè)生涯或聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，傾向于不作為或卸責(zé)，放棄凈現(xiàn)值大于零的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而造成企業(yè)投資不足。

相比于財(cái)報(bào)信息或其他調(diào)研活動(dòng)等信息渠道，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)實(shí)地調(diào)研直接觀測(cè)企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)程，并向項(xiàng)目負(fù)責(zé)人和核心員工直接詢問(wèn)與企業(yè)投資活動(dòng)相關(guān)的問(wèn)題，便于其獲取時(shí)效性較高且企業(yè)控制力較低的信息。機(jī)構(gòu)投資者將實(shí)地調(diào)研中獲取的增量信息與以往信息相結(jié)合來(lái)進(jìn)一步確認(rèn)企業(yè)已公開(kāi)信息的可信度，并將企業(yè)的現(xiàn)有信息和前瞻性信息反映在調(diào)研報(bào)告中，或通過(guò)其增減持股票等投資行為向市場(chǎng)釋放企業(yè)信息，進(jìn)而緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，使外部投資者更了解企業(yè)的內(nèi)部信息，有利于降低企業(yè)的融資成本，為企業(yè)投資活動(dòng)募集更多的資金，進(jìn)而有利于管理者把握投資機(jī)會(huì)，緩解資金限制所帶來(lái)的投資不足。從另一方面看，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研釋放的信息包含企業(yè)投資、經(jīng)營(yíng)等活動(dòng)的第一手資料，有利于增加股價(jià)的信息含量，證實(shí)管理者的“努力程度”，對(duì)管理者形成正向激勵(lì)，從而降低管理者不作為所帶來(lái)的投資不足。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2a：機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠緩解企業(yè)投資不足。

在檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)投資不足的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系之后，本文進(jìn)一步探究具體的影響機(jī)理。MM理論認(rèn)為，在完美市場(chǎng)中，企業(yè)的投資行為只與投資需求有關(guān)，但現(xiàn)實(shí)世界中的信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)的投資行為在很大程度上受到融資約束的影響。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠獲取企業(yè)的增量信息，并通過(guò)發(fā)布調(diào)研報(bào)告或改變投資決策向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)投資活動(dòng)的信息，使投資者充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)投資決策的價(jià)值和未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，有利于緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，降低企業(yè)面臨的融資約束程度，為企業(yè)投資活動(dòng)獲取資金支持，進(jìn)而緩解投資不足。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2b：融資約束在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)投資不足之間發(fā)揮中介作用，即機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研通過(guò)緩解企業(yè)融資約束來(lái)抑制企業(yè)投資不足。

機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研并非是同質(zhì)性事件，實(shí)地調(diào)研類型對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)具有異質(zhì)性影響。在實(shí)地調(diào)研中，基金公司、保險(xiǎn)公司或私募公司等買(mǎi)方機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)聘請(qǐng)證券公司分析師共同地調(diào)研企業(yè)，證券分析師的薦股報(bào)告是其投資決策的依據(jù)。此時(shí)，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)投資者和證券公司之間并非是獨(dú)立的個(gè)體，而是具有關(guān)聯(lián)性。那么，機(jī)構(gòu)投資者的單獨(dú)調(diào)研和買(mǎi)賣(mài)雙方機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)合調(diào)研對(duì)企業(yè)投資不足的影響是否相同呢？本文借鑒唐松蓮和陳偉[6]的方法，將實(shí)地調(diào)研類型分為單獨(dú)調(diào)研和聯(lián)合調(diào)研，進(jìn)一步探究機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資不足的影響。

除了自身投資業(yè)務(wù)之外，證券公司的收益來(lái)源主要包含兩部分：一部分是證券公司分析師為基金公司等買(mǎi)方機(jī)構(gòu)投資者推薦股票，根據(jù)股票的增值幅度賺取的傭金;另一部分是基金公司和保險(xiǎn)公司等買(mǎi)方機(jī)構(gòu)依據(jù)證券分析師的薦股業(yè)績(jī)和服務(wù)水平對(duì)其進(jìn)行評(píng)選，如果證券分析師能登榜于《新財(cái)富》，那么分析師能夠獲得更高的聲譽(yù)和更多的報(bào)酬。當(dāng)證券分析師受雇于基金公司和保險(xiǎn)公司等買(mǎi)方機(jī)構(gòu)或證券公司和買(mǎi)方機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行聯(lián)合調(diào)研時(shí)，一方面，分析師的評(píng)價(jià)機(jī)制和傭金壓力機(jī)制使其不僅關(guān)注上市公司的“好故事”，更關(guān)注于信息挖掘，以便向基金公司和保險(xiǎn)公司提供更為專業(yè)和準(zhǔn)確的信息，這更有利于企業(yè)信息的釋放，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。另一方面，證券公司和基金公司等機(jī)構(gòu)投資者具有資金、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的規(guī)模性，聯(lián)合調(diào)研對(duì)管理者帶來(lái)更多的壓力，約束管理者不作為行為，從而緩解企業(yè)投資不足。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2c：相比于單獨(dú)調(diào)研，有證券分析師參與的聯(lián)合調(diào)研更有利于緩解企業(yè)投資不足。

Jensen和Meckling[10]、Malmendier和Geoffrey[川認(rèn)為，代理問(wèn)題和管理者過(guò)度自信是導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度的主要原因。一方面，在現(xiàn)代企業(yè)制度中企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)相分離，管理者是企業(yè)的“管家”，但并非“經(jīng)濟(jì)人”。企業(yè)的投資項(xiàng)目往往具有周期長(zhǎng)、規(guī)模大和資產(chǎn)專用性強(qiáng)等特征，在一定程度上，增加了管理者防御能力。當(dāng)企業(yè)的投資項(xiàng)目成功時(shí)，管理者能夠提高自身聲譽(yù)和報(bào)酬，反之，當(dāng)企業(yè)的投資項(xiàng)目失敗時(shí)，管理者能夠通過(guò)在職消費(fèi)等方式攫取私利。因此，管理者傾向于通過(guò)“帝國(guó)構(gòu)建”攫取個(gè)人報(bào)酬和職位的提升，導(dǎo)致企業(yè)超出最優(yōu)投資規(guī)模。另一方面，孫光國(guó)和趙健宇[12]認(rèn)為，管理者對(duì)自己公司未來(lái)的盈利能力或公司所在行業(yè)的發(fā)展前景存在認(rèn)知偏差，易產(chǎn)生樂(lè)觀預(yù)期和過(guò)度自信心理。當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)，管理者易擴(kuò)大投資規(guī)模，以達(dá)到獲取更多的市場(chǎng)占有率和利潤(rùn)增長(zhǎng)份額的目的，從而造成過(guò)度投資。

機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資過(guò)度的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，譚勁松和林雨晨[13]發(fā)現(xiàn)，實(shí)地調(diào)研不僅是機(jī)構(gòu)投資者獲取企業(yè)信息的重要渠道，也是機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資和關(guān)系投資的起點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)性和規(guī)模性迫使企業(yè)管理者提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量和治理水平。由此看來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)實(shí)地調(diào)研直接觀察企業(yè)更為真實(shí)的經(jīng)營(yíng)和管理情況，直接與企業(yè)部門(mén)經(jīng)理、高管了解當(dāng)前投資項(xiàng)目的開(kāi)展情況和企業(yè)近期以及未來(lái)的投資計(jì)劃，利用其知識(shí)和信息處理能力去評(píng)估、鑒別企業(yè)的優(yōu)劣，對(duì)管理者形成一種外部壓力，進(jìn)而減少管理者操縱企業(yè)資源流向凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)主義行為。其次，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研易引發(fā)市場(chǎng)上其他投資者的關(guān)注和高漲情緒。唐松蓮等[14]發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中的投資者特別是散戶較為認(rèn)可和依賴機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性，關(guān)注其調(diào)研報(bào)告和投資決策。由此企業(yè)管理者重視機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研活動(dòng)，將其視為一種投資者關(guān)系管理行為，傾向于提高企業(yè)的治理水平以迎合機(jī)構(gòu)投資者的需求。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研向市場(chǎng)釋放企業(yè)的增量信息，這種信息溢出效應(yīng)有利于市場(chǎng)對(duì)企業(yè)管理者實(shí)施全體監(jiān)督，對(duì)企業(yè)管理者形成一種長(zhǎng)期而持續(xù)的監(jiān)督效應(yīng)，降低管理者自利的可能性，從而抑制企業(yè)的過(guò)度投資。最后，在實(shí)地調(diào)研中，機(jī)構(gòu)投資者直接與中高層管理者面對(duì)面進(jìn)行接洽和溝通，利用專業(yè)知識(shí)對(duì)管理者的語(yǔ)言表達(dá)、動(dòng)作神態(tài)甚至是語(yǔ)氣語(yǔ)調(diào)進(jìn)行評(píng)估，對(duì)管理者可能存在的夸大或過(guò)度自信的陳述提出合理的質(zhì)疑。機(jī)構(gòu)投資者通常長(zhǎng)期跟蹤一家或多家企業(yè)甚至是一個(gè)行業(yè)，對(duì)企業(yè)及其所在行業(yè)的現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展具有專業(yè)化的估計(jì)和判斷，在實(shí)地調(diào)研中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目的問(wèn)詢和質(zhì)疑也有利于管理者獲取相關(guān)信息，修正和評(píng)判企業(yè)的投資決策，從而緩解管理者過(guò)度自信和樂(lè)觀預(yù)期帶來(lái)的投資過(guò)度。因此，筆者提出如下假設(shè)：

①為更好地避免異質(zhì)性和遺漏變量等問(wèn)題，本文使用Hausman檢驗(yàn)對(duì)模型的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示應(yīng)使用固定效應(yīng)模型。同時(shí)，為控制異方差問(wèn)題，本文對(duì)公司個(gè)體標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的聚類調(diào)整。

2.機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資不足影響的路徑分析

表5列示了中介效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。①列（1）和列（3）分別是混合OIS模型和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整固定效應(yīng)模型下，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。CS的回歸系數(shù)分別為-0.004和-0.001，且分別在1%和10%水平下顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研有利于緩解企業(yè)的融資約束。列（2）和列（4）分別是混合OIS模型和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整固定效應(yīng)模型下，融資約束在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資不足的中介作用。CS的回歸系數(shù)分別是-0.003和-0.001，SA的系數(shù)分別是0.060和0.140，且均在1%水平上顯著，驗(yàn)證了融資約束的部分中介效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束來(lái)抑制企業(yè)投資不足，H2b得到驗(yàn)證。

3.聯(lián)合調(diào)研（單獨(dú)調(diào)研）與企業(yè)投資不足

表6報(bào)告了聯(lián)合調(diào)研、單獨(dú)調(diào)研對(duì)企業(yè)投資不足的影響。列（1）和列（2）分別為OIS模型下，聯(lián)合調(diào)研、單獨(dú)調(diào)研與企業(yè)投資不足的回歸結(jié)果。列（3）和列（4）分別為固定效應(yīng)模型下，聯(lián)合調(diào)研、單獨(dú)調(diào)研與企業(yè)投資不足的回歸結(jié)果。從表6可以看出，聯(lián)合調(diào)研與企業(yè)投資不足呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但單獨(dú)調(diào)研與企業(yè)投資不足未有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。說(shuō)明相比于單獨(dú)調(diào)研，有證券公司參與的聯(lián)合調(diào)研更有利于識(shí)別企業(yè)真實(shí)情況，從而緩解企業(yè)投資不足，H2c得到驗(yàn)證。

4.持股調(diào)研（非持股調(diào)研）與企業(yè)投資過(guò)度

表7報(bào)告了持股調(diào)研、非持股調(diào)研對(duì)企業(yè)投資過(guò)度的影響。列（1）和列（2）分別為OLS模型下，持股調(diào)研組、非持股調(diào)研組與企業(yè)投資過(guò)度的回歸結(jié)果。列（3）和列（4）分別為固定效應(yīng)模型下，持股調(diào)研組、非持股調(diào)研組與企業(yè)投資過(guò)度的回歸結(jié)果。從表7可以看出，在持股調(diào)研組中，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)投資過(guò)度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但非持股調(diào)研與企業(yè)投資過(guò)度未有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。這說(shuō)明持股調(diào)研有利于抑制企業(yè)投資過(guò)度，H3b得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，借鑒李昊洋等[7]、李春濤等[23]與Han等[24]的做法，選取公司當(dāng)年所在行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的平均機(jī)構(gòu)家數(shù)和企業(yè)所在地的極端天氣數(shù)作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法檢驗(yàn)，結(jié)果與前文的結(jié)論一致。其次，借鑒Cheng等[25]與張勇和殷俊明[26]的做法，采用機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研意愿、調(diào)研次數(shù)和調(diào)研人數(shù)來(lái)重新度量機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研水平，實(shí)證結(jié)果支持了本文的研究結(jié)論。最后，借鑒Bertrand等[27]與Biddle等[28]的做法，選用投資與投資機(jī)會(huì)敏感性的修正模型來(lái)衡量企業(yè)非效率投資，實(shí)證結(jié)果同樣支持本文的研究結(jié)論。

五、研究結(jié)論

本文檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，得出如下的結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研有效地緩解了企業(yè)非效率投資;機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研顯著地緩解了企業(yè)投資不足，并且融資約束在兩者關(guān)系之間發(fā)揮部分中介作用，即機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)投資活動(dòng)獲取資金支持，從而緩解企業(yè)投資不足;相比于單獨(dú)調(diào)研，有證券分析師參與的聯(lián)合調(diào)研更有利于緩解企業(yè)投資不足;機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資過(guò)度并無(wú)顯著影響，但持股調(diào)研顯著地抑制了企業(yè)投資過(guò)度。并且在進(jìn)行了變量替換、工具變量法等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的結(jié)論依然成立。

本文主要的政策啟示在于：首先，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)實(shí)施實(shí)地調(diào)研并加強(qiáng)企業(yè)調(diào)研信息披露的規(guī)范性和全面性。由于機(jī)構(gòu)投資者的治理行為難以直接觀測(cè)，機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)一直處于“黑箱”之中。作為機(jī)構(gòu)投資者的具體行為，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研為監(jiān)管部門(mén)研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)提供了可觀測(cè)的證據(jù)。證監(jiān)會(huì)和證券交易所應(yīng)不斷關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施實(shí)地調(diào)研的意愿、頻度、廣度和深度，出臺(tái)相關(guān)政策規(guī)范、引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，使其有效地發(fā)揮信息中介和外部監(jiān)督作用，避免“走馬觀花”等情況出現(xiàn)。并且，在實(shí)地調(diào)研中，機(jī)構(gòu)投資者并非是獨(dú)立的個(gè)體，機(jī)構(gòu)投資者之間以及機(jī)構(gòu)投資者與上市企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性將影響實(shí)地調(diào)研的有效性，因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)上市企業(yè)對(duì)于投資者關(guān)系活動(dòng)的信息披露程度，企業(yè)在調(diào)研紀(jì)要和《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》中應(yīng)深入披露調(diào)研機(jī)構(gòu)的背景信息，比如參與實(shí)地調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者是否是企業(yè)的前十大股東、參與實(shí)地調(diào)研的證券公司是否曾為上市企業(yè)提供過(guò)定向增發(fā)和重大重組等方面服務(wù)。其次，在我國(guó)特殊的制度背景下，傳統(tǒng)治理手段對(duì)投資不足發(fā)揮的作用有限。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)實(shí)地調(diào)研主動(dòng)、直接地獲取企業(yè)的增量信息，并且向市場(chǎng)釋放企業(yè)投資決策和未來(lái)價(jià)值等相關(guān)信息，有利于緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，降低企業(yè)融資約束，為緩解企業(yè)非效率投資提供了新的思路和方向，特別是機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資不足的抑制作用。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)形成一種持續(xù)的監(jiān)督效應(yīng)，成為公司治理機(jī)制的有效補(bǔ)充，從而有利于政策制定者明確機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)投資決策的積極意義。最后，企業(yè)應(yīng)積極建立長(zhǎng)效機(jī)制，充分利用企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制相結(jié)合的方式來(lái)約束和治理管理者自利行為，構(gòu)建合理的投資決策流程，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資決策的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和投資項(xiàng)目的定期跟蹤，從而提高企業(yè)的投資效率。

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[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2020.04.007

[引用格式]鐘芳.機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能緩解企業(yè)非效率投資嗎？[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2020，（4）56-65.

①深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）自2012年8月開(kāi)始規(guī)范投資者關(guān)系活動(dòng)，要求上市公司將調(diào)研的時(shí)間、地點(diǎn)、參與方、問(wèn)答情況等所有涉及投資者關(guān)系活動(dòng)的信息都應(yīng)以公告的形式披露在“互動(dòng)易”平臺(tái)上。

收稿日期：2019-11-27

作者簡(jiǎn)介：鐘芳（1989-），女，遼寧大連人，博士研究生，主要從事機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、公司治理和企業(yè)投資等方面的研究。E-mail：ahellyfangl2@live.com